周观点:节前债市还有哪些风险?
（以下内容从华福证券《周观点:节前债市还有哪些风险?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 节前债市还有哪些风险？ （1）跨季跨节资金扰动。9月作为跨季+跨国庆假期的关键时点，存在资金面偏紧的日历效应。回顾2018年以来历年9月DR007走势，可以看出9月DR007整体呈现上行趋势，特别是在月末最后一周价格上行明显。本周四晚间央行宣布降准、周五落地，然后从周五的资金面情况来看，资金价格并未较周四出现明显回落。在9月跨季跨节对资金面的扰动下，预计降准对资金面缓和带来的影响需要等到节后方能凸显。 （2）政府债券供给加码。国债方面，根据财政部最新公告情况，下周计划发行国债规模合计5550亿元，远超近期发行规模（最近4周国债每周计划发行规模分别为2850亿、950亿、2580亿、2530亿）。下周国债的放量发行预计将从债券供给端给债市带来较大调整压力，此外，在本周五财政部公告一期季度发行计划之外的国债后，近期市场对财政部超量发行国债的担忧可能将有所增加，因此国债供给加码将从现实和预期两个方面对债市形成扰动。地方债方面，在财政部明确要求新增专项债需于9月底前发行完毕的要求下，预计9月下半月地方债发行将处于冲刺阶段。从当前披露的发行计划来看，下周地方债计划发行超1690亿元，对供给端仍造成较大压力。 （3）同业存单到期压力较大。9月同业存单到期量达到三季度最高水平21134.60亿元，目前净融资额仍有-8871.50亿元的融资缺口，意味着即使按照9月同业存单净融资为零的中性假设来测算，9月后两周同业存单仍需发行8871.50亿元，平均每周发行量将超过4400亿元，同业存单面临较大的到期续作压力。近期中债1年期AAA级同业存单到期收益率稳定在2.45%附近，距离1年期MLF利率仅有5BP。9月下半月在存单到期压力较大、资金面临跨季跨节以及政府债券缴款压力较大的综合影响下，存单利率可能进一步上行，若向上突破MLF利率，则将引发市场进一步关注，届时需警惕对债市的利空连锁反应。 （4）汇率贬值压力压制国内资产表现。根据外汇交易中心公布的美元兑人民币即期汇率，本周五美元兑人民币收于7.2691，人民币较上周五的近16年高点7.3415升值了724点，但仍处于近十几年来的高位。在汇率贬值的背景下，中国资产包括股票和债券都遭遇较大的境外机构抛售压力，而这种抛售本身又进一步加剧人民币的贬值压力。最近一周，在央行召开外汇市场自律机制专题会议释放稳汇率信号和8月经济数据回暖的影响下，人民币汇率贬值压力有所缓和，但在国际局势仍较复杂、境外机构对中国经济复苏情况存在分歧、美国通胀高于预期美联储可能仍将加息等因素的综合影响下，人民币仍面临一定的贬值压力，而这种贬值压力将会压制包括债券在内的国内资产表现。 （5）提前交易黄金周消费预期。本周五中秋国庆黄金周首日火车票正式发售，根据中国国家铁路集团有限公司公布的信息，当日售票量达到2287.7万张，创下单日售票量历史新高。根据去哪儿数据显示，截至9月15日，其平台上黄金周假期国内热门城市机票提前预订量已超过2019年同期两成，热门城市酒店黄金周提前预订量较2019年同期增长5倍。目前距离黄金周假期还有两周，预计这两周内关于黄金周出行和消费的前瞻数据仍将持续火爆，引发市场提前交易黄金周偏热预期的行为。 复盘 本周受降准预期发酵、8月经济数据普遍回暖和国债超预期增发的影响，债市收益率先下后上。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行4BP至2.12%，1年期国开债230206较前一周上行1BP至2.20%；10年期国债230012较前一周持平于2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行0.25BP至2.7675%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.4BP至2.98%，20年国开债210220较前一周下行1.25BP至3.0125%。 周观察 1、政府债助推社融改善，贷款超市场预期。2、央行宣布降准25BP 。3、8月份国民经济恢复向好。 本周展望 综合来看，下周在税期走款、国债发行量较大、同业存单到期压力较大、OMO到期不低的影响下，资金仍面临较大的跨季跨节压力。下周缺少重要经济数据，我们预计在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，LPR按兵不动的可能性较高。地产方面，政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注地产高频数据能否出现明显改善。预计下周债券市场呈现弱势震荡行情。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 节前债市还有哪些风险？ 1.1 每周一谈：节前债市还有哪些风险？ 本周10年国债和国开活跃券收盘价较上周基本持平，然后周内却走出了大幅波动的行情。在8月社融信贷数据结构仍然偏弱、降准预期强烈的影响下，周一到周四债市收益率明显下行；然而在周四晚间降准落地后，周五受MLF续作未超市场预期、8月经济数据普遍回暖以及财政部超预期公告增发一期5年国债的综合影响，当日债市收益率大幅反弹。