【招商商社&轻纺|首次覆盖】赛维时代:乘风跨境电商β,系统化品牌孵化构建α

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 海外商社团队： 丁浙川（S1090519070002） 李秀敏（S1090520070003） 潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理) 核心摘要 赛维时代是跨境电商品牌型卖家，公司聚焦服装品类沉淀底层能力，近年营收高增长。跨境电商当前景气度高，跨境电商服饰品类保持高增速。赛维以大中台+小前端架构搭建品牌孵化基建，将经验证且可复制的品牌孵化方法论广泛布局服饰细分赛道；可展望未来公司头部品牌稳增长贡献高利润，腰尾部品牌向头部跃迁贡献成长性，公司成长潜力大。 报告摘要 技术驱动的出口跨境品牌电商，亚马逊服饰品类头部卖家。赛维是聚焦服装的跨境电商品牌卖家，主要在亚马逊平台及北美市场销售。公司历时近10年完成品牌化转型，构建起品牌化运营的全链条基础设施及系统化品牌孵化方法论，当前成功孵化十五亿级品牌4个，亿级品牌19+，千万级品牌70+，稳居亚马逊服饰卖家头部梯队。公司股权结构集中，管理团队技术基因浓厚，股权激励到位，预计未来将不断获取服装细分品类份额，持续成长。 跨境电商高景气度，国内卖家强势出海，亚马逊根基扎实生态繁茂。全球电商市场庞大，当前全球线上化率相较我国、韩国仍有较大提升空间。我国跨境卖家背靠国内成熟供应链强势出海，占据跨境电商服饰品类高份额。平台上看，亚马逊会员渗透率高黏性强，商户侧独占比重高，持续巩固跨境电商龙头地位；同时亚马逊服饰品类持续发力，份额提升明显，近三年平台服饰品类CAGR为22%，预计未来五年仍将保持12%以上复合增速。 大中台+小前端架构搭建品牌运营基建，系统化可复制的品牌孵化构建α。公司以全链路数字化为基础，小前端+大中台模式构建品牌运营底座，小前端敏捷响应前端细分品类差异化需求，大中台标准化整合共性通用能力并最大化复用放大规模效应。品牌具体孵化方面，公司前期深耕产品力，后期增强营销扩大影响力，当前已孵化出十五亿级品牌4个，亿级品牌19+，品牌孵化方法论反复得到验证。当前公司将已获验证的孵化方法论复用至服装各细分品类，品牌孵化的效率及确定性均明显提高，将品牌的成功孵化从“赌”的运气事件变成“成功率*重复次数”下的确定性事件。展望未来，预计赛维头部品牌将持续稳增长贡献现金流，腰尾部品牌贡献高增速及成长性，有望实现品牌孵化的从n到N，长期成长性值得期待。 投资建议：公司乘风跨境电商高景气度，同时自身技术驱动，以系统化的品牌孵化构建α，可展望未来头部品牌持续增长贡献高利润，腰尾部品牌的持续孵化贡献成长性。*注：盈利预测详见报告原文 风险提示：海外消费不及预期、品牌孵化进度不及预期、平台政策调整、股价可能大幅波动风险。 目录 报告正文 一 赛维时代：技术驱动的跨境品牌型卖家，稳居亚马逊服饰卖家头部梯队 1、公司概览：聚焦服饰品类的跨境电商品牌型卖家 公司是聚焦服装品类的出口跨境电商，主要在亚马逊平台进行B2C销售。公司是一家技术驱动的品牌出海企业，通过平台化快速反应能力满足海外市场消费者对品牌型商品的购买需求。公司以全链路数字化能力和敏捷型组织为基石，驱动公司品牌矩阵战略的发展，逐步构建集产品开发设计、柔性供应链整合、品牌孵化及运营等于一体的全链条品牌运营模式。在多年的品牌深耕中，公司凭借已孵化成功的头部品牌积累和沉淀的可复制的品牌运营经验，逐步提升品牌在细分领域中的市场占有率。 设计生产：公司负责设计开发，国内外部供应商完成生产。当前在生产环节，公司主要负责产品的设计及开发，产品生产主要由外部供应商完成。供应商生产完成后送至公司仓库，并由公司质量部门完成检测后入库。公司背靠国内成熟服装供应链及成熟产能，可实现小单快反。公司当前合作工厂约80多家，在公司柔性供应链系统支持下，单批次生长周期可压缩至5-10天。 销售：服装品类为主，Amazon销售占比高。品类方面，公司目前初步形成涵盖服饰配饰、百货家居、运动娱乐等品类的时尚生活产品矩阵；其中服饰品类作为战略及优势品类，收入占比约70%，近年来保持着快于总体的增速。平台方面，公司主要通过Amazon、Wish、eBay、Walmart等多个第三方电商平台和SHESHOW、RetroStage等垂直品类自营网站开展B2C销售。