【东吴晨报0919】【策略】【宏观】【行业】电子【个股】菜百股份、迈为股份、快可电子、吉利汽车

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0919】【策略】【宏观】【行业】电子【个股】菜百股份、迈为股份、快可电子、吉利汽车》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 商品涨，股价会跟涨？ 事件 南华期货商品指数，自今年6月开始，不断上涨，创历史新高。但相关的股票并未跟涨。那么究竟是商品价格错涨了？还是股票价格错跌了？ 观点 我们认为部分商品价格未来可能继续上行，关键需要甄别能持续上涨的商品。 商品价格对股价表现至关重要。我们在2023年7月26日《谨慎估计2023年A股公司盈利增速》报告中，指出如果商品价格上涨，会推升PPI环比向上，PPI在2024年上半年转正，企业净利润率上升，2024年上半年企业利润正增长。这个预期会推动A股市场在2023年4季度出现一定幅度上升，带来“吃饭”行情。 为什么商品价格会在近期上涨？此前的共识是，供给端尚未恢复。而且供给的紧张局面可能持续很久。全球供给格局正在发生结构性转变，全球贸易呈现分割状态。不仅如此，中国国内的部分商品产能也处在恢复阶段，尚未满产。未来商品价格的变化，需要观察需求变动。由于外需不确定性上升，内需将会是商品价格能否持续上涨的关键。 我们认为部分商品价格未来可能继续上行。我们发现部分能化商品价格上涨有基本面支撑，属于所谓的“真涨”商品。这包括，部分与国际价格共振的商品，比如原油、铜，国内外中长期供需错配，价格有上涨动力；还包括一些有新供需故事的商品，比如聚酯产业链。但是我们对一些需求端尚未明显恢复，但价格上涨的商品保持谨慎，比如铁矿石、焦煤、螺纹钢、铝等。 从商品价格传能够导企业盈利，推升股价逻辑出发，我们联合行业，重点推荐：中国海油、桐昆股份、新凤鸣；建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信。 风险提示：国际商品价格出现剧烈波动；地缘政治风险；国内经济增长不及预期。 （分析师 陈李、陈淑娴） 宏观 8月财政： 财政掏出“家底”，背后逻辑如何演绎？ 若用一般公共预算收入与一般公共预算支出的差额来粗略估算财政缺口，8月财政收支差额为7297亿元，为有数据以来最大的8月财政开支缺口。在寻找经济复苏突破口的道路上，财政压力并不小，而“史上最大”8月财政缺口似乎也暗示了当前稳经济的急迫性——支出端对于来自收入端限制的顾虑似乎在下降，而往基建、就业等稳经济领域的发力也愈发明显。 一般公共财政收入：疲软之意仍存。8月一般公共预算收入以及税收收入同比增速分别录得-4.6%、-2.2%，扣除留抵退税因素后两者表现更为逊色——分别为-7.8%、-6.8%。税收“晴雨表”暗示着经济下行压力依旧突出。 透过税收结构来看，各类税种表现“忧喜兼集”：“忧”的是增值税和消费税再次转弱，企业所得税再续大幅负增态势，证券交易印花税虽有改善但仍为负增。背后对应的是企业信心尚未完全恢复、股市行情低迷“症结”未实质性改善的经济现状。8月底证券交易印花税的下调是今年以来财政部出台的一大“重磅”政策，9月市场将如何演绎值得期待。“喜”的是外贸端的出口货物退税以及地产端的耕地占用税、土地增值税似乎“雨过天晴”，同时8月汽车销量的释放带动车辆购置税的亮眼成绩延续。不过地产相关税种的好转更多来自于低基数因素。 一般公共财政支出：力破来自收入端的限制。在去年高基数的情况下，8月一般公共预算支出同比增速还是取得了7.2%，完成全年预算的62.3%，财政端“加力”的急迫性不言而喻。其中基建类支出同比增速从7月的-4.2%“一跃”升至8月6.2%，我们在之前的报告中提过，财政支出终会往基建类“稳经济”的方向发力，但出乎意料的是会来得如此的“迫不及待”。除此之外，8月文化旅游、就业等方面的支出同比增速也大幅走高，当前政府对稳经济的重视可见一斑。 政府性基金预算收入：地产低迷下，地方偿债压力有增不减。8月政府性基金收入同比增速录得-18.5%，其“主成分”土地出让收入同比增速为-22.2%，已连续18个月表现为负增长态势。在地产低迷的背景之下，地方政府收入继续承压，而随之带来的愈发突出的偿债压力将催化“一揽子化债方案”的尽快落地。 政府性基金支出：“因”是新增专项债加快发行，“果”是政府性基金支出明显好转。