如何看待央行降准对债市的影响?|周观(2023年第36期) 20230917

（以下内容从东吴证券《如何看待央行降准对债市的影响?|周观(2023年第36期) 20230917》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 ??如何看待央行降准对债市的影响：为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计将释放中长期流动性超过5000亿元。央行此次降准有助于缓解缴税、考核和地方政府债券发行对资金面的扰动。首先，虽然9月并非传统意义上的季初缴税大月，但15号左右依然是月度范围内的缴税高峰期，因此在近期资金利率波动加大的情况下，有助于减缓阶段性的资金压力。其次，9月是季末的月份，流动性指标等监管考核也会令金融机构流动性需求上升，在此时通过降准释放流动性是合适的选择。最后，通常三季度都是债券发行的高峰期，这一季节性特征主要是地方政府专项债的发行节奏所导致的。今年全年的新增地方政府专项债限额是3.8万亿元，需要在9月底前发行完毕，截至9月14日已发行3.26万亿元，剩下半个月还有超过5000亿元需要发行，金融机构的认购缴款也将抽走大量流动性。我们认为央行此次降准有助于缓解8月下旬以来的资金面收敛压力，资金利率进一步上行的概率较低。本次降准能够为金融机构提供中长期资金支持，从而支撑基本面进一步温和修复。7月政治局会议确立了加大逆周期调节的政策基调，随后一系列活跃资本市场和刺激房地产市场的政策陆续出台，经济有所企稳但修复斜率放缓。8月官方制造业PMI收于49.7%，较7月上升0.4个百分点，虽然小幅回升但仍然处于荣枯线之下；8月人民币贷款同比多增1100亿元，居民中长贷同比少增，房地产销售持续承压。本次降准再度释放超5000亿元的流动性，能够为信贷投放提供有力支撑，但政策作用效果仍有待时间的检验。从历次降准后债市的表现来看，降准并不能直接决定长端利率的变动方向。自2021年7月央行全面降准，开启新一轮宽松周期以来，截止目前已经历6次降准。2021年7月9日，央行宣布降准50BP，10年期国债收益率从当日的3.01%持续下滑至2021年7月13日的2.93%。而2021年12月6日、2022年4月15日和2022年11月25日，央行宣布降准后，10年国债收益率在短期内不降反增。2023年3月17日央行宣布降准25BP后，10年国债收益率从当日的2.86%应声下跌至3月20日的2.85%，随后震荡下行。我们认为，降准再次确认了央行的宽货币取向，考虑到稳增长政策向经济传导的滞后性，基本面回暖仍有待检验，如果地产政策的刺激效果不及预期，存在年末再降息的可能性，长债利率有望重回下行通道。 ??美国8月CPI表明通胀有降温迹象，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在10Y美债的稳健标售结果后，分别上破5%和回落至4.28%。本周分别在4.95-5.08%和4.22-4.35%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心商品通胀和居民消费有逐渐降温迹象，令市场加强对加息周期接近结束的预期，和对美国经济实现软着陆更为乐观，但核心服务仍有黏性，且油价的飙升可能向核心通胀渗透，成为通胀下行的阻力。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）8月CPI同比略超预期，主因油价反弹，整体通胀持续上行风险较低。8月美国CPI同比反弹至3.7%，超预期3.6%；环比上升至0.6%，预期0.6%。核心CPI同比略有降温至4.4%，预期4.3%，环比小幅升温至0.3%。CPI同比反弹主要动力来自于油价攀升。原油供给端，OPEC+延长减产至年末，而需求端全球服务消费仍在恢复，特别是美国居民消费仍然旺盛，预计短期内原油价格维持高位震荡。核心商品持续降温，得益于新车和二手车价格的下行拉动。但是今年美国居民对耐用品消费有所回升，叠加近期爆发的美国汽车行业罢工事件，且原油价格上涨可能渗透制造业带动产品的成本上升，预期未来核心商品通胀下行的空间有限。核心服务如预期保持高黏性，受到油价的传导，公共交通和运输服务价格都有升温。房租同比略有降温，但是随着房地产市场的回暖，主要住所租金项和业主等价租金项增速仍高，住房项黏性仍强。随着劳动力市场的放缓，服务通胀未来或会缓慢回落。（2） 汽油价格上涨导致零售销售放缓，居民端消费支出略有降温迹象。8月美国零售销售额环比持续攀升至0.56%，超预期0.2%，同比增速略放缓至2.47%。分项同比来看，非耐用品消费需求边际有所降温，其中加油站是主要下行拉动项。餐馆和酒吧仍旧是主要贡献项，指向美国服务消费仍具韧性。除了保健护理销售略有上行之外，零售业的杂货店、无店铺零售业和日用品店都略有降温，主因汽油价格上涨，消费者限制了可自由支配的支出。耐用品中家具、电子电器和建筑材料销售均有下行，但受近期房地产复苏的迹象，预期未来下行有所限制。汽车销售持续回落，受全球油价不断上涨的影响，居民购置车辆意愿开始趋冷。