“N型复苏”第三阶段的五大亮点—8月经济数据解读

（以下内容从申万宏源《“N型复苏”第三阶段的五大亮点—8月经济数据解读》研报附件原文摘录）
　　“N型复苏”第三阶段的五大亮点 8月经济数据解读 屠强 FRM 高级宏观分析师 贾东旭 高级宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 引言：在促销、高温天气等短期因素扰动7月经济数据后，8月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们3月提出的经济“N型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续。 综述：经济“N型复苏”第三阶段的五大亮点。1）消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选商品消费的滞后拉动更明确显现。此外8月竣工仍然强劲，按领先消费的关系，将保障年内消费恢复空间。2）大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。3）能源基建增速走高，推升整体基建增速。后者实际增速8月回升至15%附近。4）地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发9月降准。5）油价上行令发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。 零售：超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7月的虹吸效应，地产竣工高增对后周期商品持续传导，消费重回常态增长。社零同比4.6%，超过市场预期（3.5%），和我们预期基本接近（4.9%）。一方面源于限额以上商品零售推动，贡献50%增量，但这并非是居民消费高增的信号。因促销存在，历年限额以上商品零售6、7月环比互为镜像，到8月基本正常，今年同样如此，令8月同比有明显改善。具体到商品结构上，汽车、家具、家电等地产后周期商品改善，限额以下商品零售持续性偏弱有所缓解，而餐饮收入有所降温。 居民全口径服务消费：8月增速回升，大众服务需求仍强。“居民服务消费全口径月频指标” 8月同比回升1.3pct至8.3%，剔除基数观察两年平均增速，也回升1.5pct至4.2%，也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现。 地产：政策推动销售延续改善，融资承压压制投资、触发央行降准。需求侧，8月在基数走高过程中，商品房销售面积、金额当月同比仍分别回升3.4、2.9个百分点至-12.2%、-16.4%。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，8月房企信用融资增速回落2.5pct至-20.6%，国内信贷拖累较深，在此背景下，8月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升1.2pct至-11.0%，融资走弱压制地产投资，或也是触发9月央行降准的重要原因之一。但住宅竣工8月表现仍强，环比（18.2%）明显强于历年同期水平，在“保民生”、“保交付”底线思维强化过程中，今年以来竣工表现持续好于建安投资。 投资：三大投资增速均回升，其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大。1-8月固定资产投资累计同比3.2%，高于市场预期（3.0%），当月同比回升0.6pct至1.8%，剔除价格后实际增速也回升0.8pct至6.2%，继续高于GDP增速、发挥稳增长效果。虽然上文已讨论的地产（累计同比-8.8%，市场预期-8.6%）低于预期，但当月同比增速有所回升。更重要的是，基建、制造业投资积极改善。其中，基建投资（全口径）累计同比9.0%高于市场预期（7.9%），剔除价格影响后当月同比明显回升至14.5%。拆分结构来看，传统基建（狭义基建）增速继续压降，但项目收益较好的能源投资增速持续走高（+18.2pct至33.7%）、形成支撑。制造业投资累计同比5.9%也高于市场预期（5.3%），显示近期在消费、出口、投资均出现触底回升过程中，总体工业品需求改善，对制造业投资形成拉动。 工业生产：消费、出口改善提振中下游，投资回暖令上游生产高位稳定。8月工业增加值实际同比4.5%，较上月改善0.8个百分点，超过市场预期（4.2%，Wind），制造业内部，在出口和消费同比改善的拉动下，中下游生产回升，投资的回暖令上游生产保持高位稳定。 风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。 以下为正文 一、综述：经济“N型复苏”第三阶段的五大亮点 在促销、高温天气等短期因素扰动7月经济数据后，8月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们3月提出的经济“N型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续： 其一，消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选消费的滞后拉动更明确显现。上半年强劲地产竣工、按滞后半年传导规律拉动地产后周期消费，后者8月增速明显反弹，此外8月竣工仍强，按领先关系将保障年内消费恢复。 其二，大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。虽然目前人均收入增速偏低，但今年以来农民工大量回城（23Q2农民工数据创新高），城镇劳动参与率明显回升，意味着“赚钱的人”数量在明显增长，进而催生较强的大众消费需求，8月全口径居民服务消费增速明显回升。 其三，能源基建增速走高，推升整体基建增速。剔除工业品价格通缩影响后，基建实际投资增速8月回升至15%附近。专项债发行提速有望稳定年内基建投资。 其四，地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发了9月降准。 其五，油价上行过程中发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。 