【山证固收】央行先打预防针,政策或迎慢收紧:利率债周报(2020.11.02-2020.11.08)
（以下内容从山西证券《【山证固收】央行先打预防针,政策或迎慢收紧:利率债周报(2020.11.02-2020.11.08)》研报附件原文摘录）
山证固收 投资要点 ●债市回顾：利率单周继续窄幅震荡。上周，债市继续在3.15%-3.2%附近震荡，本周结束时，10年期国债收益率较上周上升约2.5bp，连续两周单周波动小于3bp。曲线整体变化也不大，短端1年期上行5.59bp，曲线略收平。国开债变化幅度更小，10Y国开债收益率仅小幅上升1.5bp。资金利率在上月底突然上升，但进入11月后迅速回落，DR007重新回到7天逆回购利率水平附近，间接证实了上月底资金面的收紧主要是短期技术性原因。上周，美国方面，包括大选，议息会议，最新非农数据等信息较为密集，但对国内债市暂未构成直接影响。目前，基本面、政策面、资金面的变化均已纳入市场预期中，在没有新的主线逻辑下，利率难以有进一步趋势性变化。 ●债市策略：央行官员吹风会上透露考虑“特殊时期的政策”“退出”，后续货币政策或有新的调整。上周，央行副行长刘国强在国务院例行吹风会上提到“特殊时期的政策”的“退出”，市场中对此讨论较多。我们认为，该讲话对债市整体偏空，虽然较为明确地指出了短期央行不会过快收紧货币，但也为后续货币适时适度边际收紧埋下了伏笔。首先，从字面意义上说，央行在此时提出特殊时期的政策就很容易联想到央行在疫情期间实施的包括降准、降息、再贷款、再贴现以及结构性政策工具等一系列宽松政策，那么政策的退出很可能就指代上述政策的调整。其次，从实际目标来说，央行当时推出这些政策主要目标是“有效支持实体经济发展”，那么至少在目前，央行认为这些政策起到了应有的效果，“各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升”。包括经济本身，央行也提到了“从实体经济的三大需求、从供给、从金融角度判断，经济都是比较强劲的，动力比较足。面对这种情况，我们也要考虑下一步的政策……”。我们认为，这也隐含了央行或在未来逐渐调整疫情期间采取的宽松政策。最后，部分观点理解“退出”为“宽货币紧信用”或者是“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的组合，但我们认为这种观点认为割裂了货币与信用的联系，如果央行的目标是“紧信用”，那么一定伴随着“紧货币”。从历史经验看，若想调整广义信用，一定先调整货币。一个最清楚的事实是，M2同比拐点一直都领先社融同比拐点，或者与社融同比拐点同时出现。反过来说，如果存在“宽货币紧信用”，或者“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的情形，那也就意味着资金又重新截留在金融体系内，这显然也会导致央行回收流动性，那么政策框架又变为“紧货币紧信用”的组合。最后，央行也提到了，“退出的时机和方式需要进行认真评估”，“不能出现‘政策悬崖’”，所以政策的调整应该会是渐进式，且政策的退出有先后次序，短期或不会出现总量政策调整。但明年，如果经济持续好转，通胀加速修复，企业融资明显好转，则不排除央行开始进入新一轮政策利率调整周期。 短期利率或继续窄幅震荡，但债市目前大概率仍在熊市阶段中，策略上依然维持此前防守建议。因为央行已经确认货币政策不会过快过急调整，短期资金面或在央行有序公开市场操作下维持紧平衡，但不大可能放松。而经济恢复也已基本体现在目前的利率中，但后续需关注制造业投资周期和补库周期的出现。利率短期仍处于调整或慢熊阶段，熊市尚没有结束，整体策略仍维持偏保守策略。维持短久期，配置上目前3-5年性价比较高，但后续曲线或出现熊平。债券品种上，存单性价比较高，同时城投仍然可配。 ●经济数据及政策跟踪：从高频数据看，上周生产动能仍表现较强势头，农产品同比继续回落，地产交易进入十一月后继续修复。（1）从高频数据看，生产端，11月份耗煤量同比继续走高，显示生产动能依然强劲。需求端，房地产高频数据继续恢复，11月第1周成交量同比好于10月。（2）价格方面，从农业部公布的批发价格看，猪肉价格下降势头放缓，但同比继续走低。蔬菜价格和价格同比继续回落。整体农产品价格同比继续快速下行。南华工业品指数受到油价拖累，但其他工业品价格多数走高。（3）10月出口数据显示出口继续强劲，虽然防疫物资出口下行，但与海外复工需求和消费需求相关出口品出口同比继续加速回暖。后续可能存在的两个利好出口的因素为，产业链转移长期化，以及拜登上台后对我国贸易政策的积极变化。（4）上周，美国进行大选，拜登目前已超过270选举人票，但特朗普目前还未承认败选。拜登上台后，对我国贸易政策可能有所缓和，但与我国可能在意识形态上有较多对抗和冲突。（5）美国10月非农数据公布，显示美国经济进入稳健恢复期。（6）美联储召开新一轮议息会议，无论是基准利率还是购买计划均没有新的变化，符合市场预期。目前看，由于新总统政策实施进度存在不确定，美国国内疫情存在不确定，因此美联储短期不会进入货币正常话阶段。同时，考虑到前期政策实际效果较好，经济有序恢复，美联储短期采取更激进的负利率或者财政货币化政策也不太可能。目前看，美联储或在相当长一段时期内按兵不动。 本报告分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
