华泰 | 固收:债券组合对冲用TS还是Repo?
(以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:债券组合对冲用TS还是Repo?》研报附件原文摘录)
如果您希望第一时间收到推送,别忘了加“星标”! 核心观点 专题研究:非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo? 对于债券组合的对冲而言,投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说,从成本的角度考虑,国债期货的短期对冲效果好(具有基差成本,但无移仓成本),IRS的长期对冲效果好(无销仓成本)。对于短久期的非利率债债券组合,信用利差的影响不可忽视,其不仅会导致对冲效果的削弱,还会导致对冲效果并不稳定,出现无法估算对冲效果的情况(即期货和现券组合同时发生下跌)。在本轮债市调整期间,根据样本组合实测,TS对冲的效果大多在60%-80%,Repo 1Y则大多在50%-70%。 两周回顾 上上周,“认房不认贷”政策不断落实,叠加资金面持续收紧,存单提价,外资流出,股债汇商均出现下跌,债市空头情绪继续发酵,债基出现小范围赎回。上周,收益率先下后上。由于市场担忧的债基理财赎回并未大规模发生,且周一公布的社融数据反映的企业信贷需求待改善+外汇市场自律机制会议称坚决防范汇率风险+资金面转松,收益率下行。周四彭博报道MLF可能调降+晚间央行超预期降准带动市场情绪。周五降准资金落地,MLF量升价平,但资金面均衡稍紧,8月经济数据超预期,且财政部宣布发行计划外的5Y国债,导致收益率当日明显上行。 现券研判 宏观层面,短期内经济阶段底部和通胀底大概率确认。8月部分经济金融数据超预期是政策影响(信贷座谈会和专项债提速)和市场主体预期的低位修复的共同作用。空间层面,2.5%的历史底突破难度大增,但长期利率下行、化债、降负债成本等决定了向上空间也不大,2.65%-2.75%是阻力区间。上周五降准落地后债市回调,可见债市处于弱势震荡的状态,后续面临的扰动包括经济数据企稳、地方债供给、地产与化债政策、机构赎回与止盈行为等。策略方面,存单具有配置价值,二永债仍面临供求问题,但调整后是配置机会,城投以短为美并密切关注化债政策。 衍生品方向策略 国债期货:随着债市大概率进入弱势企稳的状态,期债后续预计将表现出分化。TS已经进入了阶段性企稳的状态,TF和T预计进入弱势震荡状态,多头入场节奏具有不确定性,TL合约波动性加大。对于偏保守的投资者,可采取做陡曲线策略。此外,由于现券的底和上行阻力位空间并没有很大,加之债市的扰动因素并未退去(经济企稳状态、地产与化债等政策、赎回与止盈行为),因此投资者需设置好止盈止损线。IRS:目前社融数据反映企业信贷需求待改善,资金面并不具备持续紧张的基础。但9月供给压力、汇率波动影响仍在,资金面波动性加大,因此我们暂不推荐IRS方向策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略:TS、TF、TL合约可参与正套(进入交割)策略。IRR>2%。基差策略:低基差有利于套保头寸可平仓。目前12合约的基差在0.2元附近波动,做多基差与做空基均不合适。跨期策略:尚需等待。跨品种策略:推荐小幅做陡曲线。目前市场状态是现券短端受资金面影响较大,但其变化并未反馈到TF上,TF主要跟随T的走势,因此短期内曲线策略可以被认为是风险稍低的方向策略,需关注的要素也与方向策略一致。期差策略:暂不推荐。基差策略:基差处低位区间,暂不推荐。养券回购:推荐1Y策略,空间为22bp。 风险提示:地产和化债政策风险;地缘风险超预期;汇率波动超预期。 正文 专题研究:非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo? 对于债券组合的对冲而言,投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说,从成本的角度考虑,国债期货的短期对冲效果好(基差有时会有一定影响,但不需要考虑移仓成本),IRS的长期对冲效果好(不需要考虑销仓成本*)。 * 注:IRS冲销难,不像国债期货的平仓在交易软件上下单即可。投资者购入IRS简单,在X-swap上下单即可,但当过了一段时间,想要卖出这笔IRS就较为困难,因为此时的这笔IRS已经不再是标准化的IRS(即到期时间不再是1年整或5年整,而是0.9年、4.9年),IRS的冲销需提交交易中心并等待,且冲销后的结算结果(是挣是亏)仅能按照当日的估值来计算,但是由于折现曲线是个预估的曲线,与未来并不相符,因此可能会出现当日冲销结算是亏钱,但如果真正拿到到期,是挣钱的情况。这种不可控性会使得IRS的估值永远是估值,不到最后一笔互换利息结束,我们无法知道这笔IRS是挣是亏。 1、套保的成本 对于国债期货来说,套保的成本主要包括基差、移仓、CTD券切换。 短期套保会面临基差带来的成本普遍在10%-20%(详见2021年11月4日的《国债期货套保效率几何》)。基差之所以带来成本是因为国债期货有一篮子可交割券,CTD的切换会加剧被套保债券和期货CTD之间价格的非线性变化关系,从而导致国债期货无法达到、甚至接近完美套保,只能是在不完美套保的前提下,尽量最大程度上对冲现券的风险。 长期套保会面临移仓带来的成本。T移仓一次的成本在0.3-0.5元附近*(详见2020年9月24日的《国债期货套保失效的三大陷阱》),一年移仓4次,则会损失近2元,套保效率在40%-60%附近(已经包含了基差风险)。移仓次数越多,套保效率越低。 * TF则是在0.2-0.3元附近。 IRS的套保,即“多债券+多IRS”,将这一套保策略中的现金流拆解来看,我们可以得到: 对于IRS,其套保成本主要是基差、利差、负carry。 一般而言,基差和利差都会保持稳定,因此对于“多债券+多IRS”这一套保策略来说,支付固定端的负carry就是IRS套保需要唯一考虑的问题*。如果建仓时不存在负carry情况,则在基差和利差都稳定的情况下,IRS可以达到完美套保。如果建仓时存在负carry,则该成本不可避免,从2016年1月4日至2023年9月13日,Repo 1Y carry的范围在-276bp至94bp,因此我们可以认为IRS套保1年的负carry成本就是0-276bp,或收益0-94bp,套保效率最低是97%,最高是101%。 * 支付固定端的carry=FR007-Repo 当然,有时候基差和利差的变化会导致IRS套保失效,此时无法计算套保效果,因为这取决于基差和利差的变化幅度有多大(详见2020年10月29日的《IRS套保的三大陷阱》)。 以上的套保效果都是对于同久期的CTD券而言,那么对于一些非利率债的债券组合,国债期货和IRS的套保效果究竟如何,我们还需进一步测算。本轮债市调整从8月25日开始,9月7日结束,因此我们选择此段时间作为套保效果的测算区间。 2、样本组合的对冲实测 假设一个久期较短的非利率债债券组合由CD、二永债、短融中票、证券公司债构成,每种债券我们选取一只现券作为代表(方便进行具体的套保测算),具体构成详见图表2。 在套保建仓日(8月25日),组合久期为0.84年,因此与之对应的衍生品工具选取TS2312和Repo 1Y较为合适。不选取T的理由是久期敞口太大,且此次调整短端与长端调整幅度明显不同。 同时,2023年1月1日至9月13日,TS主力合约的日均成交量为31909手,日均持仓量为49450手,这意味着即使TS的流动性不及TF和T,但容纳一个100亿组合的对冲策略依旧没有问题。需要注意的是,在接下来的对冲计算中,我们均以1亿元为仓位计算对冲的手数及效果。 ①利用国债期货短期套保 根据8月25日的组合持仓数据,我们可以利用修正久期法计算出组合中每1亿元的现券仓位,需要24手TS2312合约进行对冲。以112309072.IB 23浦发银行CD072为例,其需要6.5224手进行对冲,则组合总的对冲手数只需把持仓的各个券的对冲手数相加即可。 