区域信用面面观·云南篇

（以下内容从华福证券《区域信用面面观·云南篇》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 区域规划 云南省内，充分发挥城市群在全省发展中集聚人口、集聚经济的主体作用，形成云南新型城镇化发展的主体形态。省外，加快服务融入国家“一带一路”建设，以滇中地区为核心，加快基础设施互联互通，构建统筹国内外、协调省内各区域板块的区域发展新格局。 产业布局 云南省将按照“两型三化”产业发展方向，在构建万亿级千亿级现代产业体系框架下，鼓励战略性新兴产业、未来产业与云南省支柱产业、优势产业融合发展。2022年云南省五大支柱产业为能源产业、烟草产业、电子产业、化工产业、有色产业，集中反映了云南省制造业的资源能力和综合实力。 资源禀赋 1）人口方面，云南省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口4693万人，比上年末增加3万人。其中，昆明市常住人口数量最多，达到 860.0万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，云南省土地成交面积窄幅波动。土地成交价格方面，云南省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有曲靖、昆明和昭通；4）金融资源方面，云南省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小，金融资源主要集中在省会城市昆明，占比达到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地。5）国有资产资源方面，云南省上市国企市值规模排序处于全国中下游位置，估算持股对应市场价值亦如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在昆明，除昆明和曲靖以外其他地级市（州）无地方国有上市企业。 经济财政债务 1）总体来看，云南省经济总量在全国处于中下游水平，但近年经济增长稳中有进。云南省综合财政实力较弱，且财政自给率较低。整体举债规模高于其他多数省份，但债务率较高，债务负担较重；2）具体到下辖地市（州），云南省各地级市实力分层现象较为明显，第一梯队为昆明市，第二梯队为曲靖市、红河州与玉溪市，其余城市位于第三、第四梯队；财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，昆明市和玉溪市财政自给率较高；债务方面，云南整体债务率偏高，各地级市（州）债务率平均水平为 693.40%。 五维信用打分结果 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了云南省及下辖地市政府的偿债能力，得到各市政府偿债能力得分排序。1）总体来说：云南省表现一般，排名全国第22，五维评分分别为 3、2、1、3、3，经济、资源禀赋和潜力得分一般，财政得分略弱，债务得分较差。2）具体各地市（州）层面，云南省下辖地市（州）打分，排名前五的分别是曲靖、楚雄州、玉溪、红河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在经济、财政、债务以及资源禀赋上得分优秀，潜力得分较弱；省会昆明排名第五，主要是债务以及潜力得分拖累。 偿债意愿 我们分析区域历史债务问题及应对经验可以看出，云南省目前违约债券发行主体均为民营企业，无一例国有企业或城投公司。总体而言，云南省国企并未出现债务违约情况，可见云南省政府在国有企业债务风险的预防与应对方面高度重视。 推荐关注区域 云南省内城投债主要集中在省级和昆明市级层面，其中在云南康旅债券提前兑付之后，云南省级平台的市场信心有所增强，可适当关注投资机会。 风险提示 宏观经济超预期变化，隐债化解节奏出现变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“云南区域数据库”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 区域政府偿债能力分析 1.1 区域规划、产业布局和资源禀赋 1.1.1 区域规划情况 行政区划上，云南省共辖16个地级行政区划单位（地级市8，自治州8）以及129个县级行政区划单位（市辖区17，县级市18，自治县29，县65）。16个地级行政区划单位为：昆明市、曲靖市、玉溪市、昭通市、保山市、丽江市、普洱市、临沧市、德宏傣族景颇族自治州、怒江傈僳族自治州、迪庆藏族自治州、大理白族自治州、楚雄彝族自治州、红河哈尼族彝族自治州、文山壮族苗族自治州、西双版纳傣族自治州。 2021年2月9日，云南省正式发布《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》定下“十四五”时期经济社会发展主要目标，即锚定二〇三五年远景目标，云南将与全国同步基本实现社会主义现代化。