【国君电新】科达利(002850.SZ)首次覆盖报告:技术与客户壁垒高筑,龙头地位稳固

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 石岩/庞钧文/马铭宏 来源：具体请见2023年9月19日报告《科达利（002850.SZ）首次覆盖报告：技术与客户壁垒高筑，龙头地位稳固》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司凭借深厚的技术积累，和头部客户紧密绑定，结构件龙头地位稳固，随着海外生产基地逐步投产以及4680电池需求释放，公司业绩仍有望保持较快增长。 投资要点 首次覆盖，增持评级：我们预计公司2023-2025年EPS为4.86/6.96/9.32元，取PE/PB两种估值方法均值124.58元作为目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司受益于下游需求爆发快速成长。公司深耕结构件领域二十余载，拥有先进的冲压加工、拉伸加工、注塑加工和模具制造技术，及高精密度、高一致性的生产工艺。目前公司已形成了丰富多样的产品体系，涵盖锂电池结构件与汽车结构件两大市场。结构件在锂电池中起到支撑电池结构、保护内部电堆，向外传输能量等重要作用。下游新能源汽车及储能等行业快速发展，带动锂电池需求爆发，进而推动锂电池结构件需求迅猛增长，公司充分受益。 公司绑定优质客户积极扩产，4680电池带来新机遇。公司凭借深厚的技术积累，产品品质高、客户响应快，与下游头部客户已形成稳定的合作关系，并通过交互式研发，进一步增强了客户粘性。公司目前已经实现对宁德时代、LG新能源、松下、ACC、特斯拉等全球各大主要市场头部企业的批量供货。公司为客户就近配套生产基地，形成了较为全面的地域覆盖，正加紧推进产能建设。此外特斯拉推出4680电池或将引领新一轮产业趋势，带来结构件市场增量，公司布局较早，已形成批量出货，有望贡献增量业绩。 催化剂：海外生产基地放量。 风险提示：需求不及预期、原材料价格波动、新产品开发不及预期。 1. 盈利预测及投资建议 与市场不同的观点：市场认为结构件行业竞争加剧，下游需求增速放缓，公司业绩增长潜力有限，而我们认为公司业绩仍将保持较快增长。公司凭借深厚的技术积累，产品品质高、客户响应快，与下游头部客户已形成稳定的合作关系。同时，公司全球化布局，正加紧推进海外三大基地建设，目前已获取ACC、Northvolt等海外客户订单，有望贡献增量业绩。此外，公司在4680结构件方面已完成批量出货，行业领先，有望形成新的增长点。 锂电池结构件：新能源汽车与储能等下游行业持续高景气，带动锂电池出货量高速增长，进而推动锂电池结构件需求快速增长。公司在结构件行业深耕二十余载，积累深厚，同时采用交互式研发模式，与下游优质客户深度绑定。公司客户涵盖全球知名动力电池、储能电池及汽车制造企业，公司已经与 CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、ACC、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、力神、海辰储能、瑞浦兰钧、远景动力、广汽集团等建立了长期稳定的战略合作关系。此外，特斯拉推出4680电池有望引领新一轮发展趋势，给结构件带来增量市场，公司先发布局，已形成批量出货，有望成为新的增长点。我们认为公司的锂电池结构件业务将伴随下游客户的快速发展而迅猛增长，我们预计公司汽车结构件业务2023-2025年营业收入增速分别为50%/40%/30%，毛利率分别为23.5%/22.5%/22.0%。 汽车结构件：公司有望凭借锂电池结构件的技术积累以及客户基础逐步打开市场，考虑到新能源汽车销量增速有所放缓，我们预计公司汽车结构件业务2023-2025年营业收入增速分别为40%/30%/20%，毛利率稳定在8%左右。 