其中销售仍然以亚马逊为主，亚马逊收入占比达85%+，主要因为亚马逊规则稳定清晰，履约等配套服务完善，自身增长势能更强。当前公司销售网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区，主要聚焦消费力稍高的品质客群，服装件单价约25美金/件。 履约：FBA履约为主，部分海外仓模式。公司履约包含FBA（占比约80%）、海外仓（占比约18%）、直邮模式（占比约2%）。1）Amazon FBA配送模式下，公司将产品运抵至Amazon位于北美、欧洲等地的FBA仓，由Amazon为公司提供产品储存、派发、终端配送、用户退换货等一体化、闭环式仓储物流服务。2）海外仓模式下，在头程阶段，公司通过国际物流公司将商品发至公司自营的海外仓。在为终端消费者发货时，公司选择当地的物流公司进行终端配送。3）直邮模式下，订单生成之后，公司国内仓以邮政包裹等方式出境，直达终端消费者。 2、发展历程：公司“品牌化”转型完毕，步入品牌加速孵化期 公司从成立之初就专注于跨境B2C领域，历时近10年完成从泛品到品牌化的转型，及品牌孵化从0到n，再从n到N的过程，具体可划分为以下三个阶段： 发展初期（2012年- 2015年）：泛品起家，注重底层架构搭建。早期公司背靠中国供应链资源优势，依托 eBay、AliExpress 等第三方电商平台为海外消费者提供高性价比产品。这一阶段公司同大多数跨境卖家一样，主要依靠中国供应链优势出海，以泛品性价比模式为主。 品牌化转型阶段（2016年- 2018年）：“品牌化”转型，构建品牌矩阵式孵化体系。公司逐步贯彻“品牌化”战略，从服装品类入手并逐渐拓宽至百货家居、运动娱乐、数码汽摩。同时，强化自主开发和品牌运营能力， 推进“小前端+大中台”的组织结构，强化信息化系统建设及数据技术运用能力，加大对服装柔性供应链系统的开发力度，打造高效供应能力。 品牌加速孵化阶段（2019年至今）：品牌孵化从n到N，期待更多头部品牌诞生。公司品牌孵化方法论在前一阶段初步验证成功，公司这一阶段加速服装品类中的细分品牌孵化。同时，受益于公司“品牌化”的推进，公司头部细分品牌的市场占有率明显提升，逐步推进品牌孵化的从n到N。与此同时，公司持续优化全链路数字化能力、供应链整合能力、物流仓储布局、服装柔性供应链系统，在各环节持续强化基本功，助力品牌孵化。 围绕服装品类，成功孵化出4个十五亿级，19个亿级，70个千万级品牌： 核心品类：公司以女装为核心品类，顺势布局百货及运动等品类。公司品类以女装为主，对女装前端消费趋势，及后端面料及供应链介入程度最深，在女装领域成功孵化多个细分垂类头部品牌，如家居睡衣领域孵化运营Ekouaer、Coofandy、Avidlove等品牌。同时，顺势布局百货家居、数码汽摩领域的ANCHEER、Homdox、Coocheer等品牌； 重点品牌：成功孵化出4个十五亿级品牌，23H1四大品牌销售额占比约54%。另外2022年度公司21个品牌营收过亿，销售收入占比77.4%；千万级品牌63+，2022年销售占比88.1%。截至2023年2月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多个品牌的多款产品均处于Amazon BestSellers细分品类前五。 3、财务数据：近4年CAGR为22%，23年逐步摆脱库存压力，恢复高增长 收入端：公司2018-2022年营收CAGR为21.6%。2018-2019年尚处在跨境电商红利期，公司也趁势实现较高增长。2020年疫情下海外电商渗透率大幅提升，公司“品牌化”转型成果释放，收入规模大幅增长83%至52.5亿。2021年亚马逊“封号潮”下同行商家低价清货叠加境外线上消费潮消退等因素，21年营收增长放缓；22年在高基数及硬件类产品去库存压力下，公司营收同比下降11.8%。 利润端：2019-2022年公司净利CAGR为50.7%。公司在2016-2018年尚处于品牌化转型阶段，前置投入较高，因此净利率水平偏低。2019年后规模提升，叠加2020年疫情红利，公司净利率于2020年提升至8%。2022年去库存压力下，公司净利率水平有所下滑，23年以来，公司库存压力明显减轻，净利率企稳回升。 