【国君社服商贸刘越男】本地服务线上化:边界无限扩容、效率大幅提升

（以下内容从国泰君安《【国君社服商贸刘越男】本地服务线上化:边界无限扩容、效率大幅提升》研报附件原文摘录）
　　报告导读 从送外卖到送万物，本地生活服务线上化内容无限拓展，部分业务盈利已经实现局部跑通。规模扩张的同时，配送网络效率将大幅提升，盈利能力有望继续改善。 投资摘要 投资建议： 外卖盈利超预期，上调美团点评2020-2022年收入分别为1066.33（+44.90）、1681.65（+ 141.67）和2,191.38（+ 268.34）亿元，调整归母净利润分别为41.18（+ 37.48）、177.14（+ 72.39）和302.17（+ 146.94）亿元。按60x PE，对应2022年的市值为18130亿元，新业务2022年收入为350亿元，按5x PS，对应1750亿元。合计19880亿元，按0.86元人民币/港元，目标市值为23116亿港元，上调目标价为393.07（+273.37）港元，维持“增持”评级。 第三产业领跑经济整体，本地生活服务持续线上化。 在数字经济快速发展的推动下，本地生活服务行业各领域保持稳定增长，预计到2023年生活服务行业市场规模预计达到33万亿元，生活服务电子商务市场规模预计达到8万亿元。美团点评集团是国内最大的本地生活服务类电子商务公司，业务正在从送外卖拓展到送万物，空间巨大。 佣金业务：餐饮配送空间巨大，非餐即时配送和生鲜配送是未来方向。 中性假设下预计到2025年收入规模将超过2735亿。其中外卖、线上零售、生鲜、出行和OTA的收入规模分别是1922亿、454亿、241亿、188亿、171亿。外卖市场经过数轮价格大战，美团优势逐渐稳固，行业盈利渐渐稳定。酒店旅游市场快速提升市占率。非即时配送、生鲜、出行业务模式逐渐成熟，消费频次高，潜力巨大。 广告业务：渗透率尚低，想象空间巨大。 中性假设下预计到2025年收入规模将超过981亿。其中线上到店餐饮、休闲娱乐、婚庆、教育培训、美容美发和医疗医美的收入规模分别是393亿、258亿、179亿、105亿、30亿、16亿。 风险提示：外卖行业总体增速低于预期；外卖行业竞争加剧，阿里生态体系竞争造成市场份额的下滑；人力成本的持续上升；携程、飞猪等平台造成酒店市场竞争加剧；新业务的持续亏损等。 目录 1 第三产业领跑GDP，新兴服务崛起 1.1.服务消费持续领先经济整体 我国第三产业主要由批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业、交通运输和仓储及邮政业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、信息传输及软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等业务构成，其占比分别为18%、8%、4%、15%、13%、6%和6%。批发零售业的GDP由2005年的13968.5亿元增长至2019年的95845.7亿元，年均复合增长率为14.75%。相比较2018年，2019年批发零售业的GDP增长了6942亿元，增长率为7.81%。 1.2.本地生活服务线上化提高空间很大 美团点评集团是国内最大的本地生活服务类电子商务公司，业务涵盖餐饮、外卖、酒店、旅行、出行等200多个种类，核心业务中，餐饮外卖和酒店预订（按间夜量）市场份额均为行业第一，分别为66%和49%。 在数字经济快速发展的推动下，本地生活服务行业各领域保持稳定增长。根据艾瑞报告数据显示，预计到2023年生活服务行业市场规模预计达到33万亿元，其中2023年食品消费规模达到4.18万亿元，酒店预订达到0.42万亿元，旅游相关服务达到2.21万亿元。生活服务电子商务市场规模预计达到8万亿元。 从目前已有业务看美团未来的空间，以配送为载体的餐饮配送、非餐即时配送和生鲜配送将成为新的增长引擎，这可能会改变一部分传统电商消费者的消费习惯，将原来1-5天配送周期缩短到0.5-1小时。同时也改变一部分在大型超市购物人的消费习惯，无需线下购物消费，线上下单能满足所有需求。 2 佣金业务：餐饮配送空间巨大，非餐即时配送和生鲜配送是未来方向 中性假设下预计到2025年收入规模将超过2735亿。其中外卖、线上零售、生鲜、出行和OTA的收入规模分别是1922亿、454亿、241亿、188亿、171亿。 2.1.餐饮业务仍有巨大空间，美团竞争优势已成 当前我国外卖渗透率约为12.93%，相比较饮食文化相近的日本将近30%的外卖渗透率和其他发达国家约20%的外卖渗透率，仍有提升空间。随着生活节奏的加快，外卖预计外卖渗透率将进一步提升，悲观/中性/乐观假设到2025年外卖渗透率下降/提升至15%/20%/25%。Trustdata数据显示截止至2019年Q4美团外卖市占率已超65%，且有逐渐扩大之势。 