【国信社服|2023年中报总结】渐进复苏下预期逐步修正,后市继续把握三条投资主线

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2023年9月19日 报告名称:《国信证券-社会服务-行业专题：社会服务板块2023年中报总结-渐进复苏下预期逐步修正，后市继续把握三条投资主线》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 2023年中报总结： 渐进复苏下预期逐步修正 后市继续把握三条投资主线 核心观点 旅游行业回顾 “量增价减”，休闲游复苏快于商旅出行。1）今年以来消费整体渐进复苏，补偿性需求支撑，出游人次恢复良好，Q2国内游客群恢复9成，五一、端午国内客流基本恢复至疫前，但客单价恢复仅8成+，“量增价减”。2）休闲旅游复苏好于商旅出行，据FlightAI航空大数据，暑期家庭出游较2019年同期增56%，商务出行则降6%，节假日效应更显著。3）旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头收入较疫前增长20%以上，恢复明显领先行业；线下旅行社恢复逊于行业，地接社>组团社。4）国内中长途游复苏提速，部分周边游则阶段分流；航班及签证制约下，出境游恢复相对较慢。 板块中报综述 上半年收入恢复至9成，利润恢复逐季景气向上。2023H1，旅游板块收入恢复至2019H1的91%，归母与扣非净利润各恢复至89%/111%；Q2各恢复至89%/100%/113%，利润复苏环比Q1提速。各板块PK，上半年扣非净利润恢复：景区（+66%）>免税（+42%）>餐饮(-1%)>酒店（-11%）>演艺（-52%）>综合（-80%）>出境游（-211%），景区领衔。二季度扣非净利润表现：免税、餐饮、演艺、综合等板块复苏环比提速，但景区（基数差异）、酒店（直营扩张、新项目及海外拖累影响）等Q2恢复环比Q1略有放缓。 板块行情复盘 消费渐进复苏，聚焦业绩验证，板块整体回调。1.1-9.13，A股社服板块累计下跌32%，跑输大盘28pct，主要系消费渐进复苏及部分龙头股今年初预期相对不低等影响，赛道股整体回调。领涨个股中，景区和教育主要受益于线下回补性消费，除部分个股受资金、题材因素影响外，多数涨幅居前的个股都有业绩支撑。港股携程集团-S、华住集团-s、同程旅行等今年以来受益出行复苏和自身产品效率优化，业绩超预期，股价较有支撑。 风险提示 疫情反复；出行政策放松节奏低于预期；国企改革低于预期等。 投资建议 维持“超配”评级。暑期出游继续验证行业景气度渐进复苏，上市公司中报呈现积极信号且有不少惊喜，目前板块整体估值也已逐渐反映悲观预期，维持板块“超配”评级。我们建议三条主线选股：1、产品迭代领先且经营效能提升的公司；2、国企改革背景下有业绩释放能力的公司；3、顺势而为静待经济企稳β属性强的公司。立足未来 3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策维持“超配”评级。预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、北京人力、王府井、海底捞、东方甄选、携程集团-S、华住集团-S、峨眉山A、同庆楼、学大教育、行动教育、同程旅行、海南机场、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 行业回顾：消费渐进复苏，线下需求回补释放 旅游行业恢复：补偿性需求支撑“量”，消费渐进复苏制约“价” 今年以来，旅游行业恢复总体呈现“量增价减”的特点，补偿性需求支撑“量”，消费渐进复苏制约“价”。同时，休闲旅游恢复相对好于商旅出行。 横向比较：线下消费回补释放，服务消费复苏相对领先商品消费。虽然今年以来，受国内外宏观政治经济因素以及过去三年扰动下的疤痕效应等因素，国内消费整体呈现渐进复苏态势。但过去三年，线下消费需求相对受抑制。今年在补偿性需求释放下，线下出游需求相对较强烈，服务消费恢复相对领先商品消费。今年1-8月份，国内服务零售额同比增长20.3%，明显快于商品零售额增速（5.9%）。 上半年旅游恢复：“量”恢复好于“价”。从重点节假日旅游行业恢复情况来看，旅游人次的恢复情况明显好于旅游收入恢复情况，补偿性出游需求下，旅游人次恢复逐步达到甚至超过疫情前水平，但受制于消费渐进复苏，二季度重点节假日出游人均客单价仅恢复8成+，恢复相对受制。 趋势变化：二季度国内游恢复趋势环比提速，暑期整体出游预计表现较好。据国内旅游抽样调查统计结果，2023年上半年，国内旅游总人次23.84亿/旅游总收入2.30万亿元，各恢复至2019年同期的77.5%/82.7%。其中，一季度和二季度国内旅游人次各恢复68.4%/89.8%，二季度旅游人次恢复环比提速，重点节假日旅游表现也验证二季度恢复提速。暑期趋势预计进一步良好，中国旅游研究院《2023年暑期旅游市场监测报告》表示今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期，据综合测算，今年暑期（6—8月）国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元；携程《2023年暑期出游市场报告》显示今年暑期国内旅游市场较2019年实现全面增长。 休闲出游景气度相对好于商务出行。据FlightAI航空智能大数据，从人群特征看，返乡与休闲游需求释放，家庭出游增长强劲。2023年暑假出行返乡和休闲同比2019年提升幅度均超40%，仅商务出行下降6%。其中，按携程数据，以亲子游、全家游、携老人模式为主的家庭出游暑期比2019年增56%，带动暑期出行高景气。结合携程跟踪，今年暑期国内旅游消费者呈现出游半径增长、出游频次提升、愿为体验付费的趋势，研学游、酒店度假、赛事演出、沉浸夜游等成为暑期消费热点，休闲出游特点鲜明。此外，结合酒店之家数据，今年暑期度假城市酒店价格较2019年恢复相对也好于商旅城市酒店表现。 休闲出游领衔背景下，今年国内旅游节假日效应更加凸显。由于今年旅游出行复苏中商旅休闲复苏领衔，家庭出游相对集中于节假日的特点，使今年旅游酒店等预订旺季更旺，平季更平，波动也相应增加，节假日效应更显著。 旅游线上化加速提升，国内长途游恢复>周边游>出境游 出游方式：旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头恢复>旅游行业大盘>线下旅行社。上半年，携程集团整体收入较2019年同期恢复121%（且其出境游收入尚未完全恢复），同程旅行恢复162，估算领先行业大盘（结合节假日数据预计出游人次基本恢复疫情前水平），更进一步领先旅行社恢复情况，预计核心来自过去三年国内旅游行业线上化率加速提升和龙头产品扩容下市占率提升。 