收入结构：服装品类占比逐步提升，亚马逊平台及北美市场为主： 分品类：优势服装品类延续高增长趋势，收入占比提升至71%。公司服饰品类近三年复合增长率达15.5%，逆势稳健增长，2022年末占比达到67%以上。非服装品类来看，2022年末家居百货占比约12.9%，运动娱乐占比约15.0%，数码汽摩占比约1.7%；总体来看，非服饰品类22年均有一定下滑，占比持续收缩。从23H1趋势来看，公司服装类目增速达到35.5%，占比进一步提升至71%；非服装增速11.8%，占比下降至27%。预计未来公司强势服装类目的增长仍将强于非服装类目，服装占比将持续提升。 分平台：Amazon是公司主要渠道，22年占比达89%。公司在销售平台上同时布局了Amazon、自营独立站及Walmart等，其中亚马逊占比较高。亚马逊占比较高主要因为：1）亚马逊规则清晰稳定；2）亚马逊自身增长稳健，不断获取海外电商份额；3）亚马逊人群消费能力相对较高，契合公司品牌化和精品化的战略。Wish、eBay等平台公司先前主要用于发展泛品业务，在公司2018年向品牌化路径调整后占比下滑。 分地区：23H1北美收入占比88.5%。公司的主要销售区域是北美地区，2023 H1北美销售额占主营业务收入的 88.5%，其次是欧洲地区，占比8.8%。公司大力布局欧美区域主要是由于欧美地区整体消费力水平较高，契合公司品牌化发展路径。 4、股权结构：股权集中，高管高度参与，产业资本赋能 公司公司股权结构集中，高管通过持股平台高度参与，产业资本赋能。公司实际控制人陈文平通过君腾投资、福建赛道和君辉投资合计控制发行人57.7%的股份。公司高管通过众腾投资持股，君腾投资、福建赛道、众腾投资、君辉投资持股比例分别为35.9%、0.9%、23.3%、15.1%；富有产业投资经验的外部投资者坚果互联、坚果兄弟、沣源启程、沣源启航持股比例分别为1.3%、1.3%、0.7%、0.1%。 5、管理层：核心团队稳定，技术基因浓厚，重视研发投入 核心团队：公司创始人及核心成员具备供应链及工程师背景，注重强化全链路数字化能力。公司多位核心管理层具备供应链及工程师背景；其中，创始人陈文平曾在台达电子、艾默生网络能源任工程师。团队较强的工程师文化，奠定公司业务环节中的算法文化及流程数字化及决策数字化的模式。与此同时，公司不断引入IT领域优秀的研发与技术人才，设立电商运营技术中心，并针对服装供应链的数字化改造设立智能制造技术中心，强化全链路数字化能力。 二 跨境电商：高景气度赛道，服装品类成长可期 1、跨境电商：海外电商空间大，国内卖家强势出海 （1）全球电商零售体量庞大，渗透率提升空间明显 全球电商近年保持15%以上高增速，渗透率仍有明显提升空间。据eMarketer和Statista，2021年全球零售电商额超过5万亿美元，连续多年保持15%以上高增长，线上化率持续提升。当前全球线上占比约20%，对比韩国及我国分别43%及31%的线上渠道占比，全球线上化率仍有明显提升空间，预计未来全球电商增速仍将快于全渠道增速，全球电商渠道份额预计将于2026年达到24%。预计随着海外电商基础设施逐步完善，电商用户渗透率提升及线上消费习惯的培养下，全球电商渗透率提升确定性强，市场有望持续扩容。 （2）中国卖家：背靠国内优势供应链强势出海，竞争力凸显 乘风海外线上化红利，我国出口跨境高增长，占据跨境电商高份额。受益于海外疫情催化下的线上高增长，我国出口跨境电商高速增长；据网经社，我国出口跨境电商2020年增速达到21%，规模于2021年达到超11万亿。我国跨境电商卖家凭借国内完善高效的供应链，物美价廉的货品优势，在全球跨境电商市场中占据较高份额，据PPRO和Statista，2022年美国跨境线上购物市场中国卖家份额为49%，成为美国跨境电商市场重要参与者。 服饰为跨境购买核心品类，国内服装制造产业优势显著，出口份额领跑全球。从需求端来看，服饰鞋履品类是跨境网购场景中的核心品类；据Dynata和IPC调研，2022年服装鞋履为全球最受欢迎跨境网购品类。从供给端来看，由于规模经济显著，叠加健全和短平快的供应链体系，中国服装产业制造优势显著，出口份额领跑全球；据世界贸易组织，2021年全球主要服装出口中，中国份额为32.08%，约占全球1/3出口份额。 