根据图表7,在8月25日至9月7日期间,TS2312的对冲效率并不稳定,好的时候能够达到92%,差的时候不如不对冲(组合现券没涨,但期货却明显上涨,期货和现券的亏损效应叠加,导致总体亏损更多),这也是因为TS走势与利率债一致,但并非与信用债一致。在大多数时间段内,对冲效果在60%-80%的水平,从整个测算区间来看,对冲效果达到了89%。 在计算短期对冲效果时,利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果(包含了基差成本)。如果需要知道基差成本的贡献度,则需要将基差收敛的部分单独进行计算,从中剥离出来。 8月25日至9月7日,T2312的活跃CTD券230013.IB的基差先窄幅震荡,随后小幅上行,但整体上变化幅度不大(在0.1元内),围绕在0附近波动,其带来的基差成本可以基本不计。 如果需要详细计算的话,基差上行了0.05元,期货下跌了0.225元,则基差对期货下跌其实是负贡献,它加大了0.05元期货的跌幅*。而对于空头套保来说,此时基差是负贡献,它贡献了0.05/0.225≈22%。因此,我们可以认为8月25日至9月7日,TS合约89%的对冲效果中,基差削弱了2%,若基差保持不变,则TS合约的对冲效果可以达到91%。 * 我们可以这样考虑,如果基差一直是保持不变,CF=1,则期货和现券的涨跌幅应当一致。因此基差下行的话,期货的跌幅会比现券小,基差变化此时给期货下跌带来正贡献;基差上行的话,期货的跌幅会比现券大,基差变化此时给期货下跌带来负贡献。 ②利用国债期货长期套保 长期套保我们不需要考虑基差变化,因为每次移仓时,基差变化已经包含在内(利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果,包含了基差成本),我们唯一需要考虑的是移仓成本。 对于TS合约来说,跨期价差的中枢在2毛左右,通常在0.17、0.18元。0.2元的跨期价差意味着每次移仓,国债期货的空头套保就会损失0.2元,一年损失0.8元左右。 我们以2020年4月至12月阶段性的小熊市来衡量移仓会削弱套保效率的百分之多少。其间,主力合约由TS2006最终移仓至TS2103,共计移仓三次。 TS2006在2020年5月14日移仓至TS2009,跨期价差(远月-近月)为-0.3元,TS2009在2020年8月20日移仓至TS2012,跨期价差为-0.19元,TS2012在2020年11月27日移仓至TS2103,跨期价差为0.08元。三次跨期价差共计-0.41元,而2020年4月1日主力合约(TS2006)为101.685元,2020年12月31日主力合约(TS2103)为100.385元。TS本身跌幅100.385-101.685=-1.3元,考虑到共计-0.41元的三次跨期价差,这意味着跨期价差成本占比约32%。可见对于非利率债债券组合而言,TS移仓会使对冲效果降低至68%。 ③利用IRS套保 对于利率互换对冲来说,头寸上比较简单,仅需考虑名义本金问题。一般来说,在久期匹配的情况下,1亿元现券即需要1亿元名义本金的利率互换进行对冲。 考虑到组合情况,我们用Repo 1Y来进行对冲,由于8月25日组合的久期为0.84,因此每1亿元的组合仓位需要84,347,200元名义本金的Repo 1Y进行对冲(8月25日建仓)。想要知道8月25日至9月7日的IRS对冲效果,我们可以利用QB的IRS计算器对8月25日买入的标准Repo 1Y进行估值计算*,具体参数设置详见图表13。 *我们不能用每日的Repo 1Y价格变动来测算对冲效果,这是因为8月25日建仓的Repo 1Y,到8月26日已经是不再是标准的Repo 1Y,而是Repo 364天。而Repo 364天并没有报价,X-swap仅公布标准的Repo 1Y报价。 根据IRS计算器,我们可得IRS对冲头寸的估值,详见图表14。从2023年8月25日至9月7日,每1亿估值(支付固定端)的IRS对冲头寸估值从4,071.64上涨至126,152.81,呈波动上行趋势。同时,组合头寸呈亏损状态。大部分时间内,对冲效果在50%-70%之间,从整个测算区间来看,对冲效果达到了96%。而在8月末,对冲覆盖超过了300%,对冲效果无法估算,也是因为IRS走势与利率债一致,但并非与信用债一致。 图表14中,我们可以发现8月25日建仓的Repo 1Y,估值一直是正数,这是因为在建仓时,Repo 1Y明显低于FR007,且在后续日子里也一直如此,导致支付的固定利率低,收取的浮动利率高,因此IRS估值为正。此外,建仓时(8月25日)支付固定端的carry是23bp,这也给IRS对冲带来了收益。正carry程度越高,意味Repo 1Y越低于FR007,这样支付的固定利率就更低,收取的浮动利率就更高。当然负/正carry这一成本/收益和TS的基差类似,在计算IRS估值时,已经考虑进去了。 如果需要详细计算的话,8月25日,Repo 1Y为1.916%,FR007为2.15%,二者相差23bp。这意味着每1亿元的名义本金,就会少支付出去23万元,这其实给Repo 1Y带来了近11%(23bp/2.15%)的收益。因此,我们可以认为8月25日至9月7日,Repo 1Y 96%的对冲效果中,11%由正carry贡献。当然正carry的情况比较少见,一般情况都是负carry削弱对冲效果。 以上测算看似计算上没有问题,但是从图表14中我们会发现IRS的估值并不连续,时不时会发生跳价,这是因为一方面随着日期的推移,未来的浮动利率不再是估值而是现实,因此浮动端估值的分子部分(即未来收取的现金流)会越来越准确,但是浮动端和固定端估值的分母部分却不是很确定,因为折现曲线(等同于贴现因子)也每天都会变化。因此,所有不标准的IRS(比如320天的Repo)的估值是估值,但只有等到期后,我们才能知道这笔IRS是挣钱还是亏钱。由于IRS的这一特性,因为我们很难在IRS到期前得知真正的套保效果如何。 基于QB的IRS计算器,我们计算了2021年1月4日至2022年4月29日*期间,每日的Repo 1Y最终现金流。详细参数设置如下:使用FR007贴现曲线,付息频率为季付,单期支付固定端名义本金1亿元,输入利率为对应时点的1年期FR007利率互换,可得各支付日固定+浮动现金流折现值合计,即为每1亿IRS的总现金流。 *利率互换估值仅为参考,实际盈亏在最终平仓日才能确认,故测算时点仅取到2022年4月28日。 根据测算结果,从2021年1月4日取到2022年4月29日,每1亿名义本金Repo 1Y的总现金流基本在-20到-50万元区间内波动,最高可达-13万元,最低达-51万元,中枢在-32万元。Repo 1Y的总现金流都是负数是因为此期间Repo 1Y不断下行与负carry居多所致。 由此我们可以简单认为,IRS下行时期(从2.5%下行至2.18%,下行32bp),每1亿元Repo 1Y大概率会损失20至50万元不等,中枢在32万元。简单对应到IRS上行时期(上行32bp),则每1亿元Repo 1Y大概率会收益20至50万元不等,中枢在32万元。而组合在8月25日至9月7日下跌了0.12%,对应每1亿元会损失12万元。如果久期相同,则84,347,200元名义本金的Repo 1Y(上行13bp)会收益6.9至17.1万元不等,中枢在10.3万元。 因此,根据2021年1月4日至2022年4月29日实际的IRS总现金流估算,Repo 1Y的对冲覆盖在57%至143%,中枢为86%,对应的对冲效果为57%-86%。但这也仅仅是估算,因为去年前年的数据,不能代表今年8月25日建仓的Repo 1Y在明年的8月25日的总现金流(4次互换的现金流累加)究竟是多少。 3、小结 国债期货主要可应用于短期对冲,不适用于超过1季度的中长期套保。国债期货套保成本来自基差、移仓及CTD券切换,实施短期套保时基本无需考虑后两者,效果基本取决于基差风险,由于临近交割基差均会收敛至0附近的特性,大部分合约的套保效率可达80%-90%。而实施长期套保时,则需考虑移仓成本,T合约套保效率会压缩至40-60%附近(已经包含了基差风险)。 而在非利率债债券组合的对冲实测中,TS短期对冲的效果大多数时间在60%-80%的水平,在整个测算期达89%,可见信用利差的存在会导致套保效果的削弱。 