立足云南欠发达基本省情，聚焦发展不平衡不充分主要矛盾，今后五年，全省要紧盯高质量发展的目标，保持“打基础、谋长远”的战略定力，坚持“防风险、补短板、争先进”的工作思路，推动实现以下主要目标，经济发展取得新成效、民族团结进步示范区建设达到新水平、生态文明建设排头兵取得新进展、面向南亚东南亚辐射中心建设迈出新步伐、社会文明程度得到新提高、边疆治理能力实现新提升。 从省内来看，充分发挥城市群在全省发展中集聚人口、集聚经济的主体作用，以滇中城市群为重点，以多个城市群和城镇带为支撑，形成云南新型城镇化发展的主体形态。加快滇中城市群建设，推进昆（明）玉（溪）同城化，麒（麟）沾（益）马（龙）宣（威）、个（旧）开（远）蒙（自）城镇组团建设，实现滇中城市群基础设施、产业发展、生态环保、要素市场、基本公共服务和社会治理一体化发展，努力将滇中城市群打造成全省高质量发展的核心支撑。以蒙自、文山为重点，打造面向北部湾、珠三角和粤港澳大湾区的滇南城市群。以大理市、保山市为重点，围绕建设国际著名休闲旅游目的地，打造滇西城市群。加快推进昭阳、鲁甸一体化进程，打造连接成渝地区双城经济圈的滇东北城市群。以8个沿边州、市人民政府所在地以及25个边境县的县城为重点，加快推动边境城镇带建设，促进边境城市和城镇协调发展。 同时，以昆明城区为中心形成1小时都市圈，推动都市圈内基础设施、公共服务、产业发展、生态环保、社会治理等一体化发展，成为云南高质量发展的强大引擎。加快推进昆明中心城区连接周边县、市、区的城际铁路、城际轨道等交通设施建设，形成快速、便捷、智能的通勤圈。聚焦战略性新兴产业和未来产业发展，实施产业基础再造和产业链提升工程，重点布局和发展先进装备制造、生物医药及大健康、新材料、数字经济等产业，加快旅游、文化、现代物流、金融保险等现代服务业发展，形成先进制造业集群和现代服务业集群，全面推进产业基础高级化、产业链现代化水平。加快推进昆明与滇中新区融合发展，加速构建错位发展、互补融合、联动支撑的发展格局。到2025年，昆明都市圈集聚全省20%的人口、40%的地区生产总值。 巩固和提升县城在全省城镇化发展中的基础地位，充分发挥县城在新型工农城乡关系中的桥梁和纽带作用，就近就地吸引农业转移人口市民化。围绕“干净、宜居、特色、智慧”建设目标，持续推进美丽县城建设，推进县城公共服务设施提标扩面、环境卫生设施提级扩能、市政公用设施提档升级、产业培育设施提质增效，补齐县城发展的短板和弱项，促进县城城镇化建设步伐，适应农民日益增加的到县城就业安家的需求。大力发展县域经济，引导特色优势产业集聚，筑牢云南新型城镇化发展的底层基础。加快推进经济发达镇行政管理体制机制改革创新，强化经济发达镇产业培育，完善市政公用设施和公共服务设施，促进人口和产业集聚，形成广大农村地区城镇化的重要空间载体。 而从省级层面来看，加快服务融入国家“一带一路”建设，以滇中地区为核心，以沿边地区为前沿，依托中缅、中老、中越经济走廊建设，加快基础设施互联互通，构建统筹国内外、协调省内各区域板块的区域发展新格局。服务融入长江经济带发展，坚持“共抓大保护，不搞大开发”，坚持生态优先、绿色发展，推动与长江中下游地区协调发展，促进滇中、滇东北、滇西地区高质量发展。逐步建立以昆明区域性国际中心城市为引领，以都市圈为核心，带动城市群发展，辐射滇中、沿边、滇东北、滇西等区域发展的新模式，推动城市（镇）群建立常态化协调机制、利益共享与成本共担机制，促进区域板块相互融通补充、协同发展。 1.1.2 产业布局情况 2021年2月，云南省公开“十四五”规划的正式公文，按照“两型三化”产业发展方向，坚定不移兴产业、强企业、促就业，统筹产业优化升级、企业培育壮大和就业优质充分，在构建万亿级千亿级现代产业体系框架下，全力打造世界一流“三张牌”优势产业，绿色能源、绿色食品、健康产业。瞄准未来科技革命和产业变革的趋势方向，培育壮大新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保等战略性新兴产业，超前布局人工智能、量子通信、卫星应用、生物技术等未来产业，形成一批推动全省产业结构主动调整和引领调整的新技术、新产品、新业态、新模式。促进工业互联网、区块链、云计算、大数据、物联网等技术集成创新和融合应用，鼓励战略性新兴产业、未来产业与云南省支柱产业、优势产业融合发展。依托自贸区、高新区、经开区等园区的投资聚集功能，外引内联，建设特色鲜明、创新能力强的战略性新兴产业集群。制定鼓励战略性新兴产业和未来产业发展的支持政策。 2022年，云南省经济总量达到28954亿元，同比增长4.3%，总量为全国第18，强劲增长的背后离不开云南优势产业的巩固升级、新兴产业的重点发展以及未来产业的谋划布局。