我们预计2023-2025年公司实现营业收入129.38/180.61/234.17亿元，同比增长49.5%/39.6%/29.7%，归母净利润13.10/18.75/25.10亿元，同比增长45.4%/43.1%/33.9%，EPS为4.86/6.96/9.32元。 结合公司行业和业务特征,选取震裕科技、金杨股份、祥鑫科技、宁德时代作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1） PE估值法：参考2023年行业平均估值水平28.62 XPE，给予公司2023年28.62 XPE，对应的合理估值水平为139.09元； 2） PB估值法：参考2023年行业平均估值水平2.78 XPB，给予公司2023年2.78 XPB，对应的合理估值水平为110.06元。 结合 PE 和 PB 两种估值方法，基于审慎性原则，取两者平均值，对应目标价为124.58元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2. 结构件龙头企业，持续高速增长 2.1 深耕结构件多年 公司是锂电池结构件龙头企业，深耕行业二十七年。科达利创立于1996年， 2003年以来先后成立了上海、陕西、惠州、江苏、大连、福建、匈牙利等地的分支公司。公司于2008年通过了QC080000禁用物质过程管理体系认证，2010年通过TS16949质量体系认证，并完成了股份制改革，2017年在深交所成功上市。 公司专注于锂电池精密结构件和汽车结构件的研发及生产制造。 公司产品种类繁多，交互式开发形成客户粘性。公司拥有先进的冲压加工、拉伸加工、注塑加工和模具制造技术，及高精密度、高一致性的生产工艺。公司与客户进行模具和产品交互式开发，形成了繁多产品的同时增强了客户粘性。 公司股权结构稳定，管理团队专业。公司控股股东及实际控制人为励建立、励建炬，两人为兄弟关系。截至2023年中报，励建立持股 33.36%，励建炬直接持股10.58%。公司主要管理团队、技术人员均在相关行业服务多年，其中董事长励建立先生、总经理励建炬先生从事动力电池精密结构件及汽车行业精密结构件业务均超过 25 年，核心团队大部分成员稳定，积累了丰富的行业经验，在产品研发、生产管理、品质控制、市场开拓等方面均拥有独特的优势，能够深入了解客户诉求和行业发展趋势，很好地把握公司的新兴业务和未来发展方向，不断挖掘和实现新的业务增长点。 股权激励计划绑定核心人才。公司通过激励机制以及绩效考核体系，维持团队稳定，进一步推动公司快速发展， 2022年公司再次对公司管理及核心技术人员推行股权激励，激励对象覆盖758人。按照股权激励业绩考核目标，公司2022-2024年累计营业收入将达到300亿元，实现较快增长。 2.2 经营业绩稳步增长 公司营业收入实现较快增长，盈利能力保持同步增长。2019-2022年期间公司分别实现营收22.3/19.85/44.68/86.54亿元，年均复合增长率57.15%，归母净利润2.37/1.79/5.42/9.01亿元。2020年公司受疫情影响，订单受损，业绩承压，此后伴随行业爆发快速成长。2023H1公司营收49.17亿元，同比增长45.12%，归母净利润5.09亿元，同比增长47.81%，在上半年需求相对疲软的情况下，依旧实现了较快增长。 锂电池结构件营收占比达90%以上。公司主要产品为锂电池结构件、汽车结构件、其他结构件，分业务营收占比保持相对稳定，2022年分别为96.22%/3.40%/0.27%。 毛利率略有下滑。2019-2022年公司第一大业务锂电池结构件毛利分别为29.63%/29.19%/26.70%/24.39%，2023H1进一步下滑至23.56%，同比下降1.54pct，主要受到了原材料价格上涨以及新建产能陆续投放、前期投入较高的冲击。2019-2022年公司第二大业务汽车结构件毛利分别为6.98%/5.68%/4.80%/7.85%，有所上行。 公司期间费用率持续下降。2019-2022年，公司期间费用率分别为14.26%/13.80%/10.18%/10.33%，呈现下行趋势。公司重视研发创新， 2019-2022年，研发费用分别达到1.30/1.32/2.75/5.45亿元，复合增长率为61.24%%。