国内旅行社内部，如下图，1）地接社恢复好于组团社，主要系客户更青睐大交通+地接等更灵活自主的出游方式；2）旅游出游人天数恢复不及人次恢复，平均过夜天数相对减少，预计主要系消费力制约。综合来看，今年以来，国内在线旅游龙头如携程、同程、美团等相关业务恢复明显超过疫情前，且显著领衔旅行社相关上市公司主业恢复，出游方式的变化也加速行业龙头公司表现分化。 出行距离：国内中长途出行持续复苏提速，部分周边游项目阶段被中长途出游分流扰动。今年以来，中长线为主的航空铁路出行持续复苏，中国国家铁路集团的数据显示暑期全国铁路日均开行旅客列车较2019年同期增长18.9%。航旅纵横数据显示，今年暑运期间（7月1日至8月31日）国内航线实际执行客运航班量和旅客运输量较2019年超约17%/11%,持续复苏。但部分发达区域周边游项目上半年客流恢复相对不及长线热门目的地放缓，主要系中长途客流分流影响。如下图所示，今年上半年，中青旅旗下的古北水镇客流恢复67%相对逊于乌镇客流恢复80%，与二者客源差异相关。前者以北京及周边客源为主，今年尤其二季度以来有一定客流分流压力，而后者更偏全国目的地，客流恢复在二季度反而进一步提速。 今年以来，出境游受制于航班、签证等恢复相对较平稳，8月初出境游跟团目的地进一步放开。1、今年以来出境航班运力复苏平稳，7月国际航班量恢复至疫情前4-5成；对应7月国际航线旅客吞吐量恢复至疫前约53%。2、港澳游在出境游中恢复继续领先，根据《2023年上半年出境旅游大数据报告》，从热门目的地来看，中国香港、中国澳门、中国台湾是出境游主要目的地，接待出境游游客共占比79.89%。7月境内赴港/赴澳人数分别较2019年同期恢复72%/74%。3、政策渐进放松，但签证办理时长和难度仍影响国民出境目的地选择。8月10日，文旅部发布，即日起，恢复第三批78个国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，叠加此前第一批、第二批恢复的20/40个国家，恢复出境团队游的国家数量已达到138个，预计有望助力出境游复苏进程。 板块回顾：上半年收入恢复9成，扣非利润超疫前 我们首先整理A股旅游板块32个上市公司并分为7个子板块，整理如下，分别是免税类（中国中免、王府井），景区类（张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、大连圣亚、长白山、天目湖、九华旅游），酒店类（锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、华天酒店、金陵饭店），出境游类（*ST凯撒、众信旅游），餐饮类（广州酒家、同庆楼、全聚德、西安饮食），演艺类（宋城演艺），综合类（中青旅、岭南控股、西安旅游、西藏旅游、国旅联合、云南旅游、曲江文旅、米奥会展）等。同时，我们后文也兼顾港股华住集团-S、在线旅游龙头等经营情况变化。 上半年旅游板块回顾：收入恢复9成，扣非业绩恢复到疫前 上半年A股旅游板块扣非净利润恢复超疫前。今年上半年，A股社服板块整体收入恢复到2019年同期的约91%，归母净利润恢复至89%，扣非净利润较2019H1增长+11%，已经恢复超前。 剔除中国中免贡献，上半年板块收入和净利润较2019年同期仅恢复6-7成+，仍有缺口。如果剔除权重股中国中免贡献，今年A股社服板块收入仅恢复65%左右，归母净利润和扣非净利润各恢复64%/73%，较疫前仍以一定缺口。 究其原因，如剔除中免影响，板块收入端恢复平稳主要系旅行社及演艺等行业尚未恢复到疫前水平（出境游团队和国内跟团恢复较慢）以及会计口径调整影响（2020年实行新收入准则，2021年实行新租赁准则，部分公司收入从全额法调整为按净额法计算）；净利润恢复差异除与旅行社和演艺等部分业务恢复相对需要一定时间外，也与部分公司新项目投入带来成本费用增加和海外财务费用拖累等因素相关。 上半年各板块收入恢复PK：与疫情前相比，A股餐饮、免税、景区板块收入恢复超疫前，酒店板块基本持平，而演艺、综合、出境游板块相对恢复平平。今年上半年旅游各子板块营收较2019年恢复情况对比，A股餐饮（+43%）>免税（+12%）>景区（+11%）>酒店（-4%）>综合（-39%）>演艺（-48%）>出境游（-88%）。A股餐饮板块收入恢复相对最快，主要系广州酒家（速冻业务过去几年持续扩张和餐饮外延推动）、同庆楼（门店扩张推动收入成长）等收入增长推动。免税收入也恢复超2019年同期（其中中国中免上半年收入增长45%，但同比2021年同期则基本持平）。景区板块中虽然峨眉山A等收入受新会计准则调整等影响有差异，但依托出游补偿性需求释放和景区龙头项目扩张，其整体收入恢复也超疫前。酒店板块收入尚未恢复到疫前，与部分龙头直营店净关店等因素相关。但是，旅游综合、演艺、出境游等板块受跟团游恢复较慢影响，上半年恢复相对平平。 上半年各板块归母净利润较2019年同期恢复：景区、免税、餐饮等板块恢复相对领先。2023H1VS2019H1，景区（+54%）>免税（+10%）>餐饮（+8%）>酒店（-10%）>演艺（-61%）>综合（-82%）>出境游（-188%），其中景区板块归母净利润较2019年同期增长超50%，表现最突出。此外，与2022年上半年同比，演艺（+1140%）>酒店（+229%）>餐饮（+220%）>景区（+184%）>综合（+124%）>出境游（+38%）>免税（+2%）。换言之，同比来看，旅游演艺、酒店、餐饮等表现同比改善明显，免税板块同比表现相对平稳。后者主要受基数差异及消费渐进复苏影响。 上半年各板块扣非净利润较2019年同期恢复：景区、免税表现相对可观。2023H1VS2019H1，景区（+66%）>免税（+42%）>餐饮(-1%)>酒店（-11%）>演艺（-52%）>综合（-80%）>出境游（-211%），景区、免税扣非净利润恢复较突出，餐饮、酒店板块恢复相对次之（餐饮主要系西安饮食等拖累；酒店主要系1、新租赁准则下，部分直营店占比较高或直营扩张较快的龙头租金增加等费用增加影响业绩表现；2、部分酒店龙头海外业务或新培育业务拖累，部分抵消了国内酒店主业业绩增量等影响），演艺、旅游综合和出境游板块恢复相对平平；与2022年上半年同比，演艺（+399%）>景区（+180%）>餐饮（+179%）>酒店（+165%）>综合（+113%）>出境游（+48%）>免税（+5%），同比来看免税扣非净利润增长相对较慢，主要系消费环境等因素影响。 二季度板块：恢复趋势环比提速，扣非业绩较疫前恢复113% 今年二季度A股旅游板块扣非业绩恢复113%。2023Q2，A股旅游板块收入较2019年同期恢复89%，归母净利润和扣非净利润较2019年同期各恢复100%/113%。