谁是黔贵性价比之王?——贵州省城投平台梳理

（以下内容从华福证券《谁是黔贵性价比之王?——贵州省城投平台梳理》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 贵州省城投平台梳理 贵州省共计153家城投平台，尚存存续债的平台有119家，存续债券383只，存量规模合计2613.72亿元，贵州省内平台数量较多。按按所属行政级别划分，国家级园区平台5家、省级平台7家、地市级平台41家、区县级平台66家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-/A+/BB+/无评级主体分别为6、11、66、22、4、1、9家，贵州省城投主体评级主要集中在AA级别，但少数的AAA级主体存续债券占全省的26%。 城投主体信用双层六维评分 我们从公司和政府两个层面、六个维度对城投平台进行评分筛选，最终得到贵州省城投平台的信用得分，排名靠前的平台以省级平台、贵阳市级平台为主。 城投债流动性五维评分模型 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价贵州省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。 投资推荐 我们认为信用评分较高、平均收益率水平较高、平均代偿期限较短、同时存续债规模大的城投平台最具性价比和投资价值： 对于贵州省，要重点关注区域舆情风险，从而影响区域再融资能力，我们整体认为贵阳市省级和地市级城投平台的风险相对更为可控，建议重点关注，例如贵州高速公路集团有限公司、贵州交通建设集团有限公司、贵州省水利投资(集团)有限责任公司、贵州水投水务集团有限公司、贵州铁路投资集团有限责任公司等主体，上述平台信用排名靠前，平均估值在3%-5.1%左右，剩余期限多在2年以内，存续债规模大多偏大，且无较大负面舆情事件发生，可进行收益挖掘。 而对于具体债券标的，则建议重点关注流动性因素，推荐“强流动性”和“中强流动性”且收益率在3%-5.5%的债券，同时主体无较大负面舆情，例如21黔铁01、21黔高01、21贵州水投GN001、22贵州高速MTN002、22乌江01、23贵州交通MTN001、21贵公01等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有1天及以上的工作日有成交。 风险提示 区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“贵州城投数据”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 贵州省政府偿债能力回顾 1.1 贵州省及下辖9市（州）五维信用分析回顾 我们在《区域信用面面观·贵州篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力这五维因素对贵州省及下辖各市（州）进行了详细分析： 从区域规划看，贵州省内构建以贵阳主城区和贵安新区为中心，周边1小时通勤范围的城市组成的贵阳—贵安—安顺都市圈，支持贵阳做大，实施“强省会”五年行动。加快构建以遵义主城区为中心，周边城市组成的遵义都市圈，支持遵义做强，与贵阳共同唱好“双城记”，加快提升遵义中心城市功能。支持六盘水、安顺、毕节、铜仁、凯里、都匀、兴义等区域中心城市做优做特，扩大城市容量，增强辐射带动能力。省级层面，推动黔中经济区率先发展，打造西部地区新的经济增长极。 从产业布局看，贵州省将聚焦十大工业产业，大力实施产业发展提升行动，做大做强传统优势产业，做优做强地方特色产业，做专做精新兴潜力产业，培育发展新业态新模式，努力打造“两区六基地”，形成以传统优势产业为基础、以地方特色产业为支撑、以新兴潜力产业为引领的现代工业体系，构建新型工业化高质量发展新格局。 从资源禀赋看，1）人口方面，贵州省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口3856万人，比上年末增加4万人其中。