研发费用率分别为5.83%/6.65%/6.15%/6.30%，研发费用率始终维持较高水平。 3. 结构件市场空间广阔 3.1 精密结构件是电池的重要组成部分 结构件在锂电池中起到关键作用。锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜及精密结构件等几部分组成。精密结构件是保障电池安全的核心部件，起到支撑电池结构、保护内部电堆，向外传输能量，及装饰等作用。根据应用环境的不同，需具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。 锂电池结构件主要分为壳体和顶盖两部分。其中壳体主要起到对内部结构固定和密封的作用，结构相对简单；而顶盖主要起到能量传输、防爆泄压等作用，结构相对复杂，主要由盖板，正、负极柱，防爆装置，注液孔等组成。 精密结构件生产须经过模具开发、冲压、拉伸和注塑成型等流程。（1）模具开发。由于精密结构件产品种类繁多，每种型号的结构件产品均需单独制造模具、单独研发。（2）冲压加工技术。冲压加工是一种金属冷变形加工方法，是金属塑性加工的主要方法之一。冲压加工借助于常规或专用冲压设备的动力，使金属材料在模具里直接受到变形力，产生分离或塑性变形，从而获得一定形状、尺寸和性能的产品零件。（3）拉伸加工技术。拉伸技术是利用专用模具将冲裁或剪裁后所得的平板坯料制成开口空心件的一种工艺方法。（4）注塑加工技术。注塑加工是利用注塑设备将塑胶粒子加热融化成液体状态，向模具空腔注入液态塑胶，待稳定冷却成型后得到注塑产品的加工技术。 3.2. 锂电行业爆发带动结构件需求快速增长 锂离子电池优点突出，成为电池首选。市场上应用的电池主要包括铅酸电池、镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池等。其中锂离子电池具有容量大、密度高、循环寿命长、电压高的特点，且产生的环境污染相对较小，是目前主流的电池发展方向。 政策利好助力锂电池行业快速发展。新能源汽车及储能等行业在政策及市场需求的双重刺激下快速发展，带动锂电池需求爆发，进而推动了锂电池结构件需求迅猛增长。 新型能源汽车市场迅猛发展，动力电池领域展现巨大潜力。国内市场，伴随着购置税减免延期、新能源汽车下乡等政策的刺激，以及主流车企不断地推陈出新，2023年1-8月新能源汽车累计销量537.4万辆，同比增长39.2%，渗透率达到29.5%，仍保持了较快增长。全球范围内，新能源汽车市场同样呈现了飞速增长势头，欧美国家纷纷推出了电动车补贴政策，同时实施更为严格的尾气排放法规，加速了新能源汽车行业发展。根据EVTank的数据统计及预测，2022年全球新型能源汽车的销售量已超过1082万辆，相应的动力电池发货总量达到了684.2GWh，同比增长84.4%；2023年，全球动力电池发货总量将达到878.9GWh；到2024年，将迈入千兆瓦时级别，到2030年，全球动力电池发货总量有望突破4.36TWh。 储能电池持续高景气，消费电池稳步增长。储能需求在多个场景下迎来爆发式增长。受政策强制性要求可再生能源配储及独立储能商业模式日渐清晰推动，大储需求有望长期维持较快增长。此外受峰谷电价差扩大刺激，同时为保障用电需求，工商业储能以及户用储能需求大幅增长。户外出行、5G通信等需求又催生了额外的便携式储能和通信储能需求。在消费电池领域，笔电需求有望迎来复苏，且电子烟替代香烟、两轮电动车锂电池替代铅酸电池、电动工具无绳化等趋势明确，有望带动电池需求上行。 在三大市场的带动下，锂电池结构件市场空间广阔。2022年全球锂离子电池的总出货量达到957.7GWh，同比增长70.3%。其中，汽车动力电池的发货量为684.2GWh，同比增长了84.4%；储能电池的发货量为159.3GWh，同比增长140.3%；而小型电池的发货量则为114.2GWh，同比下降8.8%。根据EVTank的预测，全球锂离子电池的发货量有望在2030年达到6080.4GWh，从2022年到2030年的复合增长率预计将达到22.8%，从而带动锂电池结构件需求高速增长，市场规模将超千亿。 