【兴证策略张启尧团队】立于不败而后求胜:红利低波配置策略

（以下内容从兴业证券《【兴证策略张启尧团队】立于不败而后求胜:红利低波配置策略》研报附件原文摘录）
　　前言：近期内外不确定性再起，风险偏好低位徘徊，市场再度聚焦红利低波策略。那么，红利低波缘何能够跑赢？典型的红利低波行业具有哪些特征？其中有哪些方向当前值得重点关注？详见报告。 一、红利低波：缘何跑赢？ 1.1、高增长、高景气行业相对稀缺 经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产成为市场更为关注的品种。 当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下。更重要的是，根据我们独家搭建的118个细分行业中观景气比较体系，从中观视角来看，能够维持高景气的行业数量占比也持续维持低位水平。 因此，在高增长、高景气行业相对稀缺、内外不确定性扰动短期难以消除的市场环境中，风险偏好难有趋势抬升，而继续以景气为锚博取超额收益的难度也明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强特征的红利低波资产成为了市场更为重点关注的品种。 1.2、市场估值分化趋势收敛 2021年后市场估值分化开始趋势收敛，红利低波板块兼具低估值特征，也迎来了估值修复，而当前估值分化收敛的趋势仍尚未结束。 我们以一级行业PB估值的极差作为衡量市场行业估值分化程度的指标，2015年与2021年后红利低波板块大幅跑赢的阶段，均始于市场估值分化达到历史极高水平。而当前市场估值分化程度仍处于2010年以来的57.4%中等水平，估值分化仍有进一步收敛的空间。 1.3、股息率处于历史高位，低利率环境中配置价值较高 红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，在低利率环境中具有较高配置价值。 银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率已超过6%，正处于历史较高水平，和十年期国债收益率利差超3.4%，具备较高配置价值。 1.4、除高分红收益，红利低波资产也具备较高价差收益潜力 具备高股息特征的红利低波资产除了能够提供较高的分红收益外，也具备提供较高价差收益的潜力。 对于稳定分红的红利资产，股息率也可作为重要的估值指标，以红利低波指数为例，其未来一年股价表现与股息率水平存在较强正相关。对于具备高股息特征的红利低波资产而言，除分红收益外，当前也具备提供较高价差收益的潜力。 二、红利低波板块有哪些典型特征？ 首先，红利低波板块盈利表现更为稳定。从归母净利润增速来看，红利低波板块和中证全指在正常年份中并没有显著的差别，但当经济出现较大波动时，则呈现出更加稳定的盈利表现，而这也正是红利低波行业能够保持较高分红能力的重要原因。 其次，红利低波行业多处于成熟期，扩张性资本开支总体下降。具备红利低波特征的行业大多处在成熟期，企业资本扩张的力度逐渐降低，转而更倾向于提升股东的股息回报。尤其在供给侧改革后，中国经济步入高质量发展阶段，企业盲目扩张冲动进一步降低，也进一步催化分红比例上升。 我们用资本支出/折旧和摊销，即总的资本支出/维护性资本支出这一指标来刻画企业扩张的意愿，可以看到，红利低波行业近年来的资本扩张强度明显低于市场整体水平。 稳定的盈利表现叠加逐渐减少的资本开支，使得红利低波行业具备更为充裕的现金流，也进一步强化分红意愿。股东自由现金流在理论上是企业最大分红数，红利低波行业的现金流明显高于市场整体水平，而充裕现金流也驱使企业有更高的分红意愿。 三、红利低波中重点关注哪些方向？ 综合股息率和波动率的绝对水平和相对分位看，近年来具有典型红利低波特征的行业主要包括银行、石油石化、钢铁、交通运输、非银、通信、公用事业等。 进一步的，根据红利低波板块的特征，我们从分红能力和分红意愿的角度对各行业进行观察，可以看到：1）通信、钢铁行业现金流较弱，近年出现明显下滑，但是分红意愿更强，扩张性资本开支处于较低水平；2）公用事业、非银行业的分红能力和分红意愿均处于中游水平，相对而言红利属性较弱。 最后，综合2023年预期股息率与波动率水平，我们认为红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强高股息配置价值。 风险提示 关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《立于不败而后求胜：红利低波配置策略》 对外发布时间：2023年8月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 张倩婷 SAC执业证书编号：S0190521110002 陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004 研究助理： 夏秋 推荐阅读 壹 莫愁千里路，自有到来风 贰 红利低波跑赢的秘密 叁 政策呵护持续加码，险资入市或提速 肆 市场资金面供需已在好转 伍 当前外资在A股定价权如何? 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。 本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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