【浙商金工】坚守价值投资策略如何实现稳健回报?

（以下内容从浙商证券《【浙商金工】坚守价值投资策略如何实现稳健回报?》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 市场短期风险或充分释放，分子端积极信号逐步显现，展望后市顺周期和高股息防御性策略或相对占优。中欧价值回报管理人长期投资策略和产品风格的稳定性较强，践行中小盘价值股挖掘，年初至今重视上游资源、稳增长和大金融的投资机会，中欧价值回报成立以来排名同类前8%。 市场短期风险释放，分子端积极信号显现 1）市场短期风险或充分释放，万得全A指数风险溢价正处于83%的高分位数水平，继续下行的空间和概率均相对有限。8月底印花税减半、“认房不认贷”等政策落地，股指企稳反弹趋势形成。 2）近期政策端发力背景下，PMI、进出口、CPI数据均出现边际好转迹象，基本面数据的信号均表明国内经济活动逐步企稳，同时库存周期处于底部，反转信号亦初步显现，分子端积极信号的显现会有助于提升投资者风险偏好，我们继续看好权益资产配置机会。 3）结构方面，首先，我们看好顺周期反弹的延续，重视周期上游盈利稳定性的线索。其次，景气投资有效性阶段性下降背景下，高股息资产收益较为平稳。最后，市场不确定性仍存，防御性、低估值、低波动组合的风控能力较强。 中欧价值回报管理人的价值投资策略 1）基金经理（中欧价值回报基金经理，下同）长期投资策略和产品风格的稳定性较强，自下而上甄选资产，自上而下把握周期，力求以较高性价比给投资者带来良好的投资体验。 2）今年以来基金经理认为上游资产的高景气盈利将维持较长时间，看好上游高股息的油气煤等资源品的投资价值，同时重视稳增长产业链和大金融板块的低位配置机会，重仓股变迁则反映出其投资策略的知行合一。 3）我们复盘今年以来新高管理人的成功路径，在进一步博弈beta行情难度增大的背景下，通过把握分子端盈利修复带来的Alpha、践行个股挖掘策略的管理人或更加具备优势。 中欧价值回报成立以来的边际增量信息 中欧价值回报成立于2023年6月9日，成立以来逆势上涨2%，同类业绩排名前8%。延续基金经理一贯的价值投资思路，风格漂移度低。同时，稳健建仓的同时可把握上涨行情。成立以来在市场下跌行情中已初步呈现出一定的抗跌属性。 风险提示 报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。 01 市场短期风险释放，分子端积极信号显现 1.1、市场短期风险或充分释放，股指企稳反弹趋势形成 今年8月以来A股市场整体震荡偏弱，累计下跌近6%，市场风险或已充分释放，进一步下行的可能性较低。从2020年以来历史经验来看，万得全A指数的风险溢价仅出现四次大幅超过正1倍标准差的时期，当前万得全A指数风险溢价正处于83%的高分位数水平，继续下行的空间和概率均相对有限。8月底印花税减半、“认房不认贷”等政策落地，权益市场迎来情绪修复，万得全A两周（8.28-9.8）上涨2.41%，股指企稳反弹趋势形成。 1.2、稳增长政策催化下，基本面的积极信号逐渐显现 近期政策端发力背景下，PMI、进出口、CPI数据均出现边际好转迹象。8月消费市场继续恢复，供求关系持续改善，CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨。PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。PMI数据再超预期，8月制造业PMI为49.7%，相较于7月上升0.4 pcts，连续3个月回升。8月进出口数据同比降幅有所收窄。上述基本面数据的信号均表明国内经济活动逐步企稳，同时库存周期处于底部，反转信号亦初步显现。分子端积极信号的显现会有助于提升投资者风险偏好，我们继续看好权益资产配置机会。 1.3、结构方面，顺周期价值风格和防御性高股息资产相对占优 首先，我们看好顺周期反弹的延续，重视周期上游盈利稳定的线索。在此前研究中我们认为当前经济景气处于复苏早期，流动性环境宽松，通胀有望见底，库存去化临近尾声，在细分领域政策有望超预期的背景下，顺周期行业的盈利弹性更强。 