剔除免税板块影响，今年二季度旅游板块收入/归母净利润/扣非净利润各恢复69%/75%/84%，恢复程度较一季度环比略提速。 二季度各子板块较2019年同期营收恢复：餐饮、免税、景区和酒店恢复超疫前。2023Q2VS2019Q2，A股餐饮（+56%）>免税（+4%）>景区（+4%）>酒店（+2%）>演艺（-15%）>综合（-34%）>出境游（-83%），其中餐饮板块收入恢复最领先，仍系广州酒家（速冻和餐饮业务扩张）和同庆楼（门店较此前显著扩容）等推动，免税板块主要受中免收入较疫前+42%和王府井因新收入准则影响（总额法改净额法）收入下降52%；景区二季度收入恢复也超疫前，但环比一季度补偿性需求下的强势复苏，收入恢复程度有所放缓；酒店板块收入恢复超疫前，且环比Q1恢复有所提升，演艺、综合板块虽然仍未恢复到疫情前，但相比一季度恢复提速明显。 此外，各板块收入与2022年第二季度同比，演艺（+1816%）>出境游（+495%）>景区（+400%）>综合（+82%）>餐饮（+55%）>酒店（+48%）>免税（+36%），演艺加速最明显（去年低基数），免税收入同比增长相对较低。 二季度各板块归母净利润恢复：免税、餐饮、酒店和景区恢复均超2019年同期。2023Q2VS2019Q2，免税（+45%）>餐饮（+16%）>酒店（+9%）>景区（+9%）>演艺（-42%）>综合（-67%）>出境游（-194%）,其中免税、餐饮、酒店、演艺、综合等板块二季度业绩恢复较一季度明显提升，餐饮二季度提速主要系同庆楼推动，酒店龙头则系二季度REVPAR恢复较一季度环比提升，且，演艺受开园项目和散客恢复逐步支持带动;但景区业绩恢复程度相对不及一季度，与一二季度基数差异等相关。与2022年第二季度同比，演艺（+2460%）>酒店（+382%）>景区（+193%）>综合（+188%）>餐饮（+158%）>出境游（+43%）>免税（+35%）。 二季度各板块扣非净利润恢复：免税、景区、餐饮等恢复均超2019年同期。2023Q2VS2019Q2，免税（+69%）>景区（+13%）>餐饮（+8%）>演艺（-7%）>酒店（-16%）>综合（-59%）>出境游（-180%），酒店扣非业绩恢复不及疫前，主要系部分龙头直营店拖累和新项目爬坡期等影响，演艺如剔除花房影响业绩已基本恢复到疫前；与2022年第二季度同比，演艺（+510%）>酒店（+266%）>景区（+189%）>综合（+154%）>餐饮（+132%）>出境游（+59%）>免税（+25%）。 由于2020年实施新收入准则（收入从全额法调整为净额法），2021年实施新租赁准则，部分龙头收入、成本口径变化，其毛利率、期间费用率等指标同口径不可比，故本文暂未直接对比各板块经营指标。同时，我们将在部分赛道龙头部分进行可比分析。 子板块：免税平稳，酒店分化，OTA景区领先 免税：消费渐进复苏下免税表现平稳，关注复苏节奏和政策预期 在免税板块，我们主要关注中国中免和王府井情况。整体来看，今年消费渐进复苏下，免税销售表现相对平稳，同时受制于航班、签证等限制，出境游客流恢复较慢，叠加消费力制约下，出入境机场免税恢复相对较慢。 中国中免：上半年海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压。上半年，公司免税和有税收入各240/117亿元，同增约48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约25-33%+，其中三亚店收入增长10%，海免承压，新海港贡献收入增量。上半年，中免海南整体实现实现归母净利润16.9/1.5亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。日上上海收入81.97亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润0.08亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（租金增加，香化毛利率不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入253.30亿元，归母净利润17.65亿元，净利率7%，较2022年全年净利率3%有所提升。 聚焦其毛利率和费用率变化：二季度毛利率环比改善，机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化。公司上半年毛利率30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及去年品牌扶持确认基数差异影响，但Q2毛利率32.8%/-1.1pct，环比Q1增3.7pct，环比改善明显。上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1租金各18.4/-3.4亿元，2022H1有白云机场租金冲回贡献）；上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回3.57亿贡献。 短期仍需跟踪消费力复苏节奏，公司产业链地位正持续巩固，中线竞争优势无需过度担忧。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和明年Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，机场业务盈利有望改善，且未来离境市内免税政策仍有一定期待。中线来看，尽管海南封关有关个人购物的政策尚未进一步明确，但公司在海南拥有核心卡位，近两年持续提升的产业链话语权及持续优化的门店运营能力助力巩固竞争优势。 王府井：上半年奥莱业务推动下，有税业务恢复良好，万宁免税项目培育爬坡中，期待离境市内免税店新政机遇。上半年公司实现收入64亿元/+11%，同店同比增长10%；归母净利润5.18亿元/+36%。伴随线下消费复苏，Q2公司扣非业绩基本恢复至2021Q2同期水平（按王府井+首商合并后业绩计算）恢复良好。其中，公司奥莱业态领先恢复，上半年收入同比增长42%，核心在于公司过去三年重点发力奥莱项目，新增部分项目或改造升级，且高性价比的奥莱模式目前消费环境下较受青睐。其免税业务上半年收入1.36亿元，毛利率13.46%，尚处于起步阶段。往后看，一方面国企改革考核强化和股权激励等要求下（2023/2024对原王府井业务不含首商扣非业绩要求分别为9.39/10.11亿元），公司经营管理有望更积极主动，积极巩固优势项目盈利，推动亏损项目减亏，积极降本增效，有税主业全年业绩仍有期待。同时，未来伴随出境游复苏，国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇。 