4. 公司护城河深厚，4680带来新机遇 4.1 公司采用交互式研发模式，绑定优质客户 锂电池结构件行业壁垒较高。 （1）技术壁垒：目前下游客户的锂电池型号、技术路线均未统一，且仍在不断创新迭代，因此电池精密结构件的订单具有数量多、规格繁、交货周期短等特征。制造商需要在模具开发、生产工艺、质量控制等方面具备技术储备和实践经验，同时兼具快速响应能力，才能够实现产品的规模化生产、质量稳定和及时交付。精密结构件的功能和生产难度提高将会加剧精密结构件的竞争，集中度也将进一步提升。 （2）客户壁垒：由于锂电池技术发展快，且生产要求高，锂电池厂商对电池精密结构件供应商的产品质量和研发能力的要求非常严格，体现为较长的产品认证周期与较高的合作紧密度。尤其对于宁德时代、比亚迪、LG新能源、松下等全球头部电池厂商，结构件从产品送样、验证、再到供货通常需要 1-3 年，且一旦确认供货关系后，出于供应链与产品质量安全的考虑，双方合作关系相对稳定。在新产品开发时，电池企业也会优先考虑供应能力稳定、技术水平较高、合作记录良好的少数几家合格供应商进行配套研发与送样检验，新进入者的客户获取难度较大。 （3）资金壁垒：电池精密结构件对厂房、设备类固定资产投资需求较大，二三线厂商或新进入者难以快速形成较大规模的产能同头部厂商进行竞争。此外，结构件原材料成本占比较高，且销售时通常存在一定账期，因此需求充足的流动资金用于正常周转。 公司为精密结构件龙头企业，研发能力积累形成竞争优势。公司是国内最大的锂电池精密结构件供应商，也是最早从事精密结构件的企业之一。经过二十余载研发和生产技术的迭代，占据动力电池精密结构件的领先地位。 公司掌握多项核心技术。公司在长期生产研发过程中掌握了包括安全防爆、防渗漏、超长拉伸、断电保护、自动装配、智能压力测试等多项核心技术，拥有先进的冲压加工、拉伸加工、注塑加工和模具制造技术，在主要产品方面均拥有自主知识产权。截至2023年6月，公司及子公司拥有专利371项，同比增加78项。专利总数中，发明专利28项，其中日本专利3项、韩国专利3项、台湾专利2项、美国专利1项；实用新型专利341项，其中德国专利10项、日本专利6项、匈牙利9项、法国1项；外观专利2项；计算机软件著作权3项。 公司高度重视交互式研发，增加客户粘性。公司在锂电池领域前瞻性地把控行业技术的发展趋势，针对产品制式、产品工艺、产品性能等开展先发研究，基于通用技术和产品平台跨部门组建联合开发团队。此外，公司还以下游客户需求为导向，与下游客户全程对接，融入高端客户的研发过程和研发体系。通过配合行业中优秀企业共同研发，公司获得了深厚的技术积累和较强的客户粘性。 公司依托高效的研发供应体系和先进的技术水平，吸引了国内外众多的高端优质客户。公司客户涵盖全球知名动力电池、储能电池及汽车制造企业，公司已经与 CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、ACC、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、力神、海辰储能、瑞浦兰钧、远景动力、广汽集团等建立了长期稳定的战略合作关系。 与龙头客户合作确立领先地位。2022年12月，公司与宁德时代签订战略合作协议，双方将共同开发海外项目、合作建设电芯结构件生产基地。同时约定了宁德时代优先选择公司作为电芯机械件供应商，份额不低于 40%，公司则优先保证宁德时代的产品需求。2023年1-7月，宁德时代动力电池全球市占率达36.6%，公司与宁德时代深度绑定确立了公司在行业内的领先地位，保障了产能的顺利消化，营收规模将伴随下游客户的快速发展而显著增长。 4.2. 生产布局贴近客户，产能扩张加速 公司为客户就近配套生产基地，形成了较为全面的地域覆盖。目前公司已经在国内的华东、华南、华中、西南、西北、东北等锂电池行业重点区域以及欧洲的瑞典、匈牙利、德国布局了生产基地，有效辐射周边的下游客户。