本周过后，距离国庆中秋假期还有9个交易日，预计机构在节前大举做多债市的动力不足，节前市场仍将暗流涌动，本周我们分析下节前债市还有哪些风险。 （一）跨季跨节资金扰动 9月作为跨季+跨国庆假期的关键时点，存在资金面偏紧的日历效应。回顾2018年以来历年9月DR007走势，可以看出9月DR007整体呈现上行趋势，特别是在月末最后一周价格上行明显。本周四晚间央行宣布降准、周五落地，然后从周五的资金面情况来看，资金价格并未较周四出现明显回落。在9月跨季跨节对资金面的扰动下，预计降准对资金面缓和带来的影响需要等到节后方能凸显。 （二）政府债券供给加码 国债方面，根据财政部最新公告情况，下周计划发行国债规模合计5550亿元，远超近期发行规模（最近4周国债每周计划发行规模分别为2850亿、950亿、2580亿、2530亿）。下周国债的放量发行预计将从债券供给端给债市带来较大调整压力，此外，在本周五财政部公告一期季度发行计划之外的国债后，近期市场对财政部超量发行国债的担忧可能将有所增加，因此国债供给加码将从现实和预期两个方面对债市形成扰动。 地方债方面，在财政部明确要求新增专项债需于9月底前发行完毕的要求下，预计9月下半月地方债发行将处于冲刺阶段。从当前披露的发行计划来看，下周地方债计划发行超1690亿元，对供给端仍造成较大压力。 （三）同业存单到期压力较大 9月同业存单到期量达到三季度最高水平21134.60亿元，目前净融资额仍有-8871.50亿元的融资缺口，意味着即使按照9月同业存单净融资为零的中性假设来测算，9月后两周同业存单仍需发行8871.50亿元，平均每周发行量将超过4400亿元，同业存单面临较大的到期和续作压力。近期中债1年期AAA级同业存单到期收益率稳定在2.45%附近，距离1年期MLF利率仅有5BP。9月下半月在存单到期压力较大、资金面临跨季跨节以及政府债券缴款压力较大的综合影响下，存单利率可能进一步上行，若向上突破MLF利率，则将引发市场进一步关注，届时需警惕对债市的利空连锁反应。 （四）汇率贬值压力压制国内资产表现 根据外汇交易中心公布的美元兑人民币即期汇率，本周五美元兑人民币收于7.2691，人民币较上周五的近16年高点7.3415升值了724点，但仍处于近十几年来的高位。在汇率贬值的背景下，中国资产包括股票和债券都遭遇较大的境外机构抛售压力，而这种抛售本身又进一步加剧人民币的贬值压力。最近一周，在央行召开外汇市场自律机制专题会议释放稳汇率信号和8月经济数据回暖的影响下，人民币汇率贬值压力有所缓和，但在国际局势仍较复杂、境外机构对中国经济复苏情况存在分歧、美国通胀高于预期美联储可能仍将加息等因素的综合影响下，人民币仍面临一定的贬值压力，而这种贬值压力将会压制包括债券在内的国内资产表现。 （五）提前交易黄金周消费预期 本周五中秋国庆黄金周首日火车票正式发售，根据中国国家铁路集团有限公司公布的信息，当日售票量达到2287.7万张，创下单日售票量历史新高。根据去哪儿数据显示，截至9月15日，其平台上黄金周假期国内热门城市机票提前预订量已超过2019年同期两成，热门城市酒店黄金周提前预订量较2019年同期增长5倍。目前距离黄金周假期还有两周，预计这两周内关于黄金周出行和消费的前瞻数据仍将持续火爆，引发市场提前交易黄金周偏热预期的行为。 1.2 复盘 本周受降准预期发酵、8月经济数据普遍回暖和国债超预期增发的影响，债市收益率先下后上。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行4BP至2.12%，1年期国开债230206较前一周上行1BP至2.20%；10年期国债230012较前一周持平于2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行0.25BP至2.7675%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.4BP至2.98%，20年国开债210220较前一周下行1.25BP至3.0125%。 1.3 周观察 1、政府债助推社融改善，贷款超市场预期：本周一（2023年9月11日）央行公布8月金融数据：8月社会融资规模增量为3.12万亿元，人民币贷款增加1.36万亿元，人民币存款增加1.26万亿元。8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%；广义货币(M2)余额同比增长10.6%；狭义货币(M1)余额同比增长2.2%。 8月信贷融资（社融口径）边际恢复，同比小幅少增。直接融资方面，债券融资活跃，股权融资同比少增。企业债券净融资2698亿元，同比多1186亿元；非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少215亿元；政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元。非标融资方面，信托贷款同比少减，未贴现的银行承兑汇票大幅少增。