同时,也存在无法估算对冲效果的时期(期货与组合同时下跌),这是因为TS走势与利率债一致,但并非与信用债一致,信用利差的变化导致了对冲效果并不稳定,这是非利率债债券组合中需要考虑到的问题,而这一问题在IRS套保中也同样存在。 国债期货长期套保则需主要考虑移仓成本(基差变化已包括在内)。TS合约跨期价差中枢在0.2元附近,则空头套保一年损失约0.8元。以2020年4月至12月阶段性的小熊市进行测度,可知移仓会进一步削弱样本组合的套保效率,使之降低至68%。 此外,IRS短期套保策略使用了今年8月25日至9月7日的估值数据测算组合的Repo 1Y对冲效果,利用QB的IRS计算器所得,样本组合的对冲效果大多数时间在50%-70%之间,从整个测算区间来看,对冲效果达到了96%,其中11%由正carry贡献。但该测算方式存在严重缺陷,即上述测算的IRS估值仅仅是估值,但事实上IRS只有在到期后才能确认实际的盈亏状况。 因此我们选取2021年至2022年4月的数据重新测算,可知对于样本组合而言,前两年Repo 1Y的对冲效果大致在57%-86%,一定程度上可作为今年建仓Repo 1Y的参考。 综上所述,我们可以判断,两个方案并没有何者绝对意义上地更优,需根据应用场景进行选择,大体上遵循短期套保时选择国债期货,长期套保则应选择IRS的逻辑。 国债期货市场回顾 上上周,“认房不认贷”政策不断落实,叠加资金面持续收紧,存单提价,外资流出,股债汇商均出现下跌,债市空头情绪继续发酵,债基出现小范围赎回。上周,收益率先下后上。由于市场担忧的债基理财赎回并未大规模发生,且周一公布的社融数据反映的企业信贷需求待改善+外汇市场自律机制会议称坚决防范汇率风险+资金面转松,收益率下行。周四彭博报道MLF可能调降+晚间央行超预期降准带动市场情绪。周五降准资金落地,MLF量升价平,但资金面均衡稍紧,8月经济数据超预期,且财政部宣布发行计划外的5Y国债,导致收益率当日明显上行。 国债期货交易策略 方向策略:期债表现预计将分化 从期货的角度来看,近期博弈的焦点在TL上,TS、TF、T的成交和持仓量均是小幅增加,但TL却是明显增加,虽然这里面存在TL合约自身发展的情况,但是也表明了部分期货投资者采取了较为激进的策略(如果不激进则可以交易TS、TF)。 这一方面是因为目前各期限主力合约的基差水平均较低(TF的基差在0.1附近,T的基差在0.2附近),期债相对于现券无法享受基差收敛优势带来的超额回报,另一方面近期没什么套利策略的空间(曲线策略也和方向策略一直,只不过风险与收益更低),既然都是博弈方向裸多或裸空,那么久期最长的TL成为了激进投资者的首选。此外,近期机构的负债成本较高,这不仅体现在资金利率水平上,还体现在了IRR(2%附近)上,这也迫使部分投资者博弈时变得更加激进,选择了TL。 从体量上来看,TL的成交量目前接近TS,持仓量是TS的一半,目前并不是期货市场的主流(主流仍是TF和T),只不过TL的活跃将期债上激进的投资者与常规的投资者做出了较明显的区分。 当然,TL如此活跃也是因为目前期债大体上仍是一个多头思维的市场。这体现在两个方面上,一是上周五市场明显调整,且目前距离12合约的交割月尚有距离,但基差在较低的0.2元的水平上还进一步收敛了0.01元(正常情况是市场调整基差应当走扩),这正是期债多头抄底所致。二是,从前二十大会员净持仓来看,多头在上周一直都是积极入场,不论是上周初资金面转松时,还是上周五明显回调时,这均反映出目前短期内期债市场上并不缺乏潜在的多头。近期偏低的基差,即使回调基差也并未走扩,其实也反映出期债上多头力量相对偏强。 后续来看,随着债市大概率进入弱势企稳的状态,期债后续预计将表现出分化。受NCD利率较高影响,短端利率在上周初其实并未下行太多,因此上周五回调时上行幅度也最小,这意味着TS已经进入了阶段性企稳的状态。同时,考虑到TS合约的流动性问题,其并不适成为后续想要入场的多头头寸的选择(除非NCD利率大幅下降打开了短端利率的下行空间)。此外,虽然TS合约的IRR>2%,看似是有利于空头建仓(参与正套+进入交割即可获利年化2%的收益),但是由于2%的水平低于NCD,性价比也不高,因此其暂时也不适合成为空头入场的选择。 TF和T预计进入弱势震荡状态,走势将与现券保持一致,多头入场的节奏将取决于是否达到合意的利率水平及债市扰动因素的影响究竟有多大。 TL波动性预计将明显加大。虽然由于保费收入增长,保险资金的配置力量仍在(弱于上半年),但保险资金并不会过多参与低于3%的30Y国债。而目前超长端现券的投资者纷杂,想要入场的交易盘、想获利了结的交易盘、等待入场的配置盘,而TL的投资者则比现券上的交易盘更为激进,因此其接下来大幅波动可能是短期内的常态。同时,虽然短期内超长端的流动性无需担忧,但长期来看,超长债这个品种不属于高流动性的品种,会存在其流动性突然变差的可能,这会给TL的交易带来不可预计的成本,这一点值得投资者关注。 对于偏保守的投资者,可采取做陡曲线策略。此外,由于目前期货在交易上由于其并不比现券占优,现券的底和上行阻力位空间并没有很大,加之债市的扰动因素并未退去(经济数据企稳、地方债供给、地产与化债政策、机构赎回与止盈行为),因此投资者需设置好止盈止损线。 期现策略:TS、TF、TL合约可参与正套(进入交割)策略 主力合约的IRR中枢水平反弹至9月初水平,但是整体处于正常水平区间。T合约仅少部分可交割券IRR小于0%。 TS、TF、TL合约CTD券的IRR>2%,可参与正套(进入交割)策略。但2%稍低于NCD收益,因此性价比一般。 基差策略:低基差有利于套保头寸 近期基差处于低位运行,上周五的市场回调也并未导致基差走扩,基差反而收缩了0.01元,可见期债市场上并不缺乏潜在的多头。目前12合约的基差在0.2元附近波动,做多基差与做空基均不合适,目前较低的基差水平会更有利于套保头寸(套保成本低)。 9月初,虽然随着债市调整,基差小幅走扩,但走扩幅度也就为0.2元,短暂的不利导致基差走扩的幅度较为有限。随着上周资金面转松,基差回落至0.2元的水平。与以往同期相比,T2312合约的基差属于低位运行的状态,我们预计后续12合约的基差会随着临近交割日慢慢向0收敛,虽然从方向上来看有利于做空基差的头寸,但基差收敛的绝对水平空间较小,因此不适合构建做空基差策略。 同时,做多基差也不适合建仓。虽然后续经济数据企稳、地方债供给扰动、理财债基的赎回情况可能会带来做多基差的机会,0.2元的建仓位置也有一定的安全边际,但是9月初的调整T下跌了近0.8元而基差也就走扩了0.2元,上周五的调整T下跌了0.245元而基差收窄了0.01元,因此我们可以预计后续即使发生调整,基差走扩的幅度预计也将较小。更进一步来看,短期内市场上的多头还尚未撤离,合意的利率水平是其关注重点。上周T已经进入弱企稳的状态,因此短时间内除非机构赎回行为扩散、或多头观点发生改变,否则基差很难明显走扩,加之基差还会受到临近交割日收敛的影响,基差走扩的幅度很难较大。 此外,TF、TS、TL的基差水平也均较低,这意味着套保成本偏低,有利于套保头寸。 需要注意的是,虽然TS2312的基差是负数,但由于只是-0.1元内,这并不意味着后续TS合约的基差会明显上行(因为基差收敛至0附近属于正常现象,不是必须收敛至正数区间),因此做多TS基差策略并不可行。 跨期策略:尚需等待 目前03合约流动性不佳,因此跨期策略还尚需等待。 跨品种策略:推荐小幅做陡曲线 9月初资金面受到汇率和地方债发行影响偏紧,DR001和DR007甚至盘中出现倒挂现象(分比为1.9%和1.86%),导致收益率曲线熊平,进入上周资金转松,收益率曲线小幅牛平,上周五市场调整,曲线又熊陡。期货方面,上周2TF-T价差小幅走扩,依旧处于近期低位区间。以2TF-T来看,9月15日为102.03元,处于近5年的72%分位数附近;2*5Y-10Y为-2.35%(近5年的83%分位数附近),二者相差程度一般。 近期的曲线策略其实与方向策略一致,市场下跌时,2TF-T下行,市场上涨时,2TF-T上行,这一方面是由于套保盘的介入导致期货变化幅度大于现券所致,另一方面此次调整重点在于短端和长端,中端受到的影响相对最小。