城投半年报新变化

（以下内容从华福证券《城投半年报新变化》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投半年报新变化 （1）资产端观察：①城投整合进程加快，超大型平台逐年增加。在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快，进一步推高了城投平台的资产体量，例如2023年H1资产规模在500-1000亿元的城投平台有384家，比2022年末增加了16家；资产规模超千亿元的城投平台265家，增加11家。②地方财政承压，回款难度加大，城投往来款持续大额净流出。2023年H1，城投往来款继续大额净流出2235亿元，累计净流出缺口逐年加大，或是因为近年来各地方财政承压，地方财力对城投的支持力度有所下降，对城投企业的回款有所减少。③货币资金规模同比增速依然为负，占比略有提升。2023年H1货币资金规模较上年末有所增长，但同比增速依然为负；在总资产的占比6.3%，相比去年末上升了0.55个百分点，是近5年来的首次上升。④土地资产增速走低至近五年低位，城投相关业务明显放缓。2023年H1城投平台存货总规模同比增速为9.9%，比2022年末下滑了1.51个百分点，处于近五年来的低位。 （2）投资端观察：产业投资行为有所放缓，投资收益处于较低水平。2023年H1城投长期股权投资规模4.48亿元，增速17.13%，增速近年来一直处于下滑态势，城投市场产业投资行为有所放缓，或与当前“难融资”的市场环境有关；投资收益近年来一直处于较低水平，说明当前城投平台的产业投资仍处于初期，产业投资效果有待观察。 （3）筹资端观察：平均融资成本继续走低。2023年上半年的平均融资成本已经降到5.24%左右了，相比2022年降了36bps，融资成本连续走低，主要是因为：①近两年监管在严控隐性债务增量，部分高成本的非标融资渠道受阻；②城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大；③现在越来越多地方政府通过低息债务置换高息债务的方式来化债，整体拉低的城投平台的平均融资成本。 （4）负债端观察：①债务负担继续加重，资产负债率走高。截止2023年H1，样本城投有息负债总规模49.17万亿元，延续增长态势，同比增速11.72%，处于近年来的低位；平均资产负债率为57.34%，相比2022年末增加了1.27个百分点，近五年城投市场债务负担逐年加重；西藏、甘肃、青海、天津、上海、广西、陕西、北京和浙江等省平均资产负债率在60%以上。②有息债务短期化现象有所改善。截止2023年H1，短期有息负债占比为26.20%，相比2022年末小幅降低了1.1个百分点。③即期偿付压力略有改善，近八成平台无法覆盖短债。截止2023年H1，城投市场现金短债比仅0.59倍，城投市场即期偿付压力较大，但相比去年末提高了0.06，即期偿付压力略有改善；但仍有76%的城投平台货币资金无法覆盖短债。分省份观察，仅上海、海南、宁夏、内蒙古两省平均现金短债比是超过1倍的；山西、安徽、广东、甘肃、北京、湖北等省的现金短债比也较高，在0.75倍以上。 基本面观察 跟踪期内（2023.09.11-2023.09.15）一家主体出现评级降低，为起步股份有限公司；有两家主体出现实质违约，分别为远洋集团控股有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司。 收益率图谱 本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.66%-3.03%左右，1-2年期收益率在2.93%-3.27%左右，2-3年期收益率在3.12%-3.44%左右，3-5年期收益率在3.32%-3.78%左右。 一级市场 本周信用债发行2222.69亿元，环比为10.72%，偿还2153.66亿元，环比为24.90%，净融资297.13亿元，环比为-30.03%；城投债发行218亿元，环比为-80.80%，偿还123.85亿元，环比为83.46%，净融资94.15亿元，环比为-75.65%。 二级市场 本周信用债总成交量为10374.46亿元，环比上升20.6%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动1.19bps、2.55bps、- 0.14bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为172只，低估值成交债券数量为236只；城投债高估值成交债券数量为1237只，低估值成交债券数量为799只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“城投半年报”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 城投半年报新变化 截至2023年9月中旬，城投市场2023年半年报基本披露完毕，剔除掉合并报表的发债子公司及未披露财报的城投平台之后，剩余2029家样本城投平台，从资产状况、投资情况、筹资活动、债务负担等多角度观测2023年上半年城投市场整体运行情况，以及财报表现情况。 1.1 资产端观察 1.1.1 城投整合进程加快，超大型平台逐年增加 2023年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快，进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超500亿元的超大型城投平台，例如2023年H1资产规模在500-1000亿元的城投平台有384家，比2022年末增加了16家；资产规模超千亿元的城投平台265家，比2022年末增加11家。 1.1.2 地方财政承压，回款难度加大，城投往来款持续大额净流出 城投平台的应收类款项通常为应收当地政府部门、国企、其他城投平台的工程款项、代建款项、拆借款等，但由于绝大部分城投平台应收类款项并无明确的还款计划，因此应收类款项的大小可以反映出城投平台资金被占用的情况。 近年来，城投平台的应收类款项的总规模逐年增长，占总资产的比重维持在14%-15%左右，较为稳定；但是，从城投往来款（当年应付款变动额-当年应收款变动额）的情况来看，城投平台每年的往来款均表现为大额净流出状态。尽管2023年上半年往来款缺口出现改善，但累计净流出缺口仍是逐年加大的状态，或是因为近年来各地方财政承压，地方财力对城投的支持力度有所下降，对城投企业的回款有所减少所致。 1.1.3 货币资金规模同比增速依然为负，占比略有提升 通常来说，融资宽松时期，城投平台会倾向于多融资从而囤积现金；而融资收紧时期，资金会处于紧张状态，货币资金增速和占比均会放缓。2021年年初以来，我国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，反映在货币资金增速层面，城投市场货币资金增速由2020年的11.09%直接下降至2022年的-8.23%，货币资金规模出现近五年的首次负增长；2023年H1货币资金规模较上年末有所增长，但同比增速依然为负。 从货币资金在总资产中的占比来看，2023年H1占比为6.3%，相比去年末出现小幅改善，上升了0.55个百分点，是近5年来的首次上升。 