委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元；信托贷款减少221亿元，同比少减251亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元，同比少增2357亿元。 8月住户贷款增加3922亿元，同比少增658亿元。其中，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款增加1602亿元，同比少增1056亿元。企业端贷款总体仍然疲弱，票据融资同比大幅多增。8月企（事）业单位贷款总体仍然疲弱，增加9488亿元，同比多增738亿元，其中，短期贷款减少401亿元，同比多减280亿元；中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元；票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元。 2、央行宣布降准25BP：本周四（2023年9月14日）中国人民银行公告称，决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 本次降准的原因可能跟地方债集中发行有关。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会第五次会议审议。《报告》在提到下一步财政重点工作安排时提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕。今年专项债额度新增3.8万亿，而1-8月全国发行新增专项债券在3.01万亿，因此9月预计新增专项债发行量近8000亿元。而如此大规模的地方债供给可能给资金面带来一定的压力，此次降准也有利于缓解此压力。 3、8月份国民经济恢复向好：本周五（2023年9月15日）国家统计局公布8月经济数据：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月份全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%；社零同比增速回升至4.60%，环比0.31%；城镇调查失业率5.20%，较7月小幅回落0.1pp。 生产端8月份工业增加值当月同比增速4.50%，较前值上升0.8pp，环比0.50%，高于市场预期的4.16%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。装备制造业增加值同比增长5.4%，比上月加快2.1个百分点；高技术制造业增加值增长2.9%，加快2.2个百分点。 投资端1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，房地产开发投资下降8.8%。全国商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%；商品房销售额78158亿元，下降3.2%。 消费端8月社零同比增速回升至4.60%，环比0.31%；其中，餐饮收入增速12.4%，商品零售增速3.7%；分品类看，必选消费中，除粮油食品同比增速较前值下降1.0pp之外，日用品、鞋服针织同比分别回升2.5和2.2pp；可选消费方面，除建筑装潢同比跌幅继续扩大0.2pp之外，其余品类同比增速均有所改善，其中，汽车同比增速由负转正，回升2.6pp。 1.4 本周展望 资金方面，下周OMO逆回购到期共7040亿，另有国库现金定存到期500亿，到期压力与本周相似。此外，下周国债计划发行5550亿，环比增加超3000亿；下周同业存单到期5446.40亿元，到期压力较大；下周面临税期走款和14天资金跨季，对资金面也将形成一定扰动。综合来看，下周资金面预计仍难以转松，季内资金和跨季资金的流动性分层将进一步显现。 经济与政策方面，LPR是下周公布的为数不多的重要数据，在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，预计9月LPR维持不变的可能性较大，原因一方面是基于LPR报价由MLF加点的形成机制，另一方面是基于存量房贷利率调整下对银行贷款利率进行一定弥补保护的考虑，预计LPR下调概率不大。政策方面，各地地产因城施策政策仍在不断出台，但政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注在政策不断落地后，地产高频数据能否出现明显改善。 综合来看，下周在税期走款、国债发行量较大、同业存单到期压力较大、OMO到期不低的影响下，资金仍面临较大的跨季跨节压力。下周缺少重要经济数据，我们预计在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，LPR按兵不动的可能性较高。地产方面，政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注地产高频数据能否出现明显改善。预计下周债券市场呈现弱势震荡行情。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月17日对外发布的《节前债市还有哪些风险？