【国君家电 | 深度】倍轻松:困境反转,曙光初现

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 深度】倍轻松:困境反转,曙光初现》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：线上抖音打爆品模式初见成效，线下盈利能力有望修复，后续有望迎来困境反转，曙光显现。增持。 投资要点： 投资建议：线上抖音打爆品模式初见成效，线下盈利能力有望修复，后续有望迎来困境反转，曙光显现。考虑公司后续营销和供应链模式更加成熟将带来更大的业绩弹性，我们预计公司2023-2025年EPS为0.83/1.38/1.69元，同比+157%/+66%/+23%，参考可比公司，给予公司24年35xPE，目标价为48.2元，给予“增持”评级。 厘清抖音玩法，成功打造爆品：2021-2022年受疫情影响，公司销售表现承压，2023年首个重大拐点来自于抖音渠道的布局。公司形成了以自播为主（80%），达人带货为辅的抖音销售模式，将产品的价格定位于相较此前更低的水平，适宜当下的消费环境，成功打造N5 Mini爆品。6-8月抖音渠道销售额占公司线上渠道销额的34%/49%/49%，N5 Mini 7-8月在抖音上占公司整体销量比重的80%/88%。 搭建新品矩阵，供应链有望降本：2023年公司保持较快的推新力度，1-9月共推出9款新品，且公告下半年仍将推出4-5款新品。我们认为除N5 mini外，艾灸盒、蓬蓬梳等单品仍具热销潜力。新品矩阵搭建有助于重新梳理供应链，毛利率有望抬升。 直营单店提效，经销加速扩张：线下客流骤减成为公司过去两年的经营掣肘，费用刚性背景下盈利能力受损，随着流量逐步恢复，门店盈利有望逐步修复。公司目前主要覆盖一二线城市，下沉市场拓展空间广阔，后续经销门店的扩张将为公司打造新的增长曲线。 风险提示：线下门店恢复不及预期、后续新品表现不及预期 目 录 1. 复盘：疫情影响下， 陷入困境的两年 在此前的倍轻松深度报告《倍轻松深度：高端按摩小家电领军者，多元化渠道加速扩容》中，我们曾系统性复盘过倍轻松的成长路径，公司凭借交通枢纽、购物中心等高势能点位的线下门店布局打造出高端智能按摩小电的品牌形象，此后开启了线下线上双重发展之路： 第一阶段：2000-2016年，聚焦线下，凭借门店客流提高曝光度； 第二阶段：2017-2020年，发力线上，加大广告投入实现电商导流； 第三阶段：2021年及以后，聚焦直营，辅以经销体系拓宽销售网，坚持线下和线上双渠道拓展。 国君家电|倍轻松深度：高端按摩小家电领军者，多元化渠道加速扩容 但疫情以来，公司此前以线下高势能点位见长的优势由于线下流量的骤减反而成为掣肘，此现象于2022年在公司的报表中显现的尤为明显。公司2022年营收8.96亿元，同比-24.7%，2022Q2至2023Q1每个季度收入均同比下滑；由于线下门店的费用相对刚性，收入的下滑对利润造成较大的影响，公司2022Q1至2023Q2归母净利润均为亏损。 公司短期业绩承压主要来自线下销售压力，公司线下占比于近两年明显减少。公司2020-2022年线下营收分别为3.48/4.39/2.63亿元，同比-6.8%/+26%/-40.2%，2020-2022年线上营收分别为4.31/6.83/5.98亿元，同比+54.8%/+58.4%/-12.5%，2022年线下销售压力明显。这也导致公司线下占比于2020-2022年下降明显，分别占公司总营收的42.2%/37.0%/29.4%。 但展望未来，我们认为公司已经度过困境，后续有望迎来反转，曙光已经显现。 2. 反转一：厘清抖音玩法， 成功打造爆品 公司经营的首个重大拐点来自于抖音渠道的布局。公司2023年以来抓住抖音流量快速增长的机会，加大抖音渠道布局，目前形成了以自播为主，达人带货为辅的抖音销售模式。根据果集数据，23H1公司自播号贡献了约89%的抖音销售额，形成了倍轻松旗舰店、倍轻松按摩旗舰店等多家抖音店铺矩阵，公司在主播人选、组货选品、直播话术等方面都进行了精细化运营，逐步摸索出一套较为成熟的抖音打法。自播之外，公司11%的抖音销售来自于达人带货，明星涂磊、KOL疯狂小杨哥的单场表现均较为强劲。 抖音渠道的成功需要适当的价格策略配合，而公司将产品的价格定位于相较此前更低的水平，适宜当下的消费环境。