其中，毕节市常住人口数量最多，达到 684.5万人，整体人口呈流出趋势；2）土地方面，自2018年起，贵州省土地成交面积窄幅波动。土地成交价格方面，贵州省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有遵义、毕节、黔南和贵阳；4）金融资源方面，贵州省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小，金融资源主要集中在省会城市贵阳，占比达到了47.93%，其次是遵义、毕节等地。5）从国有资产资源来看，贵州省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在贵阳、遵义等地，遵义的贵州茅台占贵州省上市工期总市值的比例超过96%，贵阳上市国企类型较为丰富。 从经济财政债务来看，1）总体来看，贵州省经济总量在全国处于中下游水平，近年来经济增速放缓且增长质量较低。贵州省综合财政实力较弱，且财政自给率较低。整体举债规模高于其他多数省份，但债务率较高，债务负担较重；2）具体到下辖地市，贵州省各地级市实力分层现象较为明显，第一层次为贵阳市和遵义市，其余地级市均属于第二层次；财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，贵阳、遵义和六盘水三城财政自给率较高；债务方面，贵州整体债务率偏高，各地级市债务率平均水平为668.35%，债务率最高的为安顺市，最低的为黔南州。 1.2 贵州省及下辖9市（州）信用评分排序 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了贵州省及下辖地市（州）政府的偿债能力，得到各市（州）政府信用得分排序。 1）总体来说：贵州省表现一般，排名全国第19，五维评分分别为 2、2、2、4、3，资源禀赋得分较高，经济、财政和债务得分略弱。 2）具体各地市（州）层面，按照此框架对贵州省下辖地市（州）打分，排名前五的分别是贵阳、遵义、毕节、黔南州和黔西南州。排名第一和第二的的贵阳和遵义均为省内发展较好的城市，二者经济、财政、债务和资源禀赋指标得分均较好，但是潜力得分较弱，主要原因是贵阳和遵义的研发经费投入年均增长较低，与目前二者研发经费投入已经达到较高水平有关。 1.3 下辖重点区域推荐 结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐关注贵阳市内的省级、地市级平台，平均估值在4.1%左右。 02 贵州省城投平台梳理 截止2023年9月5日，贵州省共计153家城投平台，尚存存续债的平台有119家，存续债券383只，存量规模合计2613.72亿元，贵州省内平台数量较多。按所属行政级别划分，国家级园区平台5家、省级平台7家、地市级平台41家、区县级平台66家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-/A+/BB+/无评级主体分别为6、11、66、22、4、1、9家，贵州省城投主体评级主要集中在AA级别，AAA主体对应存续债余额691.53亿元，AAA级主体存续余额占全省的26%，AA+主体对应存续规模在777.43亿元，AA主体对应存续规模在881.37亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是63、98、166只。贵州省城投主体中AAA级主体平均发债数量与存续规模对比AA+和AA级主体均有较为明显的领先，表明少数的高评级主体承担省内主要的融资，此外高评级主体单只债券体量也相对较大，区域融资整体较为有序。 