【国君宏观】从“更高”到“更长”:美联储预期管理的艺术——美联储9月议息会议点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】从“更高”到“更长”:美联储预期管理的艺术——美联储9月议息会议点评》研报附件原文摘录）
　　导读 美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，从点阵图来看，年内或将仍有一次加息，这种“缓而不停”的加息，主要目的在于管理通胀预期，防止通胀预期上升的自我循环与自我实现。基于美国经济韧性和通胀粘性，叠加罢工、政府停摆等风险因素，我们认为年内还有一次加息，降息预期延后，政策从利率高点“更高”转向维持高利率时间“更长”。美联储加息尾声，预计美债利率短期内维持高位震荡；人民币汇率仍将维持双向波动。 摘要 1、美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期。6月跳过一次加息之后，7月再次加息25BP，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，基本符合市场预期。我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术，当前的核心已经不在于加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。 2、 从9月FOMC会议的利率决议、美联储经济预测以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处值得重点关注：一是持续上修经济增长预期，美国经济保持较强韧性，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%；二是通胀粘性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等，美联储上修2023年四季度PCE物价指数，从3.2%上修至3.3%，但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修，2023年四季度从3.9%下修至3.7%；三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长，美联储维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，与6月份的预测保持一致，政策利率高点基本确定，但是预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。 3、预计年内还有一次加息，降息预期延后，从“更高”到“更长”，核心在于管理预期。我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息：一是因为当前美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、制造业回流和新技术发展也带来一定助力；二是美国通胀的粘性和风险，美国通胀仍处高位，叠加鲍威尔所述的各项风险因素，可能导致通胀及通胀预期进一步上升；三是从美联储管理通胀预期的艺术来看，保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式，可以放缓，但暂时不可以停止。从点阵图来看，预计年内继续加息25BP，2024年降息50BP，较之前的100BP有所降低，并且时间延后。 4、 预计美债利率短期高位震荡，人民币汇率维持双向波动。美联储加息进入尾声但仍未停止，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率短期内大概率高位震荡。美联储加息尾声，美中利差高位震荡，但是债券市场已经对美中利差相对脱敏，转而定价国内债券市场利好因素，证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力，但相对可控，经常项目下兑换需求下降导致仍存在一定的贬值压力。叠加央行、外管局的表态和政策，预计美元兑人民币汇率短期内将在7.3左右维持双向波动。 5、风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 目录 正文 1.美联储再次跳过加息，基本符合预期，同时继续上修经济增长预期 美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期。美联储自2022年3月开启加息之后，一路高歌猛进，截至2023年5月，加息幅度达到500BP，6月跳过一次加息之后，7月再次加息25BP，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，基本符合市场预期。我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术，当前的核心已经不在于加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。 从9月FOMC会议的利率决议、美联储经济预测以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处值得重点关注： 一是持续上修经济增长预期，美国经济保持较强韧性。在9月利率决议声明中，依旧认为经济活动一直在稳步扩张，近几个月就业增长放缓，但仍保持强劲，失业率仍保持在较低水平。在6月份经济预测上修2023年增长预期的基础上，进一步上修年度预期，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%。鲍威尔在发言中也不断强调，经济增长强于预期，GDP增长受到强劲的消费支出推动，住房市场活动有所回暖，失业率保持在3.8%，仍然处于低位，美国经济一直以稳健的速度增长。