【专题】科创票据:有何不一样?——中国特色债券市场系列报告之三

（以下内容从申万宏源《【专题】科创票据:有何不一样?——中国特色债券市场系列报告之三》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1. 科创票据对科创企业的认定更加严格，用途更加聚焦 科创票据和科创债于2022年5月正式落地，均用于支持科技创新领域的债务融资，科创票据和科创债分别由交易商协会和证监会主管，科创票据的债券品种更加多样，此外科创债的发行期限普遍长于科创票据。 （1）与科创债相比，科创票据对于科创企业的认定更加严格。科创企业类主体认证方面，科创票据主体需至少具备一项经有部门认定的科技创新称号，需具备国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业等科技创新称号中至少一项。而科创债则仅对企业的财务指标和发明专利等有相关要求，科创票据对于科创企业的认定比科创债更为严格。（2）与科创债相比，科创票据对于资金用途的要求更加具体。科创票据对于资金用途限于四类，并且每类用途规定都较为详细；而科创债对于资金用途的要求宽泛，资金用途方面要广于科创票据。 2. 发行特征：科创票据中民企占比相对较高，科创属性相对突出 （一）科创票据以短融品种为主，多数以公募形式发行。科创债仅指科创公司债，科创票据则涵盖交易商协会旗下的所有债券品种，其中短融占比最高。2022年到2023年H1期间，科创票据中的短融、中票、资产支持票据、定向工具品种占比分别为70%、24%、5%、2%，大部分科创票据为短期融资券。此外和科创债类似，科创票据同样以公募发行为主，2022年到2023年8月，以公募形式发行的科创票据占比高达95%，以私募形式发行的科创票据占比仅为5%。 （二）科创票据以高评级、短期限为主，期限明显短于科创债。科创票据同样以AAA等高评级为主，低评级科创票据较少。2022年到2023年H1期间，AAA、AA+、AA评级科创票据占比分别为82%、13%、1%，AAA和AA+评级合计占比合计为95%。期限方面，科创票据和科创债有所不同，科创债期限多在3Y以上，而科创票据期限多在3Y以内。2022年到2023年H1期间，1Y及以内、1Y-3Y（含）、3Y以上期限的科创票据规模占比分为72%、22%、6%，3Y及以内科创票据占比合计为94%，这也以科创票据以短融债券品种的特征对应。 （三）科创票据中民企占比接近20%，并且多集中在制造业。科创票据发行主体虽然以国企和央企为主，但是民营企业占比同样不低。2022年到2023年H1期间，中央国有企业、地方国有企业、民营企业、公众企业等发债主体发行的科创票据占比分别为38%、36%、16%、9%左右，科创票据中民营企业占比接近20%，明显高于科创债。从发债主体的行业分布来看，科创票据的发债主体分布在各个行业，但行业分布依旧较为集中，2022年到2023年H1期间，制造业和建筑业占比分别为41%、26%，制造业企业中不乏科技创新企业，因此科创票据对于科创企业的支持力度较大，科创含量较高、科创属性较强。 （四）科创票据募集资金多用于偿还债务，直接用于科创项目的比例较低。科创票据募集资金多用于偿还债务/补充资金，2022年到2023年H1期间，科创票据募集资金用于偿还债务/补充资金的比例高达90%。科创票据募集资金直接用于科创项目投资、科创股权/基金投资的比例较低。2022年到2023年H1期间，用于科创项目投资、科创股权/基金投资的比例分别为3%、3%，合计占比仅为6%。 （五）科创票据创新特征突出，首推股债混合型科创票据。混合型科创票据的核心特点在于“特殊条款”的设计，根据已发行的混合型票据来看，特殊条款设计主要集中在四个方面：（1）转股选择权；（2）票面利率挂钩估值收益率；（3）票面利率挂钩创投基金分配收益率；（4）票面利率挂钩股权投资收益率。 3. 市场特征：科创票据的高收益特征相对突出，但定价依旧依赖于主体 科创票据以短融品种为主，因此期限普遍较短，对于民企发债融资更加友好，目前有不少民企通过科创票据募集短期资金。根据我们前文的统计，截止到2023年8月，科创票据中民企发行规模占比接近20%。由于科创票据中民企含量较高的原因，科创票据发行利率不乏5%以上的高收益债券品种。截止到2023年8月，尚无科创票据发生违约。此外由于科创票据期限普遍较短，所以科创票据的换手率要明显高于期限较长的科创债，2022年、2023年上半年科创票据换手率分别为483%、192%，明显高于同期科创债的132%、76%，科创票据的流动性整体较好。 虽然科创票据由于资金用途的特点区别于其他普通债券，但是国内债券定价仍以主体的偿债能力为核心，因此目前科创票据的收益率与同一主体的其他非科创票据类债券收益率基本相近，目前暂无明显溢价/折价。但由于发行科创票据的主体中民企占比不低，4%以上的相对高收益债券并不少见，我们建议在当时政策环境相对友好的背景下可适当关注。 