8月政府性基金支出同比增速录得-10.1%（前值-35.8%），较前三个月明显好转。在政府性基金收入未出现好转的情况下，政府性基金支出降幅收窄的主要拉动因素在于新增专项债发行进度的加快。8月新增专项债发行明显提速，在狭义基建投资逐步转弱的情况下，为夯实基建“底座”，财政部已明确表示“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。因此受新增专项债发行规模的支撑作用，我们预计9月政府性基金支出也并不会特别弱。 风险提示：政策推进不及预期；专项债发行进度不及预期；出口超预期萎缩。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 电子： 封测行业中报总结 周期触底环比改善 关注先进封装布局 投资要点 23H1封测行业中报分析：行业整体Q2业绩环比改善，处于底部企稳阶段。个股表现来看下游应用产品结构不同，业绩表现分化。 封测产业链梳理：当前，全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，并向以系统级封装（SiP）、倒装焊封装（FC）、芯片上制作凸点（Bumping）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。目前亚太地区占全球集成电路封测市场80%以上的份额，我国集成电路封测行业已在国际市场具备了较强的竞争力。从材料成本占比来看，基板是核心原材料，随着封装技术向多引脚、窄间距、小型化的趋势发展，封装基板已逐渐取代传统引线框架成为主流封装材料。其中ABF载板主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能IC，目前我国载板供不应求，因此大陆载板领先企业深南电路、兴森科技、珠海越亚纷纷布局抢占市场。 周期触底，景气度有望回暖：观察本轮全球半导体销售额当月同比变动，上行区间为2019年Q2-2022年Q1，下行区间为2022Q1至今，因此推测周期有望于2023Q3触底。封测厂上一轮扩产高峰在2020-2021年，建设周期通常在2-3年，因此产能释放时间点在2023-2024年，因此在景气度回暖的时间点有足够的产能支撑。从半导体行业传导路径来看，IC设计公司加速去库存后，封测公司有望跟随开始去库存，封测行业有望回暖。随着下游景气度的回暖，DDIC（触控显示驱动芯片）封测行业有望率先受益。 先进封装大有可为：随着“摩尔定律”迭代进度放缓的同时算力芯片追求的效能要求越来越高，先进封装成为超越摩尔定律方向中的一条重要赛道。根据Yole预测，先进封装占整体封装的比重将从2014年的38%上升至2026年的50.2%。2019-2025年先进封装市场规模增速CAGR6.6%，远远高于传统封装的1.9%。 Chiplet带来全新产业机遇：Chiplet在保证性能前提下帮助产品降本增效，国内外统一标准推出帮助解决互联难题。根据Omdia的数据，Chiplet的市场规模在2018年仅有6.45亿美元，2024年预计可以达到58亿美元，2018-2024年复合增速约为44%；同时Omdia预计Chiplet市场规模在2035年有望达到570亿美元，2024-2035年复合增速约为23%。 代工巨头发力先进封装：AI服务器需求增速增长下，台积电的CoWoS封装供不应求，加速建厂扩产。英特尔四步路线逐步升级，并计划用玻璃基板替代传统基板。三星全面布局加速追赶，成立“MDI（多芯片集成）联盟”，构建封装技术生态。联电、格芯、中芯国际等争相布局，大陆龙头长电科技、通富微电和华天科技同样布局领先。 我们建议关注先进封装带动的封测厂：长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、甬矽电子。景气度率先回暖的DDIC行业：颀中科技、汇成股份。需求高增的存储HBM：深科技。测试龙头：伟测科技。封装基板材料：兴森科技、华正新材。测试探针：和林微纳。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；设备供给不足。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 个股 菜百股份（605599） 京城黄金产品老字号 全直营模式下业绩高弹性 投资要点 北京黄金珠宝龙头，2023年H1业绩超预期：公司是商务部第一批“中华老字号”企业，主要经营黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等黄金珠宝商品，连续多年黄金珠宝销售在北京市场享有较高的市场份额。