其次，景气投资有效性阶段性下降背景下，高股息资产收益较为平稳。较高的股息率同样是价值股的一个特征，为投资者提供稳定的现金回报，特别是在市场震荡区间，股息收益的重要性更加凸显。价值股存在比较优势，配比可以适当提高。优质的低估公司面临价值重估，其长期资本回报有望给投资者带来良好的投资收益。 最后，市场不确定性仍存，防御性、低估值、低波动组合的风控能力较强。经济复苏进程仍面临海外环境和风险偏好等因素的不确定性，防御性行业与低估值股票受到的影响较小。 02 中欧价值回报管理人的价值投资策略 2.1 长期风格稳健：自下而上甄选资产，自上而下把握周期 在2023年5月7日发布的专题报告《中欧基金蓝小康：稳健回报有信任，国企重估迎增长新动能》中提到，基金经理（中欧价值回报基金经理，下同）追求长期稳健复合收益，重视控制产品回撤和波动，力求以较高性价比给投资者带来良好的投资体验，长期投资策略和产品风格的稳定性强： 1）自下而上，甄选资产。基金经理对自下而上的投资方法中关于投资标的要求严格。在考虑投资公司时，要求其具备良好的经营基本面和商业模式。同时，公司的经营管理能力和风险控制能力也要达到一定的标准。此外，企业文化和诚信也被看作是投资决策的重要因素。对于估值较高的股票，也会更为谨慎投资。 2）自上而下，把握周期。基金经理通过考虑宏观经济、各部门和产业之间的复杂网络关系来做出投资决策。各个产业都是宏观经济不可或缺的组成部分，即使在某些发展早期呈现弱相关，长期而言也无法独立于总量经济之外。在不同产业间进行价值回归投资，可以基于各行业都会经历繁荣与衰退周期的事实，并利用市场情绪的放大找到较好的投资时机。 3）风格稳健，价值为王。以基金经理管理的中欧红利优享作为主要研究对象，拆分其回报在各个因子和风格上的暴露。该基金风格稳健。因子方面，基金稳定暴露于价值因子和盈利因子；风格方面，基金稳定暴露于大盘价值和小盘价值。该基金坚持价值投资思维，规避概念主题炒作和股票抱团。该基金行业配置范围较广，侧重金融地产、周期、制造板块。组合管理方面风险偏好较低，追求更高的确定性。行业和个股的配置范围和灵活度有所增加，组合整体更加趋于分散。 2.2、年初至今投资策略知行合一：上游资源、稳增长、大金融 今年以来基金经理认为上游资产的高景气盈利将维持较长时间，看好上游高股息的油气煤等资源品的投资价值，同时重视稳增长产业链和大金融板块的低位配置机会，重仓股变迁则反映出其投资策略的知行合一。今年以来红利优享组合主要配置在内需相关产业链上。对于上游的配置，基金经理坚持长期的观点：逆全球化下上游的供给会被自主约束，资源国追求的是保持较高盈利能力而不是扩大市场份额。在未来的全球场景中，上游的利润分配占比较为确定。而中下游无论是在盈利能力还是在资产定价层面，都面临着上游的挤压和利率定价的制约。基金经理认为上游公司的盈利回报较为确定。即使经济复苏不及预期，中下游的盈利下降有望将超过上游。而对于稳增长产业链，继续看好建筑、重卡、挖掘机等行业。另外，大金融已经到了市场低位，未来有望贡献稳健的绝对收益。 进一步通过拆解中欧融恒平衡2023年6月底的全部持仓验证管理人的投资思路，从持仓个股中可以看到下半年以来的收益贡献或主要来源于重仓的上游资源品股票的涨幅，但是不能忽视的是，6月底至今基金经理持仓股票胜率较高，全部持仓的前30只股票（占股票市值比为91%）大多在区间内收获正收益，也反映出管理人对于个股安全边际的重视。 2.3、践行低估值中小盘的个股挖掘策略 我们在8月28日发布的专题报告《2023年创新高基金盘点，做了哪些正确的事？》中详细盘点今年创新高基金的形成路径，究其原因可分为主题投资、行业配置、个股挖掘、另类策略四种类型，其中源于行业或者风格beta的把握和少数个股的成功诚然难以复制，但是多种低拥挤度异质策略、围绕个股性价比的买入卖出、分散低波价值的投资思路均值得借鉴。 中欧价值回报基金经理的在管产品具备的个股挖掘型创新高基金的特征，如自下而上选股收益明显，重仓股大多逆势上涨，持仓偏向低估值价值、低拥挤度中小盘、盈利增长积极的个股，同时个股和行业均较为分散。