2022年4月，云南省政府办公厅为推进“十四五”时期全省制造业高质量发展，编制云南省全球先进制造业基地建设“十四五”规划，推进制造业数字化、高端化、绿色化发展，提升制造业竞争力，并提出到2025年，力争全省工业增加值占地区生产总值比重达到30%，规模以上制造业工业总产值超过20000亿元。 云南五大支柱产业为能源产业、烟草产业、电子产业、化工产业、有色产业，集中反映了云南省制造业的资源能力和综合实力。随着云南省打造世界一流“绿色能源牌”等一系列政策措施的落地，2019年云南省能源工业发展迅速，成为云南省规上工业增长最大动力，全年工业增加值突破1300亿元，同比增长12.2%，对全省规模以上工业增速贡献率高达41.0%，占规模以上工业比重提高至28.0%，改变了烟草行业一支独大的局面。从此，云南省以电力为主的能源产业快速发展，能源、烟草“双强支撑”新格局加快形成，步入增长快车道的能源业，有力支撑了制造业高质量发展和制造强省建设。 云南省的能源资源及产业具有明显的比较优势，产业基础雄厚，绿色底色鲜明，区位优势突出，市场前景广阔，为继续发展壮大绿色能源产业奠定了坚实的基础。截至2021年底，云南省电力总装机达到1.06亿千瓦，其中清洁能源装机超过9000万千瓦，全国排名前10位的水电站中云南有7座。目前，云南省绿色能源四项指标全国领先，包括绿色能源装机占比84.9%（约占全国十分之一）、绿色能源发电量占比88.7%，分别高出全国平均约44、60个百分点；清洁能源交易电量占比97%；非化石能源占一次能源消费占比42%，高出全国平均28个百分点以上。2020年9月出台的《关于加快构建现代化产业体系的决定》，明确将绿色能源产业作为重点培育的八大“千亿级优势产业”之首，提出了“到2025年全省绿色能源产业主营业务收入达到5200亿元”的产业发展目标，强调“把丰富的清洁能源优势转化为产业优势、发展优势，努力成为全国绿色能源示范省”。 烟草产业是云南省具有核心竞争力和较强影响力的特色优势产业，拥有良好的市场基础、规模优势和品牌声誉。云南是全球最大的优质烤烟产区，云南烟叶占全国的45%左右。云南还是国内卷烟产销规模最大的省份，云产卷烟市场份额占全国20%左右。2020年9月出台的《关于加快构建现代化产业体系的决定》中提到云南省将培育千亿级烟草产业，到2025年，云南省烟草产业营业收入达到1600亿元，到2030年达到1800亿元。保持云南卷烟品牌占国内市场20%的比重，持续巩固云南卷烟品牌国际市场规模、一类烟规模、优质烟叶规模主力军和领头羊地位。 近年来，数字经济产业在云南地区经济中的地位增加，已经成为云南省经济高质量发展的一大助力。2022年，云南省数字经济产业总营收达3110.07亿元，占全省工业企业总营收的15.80%。电子信息产业发展势头强劲，产业规模大幅增长，智能终端、平板电脑、柔性显示器、机器人等实现“云南造”，航天科工、浪潮等国产计算机相继在云南下线，国产计算机总产能突破百万台。装备制造业快速发展，新能源乘用车实现“从无到有”的标志性突破。 “十四五”期间，云南省将继续优化生产力布局，推进开发区（园区）整合提升，推动区域协同，优化全省制造业整体布局，紧扣“滇中崛起、沿边开放、滇东北开发、滇西一体化”的区域协调发展布局，按照“一核、一圈、一带、多点”的产业园区空间规划，立足区位条件、资源禀赋、产业基础，以滇中地区为高质量发展引领区、沿边地区为开放合作示范区、滇西和滇东北地区为联动发展承载区，推进昆（明）玉（溪）同城化优化全省制造业整体功能布局，推动区域合作互助、协同创新、共享共赢，促进产业互联、业务互通、配套成链。以多个城市群和城镇带为支撑，形成云南新型城镇化发展的主体形态。 1.1.3 人口、土地、金融资源、国有资产资源估算 云南省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显，中心城区的人口增长迅速、人口聚集度加大。2022年末，全省常住人口4693万人，比上年末增加3万人。其中，城镇常住人口2427万人，占年末常住人口的比重为51.72%，比上年末提高0.67个百分点。全年出生人口38.2万人，人口出生率为8.14‰；死亡人口38.5万人，人口死亡率为8.21‰；人口自然增长率为-0.07‰。2020年人户分离人口达到1221万人，占全省常住人口比重约为25.86%，流动人口1060万，人户分离和人口流动数增多，从一个层面上反映出云南省经济活力的持续增长。 从地市级层面来看，昆明市常住人口数量最多，达到860.0万人，整体人口呈流入趋势。16个地级市（州）中，人口超过500万的城市有2个，分别为昆明市和曲靖市。而迪庆州常住人口最少，数量低于50万。其中，人口居前四位的市合计人口占全省人口比重为50.1%。与2010年相比，人口增速居前四位的分别是：昆明市、西双版纳州、德宏州和怒江州。2022年，云南全省各地市人口相较2021年大部分均呈现正增长，其中玉溪市人口同比增速最快，为1.7%，其次是昆明市为1.2%。人口流入与地方市场活力、就业机会或优惠政策有关。 