【开源食饮】白酒韧性仍足,大众品现分化——行业投资策略

（以下内容从开源证券《【开源食饮】白酒韧性仍足,大众品现分化——行业投资策略》研报附件原文摘录）
　　核心观点 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2023 年1-8月食品饮料板块下跌0.9.%，跑输沪深300约11.2pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，软饮料板块表现突出（+10.5%），葡萄酒（+6.6%）、白酒（+3.2%）也获得明显的超额收益。调味品（-29.7%）、食品综合（-16.1%）跑输食品饮料板块。我们从市值分解角度观察，食品饮料2023年1-8月PE较2022年底回落22.5%，预计2023年净利增长22.7%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌4.9%。 总量判断：消费有回暖，需求曲线缓慢上行 从宏观观层面来看，2023年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2023Q2 GDP增6.3%，低基数背景下增速略低于预期。7月社零数据在经历二季度的高增长后也有增速回落趋势，但更多是基数原因导致的增速波动。整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。从微观层面来看产业表现，也呈现弱复苏趋势：食品制造企业2023年1-7月营收增速2.0%，增速环比1-3月略有上行；利润总额同比下滑0.7%，下滑幅度较1-3月也有收窄，也表明产业正在缓慢复苏。 2023年中报分析：白酒企业韧性较强，大众品现分化 从财报业绩表现来看，2023Q2食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%）与利润增速（9.1%）环比一季度均出现回落，其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023Q2白酒企业报表业绩环比一季度略有回升。大众品二季度分化较大，其中2023Q2业绩，其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒营收实现了加速增长；啤酒、肉制品、乳制品与调味品的营收增速环比一季度略有回落，以上行业更偏刚需，也反映出二季度大众消费仍面临压力，主因在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲零食、餐饮供应链等。 投资主线：首选白酒，大众品关注景气度向上品种 从基本面来看，5月消费或是底部区域，受到6月升学宴场景刺激、7月暑期消费刺激，终端消费月度环比均有小幅回升。从基金持仓来看，基金中报持仓食品饮料占比新低，且核心资产如贵州茅台等也被减仓，筹码结构相对较好。近期政策出台较多，地产及个税政策对于提升购买力及消费意愿有着较好的刺激作用。密集的政策出台使我们对于政策底的判断更加坚定，而消费基本面的底部更可能在5月已经出现。叠加板块估值已经回落，基金持仓食品饮料比例新低，筹码结构相对较好，此时已无悲观必要，更多是考虑后续投资节奏。板块中白酒首选，建议配置高端与地产酒，次高端可低位布局。当前白酒估值处于近年偏低水平。建议按照业绩确定性原则布局，一方面可配置高端白酒与地产酒，业绩稳健，如贵州茅台、泸州老窖等；另一方面随着后续商务场景增加，经济活跃度提升可能给次高端白酒带来弹性机会，如山西汾酒、舍得酒业等。大众品可首先考虑景气度或自身成长能力较好品种，调味品关注中炬高新管理层变更后经营改善机会；此外重点关注估值相对较低的甘源食品等 。 风险提示： 宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 1. 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 1.1、2023 年 1-8 月食品饮料板块涨幅跑输市场 食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023年1-8月食品饮料板块下跌0.9%，跑输沪深300约11.2pct，在一级子行业中排名靠后（第二十二）。分子行业看，软饮料板块表现突出（+10.5%），葡萄酒（+6.6%）、白酒（+3.2%）也获得明显的超额收益。调味品（-29.7%）、食品综合（-16.1%）跑输食品饮料板块。软饮料板块表现较好，主要是养元饮品（+19.5%）、香飘飘（+15.4%）、东鹏饮料（+12.1%）涨幅较多。整体来看在消费弱复苏背景下食品饮料板块表现欠佳。 2023年1-8月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩。我们从市值分解角度观察，食品饮料2023年1-8月PE较2022年底回落22.5%，预计2023年净利增长22.7%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌4.9%。其中：白酒估值同比下降16.7%，预计2023年净利增长20.5%，白酒板块市值上涨0.4%；非白酒估值下降35.9%，预计2023年净利增长29.0%，板块市值回落17.3%。整体来看2023年初以来食品饮料板块市值下降，估值回落是主要原因。 食品饮料板块估值在32个行业中处于高位水平，但环比已有回落。当前食品饮料估值（TTM）约29.1倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落，当前估值水平与2019年初相仿。 2023年7-8月食品饮料股价涨幅排名第三，超额收益明显。进入三季度以来，2023年7-8月食品饮料板块涨6.4%，跑赢沪深300约5.1pct，在一级子行业中排名第三。分子行业看，白酒（+10.3%）表现最好，调味品（-11.7%）表现最差。进入三季度以来，食品饮料底部向上反弹。从基本面来看，5月消费或是底部区域，受到6月升学宴场景刺激、7-8月暑期消费刺激，终端消费月度环比均有小幅回升。7月底中央政治局会议表态积极，近期政策频出，也隐含对于经济的支持超此前市场预期。从季报业绩角度来看，酒类、饮料二季度收入与利润增速环比均有改善，大众品二季度营收降速增长。 1.2、个股涨跌幅：概念型或业绩预期较好的股票表现居前 概念型，或者业绩预期较好的公司股价表现居前。2023年食品饮料板块呈现先抑后扬走势，年初受益于消费复苏预期，板块涨幅较多；3-6月出于市场弱复苏判断，叠加资金分流，板块出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌。7-8月受益于政策变化，市场对于经济预期回升，食品饮料股价也随之企稳。年初至今，概念型或业绩预期较好的股票表现较好。2023年1-8月板块涨幅前10股票中：*ST西发（+92.1%）具有重组概念；莲花健康（+48.0%）成立莲花科技子公司，准备推进智能算力及配套服务；威龙股份（+40.0%）具有资产注入预期以及杭州亚运会概念，涨幅市场排名前三。而今世缘（+23.6%）、新乳业（+15.7%）、佳禾食品（+13.6%）均是业绩预期较好公司。排名后十股票中，酒鬼酒、嘉必优、良品铺子、妙可蓝多、海天味业、绝味食品等，都是业绩预期较差且前期估值偏高，公司处于经营低谷阶段。 1.3、2023Q2基金重仓食品饮料比例回落 2023Q2食品饮料配置比例回落，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情况来看，2023Q2食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由2023Q1的15.42%略回落至12.56%水平，环比降2.86pct。二季度期间食品饮料股价跑输大盘，二季度为行业淡季，整体呈现弱复苏状态，叠加科技板块热度不减资金分流，食品饮料股价随之回落。单从市场表现来看，2023Q2食品饮料板块整体下跌11.1%，市场排名倒数第三，跑输沪深300约12.8pct。进入7月以来市场预期与基本面均处于底部，板块股价走平。我们预判三季度消费或是触底，悲观预期已经体现，随着国庆中秋旺季到来，三季度末食品饮料持仓情况可能会有环比回升。 从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由2023Q1的13.43%回升至2023Q2的10.76%水平。从重仓白酒的持有基金数量来看，仅有迎驾贡酒、顺鑫农业持有基金数量回升较多，金徽酒与伊力特分别有1支基金增配，其余白酒持有基金数量均有回落，其中山西汾酒、五粮液、泸州老窖、贵州茅台回落较多。从基金重仓持股总量变动来看：白酒公司中迎驾贡酒、顺鑫农业、今世缘、金徽酒被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基金减持，老白干、山西汾酒等被减持较多。观测白酒二季度持有基金数量与持仓变化数量趋势基本一致，表明市场二季度普遍对于白酒采取了减仓行为，尤其是五粮液、泸州老窖、山西汾酒等，可能的原因在于回避风险（如山西汾酒的人事变动）以及资金在板块间的流动配置（AI主题投资吸纳部分白酒资金）。而市场对于迎驾贡酒一致看好加仓，也是由于二季度公司经营较好，回款与动销表现均处于行业前列。2023Q2整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.19pct至1.80%水平，其中饮料类被基金增持；肉制品、预加工食品、保健品比例未变；其余子行业被基金不同程度减持。 基金十大重仓股中食品席位降至三席。观测2023Q2市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料席位降至三席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。十大重仓股中消费公司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的迈瑞医疗与恒瑞医药），仍是配置主流。中报基金十大重仓股中，山西汾酒与隆基绿能跌出前十，恒瑞医药与中兴通讯做为新增公司入选。 2. 投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会 2.1、总量判断：消费缓慢复苏，需求曲线上行 从宏观层面来看，2023年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2023Q2 GDP增6.3%，低基数背景下增速略低于预期。7月社零数据在经历二季度的高增长后也有增速回落趋势，但更多是基数原因导致的增速波动。整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。 从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业2023年1-7月营收增速2.0%，增速环比1-3月略有上行；利润总额同比下滑0.7%，下滑幅度较1-3月也有收窄，也表明产业正在缓慢复苏。观察行业数据，2023年1-8月乳制品、啤酒等行业产量增速仍在回落，白酒、葡萄酒下滑幅度收窄，鲜冷藏肉、软饮料增速略有上行。整体来看行业产量仍在缓慢恢复中。 2.2、2023年中报分析：白酒企业韧性较强，大众品现分化 2023Q2食品饮料行业表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场开始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%）与利润增速（9.1%）环比一季度均出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023Q2白酒企业报表业绩环比一季度略有回升。