2.1 园区平台梳理 贵州省共有国家级新区平台2家：贵州贵安建设集团有限公司（简称“贵安建设”）、贵安新区产业发展控股集团有限公司（简称“贵安产控”）；国家级经开区平台3家：贵阳经济开发区城市建设投资(集团)股份有限公司（简称“贵阳经开城投”）、贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司（简称“贵合投资”）、遵义经济技术开发区投资建设有限公司(简称“遵义经开投资”)；国家级高新区平台1家：贵州高科控股集团股份有限公司（简称“贵州高科”）。 贵阳经开城投是贵阳经开区最主要的基础设施建设和土地整治主体，负责区域内的基建、保障房建设以及土地开发。公司资产规模较大，但盈利能力和业务造血能力不强。公司资产负债率较低，且金融机构授信余额充足，偿债能力较好；从债务结构来看，公司有息债务规模较大，其中短期有息占比较高，现金短期有息比小于1，短期偿债压力较大。 贵州高科为贵阳高新区重要的投资建设主体，业务包括代建、土地开发、安置房、园区开发等多个板块。公司资产规模较大，但业务造血能力不强。公司资产负债率一般，整体举债规模偏大，其中短期债务占比较高，现金短债比小于1，有一定流动性压力。 贵安产控主要负责贵安新区综合保税区基础设施建设开发、运营及投融资，负责园区内产业园、标准厂房及污水处理厂等项目的建设任务。资产端，公司资产规模与质量得分较好，虽然受限资产占比较大，但资产回报率较好。负债端，公司杠杆率一般，整体举债规模适中，但金融机构授信余额不足，业务造血能力不强，偿债能力较弱；从期限来看，短期有息占比高，短期偿债压力较大；从结构来看，以银行借款为主，但私募债占比较高，债务结构有待优化。 遵义经开投资为遵义经开区重要的基础设施建设主体，从事遵义经开区范围内的基础设施及保障房建设等业务，业务公益性较强。公司资产体量较大，盈利能力较强；公司资产负债率适中，整体举债规模较大；从期限来看，短期有息占比较高，且货币资金无法完全覆盖短期有息负债，短期内偿付压力较大。此外，公司对外担保占比较大，有一定的代偿风险。 贵安建设是贵安新区重要的基础设施和公用事业建设主体，主营业务为工程施工、销售以及其他业务，业务公益性与准公益性较强，受到上级政府支持力度较大。公司资产规模及质量得分较差，主要是公司资产规模一般，受限资产占比较高，盈利能力较差。债务构成中，短债占比为100%，现金短债比小于1短期偿还压力较大。从偿债能力来看，公司资产负债率较低，金融机构支持力度较弱，整体看公司偿债能力一般。 贵合投资是贵阳经开区重要的基础设施投融资主体，公司主营业务为工程开发，包括工程建设和土地整理，其他业务主要为房屋销售与租赁、商品销售等。从资产端来看，公司资产获利能力不强；从负债端来看，有息债务规模较小，但短期债务占比较大，货币资金无法完全覆盖短期有息债务，短期偿债压力较大。此外，公司杠杆率适中，且货币资金与净资产对有息负债的覆盖比例高，偿债能力较好。 2.2 贵阳市平台梳理 贵阳市共有平台32家。从行政级别来看，除了上述的国家级园区平台外，还有省级平台7家、地市级平台6家、区县级平台14家。从主体级别来看，AAA/AA+/AA/A-/BB+/无信用评级分别为6、8、15、1、1和1家，贵阳市城投主体评级集中于AA及以上，整体信用资质一般。 贵阳市有省级平台7家：贵州高速公路集团有限公司（简称“贵州高速”）、贵州交通建设集团有限公司（简称“贵州交通”）、贵州省水利投资(集团)有限责任公司（简称“贵州水投”）、贵州乌江能源投资有限公司（简称“乌江能投”）、贵州铁路投资集团有限责任公司（简称“贵州铁投”）、贵州省公路开发集团有限公司（简称“贵州公路”）、贵州水投水务集团有限公司（简称“贵州水投水务”）。 贵州高速是贵州省高速公路建设、投融资及运营的重要主体，从事高速公路投资建设、运营管理和公路养护工程等业务。从资产端来看，公司总资产超过4000亿元，资产流动性好，且盈利能力较强，资产规模和质量表现优秀；从负债端来看，公司资产负债率较高，整体债务负担较重，长期偿债能力一般；公司有息负债中以银行贷款为主，且金融机构授信余额充足，流动性压力较小。 贵州交通是贵州省主要的交通基础设施项目投融资、建设及经营主体，主营业务包括建筑施工、高速公路运营和材料与油品销售业务，以建筑施工业务为主。