此外，从口岸免税来看，结合格力地产发布的珠海免税2023年一季度模拟财务报表审计报告，珠海免税2023年一季度实现营业收入5.38亿元，归母净利润2.14亿元，已接近2022年全年水平，净利率高达40%左右，主要受益于赴澳游复苏和口岸免税烟酒等品类为主，高性价比下，消费有一定韧性特点。 整体来看，今年以来国内免税业务受多因素影响表现相对平稳，未来核心建议跟踪消费复苏节奏。同时，免税板块较受政策预期影响，建议后续关注海南封关政策的进一步明确，以及伴随出境游逐步恢复，国人离境市内免税店政策出台节奏。 酒店：经营逐季上行，龙头利润分化，华住、亚朵相对领先 酒店经营修复逐季向上，节假日行业出现显著峰谷，供给端全面恢复仍需时间 酒店行业REVPAR恢复趋势跟踪：整体震荡向上，节假日酒店行业高峰明显。今年酒店行业的RevPAR逐季走高，其中2-3月、五一等阶段迎来高峰，五一后震荡有所回落，暑期再次进入高景气运营。参考STR的酒店高频数据跟踪，今年以来，国内酒店行业RevPAR较2019年恢复水平在春节后达到阶段高点，2月中旬RevPAR恢复近120%，此后阶段回落，3月中下旬企稳反弹（商旅会展等带动），恢复约110%，4月到五一恢复显著加速（休闲旅游推动），五一恢复超120%，五一后回落，在疫情前90%~110%区间内波动；进入暑期，7--8月RevPAR恢复维持超过110%，且错峰出行带动8月末暑期余热更加好于疫前。 特点分析：1）ADR好于OCC，房价基本恢复到疫情前（酒店龙头价格管理增强+结构升级影响）。参考STR，春节后行业房价整体较疫前的恢复区间为95%~130%，多数在疫情前水平之上，但出租率恢复较疫情前仍有差距，阶段超疫前。酒店价格恢复好于量，与其他出游量增价减的方式有变化，一是由于酒店集团及其他住宿行业参与者经历了过去三年的挑战后，更加注重酒店运营收益管理，从传统过于侧重出租率的经营方式向量价均衡的方式转换；二是今年出行市场休闲和商旅恢复差异；三是与酒店供给尚未完全恢复，不同定位、品牌、质量的产品分化所致。2）休闲旅游好于商旅恢复。休闲旅游需求恢复良好，参考携程等在线旅游平台跟踪，Q2以来休闲旅游占比环比有所增长，且暑期等节假日行业OCC基本恢复至疫前、进一步验证；而商旅需求则随宏观经济周期波动影响更多。 酒店供给跟踪：酒店供给差异化恢复，行业供给全面恢复预计仍系渐进推进。结合我们此前报告，据中国饭店业协会&盈蝶网数据，2022年底国内酒店客房量1426万间，较2019年底下降19%。但同时，根据OTA平台酒店数据（根据携程数智之家、同程酒店之家等平台），今年6月底或8月底，国内酒店行业供给已经超越2019年（仅经济型等酒店或仍有缺口）。我们认为，这一方面是由于隔离酒店再次投入市场，另一方面与线上化率提升，OTA平台酒店数据库的恢复相对较快相关。但考虑过去三年扰动下，原有存量加盟商多数在资金上仍有一定压力；二是考虑酒店一般从签约到开业正常也需要半年到一年的时滞，我们预计行业整体供给全面恢复仍系渐进过程，但不同类型，不同区域酒店供给恢复或存在分化差异。 酒店龙头中报汇总：二季度恢复有所提速，华住、亚朵经营表现靓丽 今年上半年酒店龙头收入恢复PK：华住和亚朵显著超疫前，锦江和首旅仍有差异。2023H1VS2019H1，龙头国内酒店收入增长情况如下：亚朵（+172%）>华住（+51%）>锦江（-8%）>首旅（-10%）。我们认为酒店龙头收入恢复差异的原因：1）过去三年门店规模扩张（直营/加盟扩张）和开店结构等差异综合影响；2）RevPAR复苏差异等。 酒店龙头客房规模增长情况：亚朵增速领跑，华住、锦江客房规模增长良好。今年6月底VS2019年底，龙头国内酒店量增速PK：亚朵（+147%）> 华住（+53%）> 锦江（+49%）> 首旅（+38%）；酒店客房量增速PK：亚朵（+149%）> 华住（+52%）> 锦江（+40%）> 首旅（+16%）。其中，亚朵此前基数低，过去三年立足中高端定位扩张较快，华住、锦江规模增速次之，但房量仍保持40-50%的增长（锦江房量增速相对逊于酒店量），首旅酒店扩张则相对更平稳。 进一步地，我们整理对比2023年6月底和2019年底，国内酒店龙头（不含海外）直营和加盟酒店客房量变化，如下所示。龙头直营客房扩张变化：亚朵（+21%）>华住（-1%）>首旅(-22%)>锦江（-28%）；龙头加盟房量增量变化：亚朵（+157%）>华住(+63%)>锦江(+49%)>首旅（+28%）。首旅、锦江直营店净关店影响较大，进而部分影响其收入复苏增长；加盟来看，几家龙头均保持较快增长，其中亚朵因基数低增长最快。 今年以来RevPAR恢复差异：华住、亚朵恢复较快，锦江、首旅恢复相对次之。2023Q1/Q2比2019Q1/Q2，从RevPAR恢复角度，华住（118%/121%）>亚朵(118%/115%)>锦江（103%/109%)>首旅（96%/100%）。其中，华住Q2RevPAR恢复环比进一步改善，房价向上动能强劲，入住率尚有缺口。2023Q2，华住境内酒店RevPAR恢复至2019年的121%（OCC-5.1pct/ADR+28.9%）。2023Q2，锦江RevPAR 恢复至2019年的109%（occ-7.0pct /ADR+21%），中端和经济型各恢复96%、100%，环比Q1整体恢复103%、中端和经济型各恢复90/87%，略提速。2023Q2，首旅整体RevPAR恢复至2019年同期的99.9%（OCC-13pct，ADR+19%），其中经济型/中高端/轻管理各恢复103.1%/91.5%/82.2%，经济型产品升级带动提价能力改善，恢复相对领先；剔除轻管理，核心门店RevPAR恢复109.1%，与锦江恢复程度相近。 酒店龙头归母净利润恢复来看，亚朵、华住、锦江国内酒店主业恢复超2019年同期，首旅酒店则因新项目爬坡期拖累和计提减值损失等业绩恢复不及疫前。如下图所示，亚朵酒店上半年归母净利润较2019年同期增长超1000%（2019年同期本身系规模爬升期，基数较低），中报经调整归母净利润达4.10亿元。华住酒店上半年国内酒店经调整净利润估算约17亿元，较2019年同期增长超130%，其整体经调整净利润较2019年同期增长超110%（海外酒店Q1拖累，Q2转正）。锦江酒店上半年国内业绩5.6亿元（含Wehote并表带来0.5亿元增量），如剔除2019H1同期公允价值变动损益等，估算其国内酒店主业较2019H1增60%-80%+。但需要说明的是，公司海外酒店拖累较大，上半年，锦江整体归母/扣非净利润5.23/3.73亿元,与2019H1相比，各恢复92%/104%，表现平稳。首旅酒店因新租赁准则扰动（直营店租金前高后低，而公司直营店占比相对较高）、培育期项目拖累（逸扉、高端布局、海外购等）、计提减值损失等拖累，国内酒店主业业绩恢复不及疫前。 