其中高端白酒与地产酒龙头表现较好，二季度贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘等公司业绩均超预期，也体现今年白酒行业K字形复苏的趋势。次高端龙头山西汾酒仍保持快速增长势头。当前已进入中秋备货时间，酒企也出台回款政策，保障中秋打款顺利进行。对于中秋建议保持合理预期，我们对于中秋节判断：一是酒企可以按节奏完成回款；二是渠道库存可能需要时间消化；三是白酒价格可能小幅回落。但行业仍会面临分化特点，高端白酒与区域龙头可能仍然占优。 大众品二季度分化较大，其中2023Q2业绩来看，其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒营收实现了加速增长；啤酒、肉制品、乳制品与调味品的营收增速环比一季度略有回落，以上行业更偏刚需，也反映出二季度大众消费仍面临压力，主因在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲零食、餐饮供应链企业等。利润方面，2023Q2只有其他酒类与乳制品利润加速增长，其余子行业利润增速均有不同程度回落，也表明行业成本及费用压力是普遍现象。 2.3、投资主线：首选白酒，大众品关注景气度向上品种 双底已现，无需悲观。从基本面来看，5月消费或是底部区域，受到6月升学宴场景刺激、7月暑期消费刺激，终端消费月度环比均有小幅回升。从基金持仓来看，基金中报持仓食品饮料占比新低，且核心资产如贵州茅台等也被减仓，筹码结构相对较好。近期政策出台较多，一方面资本市场IPO融资暂缓、减持新规出台提升投资者信心；另一方面多个城市放开认房不认贷，以及购房首付比例下调、房贷利率下降等地产政策，均降低购房者的还贷款压力。而个税抵扣减免项提高更是普惠性政策，可改善当前居民可支配收入水平。整体来看地产及个税政策对于提升购买力及消费意愿有着较好的刺激作用。密集的政策出台使我们对于政策底的判断更加坚定，而消费基本面的底部更可能在5月已经出现。叠加板块估值已经回落，基金持仓食品饮料比例新低，筹码结构相对较好，此时已无悲观必要，更多是考虑后续投资节奏。 板块中白酒首选，建议配置高端与地产酒，次高端可低位布局。当前白酒估值处于近年偏低水平。建议按照业绩确定性原则布局，一方面可配置高端白酒与地产酒，业绩稳健，如贵州茅台、泸州老窖等；另一方面随着后续商务场景增加，经济活跃度提升可能给次高端白酒带来弹性机会，如山西汾酒、舍得酒业等。大众品可首先考虑景气度或自身成长能力较好品种，调味品关注中炬高新管理层变更后经营改善机会；此外重点关注估值相对较低的甘源食品等。 3. 行业：白酒韧性仍强，大众品显分化 3.1、白酒：基本面底部已过，行业复苏趋势已现 3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升 白酒经营底部已过，下半年乐观展望。2023年一季度受益于场景放开、春节返乡等因素，白酒动销改善明显。二季度受宏观经济影响，商务需求疲软，但宴席市场复苏较好，高端和地产酒业绩表现更好。展望下半年来看，一方面宏观政策陆续出台下，居民收入水平和消费意愿有望加快改善；另一方面中秋国庆双旺季来临，有望对白酒消费形成较好拉动。长期看，在场景复苏和经济环境好转的背景下，白酒行业仍有望延续消费升级、集中度提升、内部结构分化等几个趋势。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自2015年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。 行业集中度持续提升，疫情常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫情常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。 3.1.2、二季度白酒经营韧性较好，高端和大众高端延续较好增长 二季度上市公司整体收入和净利润同比增长稳定，行业延续稳步增长趋势。二季度受宏观经济影响，消费复苏趋势放缓，但白酒行业韧性依旧，整体业绩实现稳步增长，我们认为一方面由于2022年Q2全国多地疫情封控，业绩基数相对较低，另一方面2023年受益于消费场景恢复，二季度餐饮、宴席等消费场景回补较多，带动高端和大众地产酒实现较快增长。2023Q2上市白酒公司整体收入831.5亿元，同比增长17.1%，实现净利润301.1亿元，同比增长19.6%。 2023年6月末预收款规模环比减少，但仍维持高位。春节旺季过后，白酒进入传统消费淡季，酒企在二季度没有向渠道大量压货，更多以促动销和清理库存为主，并通过费用政策和控货挺价等措施，推动渠道向健康良性发展。2023年6月末上市白酒公司合同负债总额338.8亿元，环比2023年Q1减少47.4亿元，同比2022年6月末减少19.8亿元。 2023Q2上市公司经营现金流入表现亮眼，较2022年Q2提升明显。2023年Q2经营现金流入增速同比保持高速增长，2022Q2-2023Q2上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为-54%、-13%、-16%、+809%、127%。2023年二季度受益于宴席场景恢复带动白酒产品动销良好，上市酒企整体经营活动现金流较2022年Q2增长明显。 优化产品结构和精准费用投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率同比提升。二季度宴席和礼赠需求恢复较好，酒企通过产品结构调整，重点发力高端和大众酒，盈利能力保持提升趋势。2023Q2上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为76.87%，同比2022Q2提升3.08pct。虽然竞争更加激烈背景下，酒企费用投放力度加大，但是费用聚焦更高价格带产品、费用方向精准优化等原因导致费效比更高，2023Q2上市公司整体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为11.54%和16.35%，同比分别-2.29pct、+0.13pct；净利率为30.92%，同比提升1.34pct。 分价格带看：受益于礼赠和宴席场景增长，2023Q2高端和大众高端价格带延续增长趋势，次高端增长弹性逐步恢复。二季度宏观经济恢复放缓，消费整体呈现温和复苏，同时白酒进入传统消费淡季，行业复苏呈现两头强中间弱的特征，高端和大众消费更加稳定，商务消费恢复存在一定压力。分价格带来看，二季度高端礼赠需求刚性，高端酒整体保持稳健增长，2022Q3-2023Q2高端酒收入同比增速分别为+15%、+15%、+17%、+17%。次高端消费大多以商务和宴席消费为主，二季度由于企业盈利能力尚未恢复，导致企业事业单位用酒量有所下滑，商务和团购需求复苏缓慢，但次高端宴席消费仍有一定增长，2022Q3-2023Q2次高端酒收入同比增速分别为+22%、+12%、+11%、+19%。大众区域酒延续较好增长，主要受益于二季度大众婚宴、喜宴、升学宴等宴席消费回补较多， 2022Q3-2023Q2大众高端酒收入增速分别为+19%、+14%、+24%、+26%。 2023Q2高端白酒量价兼顾，业绩实现较好增长。二季度高端刚性需求稳定，高端白酒品牌开始从以量为先向量价兼顾转变，渠道端核心单品坚持控货挺价，批价保持平稳，同时消费者端积极进行市场拉动，提升动销和开瓶率。高端白酒二季度整体呈现较好增长，盈利能力和费用率保持稳定。分品牌看，贵州茅台二季度营收和净利润增速分别为20.4%和21.0%，彰显白酒龙头发展韧性，茅台酒和非标酒同步增长，并通过推出文创产品、系列酒品鉴会等，持续优化产品结构，同时i茅台投放日渐成熟，直营占比持续提升。五粮液二季度主动调整销售策略，通过控货降低社会库存，营收和利润增速有所放缓，下半年随着经济环境改善，产品动销有望持续向好，公司全年完成双位数增长目标确定性较强。泸州老窖二季度积极作为，加大市场端加大并聚焦消费者培育，百城计划推进下国窖系列持续高速增长，其中高度国窖价盘平稳，低度国窖放量潜力充足，下半年有望继续释放业绩弹性。 2023Q2低基数下多数次高端酒企业绩改善，渠道库存和终端动销逐月修复。2023年虽然消费场景放开，但受宏观经济影响商务场景仍有缺失，次高端复苏节奏相对滞后。二季度次高端酒企一方面控货维持价盘，重点消化库存，保持良性发展；另一方面加大宴席场景促销，通过扫码红包、盒盖费等活动，持续增加消费者投入力度并抢占市场份额。由于次高端酒企间的渠道库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒二季度高速增长，营收和净利润分别同比+31.8%、+49.6%，当前产品动销良好，库存压力较轻，管理波动平稳度过，看好公司业绩的增长确定性和弹性。舍得酒业二季度通过费用政策投入、消费者培育等动作，持续推动市场良性发展，在同期低基数下，Q2业绩增速改善明显。水井坊上半年主动控货消化库存，二季度经销商和终端逐步恢复健康水平，下半年随着经济消费好转，公司业绩增速有望持续改善。 大众白酒受益于消费场景恢复和产品结构升级，100-300元中高端品牌实现快速增长。区域市场中，江苏和安徽白酒消费较好，一方面两省份经济发展增速较好，商务和大众消费较为活跃，带动区域白酒消费升级；另一方面消费场景放开下，二季度宴席场景快速恢复，婚宴、喜宴、升学宴需求带动下，大众100-300元产品实现较快发展。分品牌看，古井贡酒在安徽省内认可力和品牌力进一步强化，并持续培育中高端消费氛围，产品结构延续向上升级，利润增速明显高于其他徽酒企业。口子窖持续推进改革步伐，全新升级“兼系列”新品有序导入市场，当前逐步进入动销培育期，未来有望充分受益于省内消费升级红利。 展望2023年全年，随着场景恢复叠加经济好转，白酒行业将呈现加速恢复趋势。2023年白酒消费将呈现两阶段恢复，首先上半年场景恢复带动白酒销量稳步增长，其次下半年随着经济增长提速，消费意愿和能力提升下，白酒产品价位有望恢复上行趋势。 从场景层面看，2022年受疫情封控影响，线下消费场景缺失较多。2023年随着疫情管控放开，因疫情压制的消费需求开始快速释放，一季度受益于春节返乡潮，走亲访友、聚餐、赠礼等需求快速释放。二季度经济复苏步伐放缓，商务需求复苏较弱，但婚喜宴和升学宴等需求回补较多，带动白酒动销稳步增长，渠道和终端库存完成较好去化。下半年随着中秋国庆旺季来临，走亲访友、送礼、聚餐、宴席等场景较2022年同期有望明显恢复，拉动白酒销量增长。 从经济层面看，我国经济政策正逐步走向复苏。2023年我国全年经济增长速度目标明确5%左右，上半年受国内外宏观经济影响，经济复苏斜率有所放缓，下半年国家扩内需、促销费、稳增长等政策持续落地，经济增长较上半年有望提速，推动居民收入水平和消费能力提升，带动白酒消费升级趋势延续，产品价格将进入上行。 分价格带看，经济持续复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。高端白酒在疫情期间虽然销量保持稳步增长，但整体批价上行承压，主要受到消费意愿和供给量线性增长制约。以飞天为例，往年春节期间茅台价格一般都有100元左右涨幅，飞天自2022中秋之后价格基本平稳。普五价格从2022年下半年开始承压明显，春节放量期间价格下探至920元左右，经销商基本没有利润，高度国窖也有类似趋势。