公司资产体量大，规模超过2000亿元，且资产获利能力较好，但由于受限资产占比较高，资产流动性不佳；公司财务杠杆较高，有息债务规模较大，其中短期有息债务占比较大，现金短债比小于1，短期内存一定流动性压力，但目前公司金融机构授信余额充足，公司整体信用风险可控。 贵州水投是贵州省水利工程项目重要投资建设主体，主要负责贵州省内骨干水源工程建设和经营管理，经营城乡供水排水、污水处理、水利发电、文化传媒与旅游、工程咨询等业务。公司资产规模超过千亿，受限资产占比较低，盈利能力一般；从债务结构来看，主要为银行借款；从债务期限来看，公司短期债务占比较小，且货币资金恰能覆盖短期有息债务，短期偿债压力较小；公司资产负债率适中，金融机构授信支持力度较大，整体看偿债能力较好。 贵州公路主要负责贵州省还贷性高速公路的投资、建设及运营，主营业务为高速公路运营和工程道路建设，业务公益性较强。公司资产规模超千亿，有良好的资产规模和质量，且近三年现金流净额较高，业务造血能力较强。公司有息负债中以银行贷款为主，但私募债占比偏高，债务结构仍有待优化；同时短期有息负债占比不高，短期偿还压力不大；公司资产负债率较高，并且金融机构授信余额不足，长期偿债能力不佳。 贵州铁投公司是贵州省铁路基础设施投资建设主体，主要负责贵州省内铁路项目投融资建设和运营管理，此外还参与贸易物流等业务，业务造血能力较强。从资产端来看，公司资产规模较大，受限资产占比较低；从负债端来看，公司资产负债率适中，有息债务举债规模不大，以银行贷款为主，非标和私募债占比均较低，债务结构健康；公司短期有息占比较低，有充足的货币资金覆盖短期有息债务，短期偿还压力较小，金融机构支持力度大，偿债能力优秀。 乌江能投是贵州省国资委下属二级子公司，经营情况业务多元，公司主要业务板块包括电力销售、机械设备、贸易与金融。公司资产规模和质量得分优秀，流动性良好，盈利能力较强；公司杠杆率适中，整体债务负担较重，且短期有息债务占比较高，货币资金恰能覆盖短期有息，短期债务偿还压力不大。从偿债能力来看，公司近三年现金流净额较高，造血能力较强，且金融机构授信余额充足，偿债能力较强。 贵州水投水务是贵州省水务行业的重要运营主体以及贵州省城乡供水巩固提升工程项目的实施和管理主体。公司体量偏小，且资产质量表现一般，但业务造血能力较强；负债端，有息债务中以银行贷款为主；从期限来看，短期有息债务占比较低，货币资金恰能覆盖短期到期债务，短期偿还压力较小。此外从偿债能力来看，由于公司资产负债率较高，净资产无法有效覆盖有息债务，偿债能力偏弱。 贵阳市有地市级平台6家：贵阳产业发展控股集团有限公司（简称“贵阳产控集团”）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（简称“贵阳城建投资”）、贵阳市投资控股集团有限公司（简称“贵阳投控”）、贵阳市交通投资发展有限公司（简称“贵阳交投”） 、贵阳市公共交通投资运营集团有限公司（简称“贵阳公交投资”）、贵阳铁路建设投资有限公司（简称“贵阳铁投”）。 贵阳产控集团为贵阳市国资委旗下负责国有资本投资运营及产业引领的控股集团，公司主营业务为工程开发，包括工程建设和土地整理，其他业务主要为房屋销售与租赁、商品销售等。从资产端来看，公司总资产规模超3000亿元，资产规模和质量得分较高。从负债端来看，公司资产负债率适中，有息债务规模较大，短期有息债务占比较高，现金短债比小于1，短期债务压力较大；公司造血能力不强，金融机构授信余额不足，偿债能力较弱。 贵阳城建投资公司为贵阳市主要平台，业务主要涉及贵阳市大部分城区市政道路、桥梁、污水处理厂等市政基础设施建设。公司总资产为2020.86亿元，资产规模和质量得分较好；公司资产负债率一般，金融机构授信余额充足，偿债能力一般；从期限来看，短期占比较高，现金短债比小于1，短期债务偿还压力较大，整体资质一般。此外，公司对外担保比例较大，需关注或有风险。 贵阳投控为贵阳市国资委下属企业，在贵阳市具有重要的战略地位，主营业务为城市配套的基础设施建设，模式分为委托代建、自营、PPP。