开源电子|澜起科技首次覆盖报告:深耕服务器优质赛道,受益数据中心扩建

（以下内容从开源证券《开源电子|澜起科技首次覆盖报告:深耕服务器优质赛道,受益数据中心扩建》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 全球内存接口芯片领军厂商，首次覆盖给予“买入”评级。历经十六年的持续自主研发，澜起科技拥有了从DDR2到DDR4的全系列内存接口芯片产品。在持续迭代的进程中，内存接口芯片的技术难度和技术壁垒持续提高，使得该细分市场由最初十多位厂商的竞争逐步演化为澜起科技、IDT、Rambus的三足鼎立。随着终端客户对内存容量和数据传输速度需求的持续高涨，服务器市场处于稳步扩张趋势，为公司业绩增长提供有力保证。我们预计公司2020-2022年归母净利润为11.40/15.12/20.11亿元，对应EPS为1.01/1.34/1.78元，当前股价对应PE为115/87/65倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 进军PCIe接口芯片领域，抓住技术迭代历史机遇。在2019年年报中，澜起科技宣布将进军PCIe接口芯片领域，并已完成PCIe 4.0 Retimer芯片的流片。与内存模组相似，PCIe接口带宽也呈快速增长态势，且在数据传输速率大幅提升的同时也出现了信号衰减和参考时钟时序重整问题，此时，PCIe接口便需要PCIe Retimer芯片来保证数据传输的可靠性。当下正处于PCIe 3.0到4.0的迭代节点，并且在PCIe 4.0阶段，全球所有厂商的PCIe 4.0 Retimer芯片均仍处于研发阶段，澜起科技已完成流片、或具有先发优势。 疫情冲击下，服务器需求韧性不改，高端服务器逆势走强。据IDC数据显示，受新冠疫情影响，2020Q1全球服务器出货量为258万台、略低于预期，与2019Q1出货量基本持平，其中，50万美元以上高价值服务器需求逆势走强，医药生物、国防、政企实验领域的服务器需求显著增长。并且，新冠疫情加速了线上办公、线上教育等领域的发展，阿里、腾讯、亚马逊等云计算厂商纷纷表示将加码数据中心方面的投资力度，或将对澜起科技的业绩起到较强推动作用。 风险提示：服务器下游需求不及预期；津逮服务器业绩放量迟缓；PCIe接口芯片客户验证周期过长 目录 1、 立足服务器优质赛道，技术迭代助力营收增长 2、 内存接口芯片核心厂商，持续扩张内存模组芯片版图 3、 进军PCIe接口芯片领域，抓住技术迭代历史机遇 4、 服务器需求持续扩张，国产厂商话语权有所提升 5、 盈利预测与投资建议 5.1、 关键假设 5.2、 盈利预测与估值 6 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 立足服务器优质赛道，技术迭代助力营收增长 消费电子芯片起家，2017年剥离消费电子业务：澜起科技成立于2004年，2006年推出业内首个应用于机顶盒的130纳米DVB-S调谐芯片，并逐步推出针对机顶盒的调谐器、解调器和解码器SoC全套芯片产品。2011年，公司成功收购摩托罗拉杭州中心，进一步提高了消费电子芯片的研发能力，后于2017年随消费电子其他业务一并转让给关联公司澜至科技。 深耕内存接口芯片市场，迅速成为标准制定者：自2006年开始，公司与Intel展开密切合作，以DDR2内存接口芯片切入服务器市场。2007-2009年，公司成功切入三星产业链，开始为全球互联网龙头厂商的数据中心提供DDR3寄存缓冲芯片、内存缓冲芯片。2013-2017年，公司聚焦于DDR4寄存时钟驱动芯片和数据缓冲器芯片的研发，发明了DDR4全缓冲“1+9”架构并被采纳为国际标准，助力公司成为全球内存接口芯片的第二大供货商。 两大新兴业务获重大进展，新业绩增长点逐步蓄力：对于津逮服务器，2019年公司第一代津逮服务器平台初具量产能力，在硬件方面获得联想、长城等服务器厂商的采纳，在软件方面与中标软件、百敖软件展开密切合作。对于PCIe接口芯片，在全球PCIe 4.0 Retimer芯片均仍处于研发阶段的情况下，2019年公司已完成PCIe 4.0 Retimer芯片的流片、或将具有先发优势。 