2023H1实体ROIC——银行经营领先指标分析

（以下内容从广发证券《2023H1实体ROIC——银行经营领先指标分析》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、李佳鸣 核心观点 银行的资产负债表是实体企业的映射，而决定区域银行盈利水平的核心的变量是区域经济。实体资本回报率（ROIC）在中期领先区域银行ROA中枢水平：（1）区域资本回报率与ROA成正向关系，重点区域浙江省、江苏省、四川省、湖南省等地区上市公司ROIC较高，对应城农商行平均ROA也较高。（2）高资本回报率地区并不意味着更高的贷款定价，而是经营客户的综合回报水平更高。（3）个金业务资源丰富程度也会影响区域银行的ROA中枢，零售资产定价高、资产质量好、资本回报率高，ROA贡献也较大。（4）部分省份城农商行ROA大幅低于ROIC对应的理论值，如贵州、内蒙古、辽宁等省份，主要是受公司治理等个体因素影响。 以浙江省与四川省为例：A股上市非金融企业可以在一定程度上反映浙江当地企业经营情况，A股上市非金融企业借款仅占浙江省企(事)业单位贷款10.6% ，但合计营收占浙江省GDP的比重接近60%，合计EBIT占GDP的比重也有3.6%。历史上看，ROIC领先浙江地区银行规模增速拐点5个季度左右，领先浙江地区银行新发贷款利率3个季度左右。ROIC拐点领先资产质量拐点。A股上市非金融企业在四川省代表性稍弱，A股上市非金融企业借款占四川省企(事)业单位贷款的5.7%，合计营收占四川省GDP的比重为20.9%，合计EBIT占GDP的比重也有3.3%。ROIC领先四川省区域银行规模增速约6个季度，领先新发贷款利率4个季度左右，领先不良率5个季度左右。 上游资源企业盈利能力回落，带动本轮上市非金融企业ROIC回落。从实体企业偿债负担的角度来看，新发贷款利率低位企稳、ROIC回落，ROIC与一般贷款利率的差值延续2022年3季度以来的趋势进一步收窄，上市公司隐含不良率从2022年以来的高位平台期（10%-11%左右）回落至8%左右。 区域角度来看，东部、中部、西部地区ROIC仍在延续下行，但边际上看东部地区隐含不良率环比已经连续两个季度改善，西部地区隐含不良率则从23Q1高位开始环比大幅改善。 行业角度来看，大多数行业ROIC没有回到历史中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史中枢，21年这一轮复苏期间ROIC提升较多的上游资源行业盈利能力仍在继续回落。 风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）A股上市非金融企业未能充分反映实体经济情况。 目录索引 01 引言 银行的资产负债表是实体企业的映射，而决定区域银行盈利水平的核心的变量是区域经济。（前期报告《浙商银行深度：基本面改善，业绩拐点将至》浙江省经济的特征总结为实体经济盈利能力强、居民收入水平较高、民营经济极具活力、金融业呈现高度竞争），前期报告（《银行资产质量分化的成因解析》）中我们也从总量和结构上介绍了资本回报率与经济的关系，主要结论有： （1）全国层面来看，实体资本回报率（ROIC）与融资成本之差领先银行不良变化3-4个季度。（过去历次年度/中期投资策略中均有跟踪） （2）区域不良率与上市公司隐含不良率高度相关，不良率变动滞后约1年左右，城农商行不良生成排序与1年前主要经营所在地上市公司隐含不良率一致。 （3）行业上隐含不良率同样具有领先性，如制造业和房地产业不良贷款率走势滞后相应行业上市公司隐含不良率约3-4个季度。 本篇报告分析了本地实体企业资本回报率是影响当地城农商行ROA最核心变量（第二章），并回顾浙江省和四川省ROIC相对于信贷增速、新发贷款定价、资产质量的领先性（第三章），最后跟踪全国、重点区域、重点行业上半年ROIC和隐含不良率的变化（第四章）。 