公司此前定位中高端白领用户，产品价格定位较高，颈部按摩仪报表端平均价格在2017-2021年均超过550元，在2018-2019年高达700元（可以推测终端售价更高）。近两年消费恢复节奏较为缓慢，可选品类受宏观环境影响较大，公司在此情况下主动谋变，配合电商渠道陆续推了低于此前价格体系的产品。公司在抖音渠道主打的颈部按摩仪N5 Mini终端到手价为499元，目前在部分渠道可以以400元以下的价格购买。品牌从高端向低端布局往往更为容易，且公司产品功能属性较强，在此过程中有助于覆盖更广的消费群体。 抖音布局成效显现，成功打造N5 Mini爆品。根据久谦数据，公司线上（天猫+京东+抖音）销额自4月以来转正，7/8月销额分别同比+69%/+52%，销量分别同比+44%/+38%，产品均价有所提升。公司抖音7/8月销额分别同比+1131%/+992%，销量分别+952%/+968%。6-8月抖音渠道销售额占公司线上渠道销额的34%/49%/49%。N5 Mini 7-8月在抖音上占公司整体销量比重的80%/88%。 3. 反转二：搭建新品矩阵， 供应链有望降本 公司上半年持续推新，不断丰富产品矩阵。公司2023年保持了较快的推新力度，据倍轻松天猫官旗数据，截至9月公司共推出9款新品，分别针对肩颈、眼部、头皮、腰背等身体部位的按摩，覆盖范围较广。从价格看，绝大部分新品集中在400-800元的中低价位段，符合当下消费环境，只有iNeck D5售价高于2000元。从销量/销额看，Scalp 3头皮按摩梳表现亮眼，自6月上新以来，截至目前已实现1万+销量，销额超800万元；N5 mini系列推出升级款N5 mini L，整个系列目前销量超6万台。公司上半年收入受到新品的明显驱动，23H1新品收入占营业收入的比例达57.4%。据公司公告，下半年将推出4-5款新品。 爆品效应有望延续，多个单品具备热销基因。据倍轻松天猫官旗数据，N5 mini系列自2023年上半年上市以来，全网销量超80万台。我们认为除N5 mini外，公司其他单品仍具备热销潜力。（1）艾灸盒：公司首款艾灸盒“姜小竹A1”推出于2021年8月，截至2021年底，销额已占据公司全年营收的5%。公司于2022年6月推出姜小竹A2。据2022年年报披露，艾灸盒营收已占公司总营收8.3%；（2）蓬蓬梳：公司于2023年6月推出第一款“蓬蓬梳”Scalp 3，截至目前其天猫销量已超1万台，销额超80万元。艾灸盒与蓬蓬梳均处于中低价格段，且具有功能细分化、创新化、差异化的特点，符合一般爆品的属性，因此我们认为其有可能延续公司爆品趋势。 新品矩阵搭建有助于供应链重新梳理，毛利率有望抬升。根据2022年年度报告，公司在供应链端实施了降本控费的策略，公司2023Q1/Q2毛利率分别为59.1%/60.6%，环比2022年大幅提升。我们预计随着公司新产品矩阵的不断丰富，公司将在底层产品架构组织进一步梳理，在采购管理与制造管理体系方面仍存在降本的可能性。我们对公司成本下降对毛利率提升幅度进行敏感性测算，以公布了营业成本的2020年数据为基础，如果其中的直接材料分别下降-5%/-10%/-15%，毛利率将直接提升1.3/2.6/3.9 pcts；如果采购成品分别下降-5%/-10%/-15%，毛利率将直接提升0.5/1.0/1.5 pcts；由此可以看出，通过供应链梳理，公司毛利率提升的可能性还很大。 4. 反转三：线下客流恢复， 单店效率提升 疫情期间线下客流骤减成为公司过去两年的经营掣肘，费用刚性下盈利能力严重受损。2021年及之前，公司线下门店数量逐年递增， 2022年门店数量有所优化，公司线下直营门店数量为163家，线下经销门店数量为30家，主要分布于机场、高铁站等核心交通枢纽以及高端购物中心。报表层面的单店收入在2022年大幅下滑，而由于门店租金、员工薪酬等为刚性支出，在收入下滑时导致公司利润受损严重。 掣肘逐步解除，线下流量逐步恢复，盈利能力逐步修复。以北京机场为例，2019年首都机场当月客流量平均值在850万人次左右，20Q1~22Q4由于疫情下降至200万人左右，22Q4后期客流量逐步恢复，至今逐步恢复至500万人次左右。倍轻松线下交通枢纽门店与交通枢纽流量高度相关，线下流量的恢复也带动了单店收入的增加。