归母净利率对比：亚朵、华住国内归母净利率达22%，表现突出（亚朵2019年上半年仍在规模扩张期，不完全可比）；锦江酒店估算上半年国内酒店主业净利率为12%，较疫前可比净利率水平6%明显改善（但2019年上半年锦江仍处于整合初期）；首旅酒店因投入增加，新项目培育及直营店占比较高（受新会计准则影响）等因素，其主业净利率尚未完全恢复。 君亭酒店营收超疫前但利润相对承压，直营店加速扩张短有扰动但中线可期。2023Q2，公司实现收入1.25亿元/+58.3%，较2019Q2增长20%；归母净利润1600万元/+48.1%，扣非净利润1540万元/+65.2%，估算较2019年下降40%左右，业绩相对承压。由于今年以来新增直营店项目较多，筹建项目在租赁日开始即确认租金，导致2023H1管理费用上升至3435万元/同比翻倍，对业绩有所拖累。 经营方面，单Q2直营店RevPAR恢复至2019Q2的116.81%（OCC/ADR各恢复107.04/109.13%），较Q1恢复约108%环比明显提速。君亭系以直营项目突破核心城市，在原有成熟品牌基础上，pagoda RevPAR优异表现彰显中高端精品酒店品牌塑造能力。今年截止目前已开业4家直营店（深圳2家/杭州2家），全年计划的7家稳步推进，其中深圳君亭尚品开业后表现良好，后续不排除以此作为样板间开放加盟扩张。此前协议于重庆核心地标落子直营店，西南市场进一步巩固。君澜系巩固高端度假酒店龙头优势，上半年君澜/景澜新签18/9家，净开9/2家，季末在营108/32家。 期待公司未来君亭系中高端直营定增项目利润释放的逐步验证与潜在新模式扩张落地、及君澜系高端度假与商务的国产替代潜力，短期亚运会主题有望催化。 酒店需求核心来自商旅和休闲出行。展望四季度，中秋国庆休闲出行仍有望迎来阶段高峰，但十一后旅游出行按季节性规律将进入淡季，需要跟踪商旅后续需求而定。综合来看，我们认为四季度及明年酒店行业RevPAR复苏需要结合酒店后续供给回补节奏及商旅需求恢复综合判断，但高效龙头有望借助良好经营获得加盟商（开店）及消费者（RevPAR表现）青睐，实现穿越周期成长。 演艺：演艺市场显著回暖，宋城二季度演艺主业复苏加速 暑期演出行业复苏强劲。据中国演出行业协会，2023年暑期（7.1-8.31）全国演出市场（不含娱乐场所演出）场次11.02万场，较去年同期增长301.53%；演出票房收入102.77亿元，较去年同期增长792.41%；观演人数3256.19万人次，较去年同期增长806.70%。其中旅游演艺演出场次3.89万场，演出票房收入37.29亿元，观众人数1742.81万人次。此外，灯塔专业版数据显示，6月初至8月上旬，演出市场票房为23.27亿元，较2019年大幅增长168%。 宋城演艺二季度演艺主业复苏提速。2023上半年，公司实现收入7.41亿元/+562.85%，较19H1演艺收入可比恢复72%；归母/扣非净利润3.03/2.95亿元，同比+1140.11%/+399.39%，较19H1演艺主业可比恢复5成+。单二季度，公司收入5.06亿元，归母/扣非净利润2.42亿元/2.40亿元，估算均基本恢复到2019Q2演艺主业水平，较Q1恢复（收入和净利润各恢复4成/2成）明显提速，主要主要系存量项目复苏+轻资产贡献。 公司暑期客流和收入已超疫前，西安、上海重新改造后表现突出。2023年8月共演出1406场，相比2021年同期（154场）大幅增长。杭州、上海、三亚、西安、丽江、九寨、桂林、张家界等各大千古情景区演出场次全面超越2021年同期水平，增幅明显。整体来看，暑期至今公司整体客流和收入已超疫情前（杭州暑期基本恢复至疫前，丽江/桂林均大幅超疫前），复苏明显提速。此外今年西安、上海项目重新改造开业后表现靓丽（西安暑期阶段达6-7场/天）。 演艺主业复苏有望迎盈利拐点，跟踪花房问题处理节奏。1、考虑公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等项目验证公司项目升级改造能力卓越，其后续经营优化和成长表现仍可期。同时，顺应后疫情下行业趋势变化，公司未来国内外轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。2、市场关注的参股子公司花房的有关问题乐观预计有望在未来一段时间获得解决，公司因非基本面因素而造成的短期资金面制约因素有望解除。3、综合此前董事会变化和股权激励推出，公司正积极探索适合自己的现代化企业经营范式和可持续化发展路径，以助力公司长期发展。4、建议跟踪杭州亚运会召开及未来新项目开业节奏等可能带来的催化。 景区：自然景区收入客流复苏再创新高，环比一季度有所回落 景区板块今年受益补偿性需求，收入端客流复苏可期；同时国企改革持续深化下，利润考核有望强化，公司经营有望更加主动积极。 收入端：补偿性线下出行需求释放下，今年国内出游人次景气向上。受益于补偿性需求释放，国内游人次恢复逐步向好，景区成出游消费焦点，名山大川尤受青睐。景区公司收入主要来自门票、索道，出行中的相对刚需消费，在消费渐进复苏中，收入伴随人次恢复有良好支撑。业绩端：收入摊薄刚性成本及国企考核助力利润释放。景区公司多为国企背景，国企考核对利润等关注日益提升背景下，有望进一步助力国企景区成本费用优化，以期加速其盈利成长。 二季度多数自然景区公司业绩再创新高，基数差异下利润复苏环比一季度增速放缓。一季度景区公司业绩表现靓丽，二季度多数自然景区公司经营净利润仍超2019年同期。但二季度利润较2019年同期恢复程度环比一季度有所放缓，我们预计主要系一、二季度基数差异所致。一季度淡季基数较低，出游补偿性释放下，客流增长驱动收入增长，而成本费用的积极优化对业绩释放弹性影响较大。 但整体来看，今年中报众多景区公司业绩仍创历史新高，整体表现仍然可观。中线来看，自然景区公司自然增长或相对平稳，但未来伴随景区核心内外交通改善和整体经营效率提升，包括部分景区公司伴随国企改革深化经营持续改善，其经营成长仍值得期待。 OTA：出行大盘景气方向标，全年业绩支撑强，明年出境游有弹性 OTA（在线旅游平台）一定程度上代表出行景气度指标，补偿性需求释放推动+疫后出行在线化渗透率显著提升，共同推动今年OTA龙头公司较高的收入增长和经营表现。其中，携程集团等龙头盈利能力较疫前改善显著，一是由于过去三年龙头公司人工成本优化带来效率提升；二是收入规模提升下，固定人员费用等摊薄下，规模经济带来净利率改善；三是在出行需求快速释放背景下，销售费率也相对可控，综合来看带来靓丽的利润表现。 携程集团-S今年上半年国内与纯海外业务均超疫前，期待出境业务未来全面复苏。2023Q2携程集团收入112.47亿元、归母净利润6.31亿元、Non-GAAP归母净利润为34.34亿元，较2019Q2分别+29%、扭亏、+164%，好于此前公司指引，核心在于国内休闲游业务复苏仍然强劲及线上化率提升，出行线上预订高景气；而公司自身营销效率持续强化，及收入增长带来良好的人员成本摊薄，显著提升盈利能力。