02 实体ROIC是银行经营的领先指标 实体资本回报率（ROIC）在中期领先区域银行ROA中枢水平： （1）中期维度（过去4年历史数据），区域资本回报率与ROA成正向关系，重点区域浙江省、江苏省、四川省、湖南省等地区上市公司ROIC较高，对应城农商行平均ROA也较高。 （2）高资本回报率地区并不意味着更高的贷款定价（比如河南、河北、吉林、贵州等地贷款定价较高，但ROA并不占优），而是经营客户的综合回报水平更高（包括利率收入、存款贡献、表外收入、运营和信用成本等）。 （3）个金业务资源丰富程度（以及银行自身零售转型进度）也会影响区域银行的ROA中枢，零售资产定价高、资产质量好、资本回报率高，ROA贡献也较大。零售信贷资源较丰富的部分省份（如浙江、江苏、湖南等）个人贷款所占比重平均高达36%，而其他省份所占比重只有31%。 （4）部分省份城农商行ROA大幅低于ROIC对应的理论值，如贵州、内蒙古、辽宁等省份，主要是受公司治理等个体因素影响。内蒙和辽宁主要是部分银行内控较差（承接包商银行的蒙商银行、锦州银行、盛京银行等），有较多不良包袱需要消化；而贵州则是城投平台风险暴露，面临较大债务重组压力。 03 浙江省与四川省案例分析 前期报告中我们已经详细分析了ROIC与资产质量间的关系，本章我们将聚焦在浙江和四川两个重点省份，分析ROIC对“量、价、质”的领先性。 （一）浙江省：上游资源板块拖累，区域ROIC周期性下行 A股上市非金融企业可以在一定程度上反映浙江当地企业经营情况。从信贷结构来看，我们统计的A股上市非金融企业借款（含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款）仅占浙江省企(事)业单位贷款10.6%[1]，但合计营收占浙江省GDP的比重接近60%，合计EBIT占GDP的比重也有3.6%。 ROIC领先浙江地区银行规模增速拐点5个季度左右。从量的角度来看2009-2011年和2013-2014年两个时期比较特殊：（1）2009年3季度ROIC出现向上拐点（前期受金融危机的影响），7个季度后（即2011年12月）信贷增速没有出现料想中的反弹，仅是向下的斜率开始收敛，主要是因为全国性银行（大行+股份行）和区域银行（城商行+农村金融机构）增速分化。2012年全国性银行受浙江民营企业“互保”债务危机影响，系统性降低浙江省内的信贷投放，仅仅靠区域银行并不足以扭转信贷增速下滑的趋势。（2）2013年ROIC开始回升，7个季度后（即2014年9月）信贷增速开始企稳并短暂回升，但这段时间驱动区域社融增长的主要是表外融资（非标等），区域银行业金融机构总资产的增速反弹幅度高于贷款增速。 ROIC领先浙江地区银行新发贷款利率3个季度左右。（新发贷款利率每年只在《区域金融运行报告》披露），因此新发贷款拐点的时滞可能会短于数据所显示的）2016年后新发贷款利率弹性显著小于2016年以前，一方面是因为利率传导机制改变，央行不再调整存贷款基准利率，放开资产端利率自由波动后隐性上限依然存在，而另一方面则是因为经济结构改变，城投所占比重上升，2022年末浙江省内发债城投有息负债规模为5.8万亿，如果以2021年数据测算，则平台有息债务占区域银行业机构总资产的比重为22%，远高于2013年的9%水平。 ROIC拐点领先资产质量拐点。2011年下半年通胀高企，实体企业ROIC回落，1个季度以后区域不良贷款率回升。资产质量修复滞后于ROIC修复较长时间（2-3年），浙江ROIC在2013年后就已经修复，而区域不良率见顶则要等到2016年，主要是受财务资源、不良确认和核销节奏影响，从2014年核销大幅增加（高于前三年核销总数）2016年才到核销规模的顶点，不良率见顶。 本轮（2021年6月以来）ROIC回落主要受上游资源板块拖累。2021年上半年以来，浙江省整体ROIC由8.2%降至4.7%，分板块来看，除了综合板块和可选消费板块ROIC均出现下行，其中必选消费、TMT、上游资源板块ROIC下行幅度较大。上游资源板块由于降幅较深、所占比重较大，贡献了浙江省整体ROIC接近40%的降幅。 （二）四川省：上游资源和中游制造推动四川省ROIC提升 A股上市非金融企业在四川省代表性稍弱。