2、亚马逊：稳健的跨境电商龙头，根基扎实，生态繁茂 亚马逊GMV规模持续增长，不断获取份额，巩固龙头地位。亚马逊当前是全球电商平台中规模最大的电商平台，也是美国，欧洲等区域最大的电商平台，增速领先于Wish、eBay等，持续获取份额，巩固龙头地位。据Edge by Ascential预测，2027年亚马逊将实现万亿电商销售额，其中1P销售额为3778亿，3P销售额为7834亿；对应亚马逊未来五年GMV整体CAGR为11.6%，3P GMV CAGR为13.1%，3P模式将保持更高增速。 买家侧用户体验好，Prime会员渗透率高黏性强；卖家侧独占比重高，平台地位稳固。从用户侧来看，亚马逊全球会员渗透率高达65%（美国会员渗透率高达70%+），且会员消费是非会员的5倍+，也即亚马逊80%+的消费来自会员贡献，会员用户占比高，黏性强。同时卖家侧来看亚马逊卖家多栖比重较低，据Jungle Scout，2022年亚马逊卖家中同时使用eBay/Shopify/沃尔玛平台占比仅为24%/16%/15%，亚马逊卖家侧优势领先。 履约及用户体验优势难以拉平，亚马逊根基扎实，壁垒稳固。亚马逊FBA履约模式下，送达时效约2天（其他配送方式约需要5-7天），履约时效明显领先于同行。且亚马逊以会员为主的生态聚集了大量价格敏感度低但注重品质的客群；据Censuswide调研，亚马逊会员用户选择会员的原因中，快速配送/产品易搜索等体验指标而非价格指标位居前列，亚马逊用户核心诉求为良好的履约及购物体验；因此即使未来TEMU等低价平台做大，预计也不会对亚马逊造成明显冲击。 3、北美服饰：亚马逊份额持续提升，定位与快时尚错位 亚马逊服装品类逐步起势，当前规模约1400亿美元，预计将持续扩容。亚马逊以标品销售起家，逐步拓展至服装等非标品类；服装品类近年来在亚马逊品类快速增长，据eMarketer数据，亚马逊2019-2022年服装品类的CAGR达到22%，规模达到600亿美元左右。据Jungle Scout与Forbes双口径，预计未来亚马逊服饰品类将保持在10%-12%的增速，其增长将快于其他品类，在亚马逊平台的占比继续提升。 美国服装渠道分散，独立站主打品牌DTC或强调潮流心智，亚马逊突出品质。美国DTC独立站发展程度高，服装品类线上购买渠道高度分散，消费者倾向于在品牌独立站或各类潮流APP购买品牌服装及时尚属性更强烈的服装。对比之下，亚马逊平台的服装更突出平价高品质，和其他品牌独立站所强调的品牌属性，及潮流服饰独立站所强调的时尚属性相错位；因此潮流属性或者极强的品牌认知度并非是亚马逊服饰品类的核心购买心智。据Statista，2022年亚马逊占比约4%，预测份额将持续提升，将于2032年份额提升约1pct。 三 赛维时代：大中台+小前端架构搭建品牌运营基建，可复制的品牌孵化方法论构建α 1、品牌运营基建：大中台+小前端模式，搭建高效品牌运营组织架构 公司在品牌运营的基础上，采用小前端+大中台架构，小前端敏捷响应前端细分品类差异化需求；大中台标准化整合共性需求最大化复用放大规模效应。在前端，公司整合产品设计、销售运营等创意部门，结合中台数据灵活响应市场变化；在中台，公司整合共享资源，搭建涵盖供应链管理、物流、仓储等部门的“大中台”，赋能前端的决策力和执行力。 （1）大中台：可高效复用的大中台，搭建品牌运营底座 赛维通过设计环节的流行趋势+尺码标准，生产环节的柔性生产快反，以及履约端的仓储布局搭建可复用的大中台，奠定坚实的品牌运营基础。在中台，公司通过整合共享资源搭建了涵盖供应链管理、物流、仓储、财务、人力资源、IT 部门的“大中台”，赋能前端的决策力和执行力。同时，“大中台”也是公司行使中央管控与监督的执行载体，为前端和中台的良性互动奠定坚实基础。 设计环节：流行趋势+尺码标准，做到设计符合趋势且版型贴合。 流行趋势系统：敏锐捕捉流行趋势。在流行元素分析方面，公司通过发布会、新媒体、时尚杂志等渠道调研市场潮流，并借助 Google Trends Finder（搜索趋势发现器）等工具分析不同国家的热词搜索量及上升趋势，以预测不同品类的流行趋势。针对服装品类，公司在持续捕捉流行元素的同时，不断打磨自研的服装流行趋势系统，从而实现对全球时尚潮流趋势和消费者偏好信息的精准分析，进而建立持续迭代的服装流行元素库，帮助公司国内的设计团队及时洞察海外流行趋势，为公司产品和销售团队提供选品和设计方面的数据指导，以提高爆品开发概率。 