数据来源：Wind，证监会，上交所，深交所，交易商协会 风险提示：政策不确定性、违约风险超预期等 正文 在中国特色债券市场系列报告第二篇中，我们详细介绍了目前政策正在大力支持的科创债（全称“科技创新公司债”）。虽然科创债整体处于发展初期，但是央行和证监会均赋予其重要的战略意义，后续重点关注科创债对于建设国内高收益债市场的抓手作用。 本篇文章将走进与科创债有着紧密联系的科创票据，科创票据和科创债同步诞生于2022年5月。作为交易商协会推出的科创债券品种，科创票据种类繁多，短融、中票、定向工具、资产支持票据ABN债券品种等均有相应的科创票据。相比科创债券，科技票据创新特征更加突出，2023年7月首只股债混合型科创票据落地，此类票据可以在募集资金用途和债券条款设计上均实现股债联动，匹配企业全生命周期中的所处阶段，优化产品结构。截止到2023年8月，科创票据存量294只、2304.25亿元，和科创债规模接近。 1. 科创票据对科创企业的认定更加严格，用途更加聚焦 2022年5月，证监会称为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，提升自主创新能力，推进关键领域核心技术攻关，指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。 2022年5月，中国银行间市场交易商协会发布通知称，为持续完善金融支持创新体系、引进促进各类创新要素向企业集聚，更好服务创新驱动发展战略，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，提升资本市场对科技创新领域全生命周期的融资服务功能，加强对科创企业或科创用途的服务与支持。 科创票据和科创债于2022年5月正式落地，均用于支持科技创新领域的债务融资。两者核心区别在于审核机构、债券品种、发行期限有所不同，科创票据和科创债分别由交易商协会和证监会主管，科创票据的债券品种更加多样，此外科创债的发行期限普遍长于科创票据。 虽然科创票据落地时间同样较晚，但其最早可追溯到2014年的创投债务融资工具，交易商协会也在持续探索服务科技创新领域。2014年7月，交易商协会首创创投债务融资工具；2017年4月，交易商协会研发双创专项债务融资工具；2018年2月，交易商协会升级双创专项债务融资工具；2020年12月，交易商协会完善推出权益出资型票据；2021年3月，交易商协会推出高成长型企业债务融资工具；2022年5月，交易商协会整合推出科创票据。自此，官方意义上的科创票据正式落地。 科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，科创票据对发债主体、资金用途方面有以下要求： （1）发债主体：发行人需至少具备一项经有部门认定的科技创新称号，包括但不限于国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范或智能制造示范工厂（或优秀场景）等。 （2）资金用途：符合相关法律法规要求和国家政策导向基础上，可用于企业正常生产经营活动。非科创企业拟发行用途类科创票据的，其募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域，并且符合国家相关法律法规要求。支持领域应符合“十四五”规划和2035年远景目标纲要以及《国家创新驱动发展战略纲要》等相关文件要求，支持方式主要包括四种。 与科创债相比，科创票据对于科创企业的认定更加严格。科创企业类主体认证方面，科创票据主体需至少具备一项经有部门认定的科技创新称号，需具备国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业等科技创新称号中至少一项。而科创债则仅对企业的财务指标和发明专利等有相关要求，科创票据对于科创企业的认定比科创债更为严格。 与科创债相比，科创票据对于资金用途的要求更加具体。科创票据对于资金用途限于四类，并且每类用途规定都较为详细；而科创债对于资金用途的要求宽泛，资金用途方面要广于科创票据。 2. 发行特征：科创票据中民企占比相对较高，科创属性相对突出 自2022年5月交易商协会正式推出科创票据品种，科创票据发行明显放量，尤其在落地初期，科创票据发行规模明显高于科创债。2023年4月，科创票据单月发行规模高达549亿元，在交易商协会支持下科创票据发展较快。但2023年以来政策对科创债有所倾斜，加之科创债本身期限长、主体认定和资金用途较为宽松的特点，2023年以来科创债发行规模逐渐超过科创票据。 与上一篇中的科创债类似，我们同样从债券评级、发行期限、资金用途等角度全方位解读科创票据特征： （一）科创票据以短融品种为主，多数以公募形式发行 交易商协会主管的短融、中票、定向工具、资产支持票据（ABN）等债券品种均有对应的科创票据，而科创债仅指科创公司债，科创票据则涵盖交易商协会旗下的所有债券品种，其中短融占比最高。