2023年H1公司实现营收83.6亿元，同比+56.9%，实现归母净利润4.12亿元，同比大增65.8%。 金价上涨拉动投资金需求，工艺进步使得黄金产品时尚性凸显，黄金饰品维持终端高景气度：2022下半年以来，金价开启新一轮上涨，全国黄金消费快速恢复，2023上半年限额以上金银珠宝零售总额同比+17.5%，投资金条及金币消费量同比大增30.1%。近年来随着黄金产品工艺的改善，黄金饰品在设计层面的发挥空间打开，每一代黄金饰品的时尚度都在提升，贴合黄金珠宝消费者年轻化趋势。国潮崛起大背景下，品牌商加速黄金产品和传统文化的融合，使黄金产品迸发新的活力。 全直营模式销售，复苏期业绩弹性大：公司采用全直营模式，2022年线下直营店销售占比为85%。全直营模式下业绩弹性高，在金价上涨和线下消费场景恢复的催化下，2023年H1公司归母净利润表现出较高的业绩弹性。 北京总店收入规模业内领先，门店扩张稳步推进：北京总店是公司营收核心，2022年实现营收62.8亿元，占总营收比57.2%。公司门店扩张稳步推进，截至2023年6月末，公司有直营门店74家，2023年H1净增4家，其中华北合计67家。2022年西安连开5店延伸京外辐射圈。 盈利预测与投资评级：菜百股份是我国比较典型有区域特色的黄金珠宝品牌，在北京地区的品牌认知度高，公司采用全直营模式，黄金产品占比高，业绩弹性大，我们预计公司2023-2025年归母净利润为7.5/8.5/9.8亿元，对应2023-2025年PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，经营区域集中风险，金价波动风险等。 （分析师 吴劲草、谭志千） 迈为股份（300751） 与华晟达成20GW异质结NBB串焊机战略合作 0BB放量推动HJT降本增效 投资要点 事件：迈为与安徽华晟签署战略合作框架协议，华晟将在三年内向迈为分期释放不低于20GW高效异质结太阳能NBB(None Busbar, 中文名为“无主栅”)组件串焊设备需求订单，首期5.4GW NBB串焊设备合同已于9月16日签订。 迈为获华晟20GW大单，0BB串焊机放量在即：基于前期合作基础以及迈为NBB组件串焊设备在华晟中试阶段的优良表现，双方达成本次合作，此次华晟采购的5.4GW NBB串焊设备即用于与合肥电池项目配套的组件生产项目，将于2023年底开始交付。若0BB串焊机按照0.3亿元/GW，此次20GW订单对应6亿元金额；若0BB串焊机按照200MW/台，此次20GW订单对应100台设备数量。我们认为迈为获华晟20GW订单意味着0BB产业化在即，0BB与HJT天然适配，加速推动HJT降本增效。此前东方日升已招标部分0BB串焊机订单，通威、REC、爱康等均在积极中试，随着HJT产能2024年大规模放量，我们估计2024年下半年大厂有望开启较大规模0BB招标。 降本：迈为0BB设备可节省银耗30%、焊带10%、胶膜30%：（1）节约银耗：与常规SMBB相比，0BB能够节省30%银浆，为30%银含量的银包铜浆料应用铺平道路。纯银浆+0BB可以降本8分/W以上，银包铜+0BB可以降本4-5分/W。（2）节约焊带&胶膜：迈为0BB采用超细超柔焊带，可以节省焊带10%+，焊带变细之后，胶膜就会变薄，最终可以节省胶膜30%，并且无需特殊的一体膜或者皮肤膜，进一步降本。目前市场主流胶膜460μm，有的已经降到420μm，迈为已经测过380μm，现在正在测320μm，处于行业领先。 增效：迈为采用前焊接增强可靠性&焊点饱满&无热斑效应能够提升电池片效率0.3%、组件功率6W+：迈为NBB是目前唯一采用前焊接的0BB技术，具备以下优点（1）可检测焊接拉力保障可靠性：后焊接无法测压力，后续组件端存在出现批量质量问题的风险；（2）焊点饱满、组件CTM高：前焊接会使用助焊剂，焊接非常饱满，所以迈为的0BB设备可以提高组件功率6W+；（3）采用中温焊带，不受热斑影响：前焊接没有热斑效应，后焊接的焊带熔点温度低于层压温度（140度），而去热斑需要150或160度，所以后焊接可能会带来热斑效应从而降低组件功率。