中美财政周期分化与反转

（以下内容从广发证券《中美财政周期分化与反转》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、文雪阳 核心观点 本期：2023/9/4~9/10，上期2023/8/28~9/3，下同。 我们在《当货币走向信用，资产从荒到不荒》中阐述了今年以来国内财政退坡对经济和银行资负的影响。如果我们把这一视角放大到中美对比，也能对今年以来中美经济和利率趋势分化形成一定理解。 2020年以来，美国平均赤字率比中国高了三个多点，去年Q4以来，我国财政政策持续退坡，而相比之下，美国实际赤字率走向与我国反向。美国实际赤字率（滚动12个月财政收支差额/名义GDP）在去年7月见底为3.7%，后保持回升，到今年7月回升至8.4%，赤字扩张了4.7pct；而中国赤字率（滚动12月广义财政力度 /名义GDP）于去年8月见顶为8.9%，后持续下行，到今年7月为4.9%，赤字收窄4pct。过去一年，美国财政赤字率上升约4.7pct，中国财政实际赤字率压降约4pct，一升一降，中美财政对名义经济贡献差了接近9个点，这可能是近一年中美经济感受分化的核心原因。 但是，8月以来中美财政趋势开始反转。今年8月，美国实际赤字率开始下行，而中国实际赤字率开始回升，可能意味着中美财政对经济影响开始反向分化。尤其对于中国来说，由于去年财政相对前置，22Q4开始明显退坡，最终体现为前期企业端利润压力和市场悲观预期，但8月以来政府债发行明显回升，财政部门对经济贡献出现了明显转折，拉动力显著增长。后续财政扩张惯性仍在，稳地产政策加码，也有望带动地产探底企稳，企业利润感知和预期有望改善，社融和M1增速有望见底回升，对于经济复苏可以多一些耐心和乐观。 本期数据：本期央行公开市场逆回购净投放1840亿元，期末逆回购余额小幅回落至7380亿元，同时MLF增量续作5910亿元。本周临近9月税期，且地方政府债净融资规模不低，缴款压力仍在，央行公开市场投放小幅增量，周四宣布降准25bp，一定程度维稳了资金面预期，全周资金利率窄幅波动，但依旧高于历史同期，银行间流动性中性。后续来看，9月末市场面临跨季、跨中秋国庆双节的资金扰动，但今年新增专项债基本发行完毕，缴款压力缓解，且降准已落地，释放长期流动性，有助于后续市场资金预期稳定。本期存单发行8,626亿元，加权平均发行利率较上期上升14bp。期限结构上以中长期为主，票据利率继续回升，显示9月信贷投放可能不弱。各期限国债收益率继续回升，目前降准已落地，后续随着财政政策发力，经济恢复，预期改善，长端利率有望继续回升。 下期关注：9月LPR报价。 目录索引 01 本期观察：中美财政周期分化与反转 （一）本期观察：中美财政周期分化与反转 我们在《当货币走向信用，资产从荒到不荒》中阐述了今年以来国内财政退坡对经济和银行资负的影响。如果我们把这一视角放大到中美对比，也能对今年以来中美经济和利率趋势分化形成一定理解。 2020年以来，美国平均赤字率比中国高了三个多点（见图1）。去年Q4以来，我国财政政策持续退坡，而相比之下，美国实际赤字率走向与我国反向。美国实际赤字率（滚动12个月财政收支差额/名义GDP）在去年7月见底为3.7%，后保持回升，到今年7月回升至8.4%，赤字扩张了4.7pct；而中国赤字率（滚动12月广义财政力度[1]/名义GDP）于去年8月见顶为8.9%，后持续下行，到今年7月为4.9%，赤字收窄4pct。 过去一年，美国财政赤字率上升约4.7pct，中国财政实际赤字率压降约4pct，一升一降，中美财政对名义经济贡献差了接近9个点，这可能是近一年中美经济感受分化的核心原因。 但是，8月以来中美财政趋势开始反转。今年8月，美国实际赤字率开始下行，而中国实际赤字率开始回升，可能意味着中美财政对经济影响开始反向分化。尤其对于中国来说，由于去年财政相对前置，22Q4开始明显退坡，最终体现为前期企业端利润压力和市场悲观预期，但8月以来政府债发行明显回升，财政部门对经济贡献出现了明显转折，拉动力显著增长。后续财政扩张惯性仍在，稳地产政策加码，也有望带动地产探底企稳，企业利润感知和预期有望改善，社融和M1增速有望见底回升，对于经济复苏可以多一些耐心和乐观。 [1] 广义财政力度=当月政府债增量+当月PSL增量-当月财政存款增量-（当月央行其他负债增量-当月央行其他资产增量），见金融数据点评《地产拖累是表象，财政退坡是原因》 （二）本期数据：逆回购余额高位，长债利率继续回升 本期央行公开市场逆回购净投放1840亿元（见表1），期末逆回购余额小幅回落至7380亿元（见图4），同时MLF增量续作5910亿元。本周临近9月税期，且地方政府债净融资规模不低，缴款压力仍在，央行公开市场投放小幅增量，周四宣布降准25bp，一定程度维稳了资金面预期，全周资金利率窄幅波动，但依旧高于历史同期，银行间流动性中性。后续来看，9月末市场面临跨季、跨中秋国庆双节的资金扰动，但今年新增专项债基本发行完毕，缴款压力缓解，且央行降准25bp已落地，释放长期流动性，有助于后续市场资金预期稳定。 本期存单发行8,626亿元（上期2,241亿元），加权平均发行利率较上期上升14bp（见图13）。期限结构上，3M以下存单规模占比24%，1Y存单占比26%，6M存单占比38%，存单结构以中长期为主，票据利率继续回升，显示9月信贷投放可能不弱（见表5）。各期限国债收益率继续回升，目前降准已落地，后续随着财政政策发力，经济恢复，预期改善，长端利率有望继续回升。 央行动态跟踪：本期央行公开市场开展7040亿元7天逆回购操作，逆回购到期7450亿元，利率维持1.80%，以及340亿元14天逆回购操作，利率1.95%，MLF投放5910亿元，到期4000亿元，整体实现净投放1840亿元，期末逆回购余额7380亿元。下周央行公开市场将有7040亿元逆回购到期。 资金利率走势分化，DR001、DR007、DR014、DR021分别变动-15bp、5bp、-9bp、43bp。 Shibor报价继续上行，3M上升8.4bp、1Y上升5.2bp。 NCD利率：本期NCD加权平均发行利率上行14bp。收益率方面，各期限AAA级NCD到期收益率普遍上行，1M、3M、1Y分别上行18bp、3bp、2bp。 国债收益率回升居多，1Y、10Y回升4bp、0.25bp。 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别上行18bp、9bp、1bp。 银行融资追踪： 同业存单方面，截至本期末，同业存单存量规模为14.31亿元，存量存单加权平均利率为2.42%，平均剩余期限为151天。本期累计发行同业存单8,626亿元，募集完成率91.2%，其中AA+级以下81.5%。加权平均发行利率2.43%，较上期上升14bp，加权发行期限0.62年（上期：0.60年）。本期同业存单到期4,013亿元，到期存单加权平均利率为2.10%，预计下期到期5,448亿元。 商业银行债券方面，本期两笔商业银行债发行，规模95亿元。截至本期末，商业银行债券存量规模为2.92万亿元。信用利差方面，短期信用利差1M走阔、3M和6M收窄；中长期信用利差除3Y有所收窄外，其余期限信用利差均走阔，5Y走阔幅度最大。本期4笔商业银行债到期，规模180亿元，下期预计3笔商业银行债到期，规模55亿元。 商业银行次级债方面，本期有4笔二级资本工具发行，规模632亿元，无永续债发行。截至本期末，商业银行次级债存量规模为5.65万亿元，其中二级资本工具3.45万亿元，永续债2.20万亿元。信用利差方面，本期信用利差除AAA-级3M、6M、1Y、3Y信用利差有所收窄外，其余期限信用利差均走阔，1M走阔幅度最大。本期两笔二级资本工具到期，规模312亿元，预计下期有两笔二级资本工具到期，规模210亿元。 更多详细数据见二三章图表。 （三）下期关注：9月LPR报价 下周预计央行公布9月LPR报价，我们预计与前期持平。 02 央行动态与市场利率 （一）央行动态：本期央行公开市场净投放1840亿元 本期（2023年9月11日~9月15日）央行公开市场共开展7040亿元7天逆回购操作，逆回购到期7450亿元，利率维持1.80%，以及340亿元14天逆回购操作，利率1.95%，MLF投放5910亿元，到期4000亿元，整体实现净投放1840亿元，期末逆回购余额7380亿元。