我们预估2025年全国餐饮收入约为68648亿元，在悲观假设中，外卖餐饮市场规模为13730亿元，美团外卖餐饮市场规模为8924亿元；中性假设中，外卖餐饮市场规模为17162亿元，美团外卖餐饮市场规模为12013亿元；乐观假设中，外卖餐饮市场规模为20595亿元，美团外卖餐饮市场规模为15446亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的平台变现率分别为14%、16%和18%，那么美团在线外卖餐饮收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为1249亿元、1922亿元、2780亿元。 2.2.线上零售行业有较大规模，美团有发展潜质 我们预估2025年全国超市市场规模约为68648亿元，在悲观假设中，线上便利零售市场规模为5400亿元，美团线上便利零售市场规模为1080亿元；中性假设中，线上便利零售市场规模为8100亿元，美团线上便利零售市场规模为3240亿元；乐观假设中，线上便利零售市场规模为10800亿元，美团线上便利零售市场规模为5400亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的平台变现率分别为10%、14%和18%，那么美团线上便利零售收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为108亿元、454亿元864亿元。 2.3.线上生鲜市场规模潜力巨大，美团有较大发展空间 我们预估2025年线上生鲜市场规模约为10738亿元，在悲观假设中，美团线上便利零售市场规模为1289亿元；中性假设中，美团线上便利零售市场规模为1718亿元；乐观假设中，美团线上便利零售市场规模为2158亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的平台变现率分别为10%、14%和18%，那么美团线上便利零售收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为129亿元、241亿元344亿元。 2.4.出行业务，高频刚需的新战场 我们预估2025年出行（网约车及共享单车）市场规模约为5743亿元，在悲观假设中，美团线上出行收入为66亿元；中性假设中，美团线上出行市场规模为124亿元；乐观假设中，美团线上出行市场规模为188亿元。 2.5.国内旅游行业蓬勃发展并逐渐转向线上化 我们预估2025年全国旅游市场规模约为10.68万亿元，在悲观假设中，线上旅游市场规模为10680亿元，美团线上旅游市场规模为641亿元；中性假设中，线上旅游市场规模为21360亿元，美团线上旅游市场规模为2136亿元；乐观假设中，线上旅游市场规模为16200亿元，美团线上旅游市场规模为2268亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的平台变现率分别为6%、8%和10%，那么美团线上旅游收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为38亿元、171亿元、227亿元。 3 广告式业务：渗透率很低，有进一步提升空间 我们对广告式业务进行了统计，中性假设下预计到2025年收入规模将超过981亿。其中线上到店餐饮、休闲娱乐、婚庆、教育培训、美容美发和医疗医美的收入规模分别是393亿、258亿、179亿、105亿、30亿、16亿。 3.1.到店餐饮仍是美团广告式业务最主要的场景 我们预估2025年全国餐饮市场规模约为68648亿元，在悲观假设中，线上到店餐饮市场规模为6178亿元，美团线上到店餐饮市场规模为3707亿元；中性假设中，线上到店餐饮市场规模为7551亿元，美团线上到店餐饮市场规模为4908亿元；乐观假设中，线上到店餐饮市场规模为8924亿元，美团线上到店餐饮市场规模为6247亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为6%、8%和10%，那么美团线上到店餐饮收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为222亿元、393亿元、625亿元。 3.2.休闲娱乐规模较大，美团市占率较高 我们预估2025年全国休闲娱乐市场规模约为38349亿元，在悲观假设中，线上到店休闲娱乐规模为3835亿元，美团线上休闲娱乐市场规模为1917亿元；中性假设中，线上休闲娱乐市场规模为5369亿元，美团线上休闲娱乐市场规模为3221亿元；乐观假设中，线上休闲娱乐市场规模为6903亿元，美团线上休闲娱乐市场规模为4832亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为6%、8%和10%，那么美团线上休闲娱乐收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为115亿元、258亿元、483亿元。 3.3.