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年的归母净利润为13.09/19.40/29.41亿元，对应当前股价PE为25/17/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 快可电子（301278） 深耕接线盒十数载 研新品拓新增长极 投资要点 光伏接线盒领军企业，盈利触底回升。公司深耕光伏接线盒及连接器，为行业领军企业，随下游光伏行业需求旺盛，公司营收/归母净利润由2017年2.95/0.33亿元增至2022年11.0/1.18亿元，CAGR达30%/29%；2023H1营收及归母净利润分别为6.49/0.88亿元，同增22%/86%，我们预计随着原料成本下行叠加公司高盈利新品占比提升，以及规模效应下费用率逐步下降，公司盈利能力将进一步提升。 受益光伏需求旺盛接线盒需求高增，龙头市占率有望提升。全球光伏行业需求持续旺盛带动接线盒需求高增，我们预计2023/2025年全球光伏装机可达370/572GW，对应光伏接线盒需求为7.6/11.1亿套，2022-2025年CAGR达29.5%。光伏接线盒行业竞争格局较为分散，2022年通灵股份和快可电子市占率合计仅20%，CR2市占率较低，随上市资金加持产能扩张叠加海外建厂，我们预测2023年龙头市占率有望进一步提升。 绑定组件龙头出货持续高增，成本下行+高毛利率新品占比提升助推盈利改善。1）量：公司与组件龙头合作紧密，前五大客户均为知名组件企业，前两大客户天合及晶澳均为行业前四，销售占比超40%，公司受益出货高增，同时顺应市场高增需求公司加码产能扩张，2023年底产能公司预计达1亿套，全年出货我们预计达7000万套+。2）利：铜等原材料价格回落带动成本下行，公司前瞻布局具备关断及优化功能的智能接线盒，智能接线盒毛利率远超通用接线盒，随新品占比提升，公司盈利将有望结构性改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.05/2.95/3.93亿元，同比增长73%/44%/33%，对应PE为21/14/11倍，考虑公司为接线盒领域龙头，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期，行业竞争加剧、原材料价格剧烈波动。 （分析师 曾朵红、陈瑶、郭亚男） 吉利汽车（00175.HK） 银河系列当打主力L6上市 产品力/性价比超预期 投资要点 事件要点：9月16日吉利银河系列第二款车型L6正式上市，指导价11.58~14.98万元，纯电续航区分60/125km两个配置，分别对应11.58/12.28和13.28/14.28/14.98万元等售价。 竞品对比：对比核心竞品秦PLUS DM-i，L6在动力、舒适配置、智能化、油耗、空间等方面均领先，长续航版本作为主推配置定价接近（考虑秦终端折扣），产品力领先，定价超预期，我们预期稳态月销有望破万。定价维度：考虑终端用户更偏爱纯电续航100km+以上满足市内正常通勤需求的配置，L6纯电续航125km的配置定价13.28~14.98万元，9月底前上市权益优惠3k，相比秦plus DM-i的120km续航定价13.08~14.08万元（扣除实际终端5k优惠后），定价处于相当水平。动力维度：e-CMA架构支持下小幅领先。L6采用P1+P2混动架构，快充时间0.5h，全系标配1.5T发动机，最大功率/最大扭矩分别120kw/255Nm，秦plus DM-i为1.5L发动机，对应指标分别81kw/135Nm；同时，L6百公里馈电油耗4.55L，百公里加速6.3s，秦对应为4.6L/7.3s，相比更加领先。 智能座舱/驾驶明显领先：银河L6标配高通8155芯片，自研银河N OS智能座舱系统，配备遥控钥匙、13.2寸中控屏、全景天幕等领先座舱配置，支持AI语音交互、全域OTA等智能化功能和顶配主驾座椅通风/加热，内饰做工精细，相比竞品明显领先；驾驶方面，L6支持360度/540度全景环视，具备基础L2级别智驾功能，产品力当打。 盈利预测与投资评级：我们维持吉利汽车2023~2025年营业收入预期为1783/2353/3009亿元，分别同比+20%/+32%/+28%；归母净利润为50/80/121亿元，分别同比-5%/+60%/+50%；对应PE分别为18/11/7倍，维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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