本轮调整从8月25日开始至9月7日结束,T下跌了0.91元,2TF-T下行了0.28元,而10Y-2*5Y仅收敛了16bp,可以看出现券收益率曲线的变化幅度明显不及期货。 目前的市场状态是现券短端受资金面影响较大,但其变化并未反馈到TF上,TF主要跟随T的走势,因此短期内曲线策略可以被认为是风险稍低的方向策略,需关注的要素也与方向策略一致,包括经济企稳状态、地产与化债等政策、赎回与止盈行为。 后续来看,曲线变陡的概率较大。8月社融数据反映出企业信贷需求仍不足,上周五降准资金落地,因此我们推荐小幅做陡曲线。即使后续资金某几日偏紧,但目前的收益率曲线偏平坦,因此变平的幅度有限。 蝶式策略暂不推荐。目前,10Y+2Y-2*5Y的利差在-10bp附近波动,近5年的利差中位数即-9bp,利差整体波动水平较低,空间很有限,因此暂不推荐。 IRS市场回顾 9月4-8日,互换利率上行,互换品种间基差和不同期限期差几乎不变。FR007 1Y互换利率上行10bp,5Y互换利率上行10bp,Shibor 3M 1Y互换利率上行10bp,5Y互换利率上行11bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差和5YShibor 3M/FR007互换基差变动较小,几乎可忽略。Shibor 3M 1×5Y期差和FR007 1×5Y期差也几乎不变。 9月11-15日,互换利率多数下行,互换品种间基差走阔,不同期限期差收窄。FR007 1Y互换利率下行3bp,5Y互换利率下行4bp,Shibor 3M 1Y互换利率保持不变,5Y互换利率下行2bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差走阔4bp,5YShibor 3M/FR007互换基差走阔2bp。Shibor 3M 1×5Y期差收窄2bp,FR007 1×5Y期差几乎不变。 8月21日,央行公布最新5年期LPR为4.2%,1年期LPR为3.45%。5Y LPR利率不变,1Y LPR下调10BP。 IRS交易策略 方向策略:暂不推荐 目前社融数据反映企业信贷需求待改善,资金面并不具备持续紧张的基础。但9月供给压力、汇率波动影响仍在,资金面波动性加大,因此我们暂不推荐IRS方向策略。 9月初,资金面的紧张存在许多驱动因素。一方面,地方政府专项债发行提速供给增大占用资金,此外,人民币汇率抬升对境内资金价格形成牵引,也有一定影响。直接原因应为逆回购到期规模偏大,对资金面形成压力,但背后更值得探寻的是央行立场。提出防止资金套利和空转的号召后,央行似乎不愿隔夜利率出现过大降幅,引导大行资金收紧、净融出规模下降,带动中小行减少融出,非银机构流动性不足,从而形成较高的资金定价。这一现象应并非常态,但仍需持续关注央行相应举措,如央行态度不变,后续银行净融出升幅将趋缓,影响流动性水位。 上周资金面趋松主要是受央行操作影响。前半周,央行通过逆回购投放大额流动性,后半周投放规模有所削减,但在周五重启14天逆回购,超额续作MLF1910亿元,且降准25bp,表明其维护流动性合理充裕的鲜明立场。但后半周的逆回购到期规模较大,且降准落地时点为周五(缴税截止日和中旬缴准日),使得资金面仍存在一定波动。 中期来看,由于企业信贷需求仍不足,资金面较难持续紧张。本周由于将发行计划外的5Y国债,国债发行规模明显增加,但专项债发行速度偏缓,政府债净融资规模增加有限,甚至出现少许下降,影响有限。后续资金面,央行态度是关键,降准25bp预计可释放资金量高达5000-6000亿,基本可以补充当前的中长期资金缺口。目前央行精准有力的政策取向没有发生变化,因此宽货币基调不改,维系流动性均衡的整体立场不变,虽然央行落实“防止资金套利和空转”将对资金面形成压制,但也大概率只是带来扰动。 此外,Repo 1Y的carry在20bp内波动,空间较小,对多空双方均无助力。 期差策略:暂不推荐 对于IRS而言,近期其陡平变化不及现券,而现券不及期货,同时考虑到IRS平仓相对困难,因此我们暂不推荐期差策略。 基差策略:基差处低位区间,暂不推荐 当前,6M存单利率仅低于MLF(2.5%)2bp,后续同业存单利率易降难升。近期NCD利率的快速上升只使1Y Shibor 3M/FR007基差从18bp上升至24bp,依旧处于自2014年以来的历史低位区间,这样的绝对水平即使NCD下行也难再压缩较多空间。虽然后续Shibor 3M/FR007基差(Shibor 3M IRS减去Repo的利差)小幅下行的概率较高,但做空基差策略性价比不高。此外,目前建仓长期策略安全边际虽高,但同时也需考虑carry问题,建仓成本偏高,会稀释收益,因此我们暂不推荐基差策略。 近期同业存单利率快速抬升,到期规模出现明显增加,发行成功率也出现明显回落,原因如下。从流动性视角看,此前资金定价中枢存在向上趋势,机构对流动性管理的需求增强,驱动NCD定价随之上升。从需求端看,各机构行为出现分化。NCD投资者以货币基金和商行为主。对货币基金而言,由于市场整体避险情绪抬升,同业存单二级市场风险偏好受压制,货基大多选择通过减持存单以降低杠杆,这在一定程度上导致需求端配置力量的边际减弱。但是,商行及银行理财情况又不相同,整体上仍然净买入同业存单。对银行而言,由于本月信贷投放节奏加快,加上政府债融资接近截止日期、投放规模明显增加,银行负债端资金需求增加,发行NCD的驱动力增加。 NCD发行成本方面,根据Wind数据,上周五同业存单发行的加权平均利率为2.43%,较上上周上行14bp。二级市场AAA级1年期同业存单利率也小幅上行至2.44%。发行规模明显增加,到期规模减少,存单转为净融资。 后续来看,NCD定价所受扰动以短期性、季节性因素以主,本月信贷投放力度加大、缴款节奏增快,又将迎来跨季度机构行为考核,同时,9月理财回表,配置存单买盘力量边际减弱。长期视角下,降准落地,货币政策易松难紧,流动性水位整体仍能维系均衡,且经阶段性调整后,存单的压力已经得到一定缓解。考虑到目前NCD利率和MLF的利差已压缩至相对低位(二者仅差2bp),NCD利率未来易降难升。同时,存单存款降息驱动下,NCD利率长期下行空间将打开,本身也缺乏持续上行的驱动因素。 养券回购:推荐1Y策略 近日受资金面影响,现券短端调整幅度较大,1Y国开债与IRS Repo的利差在22bp附近波动,较前期有所抬升,空间较佳;5Y的利差在9bp附近波动,缺乏空间。因此我们推荐1Y养券回购策略。 风险提示 地产和化债政策风险。地产和化债政策可能导致市场风险偏好变化,进而影响债市。 地缘风险超预期。地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行,进而影响债市走势。 汇率波动超预期。汇率如果波动过大,则会制约国内货币政策,从而影响资金面。 相关研报 研报:《国债期货套保效率几何》2021年11月4日 张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 研报:《IRS套保的三大陷阱》2020年10月29日 张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 研报:《债券组合对冲用TS还是Repo?》2023年9月18日 张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 关注我们 华泰证券研究所国内站(研究Portal) https://inst.htsc.com/research 访问权限:国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限:美国及香港金控机构客户添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司(以下简称“华泰证券”)研究报告的发布平台,本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,且若使用本公众号所载内容,务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点,完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容,可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容,请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制,但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证,也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下,本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果,华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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如果您希望第一时间收到推送,别忘了加“星标”! 