—周观点20230916》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 节前债市还有哪些风险？ （1）跨季跨节资金扰动。9月作为跨季+跨国庆假期的关键时点，存在资金面偏紧的日历效应。回顾2018年以来历年9月DR007走势，可以看出9月DR007整体呈现上行趋势，特别是在月末最后一周价格上行明显。本周四晚间央行宣布降准、周五落地，然后从周五的资金面情况来看，资金价格并未较周四出现明显回落。在9月跨季跨节对资金面的扰动下，预计降准对资金面缓和带来的影响需要等到节后方能凸显。 （2）政府债券供给加码。国债方面，根据财政部最新公告情况，下周计划发行国债规模合计5550亿元，远超近期发行规模（最近4周国债每周计划发行规模分别为2850亿、950亿、2580亿、2530亿）。下周国债的放量发行预计将从债券供给端给债市带来较大调整压力，此外，在本周五财政部公告一期季度发行计划之外的国债后，近期市场对财政部超量发行国债的担忧可能将有所增加，因此国债供给加码将从现实和预期两个方面对债市形成扰动。地方债方面，在财政部明确要求新增专项债需于9月底前发行完毕的要求下，预计9月下半月地方债发行将处于冲刺阶段。从当前披露的发行计划来看，下周地方债计划发行超1690亿元，对供给端仍造成较大压力。 （3）同业存单到期压力较大。9月同业存单到期量达到三季度最高水平21134.60亿元，目前净融资额仍有-8871.50亿元的融资缺口，意味着即使按照9月同业存单净融资为零的中性假设来测算，9月后两周同业存单仍需发行8871.50亿元，平均每周发行量将超过4400亿元，同业存单面临较大的到期续作压力。近期中债1年期AAA级同业存单到期收益率稳定在2.45%附近，距离1年期MLF利率仅有5BP。9月下半月在存单到期压力较大、资金面临跨季跨节以及政府债券缴款压力较大的综合影响下，存单利率可能进一步上行，若向上突破MLF利率，则将引发市场进一步关注，届时需警惕对债市的利空连锁反应。 （4）汇率贬值压力压制国内资产表现。根据外汇交易中心公布的美元兑人民币即期汇率，本周五美元兑人民币收于7.2691，人民币较上周五的近16年高点7.3415升值了724点，但仍处于近十几年来的高位。在汇率贬值的背景下，中国资产包括股票和债券都遭遇较大的境外机构抛售压力，而这种抛售本身又进一步加剧人民币的贬值压力。最近一周，在央行召开外汇市场自律机制专题会议释放稳汇率信号和8月经济数据回暖的影响下，人民币汇率贬值压力有所缓和，但在国际局势仍较复杂、境外机构对中国经济复苏情况存在分歧、美国通胀高于预期美联储可能仍将加息等因素的综合影响下，人民币仍面临一定的贬值压力，而这种贬值压力将会压制包括债券在内的国内资产表现。 （5）提前交易黄金周消费预期。本周五中秋国庆黄金周首日火车票正式发售，根据中国国家铁路集团有限公司公布的信息，当日售票量达到2287.7万张，创下单日售票量历史新高。根据去哪儿数据显示，截至9月15日，其平台上黄金周假期国内热门城市机票提前预订量已超过2019年同期两成，热门城市酒店黄金周提前预订量较2019年同期增长5倍。目前距离黄金周假期还有两周，预计这两周内关于黄金周出行和消费的前瞻数据仍将持续火爆，引发市场提前交易黄金周偏热预期的行为。 复盘 本周受降准预期发酵、8月经济数据普遍回暖和国债超预期增发的影响，债市收益率先下后上。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行4BP至2.12%，1年期国开债230206较前一周上行1BP至2.20%；10年期国债230012较前一周持平于2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行0.25BP至2.7675%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.4BP至2.98%，20年国开债210220较前一周下行1.25BP至3.0125%。 周观察 1、政府债助推社融改善，贷款超市场预期。2、央行宣布降准25BP 。3、8月份国民经济恢复向好。 本周展望 综合来看，下周在税期走款、国债发行量较大、同业存单到期压力较大、OMO到期不低的影响下，资金仍面临较大的跨季跨节压力。下周缺少重要经济数据，我们预计在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，LPR按兵不动的可能性较高。地产方面，政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注地产高频数据能否出现明显改善。预计下周债券市场呈现弱势震荡行情。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 节前债市还有哪些风险？ 1.1 每周一谈：节前债市还有哪些风险？ 本周10年国债和国开活跃券收盘价较上周基本持平，然后周内却走出了大幅波动的行情。在8月社融信贷数据结构仍然偏弱、降准预期强烈的影响下，周一到周四债市收益率明显下行；然而在周四晚间降准落地后，周五受MLF续作未超市场预期、8月经济数据普遍回暖以及财政部超预期公告增发一期5年国债的综合影响，当日债市收益率大幅反弹。