自2018年起，云南省土地成交面积窄幅波动。土地成交价格方面，云南省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年回落。2022年云南省土地出让成交数量为2045宗，土地成出让交面积为5141.1万平方米，同比增加23.73%，成交价款合计为387.86亿元。2022年云南省的土地出让地面均价为826元/平方米，而成交地面均价为755元/平方米，相比较减少了71元/平方米，溢价率为2.40%。具体到各地市，2021年各市土地出让情况有所分化，总体呈走低态势，迪庆州土地出让增速最高为91.70%，主要原因是迪庆州历年来土地出让面积基数较小，而丽江和普洱虽然土地出让仍然正向增长，但幅度较小，分别为13.85%和5.48%。 我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析区域未来房价增长潜力，上述指标均与房价走势有一定的正相关性。人口基数越大可以支撑当地更大的房地产市场容量，代表了源源不断的置业和改善需求，人口增速则代表了边际新增置业需求的景气度，收入/房价比则代表支撑房价进一步向上的长期动力。结合上述三个指标，我们可以看到未来房价增长潜力得分较高的有曲靖、昆明和昭通。 云南省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小。较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。（1）本文采用区域金融贷款占比（某区域金融贷款余额/全区域金融贷款余额之和）来衡量各地金融资源的相对丰富程度，若该比值越低，说明当地金融资源可能处于一个相对不足的状态，后续能腾挪去做借新换旧的空间较小；（2）采用城投的金融资源利用率（区域城投有息债务/区域金融贷款余额）来衡量该区域金融资源被城投占用程度。该指标是把双刃剑，越高表示该区域城投企业对本地金融资源占用较高，则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城投隐债置换和新增项目贷款。另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融资源淤积在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区域城投企业的发展，因此，往往该指标越高的区域，政府层面为保障区域金融系统性风险，可能会有更强救济意愿。就金融资源对区域偿债能力角度来分析，该指标则是越低越好，考虑到其两面性，在后续打分设计上我们赋予相对较低权重。 我国金融资源各省分布差异较大，主要集中在东部沿海省份，云南省金融资源占全国比重在2.06%，降序排名第19，处于中下游水平。从区域城投的金融资源利用率来看，云南省的该指标在38.93%，排名第1位，区域城投对金融资源占用较高，后续腾挪空间有限。综合来看，云南省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小。 具体到下辖地市，金融资源依旧集中在省会城市昆明，占比达到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地，若从城投的金融资源利用率来看，昭通、保山及红河州等地相比其他地市已经利用得较为充分，当地金融资源进一步往城投倾斜的空间有限，而怒江州和迪庆州城投金融资源利用率为0%，文山州、大理州和丽江三地金融资源在城投上的集中度并不高，仍有一定腾挪空间。 2018年8月，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，明确提到六种化债方式，分别为：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性国有资产权益；（3）利用项目结转资金，经营收入偿还；（4）合规转化为经营性债务；（5）借新还旧，展期；（6）破产清算。其中（1）、（2）均考核区域“家底”是否够厚，区域财政的情况我们在本文后续会进行分析，对于第（2）点提到的出让政府股权与经营性国有资产权益，在实际过程中往往作为区域政府为了应对短期债务压力最不得已而为之的手段，如贵州“茅台化债”，云南、天津等地的混改整合，均是利用和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产（一般为国有控股上市公司股权），通过出让、股权质押融资等手段帮助区域化解债务或度过债务危机。因此对于区域国有资产资源的考量很重要，尤其是债务压力较大的区域，这将是区域化债的最后一道防线，不到万不得已，地方政府一般不愿意使用的手段，因为可能其中会涉及到国有资产流失等问题。我们通过对各区域上市国有资产进行总体复盘，测算出容易盘活且易变现的资产。 