尺码标准：更贴合海外人群体型，降低退货率。在服装版型设计方面，公司通过对海外消费者人体尺码多样性、面料弹性等参数的长期研究和客户反馈数据的持续获取，已搭建了超 14,000 款款式的版型数据库。版型数据库通过为设计人员提供廓形库、面料弹力、服装版型、人体尺寸、原料管理、长度参考、颜色标准等多维度信息，有效提升版型设计效率、产品质量及消费者满意度。以面料弹力为例，设计师在设计某一款式时，系统会自动设定可选择的面料范围，从而避免设计师错误使用弹力不符合要求的面料。 生产环节：面料集采整合面料供应，数字化柔性供应链实现快反生产。 面料集采：实现面料标准化，增强采购议价权。公司在经过面料的数字化、标准化后，选取高度共用的面料，并集中到某一主流面料商进行采购。面料集采带来以下优势：1）降成本：整合各厂商生产需求后，提升采购规模，降低采购成本；2）控品质：避免不同批次订单中，面料采购面料克重及颜色上的差异，保证面料品质并提升产品标准化程度。3）缩短交期：实现面料集采后，公司把特定的面料发至生产商即可，生产商在生产时不再需要各处采购面料，交付周期缩短。 柔性生产系统：实现灵活高效的自动排程，生产周期减半。公司基于多年积累的服装行业洞察及实践经验，开发出基于遗传算法的服装柔性供应链系统，实现高效灵活的生产自动排程。公司自研的服装柔性供应链系统通过 GST（标准工时系统）、MES（制造企业生产过程执行管理系统）、APS（高级排程系统）等子系统对工厂全链条进行数字化，打通面辅料供应商、生产端、销售端，实现原材料配置、加工生产、成衣库存与销售的联动。在供应商端和生产端联动上，供应商可通过SCC供应链协同系统实时获知加工厂的面辅料需求情况，缩短备货周期，实现面辅料上下游联动。在生产端和销售端联动上，客户订单需求情况将被实时传送到生产车间，系统根据产能和订单交期，自动生成物料采购和后续的生产计划。柔性供应链系统把每个批次订单的各个工序进行解构，比如单批次订单拆解为10个工序，深入到工序级别进行生产调度，车缝等环节的时点及数量都能实时给到工人明确指令，大幅减少产线上的资源浪费。在系统帮助下，公司生产周期由早期的20天+缩短至5-10天，单批次下单量可以大幅减少，减轻库存压力。 履约环节：完善仓储物流布局，单仓处理能力强。在仓储、物流环节，为满足消费者对配送时效性的要求，公司以欧洲、北美海外仓及国内仓为依托，建立了完善的仓储物流体系，并无缝对接全球物流合作商。国内仓方面，2022 年国内仓日最大订单处理能力已超12万单。海外仓方面，2022 年公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过 9,500 单、19,000 单及 20,500 单。基于强大的仓储及物流体系，报告期内公司日均发货订单处理量近 7 万单。鉴于完善的跨境仓储物流体系，公司也将仓储物流体系开放予第三方，并获得客户高度认可。 （2）敏锐的小前端：阿米巴模式高效激励，敏捷响应市场需求 在前端，公司整合产品设计、销售运营等创意相关部门，设置多个兼具灵活性和创新性的“小前端”，以突出产品差异化定位、提升细节体验、灵活响应市场变化。同时，公司结合自身的业务特点，在前端部门中引入“阿米巴经营模式”，并通过“考核公平、奖励无限、奖优汰劣”的励才观，促使公司各部门管理人员均能从全局和效益的角度出发，更加关注自身的产出数据和工作成果。 阿米巴模式小团队，人员专业聚焦，激励高效。细分品类单个小团队一般由四名人员构成，每位成员存在不同分工，比如研究流行趋势、数据监控、运营、营销等，分别专注于某一细分品类的客户需求，针对客户需求进行产品的调研与开发，产品开发完成后会小规模测试其线上反应效果，效果不错的情况下进行投产并跟单。此后，该团队会全链路、全生命周期跟踪产品运营并改进相应问题。因此，细分团队内各成员的注意力高度聚焦，确保专业度。由于团队核算颗粒度精细，每个成员需要时刻跟进库存周转和现金流滚动情况，在此情况下，每位成员会以更加谨慎且更加“主人公”的态度看待所运营产品，充分激励下达到更好的表现。 自动化体系化流程辅助，提升前端运营效率。公司除前端“阿米巴”小团队配置外，还在前端重点运营环节沉淀体系化运营流程，从细分市场趋势挖掘，到如何进行产品开发、产品开发后的关键指标、如何进行广告投放等各重点环节均有流程沉淀，且体系背后均有数据的支持以及数据的监控。 