2023年高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面企业复工复产，社会经济活跃性提升，商务活动明显增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2023年贵州茅台将加大非标酒和1935投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液将坚持八代五粮液动态减量和渠道窜货管理，目标将普五批价向千元以上挺近，同时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。 长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的基础。2013年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2022年，高端白酒市场规模复合增速22.1%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端白酒市场仍将持续扩容。 拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒2022年销量约9.2万吨，2015-2022年复合增速15.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均6%-10%左右增速。2021年末城镇居民平均月工资水平较2011年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖1573终端价格刚达到2011年时最高点水平，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。 疫情期间，受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自2015年-2020年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊2015年开始重塑通路、酒鬼酒2019年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业2020年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端和大众产品更大一些。 短期随着库存去化和消费场景回补，次高端白酒量增将逐步提速。2023年上半年次高端酒企普遍将库存去化作为首要目标，春节期间主流次高端品牌库存较节前均有较好下降，渠道压力得到缓解，同时二季度随着商务活动逐步恢复和宴席需求回补，终端需求将呈现逐步改善的趋势，为次高端酒增长奠定基础。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后，居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量100-300元消费群体将向上升级至300元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面，经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。 增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例如安徽的宣酒、金种子，山东的花冠、景芝等。在2022年，面对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。 长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众宴席主流消费价格带区大部分在200元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在300-500元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的主要驱动力之一。 总结：1、先量后价，销量的增长是价格恢复的先行阶段。2023年防疫政策放开后，首先消费场景快速复苏将带来白酒销量的提升，上半年场景修复下白酒完成库存去化，下半年多数酒企将以正常状态开展市场活动。 2、行业生态健康，需求持续恢复，价格有望实现从企稳到回升。对价格和升级趋势的担忧成为压制行业估值的主要因素。随着宏观经济形式逐步好转，经济增速和人均收入稳步提升，居民消费水平有望在2023年下半年逐步提升，推动白酒价格回升，行业重新进入量价良性循环。 3、高端兼具稳定性和成长性，次高端将跟随经济迎来弹性增长，区域龙头酒企持续加强竞争力。同时在分化进一步加剧的背景下，我们建议选择管理机制好、营运能力强的公司，推荐贵州茅台，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、五粮液。 3.2、啤酒：2023Q2啤酒需求稳定增长，盈利能力持续提升 场景修复、餐饮复苏，2023Q2啤酒需求稳定增长。2023年1-6月国内啤酒累计产量同比增长4.9%，其中4月、5月、6月同比增21.1%、7.0%、1.6%，4-5月较高增长主因2022年3月疫情多点出现导致4-5月产量基数较低，6月是高基数增速放缓。综合来看随着气温回升和消费场景逐步恢复，需求加速释放，叠加旺季备货需求，2023Q2啤酒需求呈现复苏态势，需求整体呈现平稳增长。2023年7月高基数叠加雨水天气增多啤酒产量同比下降3.4%。 2023Q2啤酒营收增速平稳。2023Q2主要上市啤酒企业营收均实现正增长，且多数实现量价齐升。其中青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收增速环比2023Q1有所回落，主因2023Q1基数较低而2023Q2基数较高。吨价方面，受益于行业结构升级趋势和自身产品结构调整，各酒厂吨价水平持续提升。2023Q1青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨价分别同比增5.3%、3.7%、5.9%、5.3%，吨价仍保持中单个位数增长。销量方面，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒同比分别增2.7%、5.7%、5.2%、2.2%，整体销量呈现稳定增长。 2023Q2啤酒企业受益于产品结构改善，盈利能力明显改善，成本压力持续回落。从毛利率表现来看，2023Q2啤酒企业毛利率同比改善，相比2023Q1表现分化明显不同，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河、ST西发等毛利率同比提升1.76pct、1.85pct、3.52pct、1.41pct、2.17pct、1.70pct、4.43pct。啤酒板块毛利率同比明显改善一方面主因吨价保持中单个位数增长，另一方面成本压力有所放缓，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨成本分别同比+2.3%、-0.1%、-0.9%、2.6%， 2023Q2成本除燕京啤酒同比2023Q1增速有所提升外，均有所回落。从销售费用率来看，主流酒企销售费用率均有所提升，主因消费需求疲软背景下、渠道表现分化，投入有所增加。从毛销差和净利率来看，啤酒企业毛销差、净利率略有提升，主因行业格局改善、行业高端化带动盈利能力改善。 2023Q2龙头净利润保持双位数增长。2023Q2大部分企业均实现利润正增长，主要受益于产品结构提升、成本压力下趋缓等带动盈利能力提升。从利润弹性来看，各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、珠江啤酒归母净利润增速分别为14%、15%，重庆啤酒、燕京啤酒归母净利润增速为24%、28%，主因一季度与二季度基数及销售节奏影响。 积极关注高端化进程和成本趋势，餐饮复苏、场景修复，啤酒景气度仍高。啤酒行业消费升级尚未充分，高端市场扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和行业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高端化进程和核心产品表现。玻璃瓶、铝罐、运费成本压力有所缓解，大麦成本仍有所上涨，但随着澳洲大麦双反政策取消之后，大麦成本有望显著下降，积极关注2023Q3以后大麦价格表现。从全年来看，行业景气度依然较好，受益于餐饮复苏、场景修复，销量有望保持韧性，高端化势头良好，高端啤酒格局或仍有新变化。 3.3、乳制品：需求弱复苏，行业竞争理性 乳制品需求弱复苏，2023Q2乳制品企业净利增长。2023Q2为乳制品行业的传统淡季，疫情后乳制品需求处于弱复苏阶段，上市乳企2023Q2营收仍实现1.3%的增长；2023Q2原奶处于下行周期、各乳制品企业费用管控加强下净利同比增11.2%。目前中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之一，且各个子行业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。具体来看：（1）消费者对白奶营养价值的认知度持续提升，白奶品类保持稳健增长，高品质产品表现较好；（2）伴随消费者对健康的重视程度不断提升，乳制品行业的高端化、健康化趋势愈加明显；（3）奶酪目前渗透率较低，随着儿童奶酪零食场景的兴起以及烘焙、新式茶饮的不断发展，奶酪赛道仍在B端、C端均有较大发展空间；（4）儿童粉消费认知不断完善，成人粉健康化、功能化及礼品市场前景广阔，两者有望为奶粉行业提供新的增长点。 原奶供需宽裕，奶价延续下行。2023Q2原奶供需环境仍宽裕，原奶价格延续2023Q1下行趋势。2023年9月6日生鲜乳价格为3.8元/公斤，同比下降9.2%；2023年8月15日全脂奶粉中标价2548美元/吨，同比下降25.4%。预计2023H2原奶供给仍较充足，需求持续弱复苏下，原奶价格下行压力持续，但下行速度有望收敛。长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。 2023Q2乳制品行业促销较为理性。2023Q2原奶供给宽裕，乳制品需求平稳恢复，行业促销力度维持在正常水平。展望全年，原奶价格延续下行，但因乳制品龙头企业均重视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2023Q2龙头伊利股份领先优势稳固，2023H1公司液体乳市占份额稳居行业第一，常温液体乳零售市占率同比增3pct；婴配粉市占率达13.6%。2022年公司液态奶、成人奶粉市占率分别为33.4%、25.3%，均为细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 12.4%，跃居细分市场第二；奶酪业务的终端市场零售额份额比2021年提升了3.5个百分点。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍可不断扩大，乳制品行业集中度有望继续提升。 乳企营收、净利稳步增长，地区乳企净利率改善明显。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，伊利股份（全国性乳企）多业务发展，在需求弱复苏下仍实现增长，2023Q2营收同比增1.05%；2023Q2毛利率同比下降0.1pct，但受益于精准投放费用，费用使用效率提升，销售费用率同比下降0.5pct至18.1%，净利率同比升0.1pct至8.3%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2023Q2营收增1.7%，净利增59.7%，归母净利率增长1.5pct至4.2%。