从资产端来看，公司总资产规模为859.76亿元，公司资产规模和质量表现一般，主要是受限资产占比较大。从负债端来看，公司资产负债率较低，且净资产能完全覆盖有息负债，偿债能力较好；从债务具体情况来看，银行贷款余额占比较大，而非标占比低，融资结构较为健康；短期占比偏高，现金短债比小于1，短期债务压力较大。 贵阳交投是贵阳市国资委下属企业，公司资产规模较大，资产负债率一般，虽然短期有息占比较低，短期偿债压力较小，但是整体现金流仍旧紧张，偿债能力较弱。 贵阳公交投资是贵阳市城市轨道交通建设最重要的主体，从事轨道交通项目的融投资、建设、运营管理和沿线土地资源综合开发，公司总资产规模较大，而受限资产占比较高，资产质量不高；公司资产负债率一般，有息债务规模较大，；从期限来看，短期有息债务占比较低，短期债务压力较小。 贵阳铁投是贵阳市政府为加快市域快速铁路建设而成立的国有独资公司，承担贵阳市域快速铁路网项目建设。公司资产规模及质量表现较差，主要是受限资产占比超过80%，资产变现能力较差；公司资产负债率较低，有息债务规模不大，偿债能力较好；从期限来看，公司短期债务占比较高，现金短债比小于1，短期偿债压力较大；此外，公司对外担保比例较大，存在一定的代偿风险。 贵阳市有区县级平台14家：贵州贵安发展集团有限公司（简称“贵安发展”）、贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司（简称“双龙开投”）、贵州双龙航空港置业有限公司（简称“双龙置业”）、贵阳观山湖投资控股(集团)有限公司（简称“观山湖控股”）、贵阳观山湖投资(集团)有限公司（简称“观山湖投资”）、贵阳南明投资(集团)有限责任公司（简称“南明投资”）、贵阳白云城市建设投资集团有限公司（简称“白云城投集团”）、贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司（简称“贵中集团”）、清镇市建设投资(集团)股份有限公司（简称“清镇建投集团”）、息烽县城市建设投资有限公司（简称“息烽城投”）、贵阳泉丰城市建设投资有限公司（简称“泉丰城投”）、贵阳白云工业发展投资有限公司（简称“白云工投”）、贵州乌当经济开发区建设投资开发有限公司（简称“乌当经开”）、贵阳泉丰文化产业投资股份有限公司（简称“泉丰文投”）。 贵安发展是贵安新区主要开发主体，主要经营土地整理、安置房建设方面、工程施工、工程项目建设服务。从资产端来看，公司资产体量大，但流动性和盈利能力欠佳。从负债端来看，公司整体举债规模较大，银行贷款为主要融资渠道，但私募债占比偏高，债务结构有优化的空间；公司短期有息债务占比一般但现金短债比小于1，短期偿付压力较大；但好在公司业务造血能力较强，资产负债率适中，且金融机构授信余额充足，备用流动性尚可。 双龙开投是双龙港区最主要的综合性政府投融资主体，主要承担区域内的土地开发整理、基础设施建设和保障房开发等国有资产的运营和保值增值业务。从资产端来看，公司资产体量超过千亿，但受限资产占比较高，资产变现性弱。从负债端来看，资产负债率较高，有息债务规模较大，偿债能力偏弱。 双龙置业为贵阳市双龙航空港经济区平台，主要负责双龙港区的土地开发整理和安置房建设。从资产方面来看，公司总资产规模较大，流动性较好，但盈利能力还需提高；从负债端来看，整体债务负担较重，仍需进一步优化。此外，资产负债率较高，货币资金和净资产均无法对债务形成有效覆盖，偿债能力较差。 观山湖控股是贵阳市观山湖区平台，承担观山湖区部分基础设施和公共设施建设。公司资产规模和质量较好，但是流动性较差；从负债端来看，公司整体债务负担较重，公司短期有息债务占比较低，短期债务负担较轻。此外从偿债能力来看，公司资产负债率适中，但业务造血能力不强，金融机构授信余额不足，整体流动性不足，长期和短期偿债指标均有优化空间。 观山湖投资是观山湖区重要的基础设施建设主体，主要承担观山湖区绝大部分基础设施建设工程。公司资产体量较大，回报率较高但流动性欠佳，整体来看资产规模和质量较好；公司资产负债率适中，整体债务负担不重；短期有息占比一般现金短债比小于1，短期有一定的偿付压力。 