债市为何对降准反应平淡?——2023年8月经济数据、9月降准点评

（以下内容从申万宏源《债市为何对降准反应平淡?——2023年8月经济数据、9月降准点评》研报附件原文摘录）
　　正文 本期投资提示： 由于8月制造业PMI生产和新订单指数均处于扩张区间，市场对8月生产和消费环比修复已有一定预期，但是8月工业增加值和社零消费表现依旧大超预期，制造业生产、商品消费环比均明显偏强：一是8月制造业工业增加值增速高达5.4%，同比增速处于高位；二是8月商品消费环比3.8%，超过2020年同期的3.6%，商品消费表现强劲。8月经济数据中相对弱的领域主要集中在房地产市场以及地产后周期消费等。虽然8月经济数据环比有所改善，但今年以来经济数据整体呈现不稳定特征，在地产销售明确回暖之前，预计经济基本面难言已显拐点。 此外9月央行宣布降准25bp，14天OMO也跟随7天OMO同步累计调降20bp，资金面预期有所改善。今年资金面整体紧张，尤其跨季时点资金面呈现紧张且不稳定特征，8月金融数据显示信贷数据仍偏疲软，加之银行净息差压力较大，资金面并不具备持续紧张的经济基础。8月下旬以来虽然央行以千亿逆回购呵护资金面，但缺长钱的逻辑下唯有降准释放长期资金才能稳住资金面，这也是央行25bp降准于9月落地的原因。 但是债市对降准反应不大，宣布降准次日因降息预期落空+经济数据超预期，债市基本回吐宣布降准当日涨幅。从2021年以来的降准后债市反应来看，降准落地确实对债市利好有限，因降准并不能快速带动资金利率下行，加之政策、经济等因素扰动，降准落地后债市走牛/熊的情况均不少见。但是聚焦来看，降准显示央行呵护流动性的意愿较强，有较强的信号意义，资金面如果不能持续紧张（或环比大幅上行）则债市风险可控。降准落地后债市走熊多见于资金利率从低位向中性水平回归，但今年以来资金利率并未明显低于政策利率，8月下旬以来资金利率持续运行在政策利率之上，我们认为当下降准情形可参照2021年7月、2023年3月。当前经济复苏并不强劲，资金面整体偏紧，从中期角度看资金利率仍有回落空间，降准对资金面、债市的利好或将逐步体现。在资金面未显拐点前，债市难言“转熊”。 我们对8月经济数据解读如下： （1）8月工业增加值环比表现较强，接近2019年同期水平。8月制造业PMI生产指数处于扩张区间，8月工业增加值季调环比0.5%，创下了2021年以来同期最高水平，和2019年同期（0.45%）基本持平，工业增加值上行0.8个百分点至4.5%。分行业看，制造业生产改善幅度较大，8月同比增速高达5.4%，同比增速处于高位，采矿业和电热燃水生产相对弱势。 （2）房地产投资跌幅继续走阔，制造业投资和基建投资相对韧性。8月制造业明显回暖，制造业投资小幅反弹，8月累计同比增速小幅上行0.2个百分点至5.9%，广义基建投资累计增速虽然继续小幅回落，但依旧维持在9%左右高位。房地产投资依旧承压，在基数持续走低的情况下累计同比跌幅继续走阔，此外土地成交、新开工、施工、销售跌幅均继续走阔，8月房价较7月有一定环比修复，竣工面积增速维持高位。 （3）8月社零消费环比增速接近2020年同期，消费整体表现强劲。8月社零消费环比3.2%，自2018年以来仅次于2020年同期的4.3%，明显高于2021年和2022年同期的-1.5%、1.1%。8月商品消费环比要明显好于餐饮消费，商品消费环比增速3.8%、略高于2020年同期（3.6%），餐饮消费环比增速-1.5%、明显低于2022年同期（1.5%）。从社零消费细分结构来看，与2022年8月相比，地产后周期相关消费（家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类）占比下滑，汽车类、通讯器材、化妆品类占比明显上行。 （4）伴随经济环比回暖，就业形势有所改善。8月城镇调查失业率、31个大城镇调查失业率分别下行0.1个百分点至5.2%、5.3%。 数据来源：Wind 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一 【专题】解码科创债：国内高收益债市场的起点——中国特色债券市场系列报告之二 【专题】透视不对称降息：资金利率和MLF利率哪个对债市更重要？——掘金固收系列报告之二 【专题】新疆各区域偿债能力深度分析：坦然经风雨，未来更可期——新疆城投全视角透析系列报告之一 【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一 【专题】10Y债收益率下限如何才能打开？资金利率是关键——掘金固收系列报告之一 #点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 如何理解央行的”非对称式“降息？——2023年7月经济数据和8月央行降息点评 核心CPI强劲修复，下半年通胀重点关注食品价格的扰动——2023年7月通胀数据分析及债市观点 需求回暖+预期改善，消费或是主因——2023年7月统计局PMI数据分析及债市观点 库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） #周报 存单利率触顶了吗？——国内债市观察周报（20230908） 关注云南省融资平台修复情况——信用与产品周报（20230910） 熟悉的8月，债市更像2021年还是2022年？——国内债市观察周报（20230825） 银行永续债供给上行，大行资本工具额度空间较大——信用与产品周报（20230826） 2.26%的存单利率被降息打破，预计后续仍有回落空间——国内债市观察周报（20230811） 城投行情又来了？——信用与产品周报（20230820）

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