区域性乳企差异化发展，多渠道布局。如新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，鲜奶等业务表现较好，实现营收稳步增长；原奶价格下行、持续推进产品结构优化、渠道结构优化、供应链协同降本下毛利率提升，净利率持续提升。面对消费复苏，地区乳企（燕塘乳业、天润乳业）营收增速更快，2023Q2营收增7.4%，净利增27.6%，归母净利率增长1.6pct至10.9%。 推荐护城河稳固的龙头伊利股份、中长期战略清晰的新乳业： （1）伊利股份具备渠道、产品优势，领先地位稳固。公司未来将坚持多业务发力的战略布局：以常温液奶为主，伴随消费能力复苏，借助产品创新升级、渠道精耕下沉，不断提升市场份额，夯实核心业务优势；积极布局奶粉、低温奶等潜力业务，参与行业发展红利。展望2023H2，预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下预计费率可持续优化，预计公司净利率可稳步提升。长期来看，伊利股份多元化、全球化布局下业绩可稳步增长，仍具有配置价值。 （2）公司五年规划清晰，未来以内生增长为主，并购为辅，规模复合年均实现两位数增长，净利率提升一倍。具体来看：持续做强低温鲜奶及特色酸奶，产品结构进一步升级；建设D2C渠道，计划占比自15%提升至30%；运营效率提升。战略实现路径清晰，公司具备较好的成长性，净利率持续提升可期。 3.4、肉制品：屠宰逐渐恢复，肉制品吨利可维持高位 2023Q2行业营收、净利均下滑。肉制品上市企业2023Q2实现营收272.5亿元，同比降1.6%；实现净利6.4亿元，同比降58.3%。双汇发展2023Q2屠宰营收同比增8.8%；屠宰利润同比增6.9%，其中鲜品利润表现较好，贡献主要利润。2023Q2肉制品业务收入65.8亿元，同比增1.9%；利润约15.1亿元，同比增2.5%，公司通过两调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持在高位。展望2023H2，公司已提前储备低价原材料，且通过两调一控等措施对冲成本上行影响，预计下半年吨利仍可维持高位。 生猪存栏量、屠宰量持续恢复，屠宰行业集中度有望提升。2023Q2生猪定点屠宰企业屠宰量为8317万头，同比增8.3%。此外，生猪存栏逐渐增加，2023年6月生猪存栏同比增1.1%。2023年全年猪价均价较2022年下降，预计双汇发展全年屠宰量会显著增长，且公司积极开拓增加网点数量，鲜品量增长，产能利用率提升下预计鲜品利润表现会较好。 预计2023年全年猪价呈前低后高趋势，均价较2022年下降。8月18日，生猪价格17.23元/公斤，同比-19.5%，环比-0.1%；猪肉价格22.83元/公斤，同比-22.9%，环比+2.39%。预计猪价呈现前低后高趋势，但整体全年均价较2022年低。 预计2023年肉制品吨利可维持高位。2023Q2肉制品收入同比增1.9%，营业利润同比增2.5%。展望2023年，公司已提前储备低价原材料，且通过两调一控等措施对冲成本上行影响，预计下半年吨利仍可维持高位。肉制品销量可稳步增长：（1）积极开发高端超市、连锁便利店等渠道；（2）用定制化产品对接休闲零食渠道；（3）落实网点倍增计划，扩大销售网络；（4）持续调整老赛道的产品结构以实现增长；（5）聚焦资源，加大新品推广力度；（6）专业化开发新赛道，如积极布局预制菜业务。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能力。展望2023年，随着疫情缓和、物流恢复、网点持续扩张、新品推广，预计肉制品销量中个位数增长。2022Q4公司已开始采取多项措施缓解成本上行压力：（1）通过生产管理创新如节约化生产、合并车间等方式提高劳效，降低生产费用；（2）工艺持续优化；（3）产品结构持续调整；（4）通过新赛道建设等，提升产销规模；（5）选择性部分上调产品价格。预计2023年肉制品吨利可稳中有升。 3.5、调味品：行业弱复苏，重点公司盈利压力有所缓解 2023Q2调味品上市公司营收环比略有降速，利润增速回落。2023Q2调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入101.4亿元，同比降1.0%；整体归母净利润（中炬高新剔除计提负债）为18.4亿元，同比降6.1%。我们观察酱醋公司，2023Q2营收降2.9%；净利下滑8.0%，环比均有回落态势。调味品二季度营收略有下滑，一是餐饮尚未完全恢复；二是整体消费力还有待提升；三是龙头公司渠道库存偏高，也对厂家出货产生影响。 从盈利能力来看，2023Q2调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为33.6%，同比基本持平，上半年调味品原料价格略降，但产品结构也有下移，成本压力不大；二季度上市公司整体销售费用率为7.8%，同比提升0.4pct，表明渠道费用投放更多。整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。我们观察2023Q2调味品上市公司净利率18.2%，同比下降1.0pct。 2023Q2重点调味品公司利润压力减轻。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，龙头海天味业净利率同比下降，中炬高新、恒顺醋业、千禾味业与天味食品2023Q2净利率同比均有提升。整体来看多数调味品企业二季度利润压力减轻。 消费弱复苏，成本压力减轻，预计调味品2023H2趋势向上。我们观测到调味品行业压力已在2022年体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大等。2023年在消费弱复苏的背景下，行业整体处于向上势头，但需求曲线较为平缓。随着经济逐渐修复，预计下半年行业会好于上半年。此外且成本具有周期属性，观测到2023上半年企业利润压力已有所缓解减轻。展望2023H2我们建议调味品两条布局思路：一是长期布局低估值成长稳健的行业龙头；二是关注个股改善性机会。 4.重点个股：优选龙头，关注消费复苏机会 4.1、贵州茅台：直营占比持续提升，成长空间清晰从容 公司2023H1营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；归母净利润359.8亿元同比+20.8%。Q2营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；归母净利润151.9亿元同比+21.0%。 茅台酒环比提速，系列酒维持高增。2023H1茅台酒收入592.8亿元，同比+18.6%，Q2同比+21.1%，环比Q1增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏提前。2023H1系列酒收入100.7亿元，同比+32.6%，Q2同比+21.3%，环比Q1增速+46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场拉动，提升开瓶率。 直营占比持续提升，i茅台Q2增速放缓。2023H1直销渠道实现收入314.2亿元，同比+50.0%，2023Q2同比+35.3%，Q2直营占比同比提升4.65pct达到44.5%。上半年i茅台数字营销平台实现销售收入93.4亿元，同比+111.5%，Q2该渠道收入规模44.2亿，与2022Q2基本持平。2023H1批发渠道实现收入379.3亿元，同比+3.6%，Q2同比+11.8%，提速明显，我们预计是Q2报表确认节奏加快导致，实际发货节奏基本保持稳定。 毛利率略有下行，现金流表现良好，渠道结构变化导致合同负债减少。2023Q2毛利率-0.98pct至90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率波动不大。Q2期间费用率-0.57pct至7.74%，归母净利率+0.25pct至48.04%。Q2销售收现333.1亿元，同比+12.3%。Q2营业收入+△合同负债为306.1亿元，同比+10.9%。直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。 投资建议：产品动销韧性十足，全年目标增长确定性强。公司不断完善超高端产品结构，i茅台投放日渐成熟，直营占比持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为745.0（+5.9）亿元、881.7（+9.3）亿元、1033.8（17.8）亿元，同比分别+18.8%、+18.3%、+17.3% ，EPS分别为59.31（+0.47）元、70.19（+0.75）元、82.30（+1.42）元。 4.2、五粮液：实际动销情况良好，渠道利润矛盾拖累报表表现 五粮液2023年上半年营收455.1亿元，同比+10.4%，归母净利润170.4亿元，同比+12.8%。2023Q2营收143.7亿元，同比+5.1%，归母净利润44.9亿元，同比+5.1%。 产品吨价下降，收入主要由销量贡献。2023年上半年五粮液产品实现营收351.8亿元，同比+10.0%，其中销量2.2万吨，同比+15.8%，吨价163万元/吨，同比下降5.0%，一方面是1618等战术产品有赠酒等政策释放，另一方面预计文创、定制等高端五粮液产品销量占比下降。其他酒实现营收67.1亿元，同比+2.7%，其中销售量7.1万吨，同比+33.7%，吨价9.4万元/吨，同比下降23.2%，预计低端产品放量导致吨价下滑幅度较大。 经销商渠道略有压力，不同区域表现差别较大。2023年上半年经销渠道收入243.1亿元，同比+7.2%；直销渠道收入175.8亿元，同比+11.1%。分市场看，上半年东部区域收入117.1亿元，同比+11.1%；南部地区35.2亿元，同比-8.7%；西部地区收入143.7亿元，同比+9.2%；北部区域收入44.8亿元，同比-6.7%；中部区域78.2亿元，同比+26.9%。 回款进度略慢于2022年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降。2023Q2营业收入+△合同负债为124.8亿元，同比+4.5%。2023Q2销售收现144.2亿元，同比-18.6%，主要系渠道盈利情况改善不明显，回款积极性有下降。2023H1毛利率76.78%，同比-0.14pct，其中酒类毛利率+0.75pct至82.61%，毛利率下降预计是由于酒类之外的其他业务拖累。2023H1归母净利率37.44%，同比+0.81pct。 投资建议：业绩增速有所放缓，产品动销稳步增长。收入业绩低于预期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为297.9（-9.5）亿元、336.5（-15.4）亿元、380.8（-20.1）亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS分别为7.68（-0.24）、8.67（-0.40）、9.81（-0.52）元。公司全年定调双位数增长，主要产品动销表现较好。 4.3、山西汾酒：基本面趋势良好，管理风波平稳过渡 公司2023年上半年营收190.1亿元，同比+24.0%，归母净利润67.7亿元，同比+35.0%。2023Q2营收63.3亿元，同比+31.8%，归母净利润19.5亿元，同比+49.6%。 