8月零售销售额增显示支出具有弹性。虽然销售仍处高位，主因居民的超额储蓄尚未完全消耗，且时薪还未回落，对居民消费构成支撑。但是消费者已经感受到价格上涨压力，尤其汽油价格，整体消费已有放缓趋势，叠加就业市场的放松将限制未来支出。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 ??风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 正文 1. 一周观点 Q1：如何看待央行降准对债市的影响？ A：为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），这次降准是继今年3月降准后，年内的第二次降准，预计将释放中长期流动性超过5000亿元。事实上，从去年开始，央行便维持了上下半年各降准一次，每次25bp的节奏。由于银行的资产负债表在不断扩张，降准是释放银行中长期流动性的重要方式之一，因此从这一层面上理解，每隔一段时间降准是一种“常规”操作。 央行此次降准有助于缓解缴税、考核和地方政府债券发行对资金面的扰动。首先，虽然9月并非传统意义上的季初缴税大月，但15号左右依然是月度范围内的缴税高峰期，因此在近期资金利率波动加大的情况下，有助于减缓阶段性的资金压力。其次，9月是季末的月份，流动性指标等监管考核也会令金融机构流动性需求上升，在此时通过降准释放流动性是合适的选择。最后，通常三季度都是债券发行的高峰期，这一季节性特征主要是地方政府专项债的发行节奏所导致的。今年全年的新增地方政府专项债限额是3.8万亿元，需要在9月底前发行完毕，截至9月14日已发行3.26万亿元，剩下半个月还有超过5000亿元需要发行，金融机构的认购缴款也将抽走大量流动性。我们认为央行此次降准有助于缓解8月下旬以来的资金面收敛压力，资金利率进一步上行的概率较低。 本次降准能够为金融机构提供中长期资金支持，从而支撑基本面进一步温和修复。7月政治局会议确立了加大逆周期调节的政策基调，随后一系列活跃资本市场和刺激房地产市场的政策陆续出台，经济有所企稳但修复斜率放缓。8月官方制造业PMI收于49.7%，较7月上升0.4个百分点，虽然小幅回升但仍然处于荣枯线之下；8月人民币贷款同比多增1100亿元，居民中长贷同比少增，房地产销售持续承压。本次降准再度释放超5000亿元的流动性，能够为信贷投放提供有力支撑，但政策作用效果仍有待时间的检验。 从历次降准后债市的表现来看，降准并不能直接决定长端利率的变动方向。自2021年7月央行全面降准，开启新一轮宽松周期以来，截止目前已经历6次降准。2021年7月9日，央行宣布降准50BP，10年期国债收益率从当日的3.01%持续下滑至2021年7月13日的2.93%。而2021年12月6日、2022年4月15日和2022年11月25日，央行宣布降准后，10年国债收益率在短期内不降反增。2023年3月17日央行宣布降准25BP后，10年国债收益率从当日的2.86%应声下跌至3月20日的2.85%，随后震荡下行。我们认为，降准再次确认了央行的宽货币取向，考虑到稳增长政策向经济传导的滞后性，基本面回暖仍有待检验，如果地产政策的刺激效果不及预期，存在年末再降息的可能性，长债利率有望重回下行通道。 Q2：美国8月CPI表明通胀有降温迹象，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？ 本周，2Y和10Y美债收益率在10Y美债的稳健标售结果后，分别上破5%和回落至4.28%。本周分别在4.95-5.08%和4.22-4.35%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心商品通胀和居民消费有逐渐降温迹象，令市场加强对加息周期接近结束的预期，和对美国经济实现软着陆更为乐观，但核心服务仍有黏性，且油价的飙升可能向核心通胀渗透，成为通胀下行的阻力。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于： （1）8月CPI同比略超预期，主因油价反弹，整体通胀持续上行风险较低。8月美国CPI同比反弹至3.7%，超预期3.6%；环比上升至0.6%，预期0.6%。核心CPI同比略有降温至4.4%，预期4.3%，环比小幅升温至0.3%。CPI同比反弹主要动力来自于油价攀升。原油供给端，OPEC+延长减产至年末，而需求端全球服务消费仍在恢复，特别是美国居民消费仍然旺盛，预计短期内原油价格维持高位震荡。核心商品持续降温，得益于新车和二手车价格的下行拉动。但是今年美国居民对耐用品消费有所回升，叠加近期爆发的美国汽车行业罢工事件，且原油价格上涨可能渗透制造业带动产品的成本上升，预期未来核心商品通胀下行的空间有限。核心服务如预期保持高黏性，受到油价的传导，公共交通和运输服务价格都有升温。房租同比略有降温，但是随着房地产市场的回暖，主要住所租金项和业主等价租金项增速仍高，住房项黏性仍强。随着劳动力市场的放缓，服务通胀未来或会缓慢回落。 （2） 汽油价格上涨导致零售销售放缓，居民端消费支出略有降温迹象。