核心观点 专题研究:非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo? 对于债券组合的对冲而言,投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说,从成本的角度考虑,国债期货的短期对冲效果好(具有基差成本,但无移仓成本),IRS的长期对冲效果好(无销仓成本)。对于短久期的非利率债债券组合,信用利差的影响不可忽视,其不仅会导致对冲效果的削弱,还会导致对冲效果并不稳定,出现无法估算对冲效果的情况(即期货和现券组合同时发生下跌)。在本轮债市调整期间,根据样本组合实测,TS对冲的效果大多在60%-80%,Repo 1Y则大多在50%-70%。 两周回顾 上上周,“认房不认贷”政策不断落实,叠加资金面持续收紧,存单提价,外资流出,股债汇商均出现下跌,债市空头情绪继续发酵,债基出现小范围赎回。上周,收益率先下后上。由于市场担忧的债基理财赎回并未大规模发生,且周一公布的社融数据反映的企业信贷需求待改善+外汇市场自律机制会议称坚决防范汇率风险+资金面转松,收益率下行。周四彭博报道MLF可能调降+晚间央行超预期降准带动市场情绪。周五降准资金落地,MLF量升价平,但资金面均衡稍紧,8月经济数据超预期,且财政部宣布发行计划外的5Y国债,导致收益率当日明显上行。 现券研判 宏观层面,短期内经济阶段底部和通胀底大概率确认。8月部分经济金融数据超预期是政策影响(信贷座谈会和专项债提速)和市场主体预期的低位修复的共同作用。空间层面,2.5%的历史底突破难度大增,但长期利率下行、化债、降负债成本等决定了向上空间也不大,2.65%-2.75%是阻力区间。上周五降准落地后债市回调,可见债市处于弱势震荡的状态,后续面临的扰动包括经济数据企稳、地方债供给、地产与化债政策、机构赎回与止盈行为等。策略方面,存单具有配置价值,二永债仍面临供求问题,但调整后是配置机会,城投以短为美并密切关注化债政策。 衍生品方向策略 国债期货:随着债市大概率进入弱势企稳的状态,期债后续预计将表现出分化。TS已经进入了阶段性企稳的状态,TF和T预计进入弱势震荡状态,多头入场节奏具有不确定性,TL合约波动性加大。对于偏保守的投资者,可采取做陡曲线策略。此外,由于现券的底和上行阻力位空间并没有很大,加之债市的扰动因素并未退去(经济企稳状态、地产与化债等政策、赎回与止盈行为),因此投资者需设置好止盈止损线。IRS:目前社融数据反映企业信贷需求待改善,资金面并不具备持续紧张的基础。但9月供给压力、汇率波动影响仍在,资金面波动性加大,因此我们暂不推荐IRS方向策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略:TS、TF、TL合约可参与正套(进入交割)策略。IRR>2%。基差策略:低基差有利于套保头寸可平仓。目前12合约的基差在0.2元附近波动,做多基差与做空基均不合适。跨期策略:尚需等待。跨品种策略:推荐小幅做陡曲线。目前市场状态是现券短端受资金面影响较大,但其变化并未反馈到TF上,TF主要跟随T的走势,因此短期内曲线策略可以被认为是风险稍低的方向策略,需关注的要素也与方向策略一致。期差策略:暂不推荐。基差策略:基差处低位区间,暂不推荐。养券回购:推荐1Y策略,空间为22bp。 风险提示:地产和化债政策风险;地缘风险超预期;汇率波动超预期。 正文 专题研究:非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo? 对于债券组合的对冲而言,投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说,从成本的角度考虑,国债期货的短期对冲效果好(基差有时会有一定影响,但不需要考虑移仓成本),IRS的长期对冲效果好(不需要考虑销仓成本*)。 * 注:IRS冲销难,不像国债期货的平仓在交易软件上下单即可。投资者购入IRS简单,在X-swap上下单即可,但当过了一段时间,想要卖出这笔IRS就较为困难,因为此时的这笔IRS已经不再是标准化的IRS(即到期时间不再是1年整或5年整,而是0.9年、4.9年),IRS的冲销需提交交易中心并等待,且冲销后的结算结果(是挣是亏)仅能按照当日的估值来计算,但是由于折现曲线是个预估的曲线,与未来并不相符,因此可能会出现当日冲销结算是亏钱,但如果真正拿到到期,是挣钱的情况。这种不可控性会使得IRS的估值永远是估值,不到最后一笔互换利息结束,我们无法知道这笔IRS是挣是亏。 1、套保的成本 对于国债期货来说,套保的成本主要包括基差、移仓、CTD券切换。 短期套保会面临基差带来的成本普遍在10%-20%(详见2021年11月4日的《国债期货套保效率几何》)。基差之所以带来成本是因为国债期货有一篮子可交割券,CTD的切换会加剧被套保债券和期货CTD之间价格的非线性变化关系,从而导致国债期货无法达到、甚至接近完美套保,只能是在不完美套保的前提下,尽量最大程度上对冲现券的风险。 长期套保会面临移仓带来的成本。T移仓一次的成本在0.3-0.5元附近*(详见2020年9月24日的《国债期货套保失效的三大陷阱》),一年移仓4次,则会损失近2元,套保效率在40%-60%附近(已经包含了基差风险)。移仓次数越多,套保效率越低。 * TF则是在0.2-0.3元附近。 IRS的套保,即“多债券+多IRS”,将这一套保策略中的现金流拆解来看,我们可以得到: 对于IRS,其套保成本主要是基差、利差、负carry。 一般而言,基差和利差都会保持稳定,因此对于“多债券+多IRS”这一套保策略来说,支付固定端的负carry就是IRS套保需要唯一考虑的问题*。如果建仓时不存在负carry情况,则在基差和利差都稳定的情况下,IRS可以达到完美套保。如果建仓时存在负carry,则该成本不可避免,从2016年1月4日至2023年9月13日,Repo 1Y carry的范围在-276bp至94bp,因此我们可以认为IRS套保1年的负carry成本就是0-276bp,或收益0-94bp,套保效率最低是97%,最高是101%。 * 支付固定端的carry=FR007-Repo 当然,有时候基差和利差的变化会导致IRS套保失效,此时无法计算套保效果,因为这取决于基差和利差的变化幅度有多大(详见2020年10月29日的《IRS套保的三大陷阱》)。 以上的套保效果都是对于同久期的CTD券而言,那么对于一些非利率债的债券组合,国债期货和IRS的套保效果究竟如何,我们还需进一步测算。本轮债市调整从8月25日开始,9月7日结束,因此我们选择此段时间作为套保效果的测算区间。 2、样本组合的对冲实测 假设一个久期较短的非利率债债券组合由CD、二永债、短融中票、证券公司债构成,每种债券我们选取一只现券作为代表(方便进行具体的套保测算),具体构成详见图表2。 在套保建仓日(8月25日),组合久期为0.84年,因此与之对应的衍生品工具选取TS2312和Repo 1Y较为合适。