营业收入稳步增长，内存接口芯片持续扩张：受益于内存接口芯片业务的高速发展，2016-2018年澜起科技营业收入保持高速增长，年均复合增长率为44.2%。受2019年下半年服务器市场不景气影响，2019年澜起科技的营业收入小幅下挫，但随着内存需求的回暖，2020Q1公司的营业收入同比增长达22.5%。 归母净利润节节攀升，技术迭代推动利润增长：2016-2020Q1，澜起科技的归母净利润稳步提高，其中，在2019年营收相对2018年小幅下降的情况下，2019年净利润稳步提升的原因在于：DDR4 Gen 2 plus的推出优化了毛利率水平，同时，三费率实现了不同程度的下降，投资收益也实现了大幅增长。 产品迭代持续推进，内存接口芯片平均单价稳步提升：受益于DD4 Gen2.0以及DDR4 Gen 2.0 plus子代产品销售占比的持续提升，2016-2019年内存接口芯片产品的平均单价稳步提升。2017-2018年，仍处于市场推广期的津逮服务器产品平均单价为5000元左右。 经营款项回收情况良好，应收账款周转率开始回升：受消费电子芯片业务转让给澜至电子产生的应收账款未到还款期限影响，叠加2018年下游内存需求大幅增长，2017-2018年，公司的应收账款周转率有所下挫。然而，随着公司将2019Q4前应收账款全部收回，以及2019Q4开始下游内存需求有所降温，2019年、2020Q1公司的应收账款周转率显著回暖。 2 内存接口芯片核心厂商，持续扩张内存模组芯片版图 深耕内存接口芯片十余载，层层选拔中脱颖而出：自2004年成立以来，澜起科技便开始专注于内存接口芯片的自主研发，形成了从DDR2到DDR4的全系列内存接口芯片产品。在内存接口芯片持续迭代的进程中，内存接口芯片的技术难度和技术壁垒持续提高，使得该市场由十多位厂商的竞争最终演化为澜起科技、IDT、Rambus的三足鼎立。 DDR4“1+9”结构由1颗寄存时钟驱动器和9颗数据缓冲器构成：目前，主流64位CPU所提供内存总线为64bit位宽，每个主流DRAM芯片可提供8bit位宽，因此，每个内存模组需要8个DRAM芯片来与内存控制器（CPU内）进行数据传输。并且，由于服务器内存对数据量和传输速率要求较高，每个服务器内存模组还需要ECC DRAM来实现错误校正与检测的功能，因此，每个标准服务器内存模组便总共由9个DRAM芯片构成。进一步，在LRDIMM中，由于每个DRAM芯片需要一个数据缓冲器帮助其降低数据传输损耗，即9个DRAM芯片需要9颗数据缓冲器（DB）与之一一对应，用来双向存储缓冲来自内存控制器或内存颗粒的数据信号。 DDR5世代意义重大，扩张内存模组芯片版图：为了进一步拓展内存模组辅助芯片的产品实力，澜起科技将在DDR5世代推出电源管理、温度传感、串行检测芯片，目前，该三种芯片均已完成流片，并送样给内存模组厂商评估。如图9所示，在DDR4世代，DDR4内存模组已具有温度传感芯片（TS）和串行检测（SPD）芯片，而DDR5内存模组将首次内置电源管理芯片（PMIC）。 3 进军PCIe接口芯片领域，抓住技术迭代历史机遇 为了进一步拓宽产业布局，澜起科技进军到PCIe接口芯片领域，并已完成了PCIe 4.0 Retimer（PCIe重计时器）芯片的流片。根据澜起科技2019年股权激励草案所述，澜起科技将PCIe Retimer芯片作为新的业绩增长点，并将Gen4 PCIe Retimer累计销售额不低于1000万元作为2021年的解锁条件之一。 PCIe接口带宽快速增长：PCI-Epress（PCIe）是继ISA和PCI总线之后的第三代I/O总线，具有数据传输速率高、抗干扰能力强、传输距离远、功耗低等优点。根据PCI-SIG统计，自2010年以来，PCIe接口的带宽以每三年翻倍一次的趋势增长。 PCIe接口需要PCIe Retimer芯片来保证数据传输的可靠性：在数据传输速率大幅提升的同时，PCIe存在着信号衰减和参考时钟时序重整问题，并随着传输距离的提升而愈发严重。