1.1.4 土地资产增速走低至近五年低位，城投相关业务明显放缓 “存货”科目为城投平台土地资产的主要记账科目，2023年H1城投平台存货总规模同比增速为9.90%，比2022年末下滑了1.51个百分点，处于近五年来的低位，反映出在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速明显放缓。 各省份间存货科目同比增速的分化程度也较大，安徽、广东、河北、浙江、福建等省份2023年H1城投平台存货总规模增速超过15%；而北京、贵州、吉林、内蒙古、宁夏等省则出现负增长。 1.2 投资端观察：产业投资行为有所放缓，投资收益处于较低水平 城投平台在转型过程中存在的股权投资行为，体现在报表上则表现为长期股权投资科目的规模不断大幅增长。经统计，近年来城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2023年6月末，总规模为4.48万亿元，同比增长17.13%，增速近年来一直处于下滑态势，城投市场产业投资行为有所放缓，或与当前“难融资”的市场环境有关。 投资收益方面，城投平台投资收益总规模近年来一直处于较低水平，说明当前城投平台的产业投资仍处于初期，产业投资效果有待观察。平均每家城投平台的2023年H1投资收益为0.56亿元，同比增长17.12%，较2022年同期有所好转。 1.3 筹资端观察：平均融资成本继续走低 融资成本方面，我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，可以看到2021年至今，城投平台的平均融资成本一路走低，2023年上半年的平均融资成本已经降到5.24%左右了，相比2022年降了36bps，融资成本连续走低，主要是因为： （1）近两年监管在严控隐性债务增量，部分高成本的非标融资渠道受阻； （2）城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉低的城投平台的平均融资成本； （3）现在越来越多地方政府通过低息债务置换高息债务的方式来化债，在一定程度上降低了城投的综合融资成本。 1.4 负债端观察 1.4.1 债务负担继续加重，资产负债率走高 城投市场债务负担逐年加重，资产负债走高。截止2023年H1，样本城投有息负债总规模49.17万亿元，延续增长态势；同比增速11.72%，与2022年和2021年基本持平，处于近年来的低位。 截止2023年H1，城投平台平均资产负债率为57.34%，相比2022年末增加了1.27个百分点，近五年城投市场债务负担逐年加重。 分省份观察，债务负担偏重的省份包括西藏、甘肃、青海、天津、上海、广西、陕西、北京和浙江等省，2023年H1平均资产负债率在60%以上；与2022年相比，绝大部分省份都在加杠杆，仅青海、内蒙古、海南、新疆等省债务负担有所减轻，上述省份多为资本市场参与度较低的省份，或是在目前融资难环境下“被动降杠杆”。 1.4.2 有息债务短期化现象有所改善 债务期限结构方面，城投有息债务期限结构短期化现象有所改善。城投市场有息债务的期限结构整体偏长期，近年来短期债务的占比均在20%-30%之间，截止2023年H1，短期有息负债占比为26.20%，相比2022年末小幅降低了1.1个百分点，有息债务短期化现象有所改善。 1.4.3 即期偿付压力略有改善，近八成平台无法覆盖短债 即期偿付压力方面，我们利用现金短债比来衡量城投平台短期偿债能力和偿债压力的大小，近五年城投市场现金短债比一路下行，截止2023年H1仅0.59倍，城投市场即期偿付压力较大，货币资金无法覆盖短期有息负债；但现金短债比较2022年末有小幅改善，提高了0.06倍，即期偿付压力略有改善。 短偿现金缺口方面，全市场2029家城投平台中仅478家平台的货币资金能够覆盖其短期有息负债，相比2022年末减少了257家，即76%的城投平台都存在一定的即期偿付压力；短偿现金缺口在20亿元以内的平台有860家，现金缺口在20亿元-50亿元的平台有415家，现金缺口在50亿元-100亿元的平台有159家，现金缺口在100亿元-200亿元的平台有84家，现金缺口超过200亿元的平台有33家。 分省份观察各省份的即期偿付压力，仅上海、海南、宁夏、内蒙古两省平均现金短债比是超过1倍的，其货币资金能够覆盖其短期有息负债；此外，山西、安徽、广东、甘肃、北京、湖北等省的现金短债比也较高，在0.75倍以上；而天津、山东、贵州、云南、青海等省的即期偿付压力略大。同比变化方面，基本所有省份在2023年H1即期偿付压力都有所加大，仅山西、海南、西藏三省的现金短债比相比2022年H1有所提高。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.09.11-2023.09.15）有一家主体出现评级降低，为起步股份有限公司，有两家主体出现实质违约，分别为远洋集团控股有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.66%-3.03%左右，1-2年期收益率在2.93%-3.27%左右，2-3年期收益率在3.12%-3.44%左右，3-5年期收益率在3.32%-3.78%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、甘肃、广西和贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.65%-3.45%左右，1-2年期收益率在3.01%-3.82%左右，2-3年期收益率在3.25%-3.92%左右，3-5年收益率在3.42%-4.06%左右。 分行业来看，本周有色金属1-2Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.70%-3.54%左右，1-2Y期收益率在3.03%-4.71%之间。此外轻工制造、房地产和家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.76%-4.66%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.45%和2.61%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.67%-3.27%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.86%-3.27%之间，AA级在3.13%-3.84%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.92%-3.65%之间，AA级在3.53%-4.44%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比下降 