【申万宏源策略 | 2023年6-7月复盘】政策主题横空出世

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略 | 2023年6-7月复盘】政策主题横空出世》研报附件原文摘录）
　　政策主题横空出世 2023年6-7月A股港股简要复盘 6到7月，政策预期与政策实际情况反复博弈，市场期待的稳增长政策“千呼万唤始出来”，最终促成了年内金融和周期板块首次有效反弹。 6月，宽货币政策先出，但市场期待的政策暂未兑现，LPR下调后沪指反而转跌。6月中上旬，降息预期从发酵到兑现，沪指小幅反弹：5月以来经济下行压力已成为市场普遍担忧，进入6月，市场博弈政策进场，而6月6日国有大行开始继22年9月后新一轮存款利率调降、6月7日央行行长易纲在上海调研时重提“加强逆周期调节”，市场在期待之下反弹。6月13日7天OMO降息兑现，时点超市场预期，后续MLF及LPR调降跟随；5月末美国债务上限风波暂缓同样支撑了A股风险偏好，6月16日沪指反弹至3273点。6月下旬，政策期待阶段性落空，沪指反弹中断：货币宽松固然有利于缓解短期经济增长压力，但地产销售仍未改善、居民收入预期不佳、风险化解难以一蹴而就也是现实。部分投资者对政策抱着较高期待，市场上不乏对房地产“四限”政策放开、特别国债发行、甚至地产和地方债务货币化等政策的猜想，但“市场期待的重磅政策”暂未兑现；海外方面，美联储6月议息会议虽未加息，但年末点阵图加息峰值大幅上修，紧缩的边界仍旧复杂。 筹码方面：6月指数先涨后跌，仍然缺乏赚钱效应，银证转账热度偏弱，基金发行低迷，外资流出压力加大，ETF保持在市场回撤时继续加仓的操作。 风格轮动加速：存款利率下调预期驱动银行走强，第一周金融占优，但随着降息预期发酵回调；月中，随着机器人、特斯拉自动驾驶热点催化频出，汽车、家电、机械等带动消费及成长走强；月末镓锗出口管制事件发酵，叠加股价此前跌了较多，周期小幅反弹。申万一级行业方面，6月涨幅靠前的行业有家用电器、通信、汽车、机械设备、电力设备；靠后的行业有医药生物、交通运输、商贸零售、非银金融、银行。 7月，市场最初对政策期待不高，724政治局会议提振政策预期，沪指反弹接近3300。7月中上旬，宏观环境复杂，沪指窄幅震荡：1）稳增长继续推进：7月10日 “金融十六条”优化延期，14日央行支持开展存量房贷利率置换，17日央行及外汇管理局上调宏观审慎调节参数，21日城中村改造指导意见审议通过——其实力度不小，既有存量延期，也有重磅新增；“稳汇率”“托地产”两手抓；房地产供需两端都照顾到。2）市场对稳增长政策效果的预期依旧审慎：和历史上大部分阶段很像，根深蒂固的预期扭转需要时间，部分投资者甚至认为“后续不会再推出重磅政策”，或是出了重磅政策也没用。3）海外环境带来扰动：美国6月ADP就业数据大超预期、新屋开工短期回暖、财政补贴下制造业建造支出快速上行，7月6日10年期美债利率年内第二次突破4%，直至7月7日公布的6月非农就业数据低于预期，后续6月通胀数据低于预期，紧缩预期才有所缓和。4）数字经济缺乏催化剂（详见后文行业部分）。7月下旬，政治局会议纠偏过度悲观的预期，市场反弹启动：政治局会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，体现推动房地产销售恢复正常的政策“仍在路上”；提及“制定实施一揽子化债方案”，地方债务风险化解也是应有之义；资本市场表述由“保持资本市场平稳运行”变为“活跃资本市场”超预期，明显提振市场偏好。过度悲观的经济和政策预期有所纠偏，房地产、券商带动市场修复。 筹码方面：7月陆股通流入流出波动加大，地产、活跃资本市场政策变化之后转向了大幅流入，基金发行小幅改善。 政策为金融周期板块带来弹性：7月上旬性价比偏低+TMT利空事件影响的成长风格跌幅更大，政治局会议修复政策预期，地产及券商驱动金融、大盘风格明显占优。申万一级行业方面，7月涨幅靠前的行业有非银金融、房地产、商贸零售、建筑材料、食品饮料；靠后的行业有通信、传媒、国防军工、计算机、电力设备。 【港股】与A股走势非常接近，7月政策出台后与10y美债关系开始背离(美债上行、港股涨)。6月至7月中上旬，花旗中国经济意外指数延续回落趋势，7月17日触及年初以来低位，而美国经济意外指数6-7月企稳反弹，海外投资者对国内经济复苏的预期继续下修。