PCIe Retimer通过重新传输信号新副本的方式，起到了提高I/O通道上信号完整性和数据可靠性、补偿高速信号的损耗、提升信号的质量的作用。 当下恰逢PCIe 3.0到4.0的迭代节点：虽然PCIe接口协议已经发展到PCIe 6.0，但在实际应用中PCIe 3.0仍主流产品。随着云计算、物联网等终端需求的高速发展，服务器需要更大的带宽来大幅提高数据传输速率，因此，PCIe 3.0接口向PCIe 4.0接口发展的趋势愈发显著。在PCIe 4.0阶段，全球所有厂商的PCIe 4.0 Retimer芯片均仍处于研发阶段，澜起科技已完成流片、或具有先发优势。 4 服务器需求持续扩张，国产厂商话语权有所提升 作为数据存储与交互的重要媒介，服务器市场是个持续扩张的优质赛道：2010-2019年，全球服务器出货量稳步上升，并呈现每年Q1到Q4出货量逐步增加的季节性趋势。据IDC数据显示，受疫情影响，2020Q1全球服务器出货量为258万台，与2019年Q1基本持平。 国内外服务器供应商分庭抗礼，ODM模式倍受青睐：由于2016年5月6日紫光股份实现了对HPE（惠普企业公司）的控股而成立新华三，2019Q4国产服务器核心供应商新华三、浪潮、联想、华为总共实现了33.8%的全球市占率。并且，自2017Q2营收同比大涨48.1%以来，ODM厂商长期保持20%以上的市场占有率。 受新冠疫情影响，高价值服务器需求走强，低价值服务器市场或受挫伤：根据Hyperion Research预测，受疫情影响，医药生物方面的研究或将推动超级计算机服务器（50万美元及以上）市场的加速扩张，而低价值的工作组级服务器（10万美元及以下）市场可能因订单推迟及将HPC需求迁移到第三方云而有所萎缩。 受新冠疫情影响，医药生物、国防、政企实验需求走强，地质能源或受重创：根据Hyperion Research预测，受疫情影响，医药生物、国防、政企实验的服务器需求或受积极影响，而制造业方面服务器资本开支或需到2022年才能明显回暖，地质能源方面的服务器需求可能受到最严重的冲击且2023年复苏迹象才将逐步出现。 5 盈利预测与投资建议 5.1、 关键假设 （1）2020年公司内存接口芯片业务营收增速与2020Q1营收增速保持一致，并且，随着全球经济的逐步复苏，2021-2022年服务器对内存接口芯片的需求将逐步回暖，2020/2021/2022内存接口芯片营收增速分别为20%/40%/40%。 （2）公司津逮服务器业务研发进度、客户拓展持续向好，且毛利率水平将趋于稳定，2020/2021/2022津逮服务器营收增速分别为30%/40%/50%，2020/2021/2022津逮服务器毛利率均为20%。 5.2、 盈利预测与估值 公司是全球内存接口芯片核心厂商。我们认为，随着下游需求逐步回暖，叠加互联网巨头纷纷加大数据中心投资力度，服务器市场有望加速回暖。公司作为专注于服务器赛道的接口芯片厂商，其业绩表现受服务器景气程度显著影响，将深度受益于服务器需求回暖。同时，公司PCIe 4.0 Retimer和津逮服务器产品也具备一定的放量潜力。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 11.40/15.12/20.11 亿（同比增速分别为 22.2%/32.6%/33.0%），对应 EPS 为 1.01/1.34/1.78 元，当前股价对应 PE 为 115/87/65 倍。公司作为 A 股少数内存芯片领域上市企业，具备稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，也具备一定的估值优势。 首次覆盖给予“买入”评级。 6 风险提示 服务器下游需求不及预期，将使公司业绩持续承压； 津逮服务器推广迟缓，影响公司净利润和毛利率水平； PCIe接口芯片客户验证周期过长，公司营收来源单一问题难以解决。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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