从信贷结构来看，A股上市非金融企业借款占四川省企(事)业单位贷款的5.7%，合计营收占四川省GDP的比重接20.9%，合计EBIT占GDP的比重也有3.3%。 从“量、价、质”的角度来看，ROIC领先规模增速约6个季度，领先新发贷款利率4个季度左右，领先不良率5个季度左右。与全国趋势不同的是ROIC在2018年至2020年的经济下行中没有出现回落，主要是政府投资强度增强，计算机通信和其他电子设备制造业、非金属矿物制品、酒、饮料和精制茶制造业是四川省前三大支柱产业，而且政府加大投资力度，城投相对规模相对较高，企业预警通统计显示2022年末四川省内发债城投有息负债规模为3.9万亿，如果以2021年数据测算，则平台有息债务占区域银行业机构总资产的比重为28%，远高于2013年10%的水平。 与浙江省不同，四川省ROIC在2021年6月出现大幅上升，主要是上游资源板块和中游制造板块贡献较大。2021年上半年以来，四川省整体ROIC由6.9%升至12.2%，分板块来看，除了可选消费和公共服务板块ROIC均出现下行，其他板块ROIC均有上行，其中上游资源、房地产、中游制造上行幅度较大。上游资源板和中游制造业所占比重较大，贡献了区域整体几乎所有ROIC增幅。 04 2023年上半年ROIC和隐含不良率如何变化？ 从总量上来看，上游企业盈利能力回落，带动本轮上市非金融企业ROIC的回落。总体看经济修复还在推进，新发贷款利率也在逐渐企稳。 从实体企业偿债负担的角度来看，新发贷款利率低位企稳、ROIC回落，ROIC与一般贷款利率的差值延续2022年3季度以来的趋势进一步收窄，上市公司隐含不良率从2022年以来的高位平台期（10%-11%左右）回落至8%左右。 从银行业资产质量的角度来看，商业银行不良率+关注率延续下行趋势，截至6月末为3.77%（环比降1BP），不良（和潜在不良）与隐含不良率趋势出现背离主要是，银行储备的财务资源较多，实体贷款可以核销的规模较大，预计随着政策退出后个人不良率上升，部分中小银行资产质量会有所承压。 （一）区域：ROIC下行延续，东部和西部地区隐含不良率边际改善 分区域来看，2023年上半年东部地区A股上市非金融企业ROIC为4.3%，同比22H1下降1.4PCT，环比23Q1下降0.5PCT；非金融公司隐含不良率为8.0%，同比22H1下降3.6PCT，环比23Q1下降1.7PCT。 中部地区ROIC为5.0%，同比22H1下降1.6PCT，环比23Q1下降1.0PCT；非金融公司隐含不良率为10.5%，同比22H1下降1.3PCT，环比23Q1上升0.8PCT。 西部地区ROIC为7.7%，同比22H1下降1.0PCT，环比23Q1下降0.8PCT；非金融公司隐含不良率为15.0%，同比22H1上升0.9PCT，环比23Q1下降4.5PCT。 东部和中部地区A股上市非金融企业ROIC下行趋势仍在延续，但东部地区隐含不良环比已经连续两个季度改善，而中部地区则是高位企稳。西部地区在ROIC维持较高水平，隐含不良率则从23Q1高位开始环比大幅改善。 单个省份来看，A股上市非金融企业ROIC排名前三为贵州省（17.3%）、青海省（17.2%）、四川省（12.2%），环比23Q1提升前三为海南省（环比+2.1PCT）、贵州省（环比+1.8PCT）、四川省（环比+1.2PCT）。非金融公司隐含不良率最低的前三为内蒙古（0.1%）、山西（1.1%）、四川（2.7%），环比23Q1改善前三的省份为贵州省（环比-33.5PCT）、福建省（环比-19.8PCT）、四川省（环比-14.3PCT）。 浙江省：上半年区域上市非金融公司ROIC为4.7%（环比-0.2PCT），27个省份中排第16。上市非金融公司隐含不良率为5.2%（环比+0.4 PCT），排第6名（升序）。如前文所述，浙江省ROIC周期性下滑主要是受上游资源行业拖累。隐含不良率绝对值较低主要是负债占比较高的上游资源板块银行不良率较低，仅有1.0%，并且房企银行不良率环比大幅改善至0.5%。 