Q2经调净利率31%，较2019Q2+16pct。2023H1，公司收入204.45亿元、归母净利润40.06亿元、Non-GAAP归母净利润54.99亿元，较2019H1分别+21%、-5%、+80%。我们认为公司为疫后复苏最强劲的Beta，源于高线城市客群中长途出行复苏的高弹性。目前来看，结合我们的持续跟踪，预计公司国内出行业务和纯国际业务已恢复到疫情之前，明年预计伴随产品和经营有望保持稳定增长；同时，考虑公司海外供应链布局持续深化，明年伴随出境游业务复苏，携程作为出境游龙头，其出境旅游业务有望持续贡献增量（今年携程Q1/Q2出境机票和酒店预定恢复超40%/60% VS Q1/Q2行业恢复15%/37%）。 同程旅行深耕微信流量，全年业绩确定性相对高，关注未来变现能力的边际变化。2023Q2，同程旅行收入28.7亿元、经调EBITDA 8.1亿元、经调净利润5.9亿元，与2019Q2相比分别+80.2%、+82.9%、+71.4%；Q2经调净利率提升至20.7%。2023H1，公司收入54.5亿元，经调EBITDA 15.4亿元，经调净利润11.0亿元。受益于下沉市场出行的线上化渗透提升及多场景覆盖，Q2同程国内酒店间夜量/机票票量较2019年同期分别增长超130%/40%。此外，公司积极发力酒管及度假业务。当下公司正从用户渗透增长到发力变现，且取得初步效果。Q2平均月付费用户4220万/+61.7%，对应付费率15.1%，回归历史高位。此外，平台用户粘性逐步增强，过去12月消费频次提升至6.6次，较2019/2021年增50%。Q2交通住宿交叉销售率为10%以上，相比行业龙头近25%的表现仍有较大提升潜力。总体而言，今年国内休闲出行持续高景气，公司基于过去三年下沉流量积累及当前逐步提升的产品交叉销售能力，全年业绩有望强劲增长；未来立足酒店与交通场景拓展及度假业务布局，且公司积极推进外延整合等，未来有望进一步强化全产业链变现，支撑中线稳定增长。 餐饮：管理效能提升为主旋律，经营数据逐季修复 港股餐饮：管理效能提升是今年连锁餐饮的主旋律 海底捞产品迭代与成本管控能力持续彰显。2023H1，公司实现持续经营业务营收 188.86 亿元/+24.6%（剔除特海国际，仅指海底捞中国地区业务）；归母净利润 22.58 亿元/+2981.7%，归母净利率11.96%/+11.5pct。公司成本端精细化管理效果显著改善，助力整体盈利能力大幅回升。啄木鸟计划以来公司积极修炼内功，单店模型保本点持续优化下行，利润率也强势反弹。未来核心观测点在于能否重启批量开店，若在翻台率修复的基础上展现出重启开店的积极信号，则将进一步带动估值中枢回升。 九毛九运营效率改善显著，未来扩张展望积极。2023H1，公司实现营收28.79亿元/+51.6%；归母净利润 2.22亿元/+285.1%；经调净利润2.48元/+258.8%，经调净利率8.6%。财报显示期内公司运营效率改善明显，且全年扩张节奏展望依旧积极，强势回应了前期市场担忧，公司餐饮平台型企业的逻辑持续在验证。 奈雪的茶：2023H1门店利润率提升至20%以上，集团层面扭亏为盈。2023 年上半年，集团收入 25.9 亿，增长 26.8%；门店经营利润 4.7 亿元，经营利润率为 20.1%，较同期大增约 10 个百分点；集团经调整的净利润 7000万元，净利润率为2.7%。过去公司积极降本增效，今年上半年单店盈利模型优化成效已显现，并成功在集团层面实现盈利。同时公司通过调整价格带、产品持续丰富等应对行业竞争，近期最新提出开放下沉加盟，以持续扩大规模和品牌影响力。建议继续跟踪集团后续整体盈利改善节奏及“直营+加盟”双模式扩张效果。 综合以上，2023年以来，港股上市餐饮品牌恢复节奏整体较为温和，暑期经营旺季虽短期推高门店经营数据，但与2019年同期相比翻台数据仍有差距，且上述经营数据修复预计仍需时间。为保证经营利润的回暖，上市公司多从提升自身管理效能角度着手优化，多家上市公司推出经营效率提升举措，如海底捞推出夜市夜宵、瑞幸推出茅台联名咖啡等，从财报数据看，海底捞、九毛九等公司利润率逐季修复趋势明确。 瑞幸咖啡：二季度再次发布强劲财报，营收首次超越星巴克中国，盈利表现突出。2023Q2实现中国地区总净收入62.014亿元人民币/+88%，其营收规模首次超过星巴克中国，GAAP净利润为9.987亿元（22Q2亏损1.147亿元）。Non-GAAP净利润为10.622亿元，对应净利润率为17%，而2022年第二季度净利润为2.675亿元。二季度新开门店净数量为1485家，截至二季度末，门店数量10836家，成为中国市场第一家门店数量破万的连锁咖啡品牌。我们认为瑞幸借助持续优化的单店模型、产品联动升级、以及在高线城市直营和在低线城市联营的复合模式，有望打开中线门店拓展空间。2023Q2，自营门店29%的经营利润率，公司层面16%的净利润率（Non-GAAP净利润率为17%）显示公司进入相对良性发展的阶段，其相对卓越的管理效能有望为本土消费公司提供参考借鉴。 A股餐饮：同庆楼经营环比提速，广州酒家Q2增速边际放缓 同庆楼：上半年公司经营季度性环比提速，三轮驱动加速成长。单Q2公司收入5.42亿元，较2019Q2增长70%；归母和扣非净利润分别0.73/0.44亿元，较2019Q2增长78%/62%。餐饮&宾馆业务：1）Q2末其他应付款（主要系餐饮押金贡献）同比+31%、创历史新高，彰显公司下半年经营动能强劲。2）公司维持年初扩张规划，季末筹备门店中酒楼/婚礼会馆/富茂直营店各4/2/4家，其中4/2/2家拟于下半年开业，剩余2家富茂直营店拟明年初开业，保持快速直营开店节奏。3）公司以输出富茂宾馆委托管理规模化复制开启，有望加速成长。食品业务：2023年上半年食品业务实现8124万元，接近去年全年水平，亏损586万元，预计今年迎盈利拐点。总体而言，公司目前正处于业绩较快增长与扩张提速的良性发展期。公司宴会餐饮业态具有较好的差异化竞争力，富茂酒店业务也已初获验证且未来轻重模式并举加快复制，食品业务正在迎来经营拐点，有望支撑中线盈利成长。 广州酒家：Q2淡季增长有所放缓，国企改革深化有望助力发展提速。上半年，公司营业收入17.34亿元，同比增长21.77%；归母净利润8004.91万元，同比增长47.0%。第二季度，营业收入8.14亿元，同比增长20.31%；归母净利润1080.35万元，同比增长455.24%，相对不及2019年同期，预计主要系餐饮新店占比增加，淡季费用影响相对较大。展望下半年，核心需跟踪月饼销售情况。目前来看，今年消费整体呈现渐进复苏趋势，市场近期对月饼销售预期也有所分化。