从国有资产资源来看，云南省上市国企市值规模排序处于全国中下游，估算持股对应市场价值亦如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在昆明市，除了曲靖市其他地级市（州）无地方国有上市企业。从上市企业所在行业看，主要分布在医药、能源行业，如云南白药、云天化、云南能投等。 1.2 区域经济、财政和债务情况 1.2.1 云南省总体经济、财政和债务概览 云南省经济总量位于全国中下游水平，但近年经济增长稳中有进。2022年，云南省GDP实现28954.2亿元，位居全国第18位，同比实际增长4.3%，增速高于全国平均水平1.5个百分点；从固定资产投资来看，2022年12月，云南省固定资产投资完成额同比增长7.5%，高于去年3.5个百分点，位居全国第11位。从产业结构来看，截至2022年末，三次产业结构为13.8∶36.2∶50.0，同比增速分别为4.9%、6.0%和3.1%，第三产业占比居首位，第二产业增速最快，产业转型升级态势良好。 云南省综合财政实力较弱，高度依赖中央转移支付。2022年，云南省实现一般公共预算收入1949.3亿元，位居全国第20，扣除留抵退税因素后同口径增长2.0%，其中税收收入1197.2亿元，占一般公共预算收入的比重为61.4%。一般公共预算支出6699.7亿元，位居全国第15，同比增长1.0%，实现财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）29.1%，位于全国下游，财政自给能力相对较弱，对上级补助依赖度较高。 就债务方面而言，云南省整体举债规模位于全国中上游水平，债务负担偏重。截至2022年末，云南省地方总债务规模共计28715.21亿元，位居全国第10，同比增长6.7%。其中，云南省地方政府债务余额为12098.3亿元，同比增长10.5%；城投平台有息负债总额为16616.91亿元，同比增长4.1%。从债务压力角度考量，2022年末云南省债务率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））高达1117.3%，位居全国第1；GDP对债务的覆盖率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/GDP）为99.2%，偿债压力相对较重，存在一定的债务风险。具体来看，地方政府债务余额和城投平台有息负债均呈现持续增长的态势，但近几年的增速呈现下降趋势，说明云南省在债务管控方面有所改善。总体来看，云南省整体举债规模相对偏高，处于全国中上游水平，经济发展对债务融资的依赖度相对较高，地方负有较大偿债压力。 1.2.2 各地市经济情况 整体而言，云南省各市州实力呈现“中心强，四周弱”的格局。 就地区生产总值而言，云南省内部分化明显，可大致分为四个梯队。第一梯队为昆明市，作为云南省的省会及政治、经济、文化中心，昆明市展现出强劲的发展势头，2022年GDP规模达7541.4亿元，占到全省GDP总量的四分之一以上，也是全省唯一一个GDP突破5000亿元的地级市。第二梯队为曲靖市、红河州与玉溪市，2022年分别实现GDP为3802.2亿元、2863.1亿元和2520.6亿元。第三梯队包含楚雄州、大理州、昭通市等7市（州）， GDP体量集中于1000至2500亿元的范畴以内。第四梯队的西双版纳州、丽江市、德宏州、迪庆州和怒江州经济实力相对偏弱，GDP总量均在1000亿元之下。 就GDP增长速度而言，云南省内各市州经济增速差异显著。2022年曲靖市以8.1%的GDP增速领跑全省，成为云南省经济增长新引擎，主要得益于曲靖在新能源电池、绿色硅光伏等高技术制造业方面的突出表现。楚雄州、文山州、丽江市与保山市的GDP增速紧随其后，分别为6.7%、6.2%、6.1%与5.7%，经济发展内生动力与韧性较强。其余地市（州）的2022年GDP同比增速则分布在2%-5%之间。 就人均GDP而言，云南省各市州多数低于全国平均水平。受较大的人口基数影响，云南省下辖市州人均GDP普遍较低。2022年全国人均GDP水平为8.6万元，云南省中仅玉溪市与昆明市高于此水平，分别为11.1万元与8.8万元。 就产业结构而言，依托得天独厚的旅游资源，第三产业成为云南省经济增长的主要拉动力量，同时省内各市州的三次产业比重存在较大差异。其中，昆明市、德宏州、西双版纳州、迪庆州和普洱市的第三产业比重超50%，说明以文旅业为龙头的高质量服务业已经成为这些地区经济发展的主导力量。而曲靖市、玉溪市、楚雄州等地工业基础良好，且近年积极推进新旧动能转换战略，第二产业比重均超40%，具有较强的增长动力。此外，云南省内农业资源丰富，大部分市州的第一产业比重均在15%以上，其中临沧市高达30.7%，高原特色现代农业产业发展潜力巨大。 1.2.3 各地市财政情况 就地方公共财政收支而言，云南省各市州排名情况与GDP总量排名基本相似，收入结构较为稳定。