全球市场视角下国内相对基本面预期偏弱，叠加美联储紧缩预期回升及国内降息落地，6月人民币汇率持续贬值，6月末美元兑人民币即期汇率触及7.26的阶段性高点。资产价格方面，6月初降息稳增长预期驱动港股反弹，LPR降息兑现后恒生指数震荡回落；7月稳汇率及稳增长措施发力，人民币汇率企稳，恒生指数震荡上行，但经济恢复预期暂难外推，恒指并未兑现大幅反弹。结构方面，疫后恢复促使1Q23业绩超预期，6月非必需消费、资讯科技涨幅靠前，部分创新药管线进度不及预期，医疗保健跌幅居前；7月外资阶段性回流，港股核心资产（资讯科技、非必需性消费）更为占优。 【全球大类资产】风险资产反弹，美股、原油表现强势。5月末美国债务上限风波暂缓支撑全球风险偏好，全球股市普遍反弹，其中AI产业趋势催化支撑纳斯达克强劲表现；另外，低估值、稳定高现金回报的长期吸引力凸显，叠加日元贬值降低海外资金融资成本，外资再配置需求推高日股，日经225指数6月创下年内新高。7月美联储紧缩预期边际缓和，风险资产继续反弹。其中，虽然需求改善暂无明确外推线索，但7月沙特减产兑现、汽油需求旺季到来驱动原油价格大幅上行。美债10年减2年期限利差继续回落，中长期美国经济衰退担忧不减。 【行业结构】6月数字经济再启动，中游制造中报景气提前演绎；但到7月，政策主题投资占优，金融地产领涨 1）“旧主题”声势暂缓。数字经济为何暂未继续突破：5月25日，英伟达发布2023年财年一季报，数据中心收入大超预期，对下季度财报指引乐观，AI算力需求景气点状验证，6月数字经济行情再度启动。与上一轮相比，本轮数字经济行情持续时间及幅度均偏弱，且后续短期性价比调整消化后并未再次反弹。究其原因，海外6月GPT访问量环比下滑、7月20日微软Copilot高定价、微软AI提振需求指引不及预期、国内部分AI领域上市公司股东减持等事件性利空固然是导火索，但核心在于，目前的数字经济基本面验证偏弱，仍是主题投资而非成长投资，暂时不完全像2013年中的传媒（手游并购爆发已经兑现）、2019年末的电子（爆款产品AirPods加速基本面复苏）。国内产业暂处于导入期，基本面年内暂难验证的情况下，AI行情的再次启动需依赖更进一步的催化，如海外AI应用突破验证（算力已经验证）、国内重磅产业政策推进。央企改革为何表现偏弱：经历5月调整后，6-7月Wind中特估指数弱势震荡，整体小幅回调，除部分二季度基本面景气结构（一带一路、石油央企、船舶央企）小幅反弹外，其他标的表现偏弱。央企改革作为政策驱动主题，风险偏好会受到总体政策布局和市场政策预期的影响，市场对总量政策布局和政策效果存在担忧，抑制了板块整体表现。 2）汽车、家电、机械：提前演绎二季度业绩景气预期，7月走弱。6月汽车、家电、机械相对收益占优，不仅源于智能驾驶+人形机器人催化密集（特斯拉FSD在国内落地预期、国内L3级自动驾驶标准有望落地；特斯拉5月股东大会人形机器人演示有进步，马斯克释放长期乐观预期），也是中报业绩韧性结构的提前演绎（汽车价格战趋缓，销量持续超季节性、空调受补库驱动销量高增速、部分机械出口高景气）。但这些板块7月赚钱效应并未持续扩散，主要是因为后续改善期待不高：汽车方面，智能驾驶驱动第二增长曲线全面验证前，新能源渗透率增速放缓、行业价格战的担忧不会完全消退；家电需求系于地产竣工与二手房销售，竣工增速下半年有回落压力，二手房销售回暖也暂无乐观预期；美国地产恢复持续性存疑，海外经济衰退预期未减，部分机械下半年需求也有疑虑。 3）房地产、券商：形成政策主题投资。政治局会议后，房地产、券商成为博弈政策预期的两大主要抓手。地产需求有效恢复需要一步一个脚印，中短期能见到的，更大概率是为达成目标政策持续加码；资本市场发展体现到券商基本面改善需要时间，但政治局会议对于“活跃资本市场”政策细节暂未公布，中短期大概率催化密集。7月末房地产、券商大幅反弹，其中，股票面值接近1元退市标准、PB偏低的地产再融资相关标的，中小型券商（市场更期待短期提振交易活跃度的政策）弹性更大，体现显著的主题投资特征。 政策主题投资横空出世，但困扰A股投资者的灵魂问题仍然悬而未决。市场预期仍旧纠结：“经济内生动能的恢复何时能够明显加速？后面还有哪些政策会有效果？”当市场开始依靠政策想象空间而上涨，8月A股的“夏季躁动”却一波三折…… 风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

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