但考虑公司多年老字号品牌优势、生产支持和与经销商长期合作中，形成的渠道等优势，我们初步预计其月饼核心品牌销售虽需跟踪，但仍有望表现领先行业水平。同时，从公司过往经营情况来看，整体仍趋于稳中求增长趋势。此外，公司积极餐饮加速异地扩张树品牌，拓展食品业务省外成长空间。在目前国企改革整体强化背景下，公司主观动能预计未来也有望持续改善。 人力：行业用工需求温和复苏，北京外企经营韧性持续验证 整体而言，就业市场复苏节奏偏温和，截至7月，T1、T2、T3+城市职位数分别修复至22年12月的93%/101%/111%，二线及以下城市职位数占比（超过75%）及修复弹性均优于一线城市，但距离疫情前数据仍有差距，具体看上市公司层面： 北京人力核心经营主体北京外企（FESCO）经营韧性持续验证。FESCO 实现营收 190.3 亿元/+28.16%；归母净利润 5.04 亿元/+39.88%；扣非归母净利润 3.03 亿元/+4.42%。FESCO上半年强劲的经营表现，再次印证了公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制。且具有稳定现金流的基础人力资源服务业务+日益受到企业欢迎的业务外包业务持续爆发，弱市环境经营韧性凸显。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司有望持续激发经营动能。 科锐国际业绩季度性环比有所改善，灵活用工业务稳健增长。2023H1，公司实现营业收入47.54亿元/+7.88%；归母净利润0.98亿元/-25.87%；扣非归母净利润0.71亿元/-37.25%。弱复苏经济环境下公司主业景气度及利润率面临压力，我们认为公司业务全面复苏可能仍需时日。但公司二季报灵活用工在管人数环比回升，释放出业务回暖的积极信号。短期虽需静待下游需求的复苏，但公司积极推进数字化转型修炼内功，且民企的经营主观能动性与灵活度仍在，中线静待公司复苏。 教育：民办高校板块经营表现稳健，学科培训关注政策态度变化 政策重申：政策对社会资本深入参与职业教育行业（学历&非学历）发展的鼓励态度，同时也提出对民营资本参与学前教育&义务教育阶段行业发展的明确约束。1）课外培训：从严审批，同时切断一切资本化路径。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。其中需注意的是，高中阶段政策并未按照义务教育阶段执行。2）义务教育阶段K9学校+学前教育：限制义务教育阶段K9学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3）民办高教+高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除（较之送审稿），同时允许合理合法的关联交易。4）成人职业培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少。 一、民办高教：经营表现依旧稳健，静待营利性选择落地 中教控股：经营符合预期，经调归母净利润同比增长15%。FY2023H1（2022.09.01- 2023.02.28），公司实现营业收入27.75亿元，同比+18.0%，主要系高教板块学生人数&学费提升带动；归母净利润9.77亿元，同比-16.4%，系2022H1存在3.18亿元可换股债券公平值变动收益；经调整归母净利润10.45亿元，同比+15.1%。期内学生人数&学费内生增长逻辑持续验证，历史高分红率节奏可检验，预计未来营利性选择的成功落地将提振板块情绪&进一步打开内生成长空间。 二、学科培训：培训需求触底复苏，业务转型贡献新成长 经过双减政策政策的严厉监管，市场中小培训机构整体出清程度较高，学科培训机构数量缩减率达90%，事实上等同于非义务教育培训细分赛道的出清，但高中阶段培训赛道上仍有部分玩家保存着战斗力。原教培龙头相继剥离学科培训相关业务，收入规模普遍大幅收缩，其中好未来/高途2022年较2020年收入规模缩减率60%+；在转型过程中，多数龙头玩家向素质教育、职业教育、直播电商等路径转型，学大教育、高途集团、新东方以及好未来仍保留部分学科培训业务，以往高度“红海”的教培市场竞争环境趋温和。 学大教育：基本盘稳固，新业务逐渐发力。2023H1公司实现收入12.52亿元，同比增18%；实现归母净利润0.89亿元，利润表现处在预告区间上限，超出市场预期。未来公司一看参培偏刚需&教培玩家出清，高中培训业务基本盘稳固；二看职教政策利好频发，公司已完成中职院校初步布局，且“职业课程+升学班”模式具备差异化属性，若未来办学质量与收购项目能力得以持续验证，则有望持续贡献新收入增量。 新东方-S：非学科业务逐渐发力。公司2023财年（2022.6-2023.5）实现营收 30 亿美元/-3.5％，归母净利润 2.59 亿美元，同比实现扭亏为盈。公司2023Q4实现收入8.61亿美元，归母净利润 0.62 亿美元。利润扭亏为盈一方面由非学科培训业务和电商直播等新业务的高速增长带动，另一方面受益于留学业务等传统业务于疫后增长提速。其中，非学科培训及智能化学习系统业务实现收入 5.31 亿美元，总收入占比达到18%，素养教育累计招生达162万（Q1-4分别为29.7/47.7/21.8/62.9万）。 好未来：教培业务成为过去式，新业务逐渐发力。2024财年Q1，公司实现收入为2.75亿美元，同比增长22.9%。GAAP归母净亏损为0.45亿美元，去年同期为亏损0.44亿美元；Non-GAAP归母净亏损0.20亿美元，去年同期为亏损0.17亿美元。具体看，教育培训业务占比约75%，包括素质教育培训业务（43%），高中教培业务（20%）和海外教培业务。公司Q1将线下网点约200个。新业务内容解决方案占比约25%，学而思学习机xpad，预估Q1销量接近10万台，出货量逐月增长，成为内容解决方案最重要的增长来源，但短期利润贡献有限。 三、职业培训：公考维持高景气，行动教育大客户战略成效显著 公务员培训：粉笔利润超预期，中公教育现金流边际有改善。公职招录有望维持增长，2023年国考招录人数与报名人数再创新高，分别达3.71万人、260 万人。从近6年国家公务员考试招录情况来看，自2019国考机构改革后招录人数呈现每年递增上升，尤其在招聘市场较为低迷的背景下，公考招录市场预计仍为扮演就业蓄水池作用。中公教育2023H1实现营收17.3亿，同比-22.4%，收入降幅单季度收窄；实现归母净利润8198万元，扭亏为盈，但距离2019/2020年业务巅峰期仍有极大差距。公司目前通过股东借款、外部银行授信等方式解决自身流动性问题，后续我们继续保持密切跟踪。粉笔2023H1实现收入16.8亿元，同增15.9%；实现经调整净利润2.9亿元，同增201.2%。公司收款规模增速以及业绩表现优于同行，公司作为OMO战略布局优势初步显现。 