不选取T的理由是久期敞口太大,且此次调整短端与长端调整幅度明显不同。 同时,2023年1月1日至9月13日,TS主力合约的日均成交量为31909手,日均持仓量为49450手,这意味着即使TS的流动性不及TF和T,但容纳一个100亿组合的对冲策略依旧没有问题。需要注意的是,在接下来的对冲计算中,我们均以1亿元为仓位计算对冲的手数及效果。 ①利用国债期货短期套保 根据8月25日的组合持仓数据,我们可以利用修正久期法计算出组合中每1亿元的现券仓位,需要24手TS2312合约进行对冲。以112309072.IB 23浦发银行CD072为例,其需要6.5224手进行对冲,则组合总的对冲手数只需把持仓的各个券的对冲手数相加即可。 根据图表7,在8月25日至9月7日期间,TS2312的对冲效率并不稳定,好的时候能够达到92%,差的时候不如不对冲(组合现券没涨,但期货却明显上涨,期货和现券的亏损效应叠加,导致总体亏损更多),这也是因为TS走势与利率债一致,但并非与信用债一致。在大多数时间段内,对冲效果在60%-80%的水平,从整个测算区间来看,对冲效果达到了89%。 在计算短期对冲效果时,利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果(包含了基差成本)。如果需要知道基差成本的贡献度,则需要将基差收敛的部分单独进行计算,从中剥离出来。 8月25日至9月7日,T2312的活跃CTD券230013.IB的基差先窄幅震荡,随后小幅上行,但整体上变化幅度不大(在0.1元内),围绕在0附近波动,其带来的基差成本可以基本不计。 如果需要详细计算的话,基差上行了0.05元,期货下跌了0.225元,则基差对期货下跌其实是负贡献,它加大了0.05元期货的跌幅*。而对于空头套保来说,此时基差是负贡献,它贡献了0.05/0.225≈22%。因此,我们可以认为8月25日至9月7日,TS合约89%的对冲效果中,基差削弱了2%,若基差保持不变,则TS合约的对冲效果可以达到91%。 * 我们可以这样考虑,如果基差一直是保持不变,CF=1,则期货和现券的涨跌幅应当一致。因此基差下行的话,期货的跌幅会比现券小,基差变化此时给期货下跌带来正贡献;基差上行的话,期货的跌幅会比现券大,基差变化此时给期货下跌带来负贡献。 ②利用国债期货长期套保 长期套保我们不需要考虑基差变化,因为每次移仓时,基差变化已经包含在内(利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果,包含了基差成本),我们唯一需要考虑的是移仓成本。 对于TS合约来说,跨期价差的中枢在2毛左右,通常在0.17、0.18元。0.2元的跨期价差意味着每次移仓,国债期货的空头套保就会损失0.2元,一年损失0.8元左右。 我们以2020年4月至12月阶段性的小熊市来衡量移仓会削弱套保效率的百分之多少。其间,主力合约由TS2006最终移仓至TS2103,共计移仓三次。 TS2006在2020年5月14日移仓至TS2009,跨期价差(远月-近月)为-0.3元,TS2009在2020年8月20日移仓至TS2012,跨期价差为-0.19元,TS2012在2020年11月27日移仓至TS2103,跨期价差为0.08元。三次跨期价差共计-0.41元,而2020年4月1日主力合约(TS2006)为101.685元,2020年12月31日主力合约(TS2103)为100.385元。TS本身跌幅100.385-101.685=-1.3元,考虑到共计-0.41元的三次跨期价差,这意味着跨期价差成本占比约32%。可见对于非利率债债券组合而言,TS移仓会使对冲效果降低至68%。 ③利用IRS套保 对于利率互换对冲来说,头寸上比较简单,仅需考虑名义本金问题。一般来说,在久期匹配的情况下,1亿元现券即需要1亿元名义本金的利率互换进行对冲。 考虑到组合情况,我们用Repo 1Y来进行对冲,由于8月25日组合的久期为0.84,因此每1亿元的组合仓位需要84,347,200元名义本金的Repo 1Y进行对冲(8月25日建仓)。想要知道8月25日至9月7日的IRS对冲效果,我们可以利用QB的IRS计算器对8月25日买入的标准Repo 1Y进行估值计算*,具体参数设置详见图表13。 *我们不能用每日的Repo 1Y价格变动来测算对冲效果,这是因为8月25日建仓的Repo 1Y,到8月26日已经是不再是标准的Repo 1Y,而是Repo 364天。而Repo 364天并没有报价,X-swap仅公布标准的Repo 1Y报价。 根据IRS计算器,我们可得IRS对冲头寸的估值,详见图表14。从2023年8月25日至9月7日,每1亿估值(支付固定端)的IRS对冲头寸估值从4,071.64上涨至126,152.81,呈波动上行趋势。同时,组合头寸呈亏损状态。大部分时间内,对冲效果在50%-70%之间,从整个测算区间来看,对冲效果达到了96%。而在8月末,对冲覆盖超过了300%,对冲效果无法估算,也是因为IRS走势与利率债一致,但并非与信用债一致。 图表14中,我们可以发现8月25日建仓的Repo 1Y,估值一直是正数,这是因为在建仓时,Repo 1Y明显低于FR007,且在后续日子里也一直如此,导致支付的固定利率低,收取的浮动利率高,因此IRS估值为正。此外,建仓时(8月25日)支付固定端的carry是23bp,这也给IRS对冲带来了收益。正carry程度越高,意味Repo 1Y越低于FR007,这样支付的固定利率就更低,收取的浮动利率就更高。当然负/正carry这一成本/收益和TS的基差类似,在计算IRS估值时,已经考虑进去了。 如果需要详细计算的话,8月25日,Repo 1Y为1.916%,FR007为2.15%,二者相差23bp。这意味着每1亿元的名义本金,就会少支付出去23万元,这其实给Repo 1Y带来了近11%(23bp/2.15%)的收益。因此,我们可以认为8月25日至9月7日,Repo 1Y 96%的对冲效果中,11%由正carry贡献。当然正carry的情况比较少见,一般情况都是负carry削弱对冲效果。 以上测算看似计算上没有问题,但是从图表14中我们会发现IRS的估值并不连续,时不时会发生跳价,这是因为一方面随着日期的推移,未来的浮动利率不再是估值而是现实,因此浮动端估值的分子部分(即未来收取的现金流)会越来越准确,但是浮动端和固定端估值的分母部分却不是很确定,因为折现曲线(等同于贴现因子)也每天都会变化。因此,所有不标准的IRS(比如320天的Repo)的估值是估值,但只有等到期后,我们才能知道这笔IRS是挣钱还是亏钱。由于IRS的这一特性,因为我们很难在IRS到期前得知真正的套保效果如何。 基于QB的IRS计算器,我们计算了2021年1月4日至2022年4月29日*期间,每日的Repo 1Y最终现金流。详细参数设置如下:使用FR007贴现曲线,付息频率为季付,单期支付固定端名义本金1亿元,输入利率为对应时点的1年期FR007利率互换,可得各支付日固定+浮动现金流折现值合计,即为每1亿IRS的总现金流。 *利率互换估值仅为参考,实际盈亏在最终平仓日才能确认,故测算时点仅取到2022年4月28日。 根据测算结果,从2021年1月4日取到2022年4月29日,每1亿名义本金Repo 1Y的总现金流基本在-20到-50万元区间内波动,最高可达-13万元,最低达-51万元,中枢在-32万元。Repo 1Y的总现金流都是负数是因为此期间Repo 1Y不断下行与负carry居多所致。 由此我们可以简单认为,IRS下行时期(从2.5%下行至2.18%,下行32bp),每1亿元Repo 1Y大概率会损失20至50万元不等,中枢在32万元。简单对应到IRS上行时期(上行32bp),则每1亿元Repo 1Y大概率会收益20至50万元不等,中枢在32万元。而组合在8月25日至9月7日下跌了0.12%,对应每1亿元会损失12万元。如果久期相同,则84,347,200元名义本金的Repo 1Y(上行13bp)会收益6.9至17.1万元不等,中枢在10.3万元。 因此,根据2021年1月4日至2022年4月29日实际的IRS总现金流估算,Repo 1Y的对冲覆盖在57%至143%,中枢为86%,对应的对冲效果为57%-86%。