2022年到2023年H1期间，科创票据中的短融、中票、资产支持票据、定向工具品种占比分别为70%、24%、5%、2%，大部分科创票据为短期融资券。此外和科创债类似，科创票据同样以公募发行为主，2022年到2023年8月，以公募形式发行的科创票据占比高达95%，以私募形式发行的科创票据占比仅为5%。 （二）科创票据以高评级、短期限为主，期限明显短于科创债 科创票据同样以AAA等高评级为主，低评级科创票据较少。2022年到2023年H1期间，AAA、AA+、AA评级科创票据占比分别为82%、13%、1%，AAA和AA+评级合计占比合计为95%。期限方面，科创票据和科创债有所不同，科创债期限多在3Y以上，而科创票据期限多在3Y以内。2022年到2023年H1期间，1Y及以内、1Y-3Y（含）、3Y以上期限的科创票据规模占比分为72%、22%、6%，3Y及以内科创票据占比合计为94%，这也以科创票据以短融债券品种的特征对应。 （三）科创票据中民企占比接近20%，并且多集中在制造业 科创票据发行主体虽然以国企和央企为主，但是民营企业占比同样不低。2022年到2023年H1期间，中央国有企业、地方国有企业、民营企业、公众企业等发债主体发行的科创票据占比分别为38%、36%、16%、9%左右，科创票据中民营企业占比接近20%，明显高于科创债。从发债主体的行业分布来看，科创票据的发债主体分布在各个行业，但行业分布依旧较为集中，2022年到2023年H1期间，制造业和建筑业占比分别为41%、26%，制造业企业中不乏科技创新企业，因此科创票据对于科创企业的支持力度较大，科创含量较高、科创属性较强。 （四）科创票据募集资金多用于偿还债务，直接用于科创项目的比例较低 科创票据募集资金多用于偿还债务/补充资金，2022年到2023年H1期间，科创票据募集资金用于偿还债务/补充资金的比例高达90%。科创票据募集资金直接用于科创项目投资、科创股权/基金投资的比例较低。2022年到2023年H1期间，用于科创项目投资、科创股权/基金投资的比例分别为3%、3%，合计占比仅为6%。 （五）科创票据创新特征突出，首推股债混合型科创票据 交易商协会在债券品种创新方面一直走在前列。2023年7月，交易商协会创新推出混合型科创票据，混合型科创票据填补债券市场混合性资金缺口，发债主体可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技型企业，满足不同类别、不同生命周期阶段的科技型企业股权融资需求，解决股性资金不足困境。 混合型科创票据的核心特点在于“特殊条款”的设计，根据已发行的混合型票据来看，特殊条款设计主要集中在四个方面：（1）转股选择权，以23临港经济MTN001为例，该只混合型科创票据附有转股选择权，即投资人在中期票据存续期内的转股选择权的行权期有权力通过特定方式将本期的中期票据转换为标的基金的特定数量的财产份额；（2）票面利率挂钩公司估值收益率，以23川发展MTN002、23陕投集团MTN005为例，两只中期票据采用固定利率+浮动利率方式，浮动利率挂钩投资标的公司估值增长率，将债券票面利率与公司估值正式挂钩；（3）票面利率挂钩创投基金分配收益率，以23南京交建MTN001、23金合盛MTN002为例，最后一个计息年度的票面利率均参照发行人对本期募集资金所置换的创投基金现金分配收益率；（4）票面利率挂钩股权投资收益率，以23宜宾发展MTN001为例，根据最后股权投资收益目标的实现程度不同，最后一个计息周期的票面利率加点幅度也有所不同。 基于科技型企业或者项目因具有高成长、高风险、轻资产的特点，股债混合型科创票据将债券品种的票面利率和企业的成长性挂钩，能够增加风险补偿，使债券型融资更加匹配科创企业或项目的特点。 3. 市场特征：科创票据的高收益特征相对突出，但定价依旧依赖于主体 科创票据以短融品种为主，因此期限普遍较短，对于民企发债融资更加友好，目前有不少民企通过科创票据募集资金。根据我们前文的统计，2022年到2023年H1期间，科创票据中民企发行规模占比接近20%。由于科创票据中民企含量较高的原因，科创票据发行利率不乏5%以上的高收益债券品种。 截止到2023年8月，尚无科创票据发生违约。此外由于科创票据期限普遍较短，科创票据的换手率要明显高于期限较长的科创债，2022年、2023年上半年科创票据换手率分别为483%、192%，明显高于同期科创债的132%、76%，科创票据的流动性整体较好。 虽然科创票据由于资金用途的特点区别于其他普通债券，但是国内债券定价仍以主体的偿债能力为核心，因此目前科创票据的收益率与同一主体的其他非科创票据类债券收益率基本相近，目前暂无明显溢价/折价。但由于发行科创票据的主体中民企占比不低，4%以上的相对高收益债券并不少见，我们建议在当时政策环境相对友好的背景下可适当关注。 往期精彩回顾 #专题报告 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