用遍布全国的子公司为临近的客户提供产品和服务，增强了长期稳定的供应链合作关系，并持续吸引附近区域的优质新客户与公司开展合作。例如公司专门设立福建及四川子公司专门配套宁德时代产能，并设立湖北子公司方便与亿纬锂能的对接。公司在德国、瑞典、匈牙利设立基地面向海外市场的三星SDI、Northvolt、特斯拉等客户。 公司持续推动新增生产基地的建设进度及投产进度。截至2023半年报，1）进入量产阶段的包括惠州新建项目、江苏生产基地二期项目、四川生产地基、匈牙利生产基地；2）试生产的生产基地包括：福建生产基地二期、山东生产基地、德国生产基地、瑞典生产基地；3）建设中的生产基地包括：惠州生产基地三期项目、江苏生产基地三期项目、湖北生产基地、江门生产基地、江西生产基地；4）筹备中的生产基地包括：厦门生产基地、四川生产基地三期。随着新增生产基地的逐步建成投产，公司结构件的配套生产能力将进一步增强。 海外基地布局加速，助力公司全球化发展。公司海外的3个生产基地中匈牙利生产基地已经开始投产，年产值约0.8亿欧元；德国生产基地目前处于客户认证阶段，年产值约1亿欧元；瑞典生产基地已开始小批量生产，年产值约1.2亿欧元。 4.3. 4680先发布局，打开成长空间 特斯拉推出4680电池，有望引领新一轮产业趋势。4680电池采用了无极耳设计，同时集合了硅基负极、干电极等技术，带来了一系列的性能提升。1）能量密度高：单体能量提高5倍，整车续航里程提高16%；2）快充性能佳：无极耳极大的缩短了电流传导距离，大幅降低了电池内阻，电池功率可6倍于2170电池；3）安全性能好：采用顶部水冷以及侧面水冷相结合的方式，增加了热量传输通道。在性能全方位提升的情况下，随着这4680产业化的推进，有望实现对1865、2170系列甚至方形电芯的部分替代，带来新一轮的结构件需求快速增长。 多家头部电池厂商已布局4680电池。国内方面，宁德时代、亿纬锂能、比克电池等率先入场，普遍在21年前后进行开发，将在24年前后开始量产。2022年9月，宝马集团宣布从2025年开始在新车型中使用46系列大圆柱电池，已锁定宁德时代和亿纬锂能作为电池供应商。海外方面，LG新能源、松下、三星SDI等为争夺特斯拉订单，也在加紧推进产业化进程。在头部车企与电池企业的带动下，有望吸引更多玩家加入到4680电池的研发生产中，进而推动4680电池需求与产量爆发。 4680电池有望带来结构件增量需求。4680电池结构件相对复杂，具有较高的制造门槛，与1865、2170等系列圆柱电池相比，4680电池的结构件需采用预镀镍钢壳，其加工性低于铝壳，生产难度较高，同时壳体尺寸变大，新增集流盘等结构，对厂家的产品开发能力、技术经验积累有较高要求。 公司4680结构件上进度领先，有望成为新的增长点。雄厚的技术实力使得公司在4680布局方面具有明显的技术优势。公司大圆柱 4680电池结构件已在出货，将根据客户的实际需求规划产能，配套生产，这将为公司带来新的业绩增长空间。 5. 风险提示 需求不及预期。新能源汽车与储能等锂电池下游主要应用市场，受政策、经济、技术迭代等多重因素影响，若锂电池需求不及预期，将会对公司锂电池结构件业务带来负面冲击。 原材料价格波动。公司结构件产品原材料为铝材、铜材等大宗商品，若原材料价格大幅波动且公司未能及时采取措施转移成本压力，将对盈利水平产生不利影响。 新产品开发不及预期。公司持续加大对新产品新客户的开发力度，投入较高，若进展不及预期将会对公司盈利能力造成影响。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: dlsbxny )为国泰君安证券研究所新能源研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人石岩、庞钧文具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880519080001、S0880517120001。 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