从地方公共财政收入角度来看，2022年昆明市以505.3亿元的地方公共财政收入规模位居云南省第一，占全省总量的34.1%；其次是曲靖市、红河州和玉溪市，分别为147.5亿元、136.5亿元和120.4亿元；其余市州的地方公共财政收入均不足100亿元，其中迪庆州与怒江州仅有16.3亿元和15.0亿元。受新冠疫情冲击与留抵退税等因素影响，2022年云南省财政收入表现乏力，除迪庆州实现同比增长1.0%外，其余15个市州的地方公共财政收入均呈现负增长，其中德宏州、大理州和昆明市财政收入降幅位居前三，分别为-36.6%、-28.5%和-26.7%，主要系当地旅游业严重受挫和土地市场持续低迷所致。从地方公共财政支出角度来看，昆明市同样位居首位，2022年地方公共财政支出水平为863.3亿元，占全省总支出水平的16.6%，怒江州地方公共财政支出水平最低，仅为134.3亿元。此外，从增速来看，云南省各市（州）的财政支出增长情况差异较大。大理州和临沧市为增速最快的两个市（州），支出增长率均超过10%，主要系2021年这些市州的财政支出基数较低，而在2022年受到转移支付与专项债券等资金补充较多，财政支出增速较快，而普洱市、玉溪市、昆明市、德宏州等多地均出现了负增长的情况。而从税收收入占比情况来看，云南省税收占比水平普遍较低，除昆明市税收占比超过75%外，其他市州的税收占比大多分布在40%-70%的区间内，其中临沧市仅有37.6%，高度依赖非税收入。从财政自给率来看，云南省各市州财政自给率普遍低于全国平均水平，且分化明显。2022年除昆明市与玉溪市的财政自给率超过50%外，其他市州均处于10%-30%之间。 1.2.4 各地级市债务情况 2022年云南省的债务压力持续上升，各市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，城投平台有息负债增速放缓。2022年全省各市（州）债务总额均呈增长态势，平均增长率为8.5%，其中曲靖市、大理州和文山州总债务同比增速位居前三，分别为21.0%、12.5%和12.3%。从债务结构来看，2022年云南省各市（州）政府性债务余额均有扩张，其中昆明市为2230.6亿元，约占全省总量的四分之一，反映其在云南省的核心地位，但也暴露出较高的债务负担和风险压力，而其余城市均低于1000亿元。除昆明市、保山市增速低于5%外，其余各市州的政府性债务余额均呈较高增长态势，其中曲靖市与红河州作为重点基础设施建设区域及扶贫攻坚区域，债务增速分别高达25.8%和18.6%，远高于全省平均水平。此外，结合已有数据，2022年云南省城投平台有息负债增速趋缓，其中楚雄州与普洱市的城投债务规模有所收敛，体现云南省各地区在债务管理方面的积极进展。 从债务率层面来看，2022年云南整体债务率偏高，各市州GDP对债务的覆盖率大致分布在30%-80%区间。2022年云南省各市州债务率（宽口径）平均水平为693.4%，其中债务率最高的城市为昭通市的1126.9%，而最低则为曲靖市的450.7%，各市州债务率差异较大。而从GDP对于债务的覆盖水平（债务/GDP）来看，昭通市和昆明市尤为突出，覆盖率均高于75%，分别为79.7%与79.4%，其余城市则大致分布在30%-60%的区间范围内，曲靖市的覆盖率最低，为24.0%。 1.3 区域五维综合评分 基于上述分析和我们的区域研究分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域偿债能力的打分模型。 从打分结果可以得知，云南省表现一般，排名全国第22，五维评分分别为 3、2、1、3、3，经济、资源禀赋和潜力得分一般，财政得分略弱，债务得分较差，总分在全国范围内依然处于中下游位置地位。 按照此框架对云南省下辖地市打分，排名前五的分别是曲靖、楚雄州、玉溪、红河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在经济、财政、债务以及资源禀赋上得分优秀，潜力得分较弱；曲靖市2022年GDP位于全省第二，仅次于省会昆明，经济增速连续三年领跑全省，且债务率全省最低，债务负担不重。省会昆明排名第五，主要是债务以及潜力得分拖累；债务方面，昆明市政府债务余额与城投有息债务数额均远远超出其他地市（州），债务率位于全省第二，债务风险较大；潜力方面，由于昆明市目前城市发展水平较高，未来发展投入增速相较于其他地市（州）较慢。 02 区域政府历史债务问题及应对经验 2019年以来，云南省共有3家企业出现债券违约，总规模达53.13亿。目前，云南省目前违约债券发行主体均为民营企业，无一例国有企业或城投公司，发行人分散在房地产、交通运输、有色金属等行业。 2022年以来，被称为“云南王”的俊发集团有限公司（简称俊发集团）共有2只债券违约，累计金额达到43.20亿元，占云南省债券违约金额的81.31%，暴露出流动性风险。