根据久谦数据，公司单店月店效在2023年恢复明显，2023年1-8月累计单店收入同比2022/2021年同期分别+40%/+27%。随着店效的逐步恢复，线下门店的盈利也有望逐步修复。 公司线下渠道有望盈亏平衡，后续有望盈利。我们根据倍轻松此前披露的财务数据进行单店模型拆分，其中单店收入来自于财报中直营门店收入/直营门店数量，毛利率为直营渠道毛利率，单店费用科目均为当期费用/档期门店数量，销售人员薪资在每家店配备2-3位销售人员的基础上进行测算。可以看出，在2018-2022年间，单店盈利状况受单店收入的影响较大，2020-2022年由于受到疫情影响，线下门店盈利状况均存在压力。我们测算当单店报表端年收入达到130万元左右，即报表端单店月收入超过10万元，单店能够达到盈亏平衡状态。结合三方数据监测公司8月终端单店月收入为18万元，我们推测8月已经达到线下直营门店的盈亏平衡状态。若后续趋势延续，公司线下门店的盈利能力有望持续性修复。 5. 反转四：经销加盟提速， 收入扩张在即 线下直营店主要覆盖一二线城市，下沉市场拓展空间广阔。截至目前，倍轻松已拓展门店189家，区位选择主要覆盖二线及以上城市的交通枢纽、大型线下卖场等人流密集区。官网披露信息显示，北上广深四市/新一线城市/二线城市直营店规模分别占比30.2%/43.9%/ 21.7%，而位于三线及以上城市的共计占比不足5%，该部分城市开拓空间仍很广阔。加盟的经销商渠道自由度丰富、净利高，是倍轻松阶段内重点开发的线下渠道，依靠经销商扩大三、四、五线城市市场覆盖度，有望持续深入下沉市场抢占份额。线下直营与加盟双轮驱动模式在提升销量、提高净利的同时，完善从用消费者教育、用户体验种草到品牌知名度提升、购买者线上消费的闭环，更有利于公司创造新的业绩增长点。 经销门店加速扩张，有望带动收入增长。公司官网显示，倍轻松鼓励具有零售经验、单店流动资金大于20万且具备3家以上商场资源的商家与之加盟合作，承诺为其提供软装支持、员工培训、促销助力、精准投流、盈利模型等扶持，吸引经销门店加盟，扩张线下版图，此举有望带动收入增长，获得可观的长期回报。23年H1公司已经与山东和江苏的两家省级零售服务商完成签约，正式建立加盟合作关系，该合作开启了省级渠道商招商加盟的新业务模式，推动公司区域布局进程。 6. 公司治理：股权集中， 股权激励目标积极 公司股权结构集中且稳定。公司控股股东及实际控制人马学军先生直接持股0.25亿股，持股比例为40.31%，此外，马学军先生还通过赫廷科技、日松管理等公司间接持股公司9.89%的股份，合计控制公司50.2%股份。子公司分工明确，有的放矢。公司共拥有16家子公司，各子公司覆盖不同地域，同时公司还在中国香港设立子公司拓展海外市场。除了在各地域设立负责直营业务的子公司外，公司还设立倍轻松软件、红太科技、微控科技负责不同模块的开发与运营，保证公司整体业务的有序开展。 新一轮股权激励计划目标指引积极，充分调动员工积极性。公司于2023年5月推出新一轮股权激励计划，首次授予的激励对象不超过165人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及公司（含子公司）其他核心员工。本激励计划授予限制性股票合计122.8万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.99%。考核目标分为A/B/C三档，其中A/B档目标分别同时对收入和利润进行了考核，C档目标对收入或者利润进行考核。公司整体目标指引积极，实现C档目标可能性较高，有助于充分调动员工的积极性。 7. 投资建议 线上抖音打爆品模式初见成效，线下盈利能力有望修复，后续有望迎来困境反转，曙光显现。考虑公司后续营销和供应链模式更加成熟将带来更大的业绩弹性，我们预计公司2023-2025年EPS为0.83/1.38/1.69元，同比+157%/+66%/+23%，参考可比公司，给予公司24年35xPE，目标价为48.2元，给予“增持”评级。 8. 风险提示 线下门店恢复不及预期、后续新品表现不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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