山证固收 投资要点 ●债市回顾：利率单周继续窄幅震荡。上周，债市继续在3.15%-3.2%附近震荡，本周结束时，10年期国债收益率较上周上升约2.5bp，连续两周单周波动小于3bp。曲线整体变化也不大，短端1年期上行5.59bp，曲线略收平。国开债变化幅度更小，10Y国开债收益率仅小幅上升1.5bp。资金利率在上月底突然上升，但进入11月后迅速回落，DR007重新回到7天逆回购利率水平附近，间接证实了上月底资金面的收紧主要是短期技术性原因。上周，美国方面，包括大选，议息会议，最新非农数据等信息较为密集，但对国内债市暂未构成直接影响。目前，基本面、政策面、资金面的变化均已纳入市场预期中，在没有新的主线逻辑下，利率难以有进一步趋势性变化。 ●债市策略：央行官员吹风会上透露考虑“特殊时期的政策”“退出”，后续货币政策或有新的调整。上周，央行副行长刘国强在国务院例行吹风会上提到“特殊时期的政策”的“退出”，市场中对此讨论较多。我们认为，该讲话对债市整体偏空，虽然较为明确地指出了短期央行不会过快收紧货币，但也为后续货币适时适度边际收紧埋下了伏笔。首先，从字面意义上说，央行在此时提出特殊时期的政策就很容易联想到央行在疫情期间实施的包括降准、降息、再贷款、再贴现以及结构性政策工具等一系列宽松政策，那么政策的退出很可能就指代上述政策的调整。其次，从实际目标来说，央行当时推出这些政策主要目标是“有效支持实体经济发展”，那么至少在目前，央行认为这些政策起到了应有的效果，“各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升”。包括经济本身，央行也提到了“从实体经济的三大需求、从供给、从金融角度判断，经济都是比较强劲的，动力比较足。面对这种情况，我们也要考虑下一步的政策……”。我们认为，这也隐含了央行或在未来逐渐调整疫情期间采取的宽松政策。最后，部分观点理解“退出”为“宽货币紧信用”或者是“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的组合，但我们认为这种观点认为割裂了货币与信用的联系，如果央行的目标是“紧信用”，那么一定伴随着“紧货币”。从历史经验看，若想调整广义信用，一定先调整货币。一个最清楚的事实是，M2同比拐点一直都领先社融同比拐点，或者与社融同比拐点同时出现。反过来说，如果存在“宽货币紧信用”，或者“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的情形，那也就意味着资金又重新截留在金融体系内，这显然也会导致央行回收流动性，那么政策框架又变为“紧货币紧信用”的组合。最后，央行也提到了，“退出的时机和方式需要进行认真评估”，“不能出现‘政策悬崖’”，所以政策的调整应该会是渐进式，且政策的退出有先后次序，短期或不会出现总量政策调整。但明年，如果经济持续好转，通胀加速修复，企业融资明显好转，则不排除央行开始进入新一轮政策利率调整周期。 短期利率或继续窄幅震荡，但债市目前大概率仍在熊市阶段中，策略上依然维持此前防守建议。因为央行已经确认货币政策不会过快过急调整，短期资金面或在央行有序公开市场操作下维持紧平衡，但不大可能放松。而经济恢复也已基本体现在目前的利率中，但后续需关注制造业投资周期和补库周期的出现。利率短期仍处于调整或慢熊阶段，熊市尚没有结束，整体策略仍维持偏保守策略。维持短久期，配置上目前3-5年性价比较高，但后续曲线或出现熊平。债券品种上，存单性价比较高，同时城投仍然可配。 ●经济数据及政策跟踪：从高频数据看，上周生产动能仍表现较强势头，农产品同比继续回落，地产交易进入十一月后继续修复。（1）从高频数据看，生产端，11月份耗煤量同比继续走高，显示生产动能依然强劲。需求端，房地产高频数据继续恢复，11月第1周成交量同比好于10月。（2）价格方面，从农业部公布的批发价格看，猪肉价格下降势头放缓，但同比继续走低。蔬菜价格和价格同比继续回落。整体农产品价格同比继续快速下行。南华工业品指数受到油价拖累，但其他工业品价格多数走高。（3）10月出口数据显示出口继续强劲，虽然防疫物资出口下行，但与海外复工需求和消费需求相关出口品出口同比继续加速回暖。后续可能存在的两个利好出口的因素为，产业链转移长期化，以及拜登上台后对我国贸易政策的积极变化。（4）上周，美国进行大选，拜登目前已超过270选举人票，但特朗普目前还未承认败选。拜登上台后，对我国贸易政策可能有所缓和，但与我国可能在意识形态上有较多对抗和冲突。（5）美国10月非农数据公布，显示美国经济进入稳健恢复期。（6）美联储召开新一轮议息会议，无论是基准利率还是购买计划均没有新的变化，符合市场预期。目前看，由于新总统政策实施进度存在不确定，美国国内疫情存在不确定，因此美联储短期不会进入货币正常话阶段。同时，考虑到前期政策实际效果较好，经济有序恢复，美联储短期采取更激进的负利率或者财政货币化政策也不太可能。目前看，美联储或在相当长一段时期内按兵不动。 本报告分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
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