上半年中高档占比持续提升，省内外市场稳步增长。2023年上半年中高价位酒收入139.9亿元，其他酒类48.9亿元。Q2公司中高档酒收入45.0亿元，其他酒收入17.7亿元。2023年上半年省内收入75.4亿元，同比+33.8%；省外收入113.5亿元，同比+18.3%。Q2省内收入25.2亿元，同比+41.3%；省外收入37.5亿元，同比+26.4%。省外增速低于省内一方面是基数原因，另一方面环山西市场上半年略有控制节奏，下半年省外进度会更快。 合同负债表现良好，现金流情况与收入一致。2023年Q2合同负债57.5亿元，环比+15.8亿元。2023年上半年销售收现为177.1亿元，同比+20.5%。2023年Q2销售收现为78.9亿元，同比+35.5%。现金流情况和收入情况基本保持一致，公司报表真实良性。 毛利率微降，费用率下降带来利润弹性。高端产品增速放缓，同时折扣计入成本，导致2023年Q2毛利率-0.61pct至77.79%。Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务同比-1.88pct/-4.85pct/-0.07pct/+0.01 pct/+0.10pct。销售费用率下降较大，一方面费用投放更加严格，另一方面特殊事件致使部分费用投入有滞后，下半年公司会根据竞争环境，合理进行费用投放。净利率+3.34pct至30.96%。 投资建议：我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为104.6亿元、133.1亿元、167.7亿元，同比分别+29.2%、+27.2%、+26.0%，EPS分别为8.58、10.91、13.75元。受益于香型和品牌优势，公司产品动销良好，库存压力较轻，管理波动平稳度过，下半年会以更积极的姿态参与市场竞争，看好业绩增长确定性和弹性。 4.4、泸州老窖：强化渠道竞争优势，中报逆势高增 泸州老窖2023年上半年营收145.9亿元、同比+25.1%，归母净利70.9亿元、同比+28.2%。2023Q2营收69.8亿元、同比+30.5%，归母净利33.8亿元、同比+27.2%。 中高端吨价提升拉动收入增长。2023年上半年中高档产品收入129.9亿元，同比+25.2%，销量同比-3.0%至1.7万吨，吨酒价同比+29.1%至76.7万元/吨，毛利率+2.12%至92.49%。吨价大幅增长主要原因是销售公司结算价格提升，另外特曲等次高端产品放量，中档产品结构有提升。其他酒产品收入15.2亿元，同比+29.2%，其中销量同比+21.2%至2.6万吨，吨酒价同比+6.6%至5.4万元/吨，毛利率+5.05%至54.36%。其他产品精简产品线，重点布局高线光瓶等纯粮产品，产品结构有明显提升。 预收款和现金流表现良好。2023年Q2合同负债19.3亿元，环比Q1+2.1亿元。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为95.4亿元，同比+25.8%，与收入增速基本符合。 吨价大幅提升，毛利率大幅增强。受益于吨价提升和产品结构升级，2023年Q2毛利率+3.31pct至88.63%，2023年Q2税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.20pct/+0.95pct/-0.82pct/-0.31pct/+0.10pct。税金缴纳节奏影响较大，净利率-1.44pct至48.69%。但展望全年来看，2023年毛利率大幅提升趋势下，净利率整体应该也呈提升趋势。 投资建议：收入业绩高速增长，我们维持2023-2024年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为134.9亿元、163.4亿元、195.8亿元，同比分别+30.1%、+21.2%、+19.8%，EPS分别为9.16、11.10、13.30元。虽然面临较为激烈的竞争环境，但公司具有丰富的产品结构，完善的分利机制和业内竞争力强的销售团队，逆势完成目标确定性强。 4.5、古井贡酒：收入稳中有进，业绩大超预期 古井贡酒2023年上半年营收113.1亿元，同比+25.6%，归母净利润27.8亿元，同比+44.9%。2023Q2营收47.3亿元，同比+26.8%，归母净利润12.1亿元，同比+47.5%。 量价齐升，产品结构持续优化。2023年上半年年份原浆系列收入87.6亿元，同比+30.7%，销售量同比+24.7%，吨酒价同比+4.8%。古井贡酒系列收入11.1亿元，同比+23.3%，销售量同比+9.9%，吨酒价同比+12.2%。黄鹤楼系列收入11.1亿元，同比+1.6%。 全国化持续推进，省内份额持续提升。2023年上半年华北收入8.2亿元，同比+34.9%。华南收入7.0亿元，同比+38.1%。华中收入97.8亿元，同比+24.2%。省内深耕渠道，主动引导升级，预计古8、古16增速较快。省外聚焦古7、古8和古20三款次高端产品，优化经销商布局，深挖终端门店团购资源，加强意见领袖转化，华北和华南持续高速增长。 回款节奏平稳，季度之间更加均衡，盈利能力大幅提升。2023年Q2合同负债环比Q1-17.2亿元，Δ合同负债-4.5亿，下降幅度略有增加是因为2022年上半年进度更快，2023年各个季度之间更加稳健。2023年上半年销售收现为129.7亿元，同比+23.1%，受预收款影响略慢于收入增速。受益产品结构升级，2023Q2毛利率+0.77pct至77.78%。受益于费用投放持续优化，销售费用率和管理费用用率分别-2.61pct、-1.67pct，净利率+3.83pct至26.39%。 投资建议：业绩增长超过预期，我们略上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为44.0（+1.6）亿元、56.4（+2.3）亿元、71.3（+3.7）亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS分别为8.32（+0.29）、10.67（+0.43）、13.48（+0.70）元。行业竞争后期，公司依靠强大团队组织能力，省内持续提升份额，省外加快扩张步伐，我们判断公司省外仍有较大潜力，看好公司未来三年超额表现。 4.6、伊利股份：液态奶逐渐恢复，领先优势稳固 需求弱复苏，液态奶增速放。2023Q2公司液体乳收入206.8亿元，同比增0.52%，需求弱复苏导致增长较缓，但仍实现正增长；奶粉及奶制品收入60.8亿元，同比降8.94%，其中行业竞争激烈下部分小企业甩货，公司主动控制出库节奏，但婴配粉下降幅度好于行业整体；冷饮收入53.6亿元，同比增19.2%。公司持续推新，2023H1新品收入占比达15% 以上。展望全年，随着旺季来临、需求逐渐恢复，预计液态奶可逐季改善，多业务布局下预计公司全年营收可实现稳步增长。 2023Q2公司费率持续下降。2023Q2净利率同比升0.1pct至8.26%。2023Q2毛利率同比降0.1pct至32.7%；销售费用率同比下降0.49pct至18.1%，主因：精准投放费用，费用使用效率提升。展望2023H2，原奶价格预计仍处下行周期，行业龙头竞争理性，且产品结构持续升级下预计毛利率较为稳定。费用管控加强、规模效应下，预计费率略降，公司净利率可提升。 市场份额持续提升，领先优势稳固。公司市占率稳步提升，2023H1公司液体乳市占份额稳居行业第一，常温液体乳零售市占率同比增3pct；婴配粉市占率达13.6%，成人粉市占率达23.8%，稳居行业第一。伊利股份渠道和品牌优势稳固，品类均衡发展、产品结构持续升级、多业务布局、管理效率持续提升下，公司发展潜力仍较大。 投资建议：由于行业弱复苏，我们预计2023-2025年归母净利为104.0、117.6、134.7亿元，EPS为 1.63、1.85、2.12元。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升。 4.7、新乳业：核心业务持续发力，五年规划稳步推进 核心业务持续发力，低温稳步增长。（1）从产品看：2023H1液体乳营收同比增12.31%，其中鲜奶产品同比增长超10%，唯品增长超30%；奶粉营收同比增17.7%。新品表现良好，收入贡献保持在10%左右。（2）从渠道看：2023H1电商渠道快速增长，营收同比增35.71%。（3）从地区看：2023H1西南、华东、西北营收同比分别增6.71%、21.42%、2.38%。展望2023H2，产品持续推新升级、多渠道布局、渠道下沉与新渠道开拓并举，公司营收仍可稳步增长。长期看，公司五年规划清晰，未来以内生增长为主，并购为辅，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶及特色酸奶，产品结构进一步升级；（2）建设D2C渠道，占比持续提升。 净利率提升主因毛利率提升。2023Q2公司净利率同比增0.61pct至6.61%，主因毛利率上升。毛利率同比上升2.6pct至28.8%，毛利率上升主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构优化；（3）供应链协同降本。销售费用率同比增1.74pct至15.82%，主因品牌投入加大；管理费用率同比降0.88pct至4.26%，主因规模效应及费用使用效率提升所致。展望2023H2，预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下预计费率可持续优化，预计公司净利率可稳步提升。 投资建议：由于短期费用投放增加，我们预计2023-2025年净利为5.0、6.2、8.1亿元，EPS为0.58、 0.72、0.94元，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升。 4.8、双汇发展：真实屠宰利润较好，肉制品持续优化 2023Q2屠宰收入稳步增长，鲜品利润较好。2023H1屠宰部门收入同比增11.73%，其中生鲜猪产品销量同比增6.69%。2023Q2 屠宰部门收入同比增8.8%，利润同比增6.9%，其中鲜品利润表现较好，贡献主要利润。展望2023H2，预计猪价环比或提升，但全年均价仍会低于2022 年。猪价回升，2023H2冻品为出库旺季，预计冻品利润会环比改善。预计2023年屠宰业务的量和利润都可稳步增长。 2023Q2 肉制品业务量利双增。2023H1公司肉类产品（含禽产品）总外销量为164万吨，同比增7.2%。2023Q2肉制品业务收入65.8亿元，同比增1.9%；利润约15.1亿元，同比增2.5%，公司通过两调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持在高位。展望2023H2，公司已提前储备低价原材料，且通过两调一控等措施对冲成本上行影响，预计下半年吨利仍可维持高位。 公司全方位布局肉制品业务，预计销量可持续增长。展望 2023 年，公司全方位多角度布局肉制品业务：（1）积极开发高端超市、连锁便利店等渠道；（2）用定制化产品对接休闲零食渠道；（3）落实网点倍增计划，扩大销售网络；（4）持续调整老赛道的产品结构以实现增长；（5）聚焦资源，加大新品推广力度；（6）专业化开发新赛道，如积极布局预制菜业务。 投资建议：我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为61.1、65.7、71.0亿元，EPS分别1.76、1.90、2.05元。公司全产业链布局。 4.9、海天味业：业绩承压，积极求变 行业弱复苏，营收压力仍存。海天味业二季度营收下降5.3%，也在市场预期之中。增速加速下行，原因在于：一是2022年二季度末海天压货导致基数较高；二是行业弱复苏，调味品需求不振。