江苏省：上半年区域上市非金融公司ROIC为4.5%（环比-0.5PCT），27个省份中排第18。上市非金融公司隐含不良率为18.8%（环比-0.1PCT），排第22名（升序）。与浙江省不同的是江苏省ROIC由前期高位（21H1:8.1%）回落不仅受上游资源行业拖累，房地产、上游资源、可选消费等各个板块ROIC出现全面回落；边际上看，可选消费、必选消费、公共服务板块ROIC已开始回升。江苏省隐含不良率绝对值较高主要是房地产行业和可选消费板块隐含不良率处在较高水平，分别为36.1%和35.2%。 四川省：上半年区域上市非金融公司ROIC为12.2%（环比+1.2PCT），27个省份中排第3。上市非金融公司隐含不良率为2.7%（环比-14.3 PCT），排第3名（升序）。综合ROIC和隐含不良率来看，四川省在27个省份中表现最优，主要是上游资源和中游制造资本回报率持续提升，房地产风险在Q2大幅缓释（隐含不良率从3月末90%降至6月末0%，ST蓝光退市后剔除出样本）。 山东省：上半年区域上市非金融公司ROIC为5.6%（环比-0.7PCT），27个省份中排第13。上市非金融公司隐含不良率为6.2%（环比+0.5 PCT），排第8名（升序）。可选和必选消费品板块ROIC较前期高点（21H1）回落拖累整体表现，但上游资源行业ROIC上行有一定正贡献。隐含不良率较前期出现较大上升（22H1以前基本维持在2%左右水平）主要是必须消费、可选消费、中游制造三个板块隐含不良率出现较大上升，边际上看必须和可选消费板块风险还是上升期。 湖南省：上半年区域上市非金融公司ROIC为4.8%（环比持平），27个省份中排第15。上市非金融公司隐含不良率为13.5%（环比-0.7 PCT），排第16名（升序）。湖南省ROIC和隐含不良率均处在27个省份中游水平，相对较高的隐含不良率是受必须消费、可选消费、中游制造三个板块拖累，边际上看三个板块隐含不良率均已改善。 （二）行业：前期表现较好的上游资源行业资本回报率仍在回落 分行业来看，2023年上半年，A股上市非金融企业ROIC排名前三的行业为食品饮料（16.7%）、煤炭（15.3%）、家用电器（9.4%），环比23Q1提升前三的行业为食品饮料（环比+1.1PCT）、纺织服装（环比+0.7PCT）、汽车（环比+0.6PCT）。非金融公司隐含不良率最低的前三的行业为煤炭（0.2%）、有色金属（1.0%）、公用事业（1.2%），环比23Q1改善前三的行业为社会服务（环比-15.0PCT）、交通运输（环比-9.3PCT）、传媒（环比-8.0PCT）。总体来看，大多数行业ROIC没有回到历史中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史中枢，21年这一轮复苏期间ROIC提升较多的上游资源行业盈利能力仍在继续回落。 05 风险提示 1.经济表现不及预期：外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。 2.金融风险超预期：银行息差已大幅收窄，资本外源补充也面临较大困难，疫情后资产质量压力显著上升。 3.政策落地不及预期：财政和货币政策过度收敛，稳增长政策不及预期。 4.A股上市非金融企业数据未能充分反映实体经济情况。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002，SFC CE No. BQV910 李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001 伍嘉慧：SAC 执证号：S0260522070008 报告原文：《2023H1实体ROIC——银行经营领先指标分析》 对外发布日期：2023年09月13日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 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