2022年10月俊发集团2018年度第一期20亿元非公开发行公司债券 “18俊发01”展期，逾期利息1.6亿元，为云南省最大金额的违约事件。但仅过了5个月不到，2023年3月13日，俊发集团一笔20亿元到期的非公开发行公司债券 “19俊发01”再次违约。在境内债方面，俊发集团发行的债券全部展期。值得注意的是，2022年，俊发集团母公司俊发地产在2020年发行的“HKJFPC 11 12/24/22”票据未支付1303.5万美元利息，构成违约。 云南省财政实力尚可，经济体量处于全国中等水平，一般公共预算收入呈增长态势，因此上述企业的违约并不能对省内经济造成实质性影响。但是从整体来看，云南省债务持续增长，集中于省级平台和昆明市平台。如云南省级城投康旅集团由于盈利能力弱，债务偿付压力大等原因，中诚信也将其评级展望调整至负面。同时近年来，城投债到期规模逐年攀升，对云南省财政造成压力。 云南省为缓解债务压力及稳定市场情绪，从化存量、控增量两方面化债并发文要求压实城投债的偿债责任，同时与浦发银行、国开行等数家银行签订合作协议。2023年，云南省发布的《2022年地方财政预算执行情况和2023年地方财政预算草案的报告》中指出，加强政府债务风险预警和监测，分类施策制定债务风险化解方案，确保到期政府债务本息及时足额偿还，坚决查处违法违规融资举债行为。加强国资国企运行风险分析研判，支持国有企业防风化债。加强财政收支管理，加快预算执行进度，确保全省财政收支高质量平稳运行。牢牢守住不发生“三保”风险的底线。防范化解地方政府债务风险。 云南省隐性债务规模持续下降，政府持续压实隐性债务化解。在云南省人民政府关于加快推进财政治理体系和治理能力现代化的意见中提出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩。坚决遏制增量，落实地方政府不得以任何形式增加隐性债务的要求。并在2023年政府报告中提出，加强基层财政运行监测预警，坚决兜住基层“三保”底线。严控高风险地区新增债务规模，防范地方国有企事业单位“平台化”，积极稳妥推进县级政府隐性债务化解。强化省属企业债务化解和约束，“一企一策”挂牌督战、穿透监管和联动管控。 总的来说，虽然云南省在债务问题上出现过信用违约事件，但均为民营企业。云南省政府高度重视政府债务问题，在健全政府债务管理机制、债务化解和约束方面稳扎稳打，市场情绪较为稳定，但未来债券到期规模趋增将会对云南省财政造成一定压力。 03 云南省城投债市场表现 从发债平台来看，截至2023年9月6日，云南省共有84家城投平台，有存续债城投平台55家，存量债券只数281只，存量规模合计为2282.76亿元，公募债1673.05亿，私募债609.71亿。具体到各地市，昆明市在债券存量规模方面占比最高，存续债规模占全省的89.67%，同时依托省会城市极强的经济财政实力，其主要城投平台在融资市场上具有主动地位和强势话语权，但区域存续城投债的平均估值在省内处于中游水平，仍有一定收益。 行权剩余期限方面，云南省公募及私募城投债剩余期限主要集中于小于1年，公募债平均剩余期限较长。具体来看，公募债券中行权剩余期限小于1年、1-3年、3-5年和5年以上的存续信用债占比分别为68.65%、25.41%、4.86%和1.08%，整体呈现从左向右下降趋势；私募债在行权剩余期限小于3年的区间中占比明显高于公募债券，占比高达100.00%。 主体评级方面，AAA/AA+/AA/AA-/无评级主体分别为7、15、26、3、4家。云南省城投主体评级主要集中在AA及以上，AAA主体对应存续债余额最大，为1331.50亿元，AA+主体对应存续规模在656.06亿元，AA主体对应存续规模251.23亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是118、102、54只。云南省城投主体中AAA级主体平均发债数量对比AA+和AA级主体均有较为明显的领先，表明高评级主体单只债券体量相对较大。 从票种结构来看，在281只城投存量债券中，共有公募债185只、私募债96只，公募债数量明显多于私募债。 从票面利率来看，公募债与私募债均以中长端利率为主。具体来看，票面利率小于3%的公募债为1只，3%-5%的为46只，票面利率在5%-7%的为100只，票面利率大于7%的为38只；就私募债而言，票面利率小于3% 、3%-5%、5%-7%及大于7%的私募债券数量分别为0、1、48和47只。 从发行期限来看，私募债在3-5年占比最多，主要位于1-10年，公募债在小于10年的各个发行区间分布较为平均。就公募债而言，发行期限小于1年、1-3年、3-5年、5-10年、大于10年的存量债券数量占比分别为30.27%、24.32%、20.00%、17.30%和1.08%；就私募债而言，存量信用债发行期限小于1年、1-3年、3-5年、5-10年、大于10年债券占比分别为1.04%、27.08%、38.54%、33.33%和2.08%。 