公司整体压力增大，上半年完成全年任务的46%，渠道库存水平长期维持在3个月左右。分品类来看，单二季度酱油（新品零添加贡献增量）、调味酱、蚝油分别-9.7%、-4.9%、-4.6%，小品类（以醋与料酒为主）增长10.7%，品类多元化效果体现。区域上看西部市场基数较低，实现2.2%的正增长，北部市场下10.3%，增速较低。截止二季度末公司经销商数量减少416家至6756家水平，也体现出公司加强大商合作的经营思路。公司已逐渐布局工业渠道客户，寻找增量同时调整现有渠道。 费用率略有提升，净利率出现降势。2023Q2毛利率同比下降0.1pct，变化不大。二季度销售费用、管理费用、财务费用率分别提升0.9、0.4、0.6pct，三项费用率均略有提升，公司为应对市场变化加快产品、渠道变革，资源投入有所增加。往下半年展望，考虑到基数较低以及市场仍处复苏趋势当中，预计下半年营收增速可能加快，净利增速也可能超过上半年。 积极求变，应对压力。当前行业弱复苏，海天面临渠道高库存以及低利润率问题，在此背景下，公司积极求变，一方面加快工业客户开发，寻找新增长点；另一方面加速布局新零售渠道，同时进行传统渠道的调整。产品在细分赛道发力，新品中零添加酱油已经铺市，未来可乐观展望，为长期发展奠定基础。年内公司仍处调整期，长周期看好海天未来发展。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利分别为7.4、8.2、9.8亿元，EPS分别为0.94、1.05、1.25元，同比-0.6%、+11.6%、+18.9%，维持“增持”投资评级。 4.10、中炬高新：计提负债导致亏损，管理层变更期待新春 调味品市场弱复苏，二季度营收表现平淡。2023Q2美味鲜营收增0.89%，环比略有降速，原因一是在经济弱复苏的背景下，调味品行业需求仍面临较大压力；二是公司股权变更过程中分散部分主业精力。2023Q2调味品增长1.2%，分品类来看：单二季度酱油营收增长4.0%仍是增长主力；鸡精鸡粉收入增20.8%，应是与餐饮恢复有关；食用油营收降22.1%。上半年新增经销商103家至2106家水平，持续进行渠道开发。目前地级市开发率为94.06%，区县开发率达71.46%。我们预计三季度营收仍可能保持双位数增长，四季度增速可能回落，预计全年美味鲜子公司应可完成5%增长的任务目标。 计提未决诉讼负债导致上半年亏损，毛利率上行调味品利润率提升。公司半年度亏损主因是计提诉讼负责，扣非净利约为2.96亿，同比降2.0%。2023Q2公司毛利率32.5%，同比增0.8pct。其中美味鲜毛利率32.66%，同比增1.24pct，原因在于原料价格下降，以及产品结构提升（低毛利率的食用油占比下降）。2023Q2公司销售费用率提升0.9pct，主要是人工、广宣、促销等支出增加。管理费用与财务费用率分别+0.5pct与-0.2pct，整体变化不大。往2023H2展望，成本下降利好毛利率提升，公司内部管理捋顺，盈利能力应持续提升。 管理层变更落地，公司步入改善周期。公司管理层变更完成，成立执行委员会，负责决策经营事项，目前公司经营节奏正常。预计职业经理人落地后可能会带来更有挑战性的发展目标和整体性的战略规划，后续激励方案也可期待。公司已步入改善周期，长周期看好公司经营发展。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利分别为-10.4、7.2、8.4亿元，EPS分别为-1.32、0.91、1.08元，同比增亏、扭亏、+17.7%，看好公司自身改善，维持“增持”投资评级。 4.11、涪陵榨菜：业绩低于预期，调整蓄势待发 高基数与消费力不足导致营收下滑。2023Q2公司营收下滑21.3%，主因：一是2022年同期受益于榨菜囤货需求导致基数较高；二是居民消费力不足导致市场需求走弱。但新品表现较好，2023年上半年榨菜营收降10.05%（其中销量下降12%），萝卜与泡菜分别降28.48%与增31.46%（其中销量分别降12%与增8%），泡菜高增长体现出公司的多元化战略，也于公司年内对于组织架构与薪酬体系做出改善有关。考虑年内公司仍在营销改革，夯实基本盘矩阵，预计全年营收可能持平。 毛利率提升主因销售费用率下降。2023Q2毛利率48.8%，同比降8.9pct，主因是5月份开始使用年初收购的高价青菜头（收购价格同比增40%左右），以及低毛利率的泡菜占比提升。2023Q2销售费用率9.4%，同比降1.4pct，主要源于市场推广费以及销售工作费用减少。公司加大线上投入，电商费用投入增多。其余费用率变化不大。往下半年展望，年初新收购原料价格提升可能对成本产生负面影响，同时促销、广宣等市场投入可能增加，预计全年利润可能下滑，盈利能力仍有压力。 多元化战略持续进行，内部调整蓄势待发。公司一方面新品多元化发展，主要集中在调味酱菜以及餐饮渠道开发，同时确立“轻盐榨菜”与“瓶装榨菜”的升级方向；另一方面调整组织架构（更加细分）与薪资结构，推动销售人员能动性提升。管理团队稳定、内部调整完善后，公司蓄势待发，期待后续品类多元化带来公司更多成长空间。 投资建议：预计2023-2025年归母净利分别为8.6、9.3、10.8亿元，EPS分别为0.97、1.05、1.11元，同比-3.9%、7.9%、15.9%。品类与渠道扩张是年内看点，维持“增持”评级。 4.12、西麦食品：营收稳步增长，业绩高增 营收稳步增长，复合燕麦表现较好，冷食燕麦逐渐企稳。西麦食品2023Q2营业收入仍旧稳步增长：（1）分产品看：纯燕麦片收入与同期持平；复合燕麦产品贡献主要增量，增速较快；冷食燕麦逐渐企稳。（2）分渠道看：持续开拓新渠道，2023H1零食专营店渠道销售同比增255%；线上电商渠道持续突破，公司在多平台均成为燕麦行业第一品牌。展望未来，公司持续研发推新带动产品升级，线上线下全渠道布局，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 净利率提升主因毛利率提升、销售费率下降。2023Q2净利率同比增1.91pct至8.3%，主因销售费用率降3.53pct至28.51%。销售费用率下降主因：（1）2022Q2线上直播费用投入较大，新品推广费用增加，基数较高；（2）公司优化线上、线下费用投放，费用精准投放，提高费用投入效率。2023Q2公司毛利率升1.92pct至43.24%，主因：（1）公司复合燕麦及冷食燕麦毛利率提升；（2）产品结构持续升级。展望2023年，公司持续实施费用精准投放，预计全年费率保持下降；原材料成本仍将高位运行，但公司可通过产品结构升级缓解成本压力，预计毛利率较为稳。 投资建议：由于费用使用效率提升，我们预计2023-2025年归母净利为1.32、1.61、1.88亿元，EPS分别为0.59、0.72、0.84元。公司线下渠道优势稳固。 4.13、广州酒家：餐饮复苏，月饼大年可期 餐饮业务复苏，稳步推进省外市场开拓步伐。（1）分业务看：2023Q2月饼系列收入同比降50.02%，主因中秋日期错配；速冻食品收入同比降7.48%；餐饮业务收入同比增65.27%，主因：2022Q2基数较低、疫情管控放开后餐饮消费持续好转，节日消费回暖。（2）分区域看：基地市场持续深耕，省内市场稳步增长，同比增长20.07%；加速开拓省外市场，经销商数量净增7个至437家，省外市场收入同比增28.77%。（3）分渠道看：直接销售同比增长35.63%，经销同比增长5.71%。展望2023H2：（1）餐饮业务持续复苏；（2）餐饮树品牌，华东上海门店顺利开业，有望与华东食品业务协同发展；（3）国庆、中秋双节接近下月饼业务或迎大年；（4）产能释放支撑发展。预计公司2023年收入仍可稳步增长。 2023Q2归母净利率提升主因毛利率增加。2023Q2净利率同比增2pct至2.17%，主因毛利率同比增0.69pct至25.35%。毛利率提升主因高毛利业务占比提升，如餐饮业务占比提升9.73pct至37.2%。2023Q2销售费用率同比降0.65pct至12.16%。往2023年展望随着原材料成本压力缓和，餐饮、月饼等高毛利业务逐渐恢复，公司毛利率可提升；市场开拓期间华东区域投入加大，费率预计仍在高位。 投资建议：我们预计2023-2025年归母净利为7.0、8.4、10.4亿元，EPS为1.23、1.47、1.83元。未来食品、餐饮业务双轮驱动下公司业绩可稳健增长。 4.14、味知香：开店稳步推进，B、C端齐发力 肉禽类增长较好，街边店及商超稳步推进。具体来看：（1）分产品：2023Q2牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/水产虾类/水产鱼类营收同比分别+16.36%/+16.75%/+6.61%/+94.59%/+6.67%/+27.62%，肉禽类产品增长较好；（2）分地区：2023Q2大本营华东市场稳步复苏，营收增11.31%；外围市场开拓有效，西南地区营收同比增100.46%；（3）分渠道：持续深耕，公司在农贸市场加盟店基础上，开发街边店及商超，同时开立直营店起样本示范作用，2023Q2加盟店营收增11.61%；加大对餐饮、学校及单位食堂的开发，2023Q2批发渠道同比增22.76%。此外，新增的商超渠道业务拓展顺利，2023Q2创收779.97万元，环比增28.4%。展望2023H2，随着公司新门店模式跑通、餐饮企业逐渐恢复、批发渠道客户开发加速，营收仍可稳步增长。 净利率提升主因毛利率增长。公司2023Q2净利率同比增0.1pct至18.2%，主因毛利率提。2023Q2毛利率同比增2.0pct至26.0%，主因牛肉等原材料成本下降；销售费用率同比增0.9pct至4.26%，主因销售区域扩展、人员增加。管理费用率同比持平。展望2023H2，公司仍会持续进行成本管控，预计毛利率较为稳定；市场开拓期间，人员储备增加、亚运会费用投放下，费率预计仍处高位。 投资建议：行业弱复苏，我们预计2023-2025年净利分别为1.69、2.08、2.53亿元；EPS分别为1.69、2.08、 2.53元，多渠道布局潜力大。 4.15、得利斯：预制菜持续增长，期待 B、C端发力 2023Q2需求较弱，营收增速放缓，预制菜业务持续增长。2023H1得利斯营收同比增9.91%，分产品看：（1）冷却肉及冷冻肉收入增1.33%；（2）预制菜收入增15.89%，公司渠道开拓顺利，B端重点客户及创新大单品带来增量；（3）低温肉制品降7.37%；（4）牛肉贸易类增94.85%，新增收入0.97亿元。2023Q2公司营收同比增8.36%，收入增速放缓主因：（1）经济复苏较缓，消费需求偏弱；（2）餐饮经历2023Q1快速复苏后增速趋缓，预制菜行业竞争激烈，预制菜收入增速放缓。展望2023H2，公司积极开发新渠道及新产品，随着B端山姆等头部客户渠道放量，线上联合头部主播发力直播带货渠道，预计预制菜业务仍可保持较快增长。 毛利率下滑，销售费率下降。2023Q2归母净利率降2.3pct至0.2%，其中毛利率降0.46pct至5.97%。毛利率下降主因原材料成本上升。受益于公司费用投放控制显效，2023Q2销售费用率同比降1.22pct至2.91%；管理费用率同比降0.49pct至2.37%。展望2023年，随着产能利用率提升，公司业务结构持续改善，预计2023年毛利率有望提升；费用管控加强、费用使用效率提升下，预计2023年费率较为稳定。 投资建议：需求恢复较慢，我们预计2023-2025年归母净利为0.69、1.10、1.53亿元，EPS为0.11、0.17、0.24元。得利斯短期重点发力预制菜行业B端，中期发力C端消费者，随着产能陆续释放，自山东向全国扩张。 4.16、李子园：业绩符合预期，期待品牌焕新与旺季来临 需求弱复苏，2023Q2营收略有下滑。