往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。在明年存量房逐步交付后，存量房投资不再会如过去三年般持续支撑地产投资，后者将滞后反映前三年新开工（新房投资）大幅下行的滞后传导压力。考虑销售向投资的传导时滞，意味着明年上半年之前都需要地产政策的持续优化放松。包括后续限购限售优化、认房不认贷地方配合、城中村改造等政策。 二、零售：超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7月的虹吸效应，地产竣工高增对后周期商品持续传导，消费重回常态增长。 8月社会消费品零售总额同比4.6%，较上月回升2.1个百分点，超过市场预期（3.5%），和我们预期基本接近（4.9%），两年平均增速上行2.4个百分点至5.0%（因低基数）。社零同比走高一方面源于限额以上商品零售推动，贡献50%的增量，但这并非是居民消费高增的信号，而源于电商促销活动对于同比增速的扰动。因促销的存在，历年6月限额以上商品零售的环比没有季节性，而呈现出逐年单边走强态势，同时历年7月环比逐年走弱，二者基本互为镜像，今年也不例外，6月环比+19.9%，7月环比-18.5%。但上述电商促销的虹吸效应仅体现在7月，往年8月就回归正常表现，今年8月限额以上商品零售环比5.5%，和17-19年平均（6.0%）基本接近。 具体到商品结构来看，限额以上商品零售中可选品改善幅度较大，汽车（+2.6pct至1.1%）在较高基数背景下仍有所改善，家具（+4.7pct至4.8%）、家电（+2.6pct至-2.9%）同样有所上行，上述三项改善或也和年初以来地产竣工的加快有直接关系。石油制品（+6.6pct至6.0%）改善和暑运仍强相关，通讯器材（+5.5pct至8.5%）低基数下回补。必需品整体表现稳定，粮油食品（-1.0pct至4.5%）、中西药品（持平于3.7%）、日用品（+2.5pct至1.5%） 另外，限额以下商品零售（+1.4pct至3.4%）持续性偏弱有所缓解，城镇劳动参与率的提升也有直接影响，但餐饮收入（-3.4pct至12.4%）在连续两个月稳定高增后有所降温，居民餐饮回补最快阶段或已过去。 三、居民全口径服务消费：8月增速回升，大众服务需求仍强 根据我们此前专题《如何高频跟踪全口径服务消费？——“天工”系列专题之一》构建的“居民服务消费全口径月频指标”，8月同比回升1.3pct至8.3%，剔除基数观察两年平均增速，也回升1.5pct至4.2%，也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现。 四、地产：政策推动销售延续改善，融资承压压制投资、触发央行降准 需求侧，8月在基数走高过程中，商品房销售面积、金额当月同比分别回升3.4、2.9个百分点至-12.2%、-16.4%，8月金融数据也显示居民提前还贷的情况缓和，显示8月以来地产政策持续加码对于地产需求的边际促进效果开始显现。在此背景下，新开工面积同比有所回升，改善2.3pct至-23.6%，但仍处于较深跌幅区间，构成明年地产投资压力。 供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，8月房企信用融资增速回落2.5pct至-20.6%，国内信贷（-9.6pct至-24.3%）、以非标融资为主的自筹资金（-1.7pct至-22.2%）均有所走弱，8月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升1.2pct至-11.0%，融资走弱压制地产投资，或也是触发9月央行降准的重要原因之一。但住宅竣工8月表现仍强，环比（18.2%）明显强于历年同期水平，当月同比仅因高基数有所回落（-30.1pct至10.8%）。目前大量商品房接近竣工交付时点，需要消耗的单位面积投资额并不高，在“保民生”、“保交付”底线思维强化过程中，今年以来竣工表现持续好于建安投资。 五、投资：三大投资增速均回升，其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大 1-8月固定资产投资累计同比3.2%，高于市场预期（3.0%），当月同比回升0.6pct至1.8%，剔除价格后实际增速也回升0.8pct至6.2%，继续高于GDP增速、发挥稳增长效果。虽然上文已讨论的地产（累计同比-8.8%，市场预期-8.6%）低于预期，但当月同比增速有所回升。更重要的是，基建、制造业投资积极改善。其中，基建投资（全口径）累计同比9.0%高于市场预期（7.9%），当月同比（名义增速+3.0pct至9.5%，实际增速+3.2pct至14.5%）明显改善，拆分结构来看，传统基建（狭义基建）增速继续压降（-1pct至3.5%），但项目收益较好的能源投资增速持续走高（+18.2pct至33.7%）、形成支撑。制造业投资累计同比5.9%也高于市场预期（5.3%），当月同比（名义增速+3.0pct至7.3%，实际增速+3.2pct至11.7%）改善积极，显示近期在消费、出口、投资均出现触底回升过程中，总体工业品需求改善，对制造业投资形成拉动。 六、工业生产：消费、出口改善提振中下游，投资回暖令上游生产高位稳定。 8月工业增加值实际同比4.5%，较上月改善0.8个百分点，超过市场预期（4.2%，Wind）。其中采矿业（+1.0pct至2.3%）回暖，油价趋于上行则煤炭保供工作或有所加大；公用事业（-3.9pct至0.2%）回落但主因基数，实际较为稳定（两年平均增速仅下行0.1pct至6.7%），制造业（+1.5pct至5.4%）改善是生产回暖主因。制造业内部，在出口和消费同比改善的拉动下，中下游生产回升，汽车（+3.7pct至9.9%）、计算机、通信和其他电子设备（+5.1pct至5.8%）改善最为明显。投资的回暖令上游生产保持高位稳定，如黑色金属（-1.1pct至14.5%）、有色金属（-0.1pct至8.8%），并提振非金属矿物（+1.8pct至-1.6%）。 风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《“N型复苏”第三阶段的五大亮点——8月经济数据解读》 证券分析师：屠强 贾东旭 王胜 发布日期：2023.09.15

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