营销推广：公司销售工具可实现站内 CPC 广告的自动投放。具体而言，公司 CPC 广告自动投放可根据日均单量、综合毛利率、退款率、库存等信息自动选择有潜力的产品，结合不同店铺的广告策略，通过 Amazon 平台开放的API 接口自动投放广告。同时，系统也会通过Amazon 平台开放的 API 接口自动同步广告的效果数据，并对广告进行优化和调整。 店铺运营：公司销售工具包含自动更新库存、自动调价等功能。具体而言，系统可根据公司库存、均量、产品状态等数据，自动更新在线库存。同时，系统也会根据公司库存、销量趋势、产品成本变动、平台费率调整、商品销量、店铺定位等因素，进行多周期的自动调价，使产品价格持续保证竞争力。 2、品牌孵化：经验证的方法论，提升孵化效率及确定性 在品牌孵化过程中，从单个品牌孵化维度来看，公司在单品牌成长过程中，先聚焦从0-1做起提升亚马逊热卖榜BSR排名，再从1+逐步做大放大多渠道影响力。从整体品牌孵化来看，公司同时布局百个左右服装细分赛道，将已获验证做出多个头部品牌的孵化方法同时复制到多个细分品类的品牌孵化中，当前已形成多层次的品牌矩阵，包含70+千万级品牌，19+亿级品牌，及4+十五亿级品牌，品牌成功孵化的确定性明显提升。 （1）单品牌孵化维度：0-1阶段聚焦产品力，1+阶段放大影响力 0-1阶段聚焦产品打磨，提升亚马逊热卖榜（BSR）排名：公司在服装特定品类品牌的孵化过程中，在特定单一品牌规模较小的起步阶段，更专注于产品打磨，如聚焦产品质量与服务的提升、供应链效率、库存周转效率优化等。这是由于亚马逊生态注重产品品质及用户体验，平台根据消费者feedback及review情况进行流量分发，产品品质及服务得到好评的产品更有机会持续获得流量；如产品品质不佳，则即使广告投放较多也不一定带来高销量。因此，在单一品牌打造的初期，公司高度重视产品品质，参考初期用户评价持续改进优化产品，以在销量积累的过程中不断积累好评，从而增强平台的流量获取能力，增强曝光提升销量，过程中形成好评?-曝光?-销量?-好评?的飞轮效应。因此在0-1阶段，公司对品牌方面的投入主要是针对某款产品与网红合作发布评价视频等，主要精力是放在产品的优化调整。 1+阶段启动品牌宣传，扩大多渠道影响力：当单一品牌在亚马逊平台内积累到一定规模，公司才逐步专注于品牌的进一步打造及投放，包括对特定单一品牌在目标国家进行相应品牌宣传、品牌建设等。随着亚马逊平台内好评的积累，用户口碑的逐步扩散，品牌溢价能力也逐步提升。此时公司会跳出亚马逊进行自上而下的品牌营销。在品牌积累到一定阶段后的1+阶段，公司会深耕当地文化进行品牌营销，构建品牌的理念与文化，提升亚马逊以外的品类上的话语权及品牌影响力。随着品牌规模到达一定体量，品牌影响力扩散，该品牌的毛利率和盈利能力将明显提升，并逐步走出亚马逊渠道。 （2）多品牌孵化：经验证可复制的品牌孵化方法论 公司单一品牌孵化方法论，已多次验证为成功，孵化出多个十亿级品牌。公司这套品牌孵化方法论下已孵化出女装家居服品牌Ekouaer，男装品牌COOFANDY，睡衣品牌Avoidlove及运动健身品牌ANCHEER。当前公司将已获验证的品牌孵化方法论同时布局在多个细分赛道，有望持续孵化出更多头部品牌。公司当前成功孵化营收过千万的品牌60+，2022年销售占比88.07%；其中21个品牌营收过亿，2022年销售占比77.38%。 大中台+小前台架构为底座，广泛复制下，将品牌的成功孵化从运气事件变成确定性事件。公司在抢占份额的发展时期，通过可复用的大中台为底座，小前端涉猎多个服装细分品类，一方面助力业务横向快速布局，另一方面以现有头部产品成熟路径指引新产品纵向深耕，将成功方法论广泛复用。辅以一定的成功率，将品牌/产品的成功孵化从“赌”的运气事件变成“成功率*重复次数”下的确定性事件。 3、展望：头部品牌稳增长贡献利润，腰尾部品牌贡献高增速及成长性 （1）头部品牌：坐拥大量免费流量，预计高净利率下贡献高利润 评论及评分影响美国用户购物决策，赛维头部品牌评论评分优势强。网购服装产品质量可感知性较线下购物更弱，叠加服装鞋履的强社交属性，消费者在线上购买服装鞋履时更加注重评分及评论。