（1）分产品来看：含乳饮料2022Q2营收同比-0.2%，其中4月整体动销较好， 5-6月复苏偏弱、传统流通渠道人流缺失，使得2023Q2营收略降；（2）分渠道来看：2023Q2经销渠道同比降1.64%；直销渠道同比增31.80%；（3）分区域来看：2023Q2 大本营华东同比降5.65%，主因流通渠道占比高，受商业不景气、 人流量不足影响较大。外围市场营收态势差异大，西南、华南同比分别增10.41%、11.39%，表现较好；东北、西北分别降43.7%、39.08%。展望2023H2，旺季来临预计需求可恢复，且公司进行多方面布局，预计营收可实现双位数增长：（1）重视餐饮及早餐店渠道，全渠道布局；（2）根据渠道特点重新规划产品品类和规格；（3）品牌焕新，新包装产品上市。 净利率上升主因毛利率提升、销售费率下降。2023Q2公司净利率提升3.9pct至21.2%，主因毛利率提升5.6pct至36.8%。毛利率提升主因：（1）原材料成本下行；（2）提价效应。2023Q2公司销售费用率降4pct至7.8%，主因是广告投入减少。展望2023H2，预计原材料成本较为稳定，但产能利用率提升下，单位成本或可下降，毛利率可环比改善。公司与华与华合作，广告费用滞后投放，预计2023H2销售费用略有增加，但整体费率仍会较为稳定，预计净利率可环比改善。 投资建议：由于成本下行，我们预计2023-2025年归母净利为3.1、3.7、4.55亿元，EPS为0.78、0.94、1.16元。李子园有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张。 4.17、绝味食品：收入逐步改善，短期利润承压 收入稳步恢复，开店持续推进。公司2023Q2收入增长13.9%，主因消费者出行恢复正常，同店逐步恢复，以及新店持续扩张所致。分品类看，2023Q2禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入11.3、0.07、1.8、1.7、0.7、0.2、2.6亿元，同比变化5.3%、-16.7%、6.8%、7.1%、97.5%、7.2%、84.7%，其中产品结构调整畜类有所下滑，包装产品主因精武等品牌贡献，其他主营增长主因绝配供应链贡献。开店方面，截至2023H1期末大陆门店数量16162家，上半年净增1086家，完成大部分开店计划。同店端二季度因消费疲软相对承压，7、8月受益于暑期人流出行增加，预计环比有所提升。 成本高位运行，短期利润承压。2023Q2公司毛利率为22.3%，同比下滑3.3pct，主因鸭副原材料价格上半年高位运行，预计下半年环比改善。2023Q2销售费用率为7.4%，同比下降2.3pct，主因补贴收窄及广告费用减少所致，管理费用率为10.2%，同比下降3.5pct，主因股份支付费用基数较高所致。投资收益方面，2023H1实现投资收益881.2万元，同比2022H1亏损4848.8万元明显好转，主因所投生态圈企业经营恢复所致。 经营逐步向好，公司行稳致远。展望公司未来，成本压力逐步缓解，生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。公司作为卤制品行业龙头，2023年更重视新开商圈、高势能门店，同店端将进一步恢复；在宏观环境逐步向好的背景下，公司有望享受行业集中度提升及门店经营改善带来的利润弹性，同时第二增长曲线初现，经营底部反转可期。 投资建议：公司2023H1实现收入37.0亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长145.5%，其中2023Q2实现收入18.8亿元，同比增长13.9%，实现归母净利润1.0亿元，同比增长998.1%。我们下调预计公司2023-2025年分别实现归母净利润6.6、9.0、10.7亿元，同比增长182.6%、37.1%、18.7%，EPS分别为1.04、1.43、1.69元，公司未来成本压力逐步缓解，美食生态圈企业平稳恢复，在宏观环境逐步好转的背景下，公司有望享受行业集中度提升及门店改善带来经营反转，维持“增持”评级。 4.18、煌上煌：疫情影响门店经营，静待公司底部恢复 鲜货、米制品稳步恢复，开店持续推进。公司2023Q2收入下滑0.8%，主因消费疲软，同店恢复较慢所致。分品类看，2023H1鲜货、包装、屠宰、米制品业务分别实现收入7.7、0.3、0.2、3.1亿元，同比变化1.7%、-39.0%、-31.9%、3.0%，其中鲜货及米制品主业逐步恢复，包装产品、屠宰业务收到业务重心调整下滑较多。分区域看，2023H1江西、广东、浙江分别实现收入5.0、1.6、3.1亿元，同比变化-0.8%、12.7%、-2.3%，其中浙江区域因门店重开增长较快。开店方面，截至2023H1期末门店数量4213家，上半年净增600家。同店端二季度因消费疲软相对承压，7、8月受益于暑期人流出行增加，预计环比有所提升。 毛利率短期承压，费用保持平稳。2023Q2公司毛利率为26.6%，同比下滑0.9pct，主因鸭副原材料价格上半年高位运行，其中酱卤肉制品部分上半年整体毛利率为29.55%，同比下降3.5pct；米制品业务上半年毛利率为23.86%，同比提升3.0pct，主要受益于猪肉降价。2023Q2销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，主因加快开店所致，管理费用率为10.2%，同比提升0.4pct，整体保持平稳。二季度以来鸭副产品价格逐步下行，预计未来成本压力有望缓解，随着公司2023年持续拓店，利润有望回升。 投资建议：公司2023H1实现收入11.5亿元，同比下滑3.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长3.3%，其中2023Q2实现收入6.4亿元，同比下滑0.8%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长7.0%。2023H1末门店数量4213家，净新开门店600家，公司收入端环比一季度已有改善，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润1.7、2.1、2.6亿元，同比增长440.9%、27.3%、22.3%，EPS分别为0.33、0.41、0.51元，维持“增持”评级。 4.19、洽洽食品：收入短期承压，成本影响利润 收入增长相对疲软，薯片等其他类产品增速较好。公司2023Q2收入增长8.3%，增速相对疲软，相较一季度下滑已有环比改善，增长较缓主因终端消费需求偏弱影响。分品类看，国葵类、坚果类、其他类产品2023H1分别实现收入18.0、5.3、3.2亿元，同比变化分别为-2.4%、1.6%、12.7%，其中薯片产品通过量贩零食和抖音渠道拓展，增速较好。分区域看，公司2023H1南方、东方、北方、电商、海外分别实现收入8.7、7.1、5.1、3.2、2.3亿元，同比变化分别为3.7%、-7.1%、-6.5%、12.9%、10.7%。渠道端，公司加强全渠道覆盖，数字化平台掌握终端网点近25万家，加大零食量贩店、会员店、餐饮渠道拓展，抖音、拼多多等新兴电商发展相对较快，海外深耕东南亚市场，不断渗透，预计未来将进一步拉动增长。 利润收到成本侵蚀，展望下半年有望好转。公司2023Q2毛利率同比下滑6.9pct，主因原材料葵花籽涨价影响。分品类看2023H1国葵产品毛利率同比下滑7.5pct，坚果产品毛利率同比提升1.2pct。预计未来公司毛利率随着葵花籽面积提升逐步回升。公司2023Q2销售费用率为8.5%，同比持平；管理费用率下降1.0pct，主因薪酬支出减少所致。 投资建议：公司2023H1实现收入26.9亿元，同比增长0.3%，归母净利润2.7亿元，同比下滑23.8%；2023Q2实现收入13.5亿元，同比增长8.3%，归母净利润0.90亿元，同比下滑37.5%。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.7、10.8、12.4亿元，同比变动-10.4%、23.6%、15.1%，对应EPS分别为1.7、2.1、2.5元，预计后续公司瓜子产品持续精耕下沉市场，坚果产品配合送礼需求恢复和终端持续渗透，渠道端在特通渠道、零食连锁店、会员店、茶饮渠道等新场景发力下，下半年有望恢复稳步增长，维持“增持”评级。 4.20、甘源食品：收入增速亮眼，高速成长可期 新渠道快速发展，新产品贡献较大增量。分渠道看，公司2023H1经销模式实现收入6.8亿元，同比增长36.3%，其中零食折扣店和高端会员店贡献较大增量；电商模式实现收入1.2亿元，同比增长36.4%，主因达播直播线上分销业务增长所致。分品类看，公司2023H1综合果仁及豆果实现收入2.3亿元，同增47.3%，主因公司调味坚果新品增长所致；青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现收入2.0、1.2、1.1亿元，同增32.2%、24.4%、20.9%；其他系列产品实现收入1.6亿元，同增42.4%，主因薯片和花生产品增长所致。 毛利率提升费用率下降，利润弹性如期释放。毛利率方面，公司2023Q2毛利率同比提升5.8pct，主因原材料棕榈油上半年采购价格同比下降34.3%所致，预计棕榈油未来价格将保持稳中有降趋势。费用方面，公司2023Q2销售费用率下降4.2pct，主因公司收入体量提升，广告费用减少，以及会员店、零食店等新渠道的条码费、陈列费减少所致。管理费用率下降1.4pct，主因公司收入增长及人员薪资小幅减少所致。 新兴渠道有望长期增长，产品研发助力公司行稳致远。公司组织架构改革，梳理调整传统经销商渠道，会员店、零食店新渠道保持高速拓店；公司新品研发能力较强，针对高端会员店、零食折扣店、新兴电商各高增长新渠道推出合适产品，公司在渠道和产品双重发力下，实现收入快速增长，预计公司2023-2024年股权激励目标有望顺利完成。 投资建议：公司2023H1实现收入8.3亿元，同比增长34.6%，归母净利润1.2亿元，同比增长190.9%；其中2023Q2实现收入4.4亿元，同比增长48.1%，归母净利润0.64万元，同比增长246.5%。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.8、3.6、4.5亿元，同比增长75.0%、29.9%、25.4%，维持“增持”评级。 4.21、立高食品：KA渠道高速增长，改革效果有待加速释放 2023Q2利润弹性释放。2023H1公司营收16.36亿元，同比+23.61%；扣非前后归母净利润1.08、1.04亿元，同比+53.70%、+55.54%。公司营收8.42亿元，同比+21.26%；扣非前后归母净利润0.58、0.55亿元，同比+92.04%、+101.37%。 冷冻烘焙、KA渠道高速增长。分业务板块看，2023H1冷冻烘焙收入+33%，奶油、酱料+7.5%，冷冻烘焙高速增长主因KA渠道新产品快速增长。分渠道来看，流通饼店同比基本持平，主因整体呈现复苏偏弱以及渠道库存较高影响；KA商超同比+75%KA渠道高速增长主因大列巴、杂粮奶酪包、枸杞蛋糕等新单品爬坡贡献；餐饮、茶饮等新渠道同比+50%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q2原料成本下降、产能爬坡，盈利能力改善。2023Q2归母净利率同比+2.55pct，其中公司毛利率同比+4.34pct，毛利率环比2023Q1改善、提升1.67pct，主因棕榈油价格同比明显下降以及产能利用率有所提升。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.28、-0.55、+0.83、+1.45pct，其中销售人员、业务推广、研发人员、新品研发投入有所增加。 