南明投资是南明区财政局旗下唯一平台，公司资产规模较大，资产流动性与获利能力均较好，但近三年现金流净增加额为负，业务的造血能力欠佳；公司债务压力较大，其中私募债占比较高，结构有优化的空间；短期有息债务占比较高，而现金短债比小于1，短期偿债能力不足；公司资产负债率较高，净资产无法有效覆盖有息债务，长期偿债能力有待提高。 白云城投集团是贵阳市白云区重要的基础设施建设和土地开发项目主体，主要业务包括承担区域内基础设施和棚户区改造业务等，业务公益性较强，获得上级政府支持力度较大。公司资产规模较大，但业务造血能力不强；整体举债规模适中，且主要为银行贷款，金融机构授信余额充足，备用流动性尚可，但仍需注意公司较大的对外担保比例；公司资产负债率一般，但是现金短债比小于1，偿债能力仍需要进一步优化。此外，公司对外担保比例较大，需注意代偿风险。 贵中集团是云岩区主要的基础设施建设主体，主要承担云岩区的基建土地整治业务。从资产端来看，公司资产规模较大，资产流动性和盈利能力一般；从负债端来看，公司资产负债率低，整体债务负担不重，且债务以银行贷款为主，非标和私募债占比较低，债务结构健康；但是短期有息占比较高，现金短债比小于1，短债偿还压力较大。 清镇建投集团是清镇市重要的基础设施及保障房建设主体，主要从事清镇市范围内的基础设施及保障房建设，同时还经营房地产开发、建材销售等业务。从资产端来看，公司资产体量一般，回报率较低，且对外担保比例较高。从负债端来看，公司负债率适中，有息债务规模较小，其中短期占比较高，有一定偿付压力。 息烽城投公司为息烽县唯一发债平台，主要业务为基础设施代建。从资产端来看，资产规模尚可，但流动性和盈利能力不足。从负债端来看，整体债务负担不重，以银行贷款为主，非标和私募占比均较低，债务结构较为健康，同时短期有息债务占比较低，短期偿债压力较小。 泉丰城投是乌当区人民政府下属公司，公司资产体量一般，但获利能力良好；公司杠杆率较高，整体债务负担偏重，其中短期债务占比较高，由于现金短债比小于1，公司短期偿付压力较大，偿债能力不足；有息债务中私募债占比较高，融资结构有待改善。 白云工投为白云区基础设施建设的投融资主体，主要从事产业园区开发、基础设施建设、土地开发整理以及国有资产经营管理和资本运营服务。从资产端来看，公司资产规模和质量一般，业务造血能力不强；公司资产负债率适中，有息债务规模较小，主要融资渠道为银行贷款，非标占比低，融资结构较为健康；从期限来看，公司短期占比较低，短期偿债压力较小。 乌当经开是乌当区人民政府下属公司，主要侧重于乌当区道路建设、工业园区和产业园区建设及园区周边的土地整理业务。从资产端来看，公司资产体量较低，但流动性和盈利能力较好，同时需关注较高的对外担保比例，有一定代偿风险。从负债端来看，公司整体举债规模较小；同时公司短期有息占比较高，货币资金无法完全覆盖短期有息，短期偿债压力较大。此外，公司净资产能有效覆盖有息债务，且公司杠杆率较低，业务造血能力尚可，整体偿债能力较好。 泉丰文投为乌当区人民政府下属公司，负责区域内文化旅游产业的开发、运营、管理及招商引资等。公司资产规模和质量得分较差，主要是公司规模较小，但是盈利能力较强。公司整体债务负担不重，同时公司短期有息占比低，即期偿付压力较小。 2.3 遵义市平台梳理 遵义市共有平台26家。从行政级别来看，除了上述的1家国家级经开区平台外，还有地市级平台11家、区县级平台14家。从主体级别来看，AA+/AA/AA-/A+/无信用评级分别为4、10、7、1、4家，AA级主体较多，整体信用资质一般。 遵义市有地市级平台11家：遵义道桥建设集团有限公司（简称“遵义道桥”）、遵义交旅投资集团有限公司（简称“遵义交旅投集团”）、遵义市城建集团有限责任公司（简称“遵义城建集团”）、遵义市投资集团有限责任公司（简称“遵投集团”）、遵义市国有资本运营有限公司（简称“遵义国资”）、遵义市国有资产投融资经营管理有限责任公司（简称“遵义国投”）、遵义市湘江投资集团有限公司（简称“遵义湘江”）、遵义文旅产业发展集团有限公司（简称“遵义文旅集团”）、贵州遵铁物流开发投资有限公司（简称“遵铁物流”）、遵义和平投资建设有限责任公司（简称“和平投资”）、遵义鑫晟投资有限责任公司（简称“遵义鑫晟投资”）。 