但这也仅仅是估算,因为去年前年的数据,不能代表今年8月25日建仓的Repo 1Y在明年的8月25日的总现金流(4次互换的现金流累加)究竟是多少。 3、小结 国债期货主要可应用于短期对冲,不适用于超过1季度的中长期套保。国债期货套保成本来自基差、移仓及CTD券切换,实施短期套保时基本无需考虑后两者,效果基本取决于基差风险,由于临近交割基差均会收敛至0附近的特性,大部分合约的套保效率可达80%-90%。而实施长期套保时,则需考虑移仓成本,T合约套保效率会压缩至40-60%附近(已经包含了基差风险)。 而在非利率债债券组合的对冲实测中,TS短期对冲的效果大多数时间在60%-80%的水平,在整个测算期达89%,可见信用利差的存在会导致套保效果的削弱。 同时,也存在无法估算对冲效果的时期(期货与组合同时下跌),这是因为TS走势与利率债一致,但并非与信用债一致,信用利差的变化导致了对冲效果并不稳定,这是非利率债债券组合中需要考虑到的问题,而这一问题在IRS套保中也同样存在。 国债期货长期套保则需主要考虑移仓成本(基差变化已包括在内)。TS合约跨期价差中枢在0.2元附近,则空头套保一年损失约0.8元。以2020年4月至12月阶段性的小熊市进行测度,可知移仓会进一步削弱样本组合的套保效率,使之降低至68%。 此外,IRS短期套保策略使用了今年8月25日至9月7日的估值数据测算组合的Repo 1Y对冲效果,利用QB的IRS计算器所得,样本组合的对冲效果大多数时间在50%-70%之间,从整个测算区间来看,对冲效果达到了96%,其中11%由正carry贡献。但该测算方式存在严重缺陷,即上述测算的IRS估值仅仅是估值,但事实上IRS只有在到期后才能确认实际的盈亏状况。 因此我们选取2021年至2022年4月的数据重新测算,可知对于样本组合而言,前两年Repo 1Y的对冲效果大致在57%-86%,一定程度上可作为今年建仓Repo 1Y的参考。 综上所述,我们可以判断,两个方案并没有何者绝对意义上地更优,需根据应用场景进行选择,大体上遵循短期套保时选择国债期货,长期套保则应选择IRS的逻辑。 国债期货市场回顾 上上周,“认房不认贷”政策不断落实,叠加资金面持续收紧,存单提价,外资流出,股债汇商均出现下跌,债市空头情绪继续发酵,债基出现小范围赎回。上周,收益率先下后上。由于市场担忧的债基理财赎回并未大规模发生,且周一公布的社融数据反映的企业信贷需求待改善+外汇市场自律机制会议称坚决防范汇率风险+资金面转松,收益率下行。周四彭博报道MLF可能调降+晚间央行超预期降准带动市场情绪。周五降准资金落地,MLF量升价平,但资金面均衡稍紧,8月经济数据超预期,且财政部宣布发行计划外的5Y国债,导致收益率当日明显上行。 国债期货交易策略 方向策略:期债表现预计将分化 从期货的角度来看,近期博弈的焦点在TL上,TS、TF、T的成交和持仓量均是小幅增加,但TL却是明显增加,虽然这里面存在TL合约自身发展的情况,但是也表明了部分期货投资者采取了较为激进的策略(如果不激进则可以交易TS、TF)。 这一方面是因为目前各期限主力合约的基差水平均较低(TF的基差在0.1附近,T的基差在0.2附近),期债相对于现券无法享受基差收敛优势带来的超额回报,另一方面近期没什么套利策略的空间(曲线策略也和方向策略一直,只不过风险与收益更低),既然都是博弈方向裸多或裸空,那么久期最长的TL成为了激进投资者的首选。此外,近期机构的负债成本较高,这不仅体现在资金利率水平上,还体现在了IRR(2%附近)上,这也迫使部分投资者博弈时变得更加激进,选择了TL。 从体量上来看,TL的成交量目前接近TS,持仓量是TS的一半,目前并不是期货市场的主流(主流仍是TF和T),只不过TL的活跃将期债上激进的投资者与常规的投资者做出了较明显的区分。 当然,TL如此活跃也是因为目前期债大体上仍是一个多头思维的市场。这体现在两个方面上,一是上周五市场明显调整,且目前距离12合约的交割月尚有距离,但基差在较低的0.2元的水平上还进一步收敛了0.01元(正常情况是市场调整基差应当走扩),这正是期债多头抄底所致。二是,从前二十大会员净持仓来看,多头在上周一直都是积极入场,不论是上周初资金面转松时,还是上周五明显回调时,这均反映出目前短期内期债市场上并不缺乏潜在的多头。近期偏低的基差,即使回调基差也并未走扩,其实也反映出期债上多头力量相对偏强。 后续来看,随着债市大概率进入弱势企稳的状态,期债后续预计将表现出分化。受NCD利率较高影响,短端利率在上周初其实并未下行太多,因此上周五回调时上行幅度也最小,这意味着TS已经进入了阶段性企稳的状态。同时,考虑到TS合约的流动性问题,其并不适成为后续想要入场的多头头寸的选择(除非NCD利率大幅下降打开了短端利率的下行空间)。此外,虽然TS合约的IRR>2%,看似是有利于空头建仓(参与正套+进入交割即可获利年化2%的收益),但是由于2%的水平低于NCD,性价比也不高,因此其暂时也不适合成为空头入场的选择。 TF和T预计进入弱势震荡状态,走势将与现券保持一致,多头入场的节奏将取决于是否达到合意的利率水平及债市扰动因素的影响究竟有多大。 TL波动性预计将明显加大。虽然由于保费收入增长,保险资金的配置力量仍在(弱于上半年),但保险资金并不会过多参与低于3%的30Y国债。而目前超长端现券的投资者纷杂,想要入场的交易盘、想获利了结的交易盘、等待入场的配置盘,而TL的投资者则比现券上的交易盘更为激进,因此其接下来大幅波动可能是短期内的常态。同时,虽然短期内超长端的流动性无需担忧,但长期来看,超长债这个品种不属于高流动性的品种,会存在其流动性突然变差的可能,这会给TL的交易带来不可预计的成本,这一点值得投资者关注。 对于偏保守的投资者,可采取做陡曲线策略。此外,由于目前期货在交易上由于其并不比现券占优,现券的底和上行阻力位空间并没有很大,加之债市的扰动因素并未退去(经济数据企稳、地方债供给、地产与化债政策、机构赎回与止盈行为),因此投资者需设置好止盈止损线。 期现策略:TS、TF、TL合约可参与正套(进入交割)策略 主力合约的IRR中枢水平反弹至9月初水平,但是整体处于正常水平区间。T合约仅少部分可交割券IRR小于0%。 TS、TF、TL合约CTD券的IRR>2%,可参与正套(进入交割)策略。但2%稍低于NCD收益,因此性价比一般。 基差策略:低基差有利于套保头寸 近期基差处于低位运行,上周五的市场回调也并未导致基差走扩,基差反而收缩了0.01元,可见期债市场上并不缺乏潜在的多头。目前12合约的基差在0.2元附近波动,做多基差与做空基均不合适,目前较低的基差水平会更有利于套保头寸(套保成本低)。 9月初,虽然随着债市调整,基差小幅走扩,但走扩幅度也就为0.2元,短暂的不利导致基差走扩的幅度较为有限。随着上周资金面转松,基差回落至0.2元的水平。与以往同期相比,T2312合约的基差属于低位运行的状态,我们预计后续12合约的基差会随着临近交割日慢慢向0收敛,虽然从方向上来看有利于做空基差的头寸,但基差收敛的绝对水平空间较小,因此不适合构建做空基差策略。 同时,做多基差也不适合建仓。虽然后续经济数据企稳、地方债供给扰动、理财债基的赎回情况可能会带来做多基差的机会,0.2元的建仓位置也有一定的安全边际,但是9月初的调整T下跌了近0.8元而基差也就走扩了0.2元,上周五的调整T下跌了0.245元而基差收窄了0.01元,因此我们可以预计后续即使发生调整,基差走扩的幅度预计也将较小。更进一步来看,短期内市场上的多头还尚未撤离,合意的利率水平是其关注重点。上周T已经进入弱企稳的状态,因此短时间内除非机构赎回行为扩散、或多头观点发生改变,否则基差很难明显走扩,加之基差还会受到临近交割日收敛的影响,基差走扩的幅度很难较大。 此外,TF、TS、TL的基差水平也均较低,这意味着套保成本偏低,有利于套保头寸。 需要注意的是,虽然TS2312的基差是负数,但由于只是-0.1元内,这并不意味着后续TS合约的基差会明显上行(因为基差收敛至0附近属于正常现象,不是必须收敛至正数区间),因此做多TS基差策略并不可行。 