据PowerReviews，约78%的美国消费者购买服装鞋履品类时会关注产品评论及评分因素，57%/29%的消费者表示经常/较多看评分及评论。赛维头部品牌借助亚马逊站内流量积累大量优质review，评分也维持在较高水平；在亚马逊这一机制下，赛维头部品牌流量优势凸显。 赛维四大头部品牌占据亚马逊服饰热卖榜（BSR，Bestsellers Rank）头部位置，可获得大量免费曝光，站内品牌力凸显。据我们对亚马逊多个服饰细分品类热卖榜（BSR）的统计，在某些服饰细分品类中，赛维旗下品牌的排名十分靠前，如Women‘s Nightgowns & Sleepshirts这一细分品类下，赛维旗下Ekouaer 排在Top 10单品链接数甚至高达6个，Top 50中单品链接数接近30个，牢牢占据热销榜榜首位置。在多个服饰细分品类的整体排名中，赛维当前的三大品牌的排名也十分靠前，如Ekouar在亚马逊22个服饰细分品类的Top 100中出现，且在这22个细分品类的Top10的单品链接数达到34个。亚马逊热卖榜的头部单品链接一般都积累了上万的销量及review数目，且在亚马逊平台的流量支持下，继续积累销量和review的速度也将高于同一品类下的其他卖家，头部品牌排位稳固。 平台对头部品牌单品listing有流量倾斜，赛维头部品牌自然流量多，投流费用率低。亚马逊当前的搜索A10算法，更加注重消费者的购买体感，结合搜索引擎SEO机制，销量与产品排名正向循环效应更强；买家搜索的权重和相关性提升，平台搜索将重点倾向为用户提供更精准的产品，而非高投流产品；卖家权威、产品形象权重升高。赛维头部品牌下的产品在A10算法下，预计将持续出现在搜索页的前列。此外，赛维多个头部品牌稳居亚马逊BSR榜单前列，头部单品listing排序稳固。在平台流量的倾斜下，头部品牌坐拥大量免费流量。 头部品牌下的单品凭借品牌溢价实现更高的毛利率，拥有更长的生命周期。据我们整理，赛维四大头部品牌中，多款爆款单品链接上架时间最早可追溯至2017年，也即单个SKU的生命周期可长达数年，再次验证我们前述亚马逊头部单品listing排名稳固的结论。与此同时，随着头部品牌认知度的积累，品牌溢价能力提升，也能看到头部品牌毛利率高达近80%，明显高于公司整体60%多的毛利率，随着品牌力的提升，品牌毛利率也呈现提升趋势，进一步提升头部品牌的盈利潜力。 因此，头部品牌在更高的毛利率及更低的投流费用率下大约能实现约10%+的利润率，明显高于公司整体的利润率水平，将为公司源源不断地贡献大量利润。 （2）腰尾部品牌：持续向头部跃迁，贡献较高成长性 未来十亿级品牌有望继续稳增长，亿级品牌向十亿级成长，千万级品牌向着亿级突破。从历史数据来看，公司过往品牌孵化的路径呈现出千万级品牌持续爬坡至亿级，亿级品牌持续爬坡至十亿级，腰尾部品牌持续向着更上一级发展的清晰路径。诸多腰尾部品牌为公司的长期成长储备了充足的成长动能。当前公司共布局有数百个品类，约600+细分品牌，预计持续培育下，若干品牌将实现从0到1突破成长为千万级品牌。同时中坚力量中，19个亿级品牌已初露头角，预计将延续Ekouaer等品牌既往发展路径，从亿级成长为十亿级品牌。 （3）指标对比：赛维各项指标处于良好区间，跨境运营基本功扎实 品类原因导致存货周转率稍低，但高于同品类卖家。行业内公司存货周转率差异较大，主要系销售产品性质差异导致，大多数跨境卖家主要销售品类为3C电子及百货家居类，标准化程度高且季节周期性不强，因此该类产品的存货周转率客观上高于服装配饰品类。因此，主营服饰品类的赛维和子不语存货周转率均相对较低，但赛维周转好于子不语。 库龄结构健康，存货周转逐步改善。公司持续提升经营效率，海外仓存货周转加快，库存清理成效显著，2018年库龄在1年以内的存货占比仅为53.8%，2021年提升至90.7%，与同样主营服装品类的子不语水平接近，存货结构明显优化。2022年公司由于非服装配饰品类消费高峰回落，短期囤积的部分存货库龄滚动至1年以上，导致库龄1年内的存货占比下跌；23H1各项不利因素已大幅缓解，叠加公司品类精简+聚焦战略推进，库龄健康度有望继续提升。 存货减值损失率略高于跨境同行均值，优于同品类卖家。受海运周期及存货管理影响，叠加服装配饰品类季节性较强，公司历年资产减值损失率及存货跌价损失率略高于行业内可比公司。