本周信用债发行2222.69亿元，环比为10.72%，偿还2153.66亿元，环比为24.90%，净融资297.13亿元，环比为-30.03%；城投债发行218亿元，环比为-80.80%，偿还123.85亿元，环比为83.46%，净融资94..15亿元，环比为-75.65%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1344.70亿元、618.93亿元和259.06亿元，占比分别为60.50%、27.85%和11.66%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计46.3亿元，占信用债总发行量的2.08%，较上周取消发行总量环比下降71.06%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23华电股MTN010A”、“23中电投MTN038B”、“23国投租赁SCP003”和“23中兴国资PPN002”，取消发行金额分别为10亿元、9亿元和并列的5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为3.18%，较上周下降11.88BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为4.04%，较上周下降8.86BP，产业债票面利率为3.24%，较上周下降11.20BP，城投-产业息差为79.88BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为60.49BP，较上周下降3.29BP。5日平均票面利率-投标下限为49.38BP，较上周下降3.46BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为58.41BP，较上周上升8.30BP，城投债票面-投标下限为61.44BP，较上周上升0.70BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为62.77BP、61.89BP和50.07BP，较上周分别变动0.82BP、2.82BP和7.26BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为52.41BP、65.24BP、62.05BP和40.77BP，较上周分别变动12.88BP、6.65BP、2.82BP和-4.65BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快 本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快。本周交易所21只债券完成注册，完成注册规模为470.95亿元，较上周增加470.95亿元；协会11只债券完成注册，完成注册规模为133.35亿元，较上周增加123.35亿元。城投债方面，本周交易所15只债券完成注册，完成注册规模为314.95亿元，较上周增加314.95亿元；协会共有8只债券完成注册，完成注册规模为108亿元，较上周增加108亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为10374.46亿元，环比上升20.6%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3690.94亿元和6683.53亿元，环比上升28.56%和16.63%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为108.81亿元、352.09亿元和3212.28亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1571.67亿元、2658.13亿元和2436.76亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差大部分较上周收窄，AAA、AA+级城投债信用利差较上期分别收窄1.19bps、2.55bps，AA级城投债走阔0.14bps。 各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债大部分行业收窄，其中社会服务和电力设备收窄最明显，分别收窄了7.54bps和4.95bps；民企产业债利差走势分化，电子和房地产走阔最为明显，分别走阔了18.61bps和2.86bps，钢铁和基础化工收窄最为明显，分别收窄了6.73bps和4.85bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。重庆和辽宁的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔4.08ps和3。98bps；广西和天津的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄10.79bps和6.15bps；唐山市和景德镇市城投债信用利差走宽程度位居前二，分别走宽了12.2bps和10.5bps；六盘水市和榆林市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了72.5bps和24.5bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为172只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有94只和21只；产业债低估值成交债券数量为236只，房地产和综合低估值成交个券最多，为118只和61只。 本周城投债高估值成交债券数量为1237只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有587只和300只；城投债低估值成交债券数量为799只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为351只和214只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，大型商业银行/政策性银行、货币市场基金及其他产品类是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-220.37亿元、183.73亿元和210.23亿元，较上周同期变动了-258.77亿元、150.08亿元和145.89亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，1年以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动1100亿元。 从债券品类来看，中期票据与短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-100亿元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动-700亿元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月17日对外发布的《城投半年报新变化——信用周观察20230917》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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