8月美国零售销售额环比持续攀升至0.56%，超预期0.2%，同比增速略放缓至2.47%。分项同比来看，非耐用品消费需求边际有所降温，其中加油站是主要下行拉动项。餐馆和酒吧仍旧是主要贡献项，指向美国服务消费仍具韧性。除了保健护理销售略有上行之外，零售业的杂货店、无店铺零售业和日用品店都略有降温，主因汽油价格上涨，消费者限制了可自由支配的支出。耐用品中家具、电子电器和建筑材料销售均有下行，但受近期房地产复苏的迹象，预期未来下行有所限制。汽车销售持续回落，受全球油价不断上涨的影响，居民购置车辆意愿开始趋冷。8月零售销售额增显示支出具有弹性。虽然销售仍处高位，主因居民的超额储蓄尚未完全消耗，且时薪还未回落，对居民消费构成支撑。但是消费者已经感受到价格上涨压力，尤其汽油价格，整体消费已有放缓趋势，叠加就业市场的放松将限制未来支出。 综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心商品通胀和居民消费有降温迹象，显示出高利率和油价的飙升对居民消费的限制。但另一方面，随着原油价格的飙升，油价可能向核心通胀渗透，导致未来核心通胀下行空间有限，成为美联储通胀目标的阻力。截止9月15日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率增加到97%，11月暂停加息概率上升至66.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。 综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 2. 国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 2.3 海外宏观及大类资产表现 3. 地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（9月11日-9月17日，下同）一级市场地方债共发行39只，发行金额2467.52亿元，其中新增一般债102.81亿元，新增专项债465.16亿元，再融资债1899.55亿元，偿还量1264.23亿元，净融资额1203.29亿元；加权平均招标倍数为25.26；新增专项债主要投向为保障性安居工程和综合。 本周有9个省市发行地方债，前5大发行总额省市分别为安徽省、江西省、江苏省、福建省和湖南省，分别发行674.49亿元、443.19亿元、350.70亿元、327.84亿元和235.18亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量38.64万亿元，成交量2553.97亿元，换手率为0.66%。前三大交易活跃地方债省份分别为江西省、广东省和安徽省，前三大交易活跃地方债期限分别为5Y、10Y和30Y。 3.2 本月地方债发行计划 3. 信用债市场一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行281只，总发行量2236.69亿元，总偿还量2308.82亿元，净融资额-72.13亿元，较上周增加了84.30亿元。 具体来看，本周城投债发行977.99亿元，偿还865.48亿元，净融资额112.52亿元；产业债发行1258.70亿元，偿还1443.35亿元，净融资额-184.65亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-354.38亿元，中票净融资额173.70亿元，企业债净融资额-77.80亿元，公司债净融资额215.23亿元，定向工具净融资额-28.88亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达5697亿元，其次分别为公用事业、金融、材料、能源和房地产。 4.8 主体评级变动情况 5. 风险提示 （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影 响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超 预期下行； （3）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家 及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链 重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （4）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽 皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 近期债市为何出现大幅调整？|周观（2023年第35期）20230910 央行下调外汇存款准备金率有何意义？|周观（2023年第34期）20230903 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