跨期策略:尚需等待 目前03合约流动性不佳,因此跨期策略还尚需等待。 跨品种策略:推荐小幅做陡曲线 9月初资金面受到汇率和地方债发行影响偏紧,DR001和DR007甚至盘中出现倒挂现象(分比为1.9%和1.86%),导致收益率曲线熊平,进入上周资金转松,收益率曲线小幅牛平,上周五市场调整,曲线又熊陡。期货方面,上周2TF-T价差小幅走扩,依旧处于近期低位区间。以2TF-T来看,9月15日为102.03元,处于近5年的72%分位数附近;2*5Y-10Y为-2.35%(近5年的83%分位数附近),二者相差程度一般。 近期的曲线策略其实与方向策略一致,市场下跌时,2TF-T下行,市场上涨时,2TF-T上行,这一方面是由于套保盘的介入导致期货变化幅度大于现券所致,另一方面此次调整重点在于短端和长端,中端受到的影响相对最小。本轮调整从8月25日开始至9月7日结束,T下跌了0.91元,2TF-T下行了0.28元,而10Y-2*5Y仅收敛了16bp,可以看出现券收益率曲线的变化幅度明显不及期货。 目前的市场状态是现券短端受资金面影响较大,但其变化并未反馈到TF上,TF主要跟随T的走势,因此短期内曲线策略可以被认为是风险稍低的方向策略,需关注的要素也与方向策略一致,包括经济企稳状态、地产与化债等政策、赎回与止盈行为。 后续来看,曲线变陡的概率较大。8月社融数据反映出企业信贷需求仍不足,上周五降准资金落地,因此我们推荐小幅做陡曲线。即使后续资金某几日偏紧,但目前的收益率曲线偏平坦,因此变平的幅度有限。 蝶式策略暂不推荐。目前,10Y+2Y-2*5Y的利差在-10bp附近波动,近5年的利差中位数即-9bp,利差整体波动水平较低,空间很有限,因此暂不推荐。 IRS市场回顾 9月4-8日,互换利率上行,互换品种间基差和不同期限期差几乎不变。FR007 1Y互换利率上行10bp,5Y互换利率上行10bp,Shibor 3M 1Y互换利率上行10bp,5Y互换利率上行11bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差和5YShibor 3M/FR007互换基差变动较小,几乎可忽略。Shibor 3M 1×5Y期差和FR007 1×5Y期差也几乎不变。 9月11-15日,互换利率多数下行,互换品种间基差走阔,不同期限期差收窄。FR007 1Y互换利率下行3bp,5Y互换利率下行4bp,Shibor 3M 1Y互换利率保持不变,5Y互换利率下行2bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差走阔4bp,5YShibor 3M/FR007互换基差走阔2bp。Shibor 3M 1×5Y期差收窄2bp,FR007 1×5Y期差几乎不变。 8月21日,央行公布最新5年期LPR为4.2%,1年期LPR为3.45%。5Y LPR利率不变,1Y LPR下调10BP。 IRS交易策略 方向策略:暂不推荐 目前社融数据反映企业信贷需求待改善,资金面并不具备持续紧张的基础。但9月供给压力、汇率波动影响仍在,资金面波动性加大,因此我们暂不推荐IRS方向策略。 9月初,资金面的紧张存在许多驱动因素。一方面,地方政府专项债发行提速供给增大占用资金,此外,人民币汇率抬升对境内资金价格形成牵引,也有一定影响。直接原因应为逆回购到期规模偏大,对资金面形成压力,但背后更值得探寻的是央行立场。提出防止资金套利和空转的号召后,央行似乎不愿隔夜利率出现过大降幅,引导大行资金收紧、净融出规模下降,带动中小行减少融出,非银机构流动性不足,从而形成较高的资金定价。这一现象应并非常态,但仍需持续关注央行相应举措,如央行态度不变,后续银行净融出升幅将趋缓,影响流动性水位。 上周资金面趋松主要是受央行操作影响。前半周,央行通过逆回购投放大额流动性,后半周投放规模有所削减,但在周五重启14天逆回购,超额续作MLF1910亿元,且降准25bp,表明其维护流动性合理充裕的鲜明立场。但后半周的逆回购到期规模较大,且降准落地时点为周五(缴税截止日和中旬缴准日),使得资金面仍存在一定波动。 中期来看,由于企业信贷需求仍不足,资金面较难持续紧张。本周由于将发行计划外的5Y国债,国债发行规模明显增加,但专项债发行速度偏缓,政府债净融资规模增加有限,甚至出现少许下降,影响有限。后续资金面,央行态度是关键,降准25bp预计可释放资金量高达5000-6000亿,基本可以补充当前的中长期资金缺口。目前央行精准有力的政策取向没有发生变化,因此宽货币基调不改,维系流动性均衡的整体立场不变,虽然央行落实“防止资金套利和空转”将对资金面形成压制,但也大概率只是带来扰动。 此外,Repo 1Y的carry在20bp内波动,空间较小,对多空双方均无助力。 期差策略:暂不推荐 对于IRS而言,近期其陡平变化不及现券,而现券不及期货,同时考虑到IRS平仓相对困难,因此我们暂不推荐期差策略。 基差策略:基差处低位区间,暂不推荐 当前,6M存单利率仅低于MLF(2.5%)2bp,后续同业存单利率易降难升。近期NCD利率的快速上升只使1Y Shibor 3M/FR007基差从18bp上升至24bp,依旧处于自2014年以来的历史低位区间,这样的绝对水平即使NCD下行也难再压缩较多空间。虽然后续Shibor 3M/FR007基差(Shibor 3M IRS减去Repo的利差)小幅下行的概率较高,但做空基差策略性价比不高。此外,目前建仓长期策略安全边际虽高,但同时也需考虑carry问题,建仓成本偏高,会稀释收益,因此我们暂不推荐基差策略。 近期同业存单利率快速抬升,到期规模出现明显增加,发行成功率也出现明显回落,原因如下。从流动性视角看,此前资金定价中枢存在向上趋势,机构对流动性管理的需求增强,驱动NCD定价随之上升。从需求端看,各机构行为出现分化。NCD投资者以货币基金和商行为主。对货币基金而言,由于市场整体避险情绪抬升,同业存单二级市场风险偏好受压制,货基大多选择通过减持存单以降低杠杆,这在一定程度上导致需求端配置力量的边际减弱。但是,商行及银行理财情况又不相同,整体上仍然净买入同业存单。对银行而言,由于本月信贷投放节奏加快,加上政府债融资接近截止日期、投放规模明显增加,银行负债端资金需求增加,发行NCD的驱动力增加。 NCD发行成本方面,根据Wind数据,上周五同业存单发行的加权平均利率为2.43%,较上上周上行14bp。二级市场AAA级1年期同业存单利率也小幅上行至2.44%。发行规模明显增加,到期规模减少,存单转为净融资。 后续来看,NCD定价所受扰动以短期性、季节性因素以主,本月信贷投放力度加大、缴款节奏增快,又将迎来跨季度机构行为考核,同时,9月理财回表,配置存单买盘力量边际减弱。长期视角下,降准落地,货币政策易松难紧,流动性水位整体仍能维系均衡,且经阶段性调整后,存单的压力已经得到一定缓解。考虑到目前NCD利率和MLF的利差已压缩至相对低位(二者仅差2bp),NCD利率未来易降难升。同时,存单存款降息驱动下,NCD利率长期下行空间将打开,本身也缺乏持续上行的驱动因素。 养券回购:推荐1Y策略 近日受资金面影响,现券短端调整幅度较大,1Y国开债与IRS Repo的利差在22bp附近波动,较前期有所抬升,空间较佳;5Y的利差在9bp附近波动,缺乏空间。因此我们推荐1Y养券回购策略。 风险提示 地产和化债政策风险。地产和化债政策可能导致市场风险偏好变化,进而影响债市。 地缘风险超预期。地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行,进而影响债市走势。 汇率波动超预期。汇率如果波动过大,则会制约国内货币政策,从而影响资金面。 相关研报 研报:《国债期货套保效率几何》2021年11月4日 张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 研报:《IRS套保的三大陷阱》2020年10月29日 张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 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