行动教育：大客户战略初显成效。公司2023年上半年实现营业收入2.88亿元，同比增长43.06%；归母净利润1.05亿元，同比增长113.80%；归母扣非净利润0.98亿元，同比增长134.44%。公司以大客户为开发重点，针对客户需求量身定制课程，于2023H1先后同郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、波司登等行业/区域龙头达成合作。公司在手订单储备充足，大客户战略初显成效，积极推进的商学院新产品有望成为新的利润增长点 传智教育：2023H1公司实现营业收入3.18亿元，同比-17.97%；归母净利润为0.77亿元，同比-12.89%；扣非归母净利润为0.61万元，同比-11.84%。公司主力业务IT短训（5.5-6月）以就业为导线，招聘市场低迷下公司短训业务面临较大压力。但公司积极布局学历职教打造第二增长曲线，未来公司有望打造“培训职教+学历职教”双轮驱动的业务布局。 消费渐进复苏，聚焦业绩验证，板块整体回调 今年来板块整体回调，消费渐进复苏及部分龙头年初预期高影响 今年以来，社服板块跑输大盘28pct，回调显著。1.1-9.13，A股社服板块累计下跌31.6%，跑输大盘28.1pct（沪深300累计下跌3.5%），在中信各二级行业板块中表现靠后。主要原因：1、2022年底及2023年初出行产业链因政策放开整体反弹，且部分个股年初复苏预期相对较高带来估值相对不低；2、消费渐进复苏下，部分权重股遭遇转型中的新挑战经营承压或业绩不及前期乐观预期，且出行产业链伴随补偿性需求逐步释放，下半年部分市场投资者也担心后续增长压力，免税、酒店等赛道股整体回调明显，从而带动板块整体回调。 个股分析：赛道股整体承压，业绩良好预期较低个股领涨 今年旅游板块个股表现特点：以业绩验证和预期差为行情主线。1、赛道白马股整体走势偏弱（去年11-12月有一波整体上涨行情），但其中今年业绩表现相对靓丽的品种跌幅较少，而消费渐进复苏影响业绩表现的部分权重股跌幅较为明显。2、业绩表现相对良好，前期市场预期较低、机构持仓不高、估值相对较低或者兼具一定主题题材的个股相对领涨。 个股表现：今年以来预期相对较低、有业绩支撑的公司相对领涨。1.1-9.13涨幅TOP10主要包括学大教育（+50.1%）、曲江文旅（+36.9%）、米奥会展（+23.9%）、长白山（+19.4%）、北京人力（+15.3%）、峨眉山A（+13.5%）、锋尚文化（+11.1%）、九华旅游（+10.2%）、携程集团-S（+4.4%）、黄山旅游（+1.2%）。其中景区和教育主要受益于线下回补性消费，除部分个股受资金、题材因素影响外，多数涨幅居前的个股都有业绩支撑（或全年业绩验证预期较强）。 今年以来赛道白马股走势相对偏弱，其中有业绩支撑的公司相对抗跌。今年1.1-9.13，赛道白马股中国中免、锦江酒店、首旅酒店等股价调整较显著，各下跌50%、33%、27%，其中中免持续回调核心原因：1）今年消费渐进复苏中，海南免税销售平平和出入境机场爬坡双重压力，公司经营持续承压，汇率波动带来毛利率压力；2）出境游恢复较慢，导致国人离境市内店政策节奏不及预期，催化受限；且部分市场投资者中线格局担忧下相对承压等。同时，A股酒店龙头股价走势前高后低：1-2月因补偿性需求释放阶段上行，但4月中下旬开始，一是对出行后续复苏强度和持续性的担忧，二是部分A股酒店龙头Q1和上半年利润表现相对平平，也影响其股价表现。但与此同时，港股携程集团-S、华住集团-s、同程旅行等因今年以来受益出行复苏和自身产品效率优化，业绩超预期，股价相对抗跌或录得一定的正收益。 总结与投资建议 回顾今年以来行业表现，线下回补性消费支撑，出游人次恢复超疫前，但消费整体渐进复苏，重点节假日国内游客单价恢复仅8成+，出游更重性价比。此外，家庭游带动休闲旅游好于商旅出行，呈现为节假日效应更加凸显。从出行距离看，压制三年的国内中长途出行持续复苏提速，而部分周边游项目阶段被中长途出游分流扰动；但出境游恢复平稳，主要系航班及签证办理仍有制约。从出行方式看，疫后线上加速渗透，也使得在线旅游龙头恢复领先行业。 从上市公司业绩表现看，上半年社服板块收入恢复至9成，归母与扣非净利润分别恢复至89%/111%，Q2环比Q1提速。各板块PK，上半年扣非净利润恢复：景区（+66%）>免税（+42%）>餐饮(-1%)>酒店（-11%）>演艺（-52%）>综合（-80%）>出境游（-211%），景区领衔。二季度扣非净利润表现：免税、餐饮、演艺、综合等板块复苏环比提速，但景区（基数差异）、酒店（直营扩张、新项目及海外拖累影响）等Q2恢复环比Q1略有放缓。 今年以来，社服板块股价回调明显，一是由于去年底今年初反弹下部分龙头公司估值和预期相对不低，二是由于消费渐进复苏等综合影响。鉴于此，今年以来截至目前，板块行情演绎主要是以业绩确定性和估值性价比为前提的结构化、防御性投资为主，相对以部分人服、教育等个股为主；板块权重股多数承压，仅部分业绩良好支撑的个股相对抗跌。 投资建议：展望未来，在消费整体渐进复苏的情况下，我们建议三条主线选股：一是结合中线成长逻辑和短期相对确定性，寻找经营阿尔法较强，产品迭代领先且经营效能提升的公司，可更好地应对不同经济环境下的经营调整；二是本身质地较良好，国企改革背景下，经营主观动能强化，经营效率逐步提升的龙头公司；三是顺势而为，跟踪消费复苏节奏配置β属性强的公司。立足未来 3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、北京人力、王府井、海底捞、东方甄选、携程集团-S、华住集团-S、峨眉山A、同庆楼、学大教育、行动教育、同程旅行、海南机场、中教控股、宋城演艺、米奥会展、三特索道、君亭酒店、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、锦江酒店、首旅酒店、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、中青旅、奈雪的茶等。 风险提示 宏观经济、汇率、恶劣天气、重大自然灾害等系统性风险； 国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期； 国企改革进度、旅游相关政策可能低于预期； 收购整合可能低于预期及商誉减值风险。 国信社服团队 团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 白晓琦：社会服务业分析师助理，西南财经大学学士，香港大学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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