本周过后，距离国庆中秋假期还有9个交易日，预计机构在节前大举做多债市的动力不足，节前市场仍将暗流涌动，本周我们分析下节前债市还有哪些风险。 （一）跨季跨节资金扰动 9月作为跨季+跨国庆假期的关键时点，存在资金面偏紧的日历效应。回顾2018年以来历年9月DR007走势，可以看出9月DR007整体呈现上行趋势，特别是在月末最后一周价格上行明显。本周四晚间央行宣布降准、周五落地，然后从周五的资金面情况来看，资金价格并未较周四出现明显回落。在9月跨季跨节对资金面的扰动下，预计降准对资金面缓和带来的影响需要等到节后方能凸显。 （二）政府债券供给加码 国债方面，根据财政部最新公告情况，下周计划发行国债规模合计5550亿元，远超近期发行规模（最近4周国债每周计划发行规模分别为2850亿、950亿、2580亿、2530亿）。下周国债的放量发行预计将从债券供给端给债市带来较大调整压力，此外，在本周五财政部公告一期季度发行计划之外的国债后，近期市场对财政部超量发行国债的担忧可能将有所增加，因此国债供给加码将从现实和预期两个方面对债市形成扰动。 地方债方面，在财政部明确要求新增专项债需于9月底前发行完毕的要求下，预计9月下半月地方债发行将处于冲刺阶段。从当前披露的发行计划来看，下周地方债计划发行超1690亿元，对供给端仍造成较大压力。 （三）同业存单到期压力较大 9月同业存单到期量达到三季度最高水平21134.60亿元，目前净融资额仍有-8871.50亿元的融资缺口，意味着即使按照9月同业存单净融资为零的中性假设来测算，9月后两周同业存单仍需发行8871.50亿元，平均每周发行量将超过4400亿元，同业存单面临较大的到期和续作压力。近期中债1年期AAA级同业存单到期收益率稳定在2.45%附近，距离1年期MLF利率仅有5BP。9月下半月在存单到期压力较大、资金面临跨季跨节以及政府债券缴款压力较大的综合影响下，存单利率可能进一步上行，若向上突破MLF利率，则将引发市场进一步关注，届时需警惕对债市的利空连锁反应。 （四）汇率贬值压力压制国内资产表现 根据外汇交易中心公布的美元兑人民币即期汇率，本周五美元兑人民币收于7.2691，人民币较上周五的近16年高点7.3415升值了724点，但仍处于近十几年来的高位。在汇率贬值的背景下，中国资产包括股票和债券都遭遇较大的境外机构抛售压力，而这种抛售本身又进一步加剧人民币的贬值压力。最近一周，在央行召开外汇市场自律机制专题会议释放稳汇率信号和8月经济数据回暖的影响下，人民币汇率贬值压力有所缓和，但在国际局势仍较复杂、境外机构对中国经济复苏情况存在分歧、美国通胀高于预期美联储可能仍将加息等因素的综合影响下，人民币仍面临一定的贬值压力，而这种贬值压力将会压制包括债券在内的国内资产表现。 （五）提前交易黄金周消费预期 本周五中秋国庆黄金周首日火车票正式发售，根据中国国家铁路集团有限公司公布的信息，当日售票量达到2287.7万张，创下单日售票量历史新高。根据去哪儿数据显示，截至9月15日，其平台上黄金周假期国内热门城市机票提前预订量已超过2019年同期两成，热门城市酒店黄金周提前预订量较2019年同期增长5倍。目前距离黄金周假期还有两周，预计这两周内关于黄金周出行和消费的前瞻数据仍将持续火爆，引发市场提前交易黄金周偏热预期的行为。 1.2 复盘 本周受降准预期发酵、8月经济数据普遍回暖和国债超预期增发的影响，债市收益率先下后上。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行4BP至2.12%，1年期国开债230206较前一周上行1BP至2.20%；10年期国债230012较前一周持平于2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行0.25BP至2.7675%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.4BP至2.98%，20年国开债210220较前一周下行1.25BP至3.0125%。 1.3 周观察 1、政府债助推社融改善，贷款超市场预期：本周一（2023年9月11日）央行公布8月金融数据：8月社会融资规模增量为3.12万亿元，人民币贷款增加1.36万亿元，人民币存款增加1.26万亿元。8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%；广义货币(M2)余额同比增长10.6%；狭义货币(M1)余额同比增长2.2%。 8月信贷融资（社融口径）边际恢复，同比小幅少增。直接融资方面，债券融资活跃，股权融资同比少增。企业债券净融资2698亿元，同比多1186亿元；非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少215亿元；政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元。非标融资方面，信托贷款同比少减，未贴现的银行承兑汇票大幅少增。委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元；信托贷款减少221亿元，同比少减251亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元，同比少增2357亿元。 