组织变革效果开始显现，期待逐季加速。2023年以来公司多方位推进营销、研发体系改革、完善供应链。加速原料和冷冻烘焙销售队伍融合，同时公司壮大研发实力、细分研发事业部，强化研发的销售导向，新品转化蓄势待发。目前来看，KA渠道增长超出公司既定目标，流通渠道及原料业务复苏偏慢。改革效果初见成效，正处于释放前期，后续有待加速。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润2.443.494.68亿元，对应2023-2025年EPS1.442.062.77元，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。 4.22、安琪酵母：国内需求恢复，关注新榨季糖蜜成本 国内收入逐步复苏，高基数下国际市场有所放缓。（1）分业务看，2023Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+8.9%、+40.5%、-16.2%、-1.1%，环比2023Q1酵母、制糖业务增速提升，预计主因白糖价格持续上涨以及国内酵母需求恢复。包装及其他业务增速环比2023Q1下降，主因基数较高及业务逐渐趋于平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比+6.8%、+13.1%，国内需求逐步恢复，增速环比2023Q1提升，国际市场增速相对放缓，主因基数较高，但环比2023Q1国际市场营收仍有增长。 受产品结构影响盈利能力有待恢复。2023Q2归母净利率同比降2.08pct。其中公司毛利率同比降3.10pct，主因国际业务、制糖业务占比上升等因素影响，后续国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、+0.22、-0.72、-0.71pct，销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长。 全年收入目标有望达成，关注新榨季成本情况。展望全年国内需求弱复苏、增速有望逐步改善，国际市场需求经历2022年高速增长之后继续完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，综合来看全年收入双位数有望达成。当前来看，全年利润目标受结构等因素影响虽然仍有压力，但估值底部安全边际较高。同时叠加新榨季来临，继续关注糖蜜成本变化。 投资建议：预计2023-2025年归母净利14.08、16.31、21.70亿元，对应2023-2025年EPS1.62、1.88、2.50元，新榨季糖蜜成本有望下降，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。 4.23、青岛啤酒：吨价增速提升，成本压力放缓 结构受益现饮渠道修复明显改善。2023Q2单季啤酒销量同比增2.7%、吨价增5.3%，环比2023Q1销量增速有所放缓，主因2022Q2期间5-6月渠道补库存导致基数较高；吨价增速环比2023Q1有所提升，主因中高端以上品牌占比提升。分品牌看，公司主品牌、副品牌增速同比+8.9%、-3.6%，其中中高端以上产品销量同比增18.6%，中高端及主品牌增速明显提升，主因旺季到来餐饮等现饮渠道恢复。分区域看，2023H1山东、华北、华东、华南、东南地区收入同比+13.5%、+10.8%、+13.9%、+7.8%、+6.4%，净利润同比+16.6%、+8.8%、+129.6%、+21.9%、+14.3%，沿黄河区域市场山东、华北继续保持快速稳健增长，沿长江和沿海市场盈利持续修复。 成本压力放缓，盈利能力持续改善。2023Q2归母净利率同比+0.99pct，其中公司毛利率同比+1.76pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级影响；吨成本同比+2.3%，成本虽有上涨但比2023Q1明显放缓。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.19、-0.41、-0.01、+0.12pct，整体费用率控制较好。其他收益/收入同比-0.77pct。 2023H2成本有望下降，业绩确定性强。相对来看啤酒板块需求韧性仍强，强厄尔尼诺下2023Q3啤酒销量仍有望较高基数下实现正增长。叠加大麦、纸箱等原料价格开始回落，相对较低成本的澳洲大麦有望于2023Q3体现，啤酒2023Q3业绩确定性强，板块仍有较高的配置价值。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润44.5651.6258.66亿元，对应2023-2025年EPS3.273.784.30元，高端化趋势依旧，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。 4.24、重庆啤酒：吨价增速提升，成本压力放缓 主流加速增长、高端增速改善，吨价增速环比提升。2023H1销量同比增4.76%、吨价同比增2.3%。分档次看，高档、主流、经济营收同比增1.74%、11.82%、4.49%。2023Q2销量同比5.7%、吨价同比增3.7%，吨价及销量环比2023Q1明显改善。分档次看高档、主流、经济营收同比+6.4%、+15.7%、-0.3%，高档及主流环比2023Q1加速，主因旺季非现饮渠道占比提升。分区域看，西北区、中区、南区市营收同比-1.95%、+3.36%、+26.63%，南方受益于高温、餐饮和旅游恢复更加明显。 吨价提升、成本下降带动毛利率改善。2023Q2公司归母净利率同比升1.19pct。其中毛利率同比升1.85pct，主因吨价提升叠加成本下降（2023Q2吨成本降0.1%）。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.58、-0.03、-0.66、-0.07pct，费用率整体平稳。 需求稳健，成本压力减缓。2023Q2啤酒需求仍展现强韧性，产品结构持续提升。2023年强厄尔尼诺下高温有望持续至2023Q3，销量仍有望保持较好增长。同时我国取消对澳洲大麦反倾销调查，大麦成本压力有望减缓。公司仍具备更好的高端品牌组合，兼具知名度和品牌力，持续关注乌苏、1664等高端产品表现。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润14.89、17.04、19.57亿元，对应2023-2025年EPS3.08、3.52、4.04元，成本下降、高端可期，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。 4.25、东鹏饮料：2023Q2 环比加速，高温受益、新品亮眼 能量饮料快速增长，电解质水反馈积极、初具小单品潜质。（1）2023Q2东鹏特饮营收同比增24.4%，主力消费人群持续增长、大东鹏的占比持续提升。非能量饮料营收同比增192.8%，主要来自新品电解质水“补水啦”贡献。补水啦自2月底推出表现亮眼，市场开始打开、渠道反馈进货积极、动销良好。（2）分区域看，广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增20.2%、28.0%、29.5%、5.8%、69.8%、45.1%，广东和西南区域环比2023Q1加速，预计主因渠道下沉、高温动销加快和新品带动。（3）全渠道网点扩张至330余万家，按既定计划推进。 PET价格下降对冲白糖上涨，毛利率、净利率同比改善，投资收益贡献明显。2023Q2公司净利率同比升2.63pct。其中毛利率同比升0.51pct，白糖成本虽有上涨但被PET包装下降抵消，销售、管理、研发、财务费用率同比-0.05、+0.12、+0.01、-0.58pct，其中销售费用率同比略降。投资收益/收入同比+1.35pct，预计主因银行理财和债券收益明显增加。 动销良好，新品可期。受益高温天气当前渠道动销良好，渠道库存低于2022年同期。竞争格局演变利于公司扩张，增长快于行业，公司渠道下沉和网点开拓上未受到竞品干扰，网点开发有望保持较快增长，新品电解质水正处于渠道扩张期，仍有较好的成长空间。2023年强厄尔尼诺下全年气候将是一个长的热夏，高温天气饮料有望持续受益。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润19.87、25.10、30.64亿元，对应2023-2025年EPS4.97、6.27、7.66元，大单品全国化及渠道扩张仍在途中，新品萌生小单品潜质，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险、糖价上涨风险、食品安全风险。 4.26、嘉必优：毛利率环比明显改善，非经常损益影响较大 新国标订单带动主业增长，化妆品客户蓄势待发。分业务板块看，2023H1人类营养营收同比增10.94%，主因奶粉新国标落地带动ARA与DHA快速增长，预计伊利、飞鹤等大客户增长较好，其中预计DHA增80%以上；动物营养营收同比增29.52%，脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展，其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，累计19个品牌、共计33款产品添加燕窝酸，后续有望逐渐贡献增量。 毛利率环比明显改善，非经常损益影响较大。2023Q2归母净利率同比-9.53pct，其中毛利率同比-0.74pct，环比2023Q1提升4.80pct，主因国外业务占比提升及部分新产能释放。销售、管理、研发费用率控制较好，分别同比-0.46、-0.86、+0.35pct，财务费用率+6.20pct，主因汇兑损益和利息收入下降。资产减值、信用减值拖累净利率4.40、1.69pct，主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值，以及出于会计谨慎原则计提部分应收账款坏账准备。 悲观预期释放，关注积极变化。2023H1面临降价以及需求偏弱等压力，展望2023H2帝斯曼专利到期、同时随着新国标中国际客户逐渐注册，后续订单有望改善。悲观预期充分释放，新产能释放及国际市场订单有望带来积极变化。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润1.001.792.48亿元，对应EPS预测0.601.071.48元，新国标订单和国际订单有望改善，维持“买入”评级。 5.风险提示 宏观经济波动风险、消费复苏进度低于预期风险、原材料价格波动风险等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.9.13 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 张恒玮：19117250984 证书编号：S0790122020008 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 _ 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 深圳 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 西安 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn

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