在进一步博弈beta行情难度增大的背景下，相对于采用主题投资和行业轮动策略的管理人，通过把握分子端盈利修复带来的Alpha、践行个股挖掘策略的管理人或更加具备优势。 03 中欧价值回报成立以来的边际增量信息 3.1 成立以来逆势上涨2%，同类业绩排名前8% 近3月A股市场整体偏弱，万得偏股混合基金指数在6月9日至9月8日下跌4.60%，同期中欧价值回报上涨2.42%，震荡市场中超额收益为7.02%。根据Wind数据，在同类基金中排名为301/3871，对应前8%的分位数。 3.2、坚守价值投资，风格漂移度低 基金经理的投资理念属于价值投资范畴，非常注重对基本面和估值的分析。中欧价值回报自成立以来，建仓期持仓明显坚守价值风格，风格漂移度低。在2023年7月至8月区间内，使用中欧价值回报日度净值与市值风格指数同期收盘价序列做线性回归，以拆解基金在不同风格上的暴露情况并对其风格稳定性进行分析。风格选取为大盘价值，小盘价值，大盘成长，小盘成长以及中债总财富。由下图可见，中欧价值回报稳定暴露于价值风格。2023年7月，基金风格暴露以小盘价值与大盘价值并重；2023年8月，基金风格明显暴露为大盘价值。总体而言，管理人的管理风格倾向于价值投资。 中欧价值回报与基金经理其他独立在管的基金产品收益率相关系数较高。使用中欧价值回报成立以来日度净值与基金经理另外两只独立在管的产品（分别为中欧红利优享A、中欧融恒平衡A，该两只产品成立时间均早于中欧价值回报）的净值序列，按照月度区间划分，进行相关系数计算。可以看到，随着建仓进程的不断推进，中欧价值回报收益率与基金经理其他独立在管产品的相关系数明显不断提升，尤其是2023年8月，与中欧红利优享A、中欧融恒平衡A的相关系数分别达到了0.9360和0.9044，显示了显著的相关性。 3.3、稳健建仓的同时可把握上涨行情 基金在建仓期操作稳健。2023年6月中下旬，中欧价值回报建仓伊始，市场在宏观经济弱复苏和美联储加息的背景下表现偏弱。2023年6月16日-2023年6月30日期间，中证800指数累计下跌2.89%，中证偏股基金指数累计下跌2.39%。而由于中欧价值回报建仓期操作较为稳健，因此在6月中下旬基金组合净值并没有跟随市场产生明显向下的波动，累计跌幅仅0.26%，相对中证800指数产生了2.63%的超额收益。从最大回撤指标来看，中欧价值回报表现均好于中证800指数和中证偏股基金指数。6月中下旬期间，中证800和中证偏股基金指数在该期间的最大回撤幅度均接近4%，但中欧价值回报同期最大回撤幅度仅为0.66%，组合以较平稳的表现度过了市场高波动时期。 3.4、8月末和9月初的市场下跌行情中相对抗跌 中欧价值回报成立以来相对中证800的周度回报胜率高。基金自2023年6月成立以来的13周里，共有11周收益率跑赢中证800指数。 中欧价值回报成立以来在市场下跌行情中已初步呈现出一定的抗跌属性。在7月17日至7月21日、8月21日至8月25日、9月4日至9月8日这三周市场下跌行情中，基金收益率显著跑赢中证800和偏股混合型基金指数，相对于中证800周超额收益率分别为1.29%、2.32%、1.35%。 04 风险提示 1、报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。 2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 3、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 方童根 从业证书编号 S1230523030002 卢家伟 从业证书编号 S1230523080014 肖植桐 从业证书编号 S1230123070080 详细报告请查看2023年9月13日发布的浙商证券金融工程专题报告《坚守价值投资策略如何实现稳健回报？——中欧价值回报运营跟踪和初期观察》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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