8月住户贷款增加3922亿元，同比少增658亿元。其中，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款增加1602亿元，同比少增1056亿元。企业端贷款总体仍然疲弱，票据融资同比大幅多增。8月企（事）业单位贷款总体仍然疲弱，增加9488亿元，同比多增738亿元，其中，短期贷款减少401亿元，同比多减280亿元；中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元；票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元。 2、央行宣布降准25BP：本周四（2023年9月14日）中国人民银行公告称，决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 本次降准的原因可能跟地方债集中发行有关。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会第五次会议审议。《报告》在提到下一步财政重点工作安排时提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕。今年专项债额度新增3.8万亿，而1-8月全国发行新增专项债券在3.01万亿，因此9月预计新增专项债发行量近8000亿元。而如此大规模的地方债供给可能给资金面带来一定的压力，此次降准也有利于缓解此压力。 3、8月份国民经济恢复向好：本周五（2023年9月15日）国家统计局公布8月经济数据：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月份全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%；社零同比增速回升至4.60%，环比0.31%；城镇调查失业率5.20%，较7月小幅回落0.1pp。 生产端8月份工业增加值当月同比增速4.50%，较前值上升0.8pp，环比0.50%，高于市场预期的4.16%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。装备制造业增加值同比增长5.4%，比上月加快2.1个百分点；高技术制造业增加值增长2.9%，加快2.2个百分点。 投资端1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，房地产开发投资下降8.8%。全国商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%；商品房销售额78158亿元，下降3.2%。 消费端8月社零同比增速回升至4.60%，环比0.31%；其中，餐饮收入增速12.4%，商品零售增速3.7%；分品类看，必选消费中，除粮油食品同比增速较前值下降1.0pp之外，日用品、鞋服针织同比分别回升2.5和2.2pp；可选消费方面，除建筑装潢同比跌幅继续扩大0.2pp之外，其余品类同比增速均有所改善，其中，汽车同比增速由负转正，回升2.6pp。 1.4 本周展望 资金方面，下周OMO逆回购到期共7040亿，另有国库现金定存到期500亿，到期压力与本周相似。此外，下周国债计划发行5550亿，环比增加超3000亿；下周同业存单到期5446.40亿元，到期压力较大；下周面临税期走款和14天资金跨季，对资金面也将形成一定扰动。综合来看，下周资金面预计仍难以转松，季内资金和跨季资金的流动性分层将进一步显现。 经济与政策方面，LPR是下周公布的为数不多的重要数据，在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，预计9月LPR维持不变的可能性较大，原因一方面是基于LPR报价由MLF加点的形成机制，另一方面是基于存量房贷利率调整下对银行贷款利率进行一定弥补保护的考虑，预计LPR下调概率不大。政策方面，各地地产因城施策政策仍在不断出台，但政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注在政策不断落地后，地产高频数据能否出现明显改善。 综合来看，下周在税期走款、国债发行量较大、同业存单到期压力较大、OMO到期不低的影响下，资金仍面临较大的跨季跨节压力。下周缺少重要经济数据，我们预计在9月MLF利率未调整和9月25日存量房贷利率调整的背景下，LPR按兵不动的可能性较高。地产方面，政策公布本身对市场的影响已较为有限，重点关注地产高频数据能否出现明显改善。预计下周债券市场呈现弱势震荡行情。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月17日对外发布的《节前债市还有哪些风险？—周观点20230916》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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