具体到主体层面，云南省能源投资集团有限公司和云南省投资控股集团有限公司债券存量超过200亿元，二者主体评级均为AAA，且都为省级平台。 04 区域投资价值综述与重点推荐 从区域规划看，省内，充分发挥城市群在全省发展中集聚人口、集聚经济的主体作用，以滇中城市群为重点，以多个城市群和城镇带为支撑，形成云南新型城镇化发展的主体形态。省级层面，加快服务融入国家“一带一路”建设，以滇中地区为核心，以沿边地区为前沿，依托中缅、中老、中越经济走廊建设，加快基础设施互联互通，构建统筹国内外、协调省内各区域板块的区域发展新格局。 从产业布局看，云南省将按照“两型三化”产业发展方向，在构建万亿级千亿级现代产业体系框架下，全力打造世界一流“三张牌”优势产业，瞄准未来科技革命和产业变革的趋势方向，形成一批推动全省产业结构主动调整和引领调整的新技术、新产品、新业态、新模式。鼓励战略性新兴产业、未来产业与云南省支柱产业、优势产业融合发展。 从资源禀赋看，1）人口方面，云南省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口4693万人，比上年末增加3万人。其中，昆明市常住人口数量最多，达到 860.0万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，云南省土地成交面积窄幅波动。土地成交价格方面，云南省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有曲靖、昆明和昭通；4）金融资源方面，云南省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小，金融资源主要集中在省会城市昆明，占比达到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地。5）从国有资产资源来看，云南省上市国企市值规模排序处于全国中下游位置，估算持股对应市场价值亦如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在昆明，除昆明和曲靖以外其他地级市（州）无地方国有上市企业。 从经济财政债务来看，1）总体来看，云南省经济总量在全国处于中下游水平，但近年经济增长稳中有进。云南省综合财政实力较弱，且财政自给率较低。整体举债规模高于其他多数省份，但债务率较高，债务负担较重；2）具体到下辖地市，云南省各地级市实力分层现象较为明显，第一梯队为昆明市，第二梯队为曲靖市、红河州与玉溪市，其余城市位于第三、第四梯队；财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，昆明市和玉溪市财政自给率较高；债务方面，云南整体债务率偏高，各地级市（州）债务率平均水平为693.40%，债务率最高的为昭通市，最低的为曲靖市。 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了云南省及下辖地市（州）政府的偿债能力，得到各市（州）政府偿债能力得分排序。1）总体来说：云南省表现一般，排名全国第22，五维评分分别为 3、2、1、3、3，经济、资源禀赋和潜力得分一般，财政得分略弱，债务得分较差。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对回校后省下辖地市打分，排名前五的分别是曲靖、楚雄州、玉溪、红河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在经济、财政、债务以及资源禀赋上得分优秀，潜力得分较弱；曲靖市2022年GDP位于全省第二，仅次于省会昆明，经济增速连续三年领跑全省，且债务率全省最低，债务负担较轻。省会昆明排名第五，主要是债务以及潜力得分拖累；债务方面主要是债务率略高所致；潜力方面，由于昆明市目前城市发展水平较高，未来发展投入增速相较于其他地市（州）较慢。 建议关注区域：云南省内城投债主要集中在省级和昆明市级层面，其中在云南康旅债券提前兑付之后，云南省级平台的市场信心有所增强，可适当关注投资机会。 05 风险提示 宏观经济超预期变化。宏观经济基本面的超预期变化是政策变化的关键因子，如果宏观基本面超预期，政策可能出现边际调整，影响债券市场的波动。 地产政策变动超预期。地产政策如果发生超预期变化，则会影响社融信贷等关键数据，进而影响市场预期，导致债券市场的大幅波动。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月18日对外发布的《区域信用面面观·云南篇》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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