婚庆市场需求持续旺盛，美团广告收入有提升空间 我们预估2025年全国婚庆行业市场规模约为69860亿元，在悲观假设中，线上婚庆行业规模为4192亿元，美团线上婚庆行业市场规模为1467亿元；中性假设中，线上婚庆行业市场规模为5589亿元，美团线上婚庆行业市场规模为2236亿元；乐观假设中，线上婚庆行业市场规模为6986亿元，美团线上婚庆行业市场规模为3144亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为6%、8%和10%，那么美团线上婚庆行业收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为88亿元、179亿元、314亿元。 3.4.教育培训受益于二胎政策，有望进一步发展 我们预估2025年全国教育培训行业市场规模约为37482亿元，在悲观假设中，线上教育培训行业规模为3748亿元，美团线上教育培训行业市场规模为750亿元；中性假设中，线上教育培训行业市场规模为5247亿元，美团线上教育培训行业市场规模为1312亿元；乐观假设中，线上教育培训行业市场规模为6747亿元，美团线上教育培训行业市场规模为202亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为16%、18%和20%，那么美团线上教育培训行业收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为45亿元、105亿元、202亿元。 3.5.美容美发行业潜力巨大，美团市占率较高 我们预估2025年全国美容美发市场规模约为4520亿元，在悲观假设中，线上到店美容美发规模为452亿元，美团线上美容美发市场规模为226亿元；中性假设中，线上美容美发市场规模为633亿元，美团线上美容美发市场规模为380亿元；乐观假设中，线上美容美发市场规模为814亿元，美团线上美容美发市场规模为570亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为6%、8%和10%，那么美团线上美容美发收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为14亿元、30亿元、57亿元。 3.6.中国医美医疗行业迅速发展，美团潜力巨大 我们预估2025年全国医疗医美行业市场规模约为9331亿元，在悲观假设中，线上医疗医美行业规模为933亿元，美团线上医疗医美行业市场规模为93亿元；中性假设中，线上医疗医美行业市场规模为1306亿元，美团线上医疗医美行业市场规模为196亿元；乐观假设中，线上医疗医美行业市场规模为1680亿元，美团线上医疗医美行业市场规模为336亿元。若我们假设美团在悲观、中性、乐观情况下的广告费用率分别为6%、8%和10%，那么美团线上医疗医美行业收入的在悲观、中性、乐观情况下的分别为6亿元、16亿元、34亿元。 4 盈利预测 外卖盈利超预期，上调美团点评2020-2022年收入分别为1066.33（+44.90）、1681.65（+ 141.67）和2,191.38（+ 268.34）亿元，调整归母净利润分别为41.18（+ 37.48）、177.14（+ 72.39）和302.17（+ 146.94）亿元。按60x PE，对应2022年的市值为18130亿元，新业务2022年收入为350亿元，按5x PS，对应1750亿元。合计19880亿元，按0.86元人民币/港元，目标市值为23116亿港元，上调目标价为393.07（+ 273.37）港元，维持“增持”评级。 5 风险提示 外卖行业总体增速低于预期，行业经过5年的快速发展，总体行业增速放缓，且由于三四线城市居民生活习惯与一二线居民不同，外卖消费培养周期变长。 外卖行业竞争加剧，饿了么持续投入，打造的生态体系影响美团外卖的发展造成市场份额的下滑。 人力成本的持续上升使得外卖业务规模不经济。 携程、飞猪等酒店平台对市场的争夺，影响美团酒店的发展。 新业务的持续亏损。闪购、美团打车、快驴进货等新业务还处于发展初期，需要公司持续投入。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 刘越男 国泰君安社会服务业首席分析师 手机：18301037262 邮箱：liuyuenan@gtja.com 赵政 国泰君安社会服务业分析师 手机：13636563917 邮箱：zhaozheng020321@gtjas.com 【国君社会服务研究团队】 刘越男 社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，7年证券从业经验。 赵政 社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。 于清泰 社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。 团队荣誉： 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。

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