2020年公司因业绩爆发式增长导致短期仓储空间紧张，主动报废部分存货，因此计提存货跌价损失金额较大，资产减值损失率抬升至2.0%，但仍处于正常区间内。对比同样主营服装品类的子不语，23H1公司存货管理相对更优。 品牌化路径带动人均效益提升。公司为品牌化卖家，相比于泛品卖家，精品卖家爆品率更高，单品产出较高，从而体现出更高的人效，如下图可见，公司在人均创收及人均创利方面，均明显好于泛品类卖家。同时对比致欧等，赛维人均指标相对较低，主要因为赛维前瞻性投入孵化众多新品牌，而新品牌收入及利润体量均较小，一定程度上拉低公司人均创收及创利指标。趋势上看，23H1公司人均创收为150万元，高于行业内同品类可比公司。受净利短期波动影响，公司人均创利自2020年有所下滑，23H1改善明显，全年人均创利指标预计进一步优化。 四 投资建议 公司本次IPO募资将全部用于公司主业相关的项目及所需流动资金。预计将明显增强公司在服饰供应链全链路数字化及物流仓储，品牌孵化等各环节竞争力。本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目： 时尚产业供应链及运营中心系统建设项目：项目通过现有信息系统的升级和大数据技术的运用，对公司产品研发、生产及采购、仓储物流、市场营销与推广等各业务环节信息系统进行改造升级，并通过引入软硬件设备提升公司数据存储和安全防护能力，有望进一步提升公司运营精准度，提高销售和物流效率，降低运营风险和运营成本，加强经营管理效率并提升内控能力。 物流仓储升级建设项目：项目基于现有物流仓储信息化技术及仓储物流网络，以租赁方式在国内外八个地点建设仓储物流基地，对国内东莞仓库进行自动化改造，并对现有仓储管理进行智能化升级。本项目的建成将扩容公司物流仓储能力，提升仓储管理的智能化程度，为公司主营业务扩张奠定基础。 品牌建设与渠道推广项目：公司作为主打时尚品类的跨境电商，持续践行“品牌化”战略。该项目将基于公司多年积累的品牌运营经验、专业的营销推广团队及成熟的激励体系，通过线上、线下多渠道拓宽营销网络的深度和广度，提升公司品牌知名度、产品美誉度和消费者忠诚度。此外，该项目计划在美国、捷克等海外仓储点设立维修服务中心，并增加客服人员，为海外客户关于产品问题的沟通以及退换货等售后事宜提供便利。 补充流动资金：该项目将增加公司的资金规模，进一步优化资本结构，提升公司扩大业务规模的能力和抗风险能力，有利于提升公司的盈利能力。 公司致力于成为技术驱动的智能商业平台，未来将继续在产品、渠道、供应链及全链路数字化上继续发力。公司通过技术驱动高效链接全球消费者与优质供应链资源，未来将持续在以下环节增强竞争实力：1）完善产品矩阵，打造“线上+线下”全渠道一体化商业模式覆盖更多全球消费者；2）整合供应链资源，赋能产业链上下游，实现全球消费者与优质供应链资源高效链接；3）完善信息系统和强化大数据技术的运用，持续打磨全链路数字化能力。 五 投资建议 当前跨境电商景气度较高，且长期渗透率提升驱动下预计仍能维持较高增速。公司以大中台+小前端架构搭建品牌运营基建，当前已孵化出十五亿级品牌4个，亿级品牌19+，品牌孵化方法论反复得到验证。当前公司将已获验证的孵化方法论复用至服装各细分品类，品牌孵化的效率及确定性均明显提高。展望未来，预计赛维头部品牌将持续稳增长贡献现金流，腰尾部品牌贡献高增速及成长性，有望实现品牌孵化的从n到N，长期成长性值得期待。 六 风险提示 1、海外消费不及预期：公司主要布局海外市场，如后续海外消费不及预期，则可能影响公司收入增长及利润水平。 2、品牌孵化进度不及预期：公司布局多个细分品类，如未来细分品类中品牌孵化进度不及预计，则可能影响公司收入增速。 3、平台政策调整：公司当前销售主要集中在亚马逊平台，如未来平台流量及履约等运营政策调整，则可能影响公司收入增长及盈利水平。 4、 股价可能大幅波动风险：公司存在较多的限售股，股价可能大幅波动。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 团队介绍 向上滑动阅览 //特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 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