虽然鲍威尔也提及不会将“软着陆”视为基本预期，但也表示有一条到达“软着陆”的可行路径。 二是通胀粘性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等。美联储上修2023年四季度PCE物价指数，从3.2%上修至3.3%，我们认为主要是因为能源价格上涨，布伦特原油已经从7月初的75美元/桶上升至当前的92美元/桶左右，预计在减产和需求较强的双重作用下，后续四季度可能到100美元/桶左右，从而对通胀预期产生压力；但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修，2023年四季度从3.9%下修至3.7%，预计高利率将持续发挥作用。但是整体来看，通胀粘性依旧较强，到2024年PCE和核心PCE的预测仍分别在2.5%和2.6%附近，距离2%的通胀目标仍有距离。鲍威尔也表示罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升等均是风险，会对产出、就业、通胀等产生影响。 三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长。美联储维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，与6月份的预测保持一致，政策利率高点基本确定，但是2024年降息幅度降低，2024年联邦基金目标利率从4.6%上修至5.1%，即从原先降100BP下调至降50BP，预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。 2、预计年内还有一次加息，降息预期延后，从“更高”到“更长”，核心在于管理预期 美联储年内大概率还有一次加息，核心在于保持持续压降通胀的预期管理。从9月SEP加息点阵图来看，19位参与投票的联储官员中，支持年内还有一次加息的有12票，达到63%，支持暂停加息的有7票，占37%，从投票情况来看，大概率仍有一次加息。综合考虑美国经济的韧性、通胀的粘性和风险，以及美联储管理通胀预期的艺术，我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息：一是因为当前美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、制造业回流和新技术发展也带来一定助力，2023Q2美国GDP增速环比折年率达到2.4%，根据美国亚特兰大联储模型GDPNow的预测，三季度预计为5.8%，衰退预期不断下降；二是美国通胀的粘性和风险，2023年8月CPI同比从上月3.2%跳升至3.7%，核心CPI虽然稳步下降，但仍在4.3%的高位，叠加鲍威尔在发布会上所说的罢工、政府停摆、能源价格上升等风险，可能会导致通胀粘性加强以及通胀预期的上升；三是从美联储管理通胀预期的艺术来看，保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式，一方面就是表态偏鹰，8月份杰克逊霍尔会议上，鲍威尔态度偏鹰，从而压降通胀预期，另一方面就是动作偏鹰，当前名义利率已经很高，实际利率为正，对经济和通胀的压制作用明显，可以放缓加息节奏，但还未到释放停止加息的时机，所以我们预计这种隔次加息的放缓步调，可能是比较理想的节奏。 降息预期进一步延后，而且降息幅度预期下降。根据点阵图，2024年联邦基金目标利率预期中值在5.1%，预计降息50BP，相较于6月预测的降息100BP有所下降，而且降息时间从之前的3月延迟至7月，保持高利率的时间更长。 3、预计美债利率短期高位震荡，人民币汇率维持双向波动 美联储加息进入尾声但仍未停止，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率短期内大概率高位震荡。美联储加息进入尾声，但仍未停止，预计在美联储管理通胀预期的艺术下，年内大概率还有一次加息，9月FOMC利率决议和经济预测（SEP）公布之后，包括鲍威尔发言期间，10年期美债利率持续走高，从4.32%最高上行至4.41%，上行幅度达到9BP，2年期美债利率从5.07%最高上行至5.18%，上行幅度达到11BP，期限利差进一步扩大。预计未来1-2个季度内，进入加息尾声，同时降息仍远，叠加美国经济韧性和通胀相对企稳，美债收益率仍将维持高位震荡。 人民币汇率短期仍将在7.3左右维持双向波动。美联储加息尾声，美中利差高位震荡，但是债券市场已经对美中利差相对脱敏，转而定价国内债券市场利好因素，所以外资对人民币债券持有量在近期边际上有所上升。证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力，但相对可控，所以整体对人民币贬值的压力减小。但是由于海外需求下行导致的出口下滑，经常项目下兑换需求下降，从而对人民币依旧存在一定的贬值压力。2023年9月8日美元兑人民币汇率收盘价达到7.34，创2015年“811汇改”以来的历史新高。 2023年二季度央行货币政策执行报告中，提到人民银行、外管局在应对多轮汇率冲击过程中，有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的平稳运行。并且从近期央行、外观局出台的政策和表态来看，7月20日，提高跨境融资宏观审慎系数信号意义比较强；9月1日，央行决定，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%；9月11日，召开全国外汇市场自律机制专题会议，提到“该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。所以综合来看，我们认为人民币汇率短期仍将在7.3左右维持双向波动。 4、风险提示 美国经济下滑超预期；流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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