下周央行公开市场将有7040亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2150亿元、2090亿元、650亿元、1100亿元、1050亿元。 （二）市场利率：票据利率继续回升 资金利率：DR001、DR007、DR014、DR021分别变动-15bp、5bp、-9bp、43bp。 Shibor报价：本期各期限Shibor报价继续上行，3M上升8.4bp、1Y上升5.2bp。 NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率普遍上行，1M、3M、1Y分别上行18bp、3bp、2bp。 国债利率：国债利率回升居多，1Y、10Y回升4bp、0.25bp。 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别上行18bp、9bp、1bp。 03 银行融资追踪 本期跟踪时间区间为2023年9月11日~2023年9月17日，上期为2023年9月4日~2023年9月10日，下期为2023年9月18日~2023年9月24日。 （一）同业存单：本周同业存单发行利率上行14BP 1.存量：目前总存量约14.31万亿元，存量存单加权平均利率为2.42%，平均剩余期限为151天。 2.发行：本期总发行8,626亿元，日均发行1,725亿元（上期448亿元），本期加权平均发行利率2.43%（上期2.29%），AAA级加权平均发行利率2.42%（上期：2.28%），AA+级以下2.55%（上期：2.36%）。本期加权发行期限0.62年（上期：0.60年），1年期发行占比36.1%（上期：37.7%），3个月期发行占比19.2%（上期：35.0%）。 3.募集完成率方面：本期整体募集完成率91.2%（上期：85.4%），AA+级以下81.5%（上期：67.5%）。 4.净融资与到期：本期到期4,013亿元，净融资额4,613亿元，预计下期到期5,448亿元，预计未来30天到期17,290亿元，日均到期576亿元，本期到期存单平均利率为2.10%。 （二）商业银行债：本期180亿元商业银行债到期 1.存量：目前总存量约2.92万亿元。 2.发行：本期商业银行债发行2笔，发行规模95亿元，评级均为AAA级。 3.信用利差：短期信用利差1M走阔、3M和6M收窄，1M走阔幅度超16BP；中长期信用利差除3Y有所收窄外，其余期限信用利差均走阔，5Y走阔幅度最大，超8BP。 4.到期方面：本期4笔商业银行普通债到期，到期规模180亿元，预计下期3笔商业银行债到期，到期规模55亿元，预计未来30天到期4笔，到期规模155亿元。 （三）资本工具：本期632亿元二级资本债发行 1.存量：目前总存量约5.65万亿元，其中二级资本工具3.45万亿元，永续债2.20万亿元。 2.发行：本期4笔二级资本工具发行，发行规模632亿元；无永续债发行。 3.信用利差：本期信用利差除AAA-级3M、6M、1Y、3Y信用利差有所收窄外，其余期限信用利差均走阔，1M走阔幅度最大，超18BP。 4.到期：本期2笔二级资本工具到期，到规模312亿元，预计下期有2笔二级资本工具到期，到期规模210亿元，预计未来30天到期9笔，到期规模1,165亿元。 （四）商业银行存单、金融债、资本工具存量一览 04 风险提示 （1）经济增长超预期下滑； （2）财政政策力度不及预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002，SFC CE No. BQV910 李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001 伍嘉慧：SAC 执证号：S0260522070008 报告原文：《银行资负跟踪20230917：中美财政周期分化与反转》 对外发布日期：2023年09月17日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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