遵义道桥是遵义市重要的公路工程建设、基础设施建设主体，由遵义市政府实际控制，是遵义市最大的城投平台，资产规模超过1600亿，但流动性和获利能力不强，资产质量存隐忧。公司面临较大的债务压力，有息债务高达463.76亿元，其中短期有息负债占比高，增加了偿债风险，而货币资金缺乏充分的缓冲，对有息债务的覆盖率不高，整体偿债能力较弱。公司有息负债中以银行贷款为主，但自身的造血能力和盈利水平亟需提升。 遵义交旅投集团是遵义市旅游基础设施建设和运营领域资产规模最大、最重要的国资平台，主要从事基础设施、旅游文化、物流商贸等领域的投融建和运营。公司资产规模超千亿，整体质量良好，但受限资产占比超过20%，存在一定流动性风险。债务结构方面，公司有息债务规模较大，但以银行借款为主，且短期有息占比合理，不存在太大的短期偿债压力。此外，公司造血能力较强，且享有区域金融支持优势，备用流动性尚可。 遵义城建集团是遵义市城市建设和重点项目的重要运作主体，主要承担市人民政府制定的保障性住房投融资、开发建设、资本经营等职能。公司资产规模较大且受限资产占比低，整体流动性强但获利能力有待提高。负债端来看，公司有息债务规模小，银行贷款占比高，且期限结构良好，但需关注杠杆水平偏高风险。同时，公司短期偿债能力较强，虽然造血能力偏弱，但现有货币资金能够对短期有息债务形成有效覆盖，信用风险可控。 遵投集团是遵义市市级四大国有企业集团之一，承担着遵义市国有资产投资、经营、保值和增值及城市基础设施建设、运营的职责，涉及汽车运输、商品混凝土、民爆物品等多个领域。公司资产规模尚可，但回报率一般。从债务规模来看，公司整体债务负担较重，且短期债务占比较高，货币资金无法覆盖短期有息，即期偿付承压明显。此外，公司对外担保规模已经超过了净资产，代偿风险较大。 遵义国资负责遵义市国有资产投资、经营、保值和增值及城市基础设施建设、运营等职责，是市级四大企业集团中唯一负责产业投资升级和金融资源整合的平台。公司资产规模处于中等水平，资产质量和规模得分一般。从偿债能力来看，公司货币资金不足以覆盖利息支出，考虑到短期有息债务规模较大，公司短期内或面临一定的债务偿还压力，亟需加强现金流管理，优化债务配置。此外，公司的对外担保比例相对较高，应持续关注公司的或有负债风险。 遵义国投是遵义市人民政府授权经营国有资产的国有独资企业，主要对授权的国有资产进行经营管理与运作以实现国有资产保值增值。公司整体资产规模、质量与流动性均较好，能够满足业务发展的需要。负债端角度，公司债务规模适中，且多数为银行贷款，短期有息债务、私募债与非标比例均较低，债务结构合理。从偿债能力来看，虽然短期货币资金不足以覆盖短期债务，但杠杆水平适中，且具有较强的盈利能力，为长期偿债能力提供了一定保障。 遵义湘江是遵义市红花岗区重要的城市基础设施建设主体及国有资产运营主体，主要负责红花岗区基础设施与配套设施建设业务。公司主要承担公益性项目的投资建设和运营管理，与上级政府存在较强的关联性，充分受益于政府性补助的政策支持，且金融机构支持力度同样较大。公司有息债务规模不大，但短期债务占比略高，债务结构亟待优化。同时，公司对外担保比例较高，存在一定的担保代偿风险。 遵义文旅集团是遵义市唯一的国有旅游发展主体，主要承担遵义市文化旅游领域的投资建设及运营，享有遵义市及下属各区县主要的景区经营权。公司资产规模较小，但资产质量和流动性较高，能够实现较高的资产回报率。公司有息债务规模适中，债务期限控制良好。从偿债能力来看，公司近三年现金流为净流入状态，经营性业务盈利能力较强，且杠杆水平适中，整体偿债能力较强。公司对外担保规模较大，或存在一定的代偿风险。 遵铁物流是遵义市铁路建设投资（集团）股份有限公司的控股子公司，主要负责贵州黔北现代物流新城的投资建设和运营管理，涉及铁路运输、仓储、配送、展示、交易等多个物流领域。公司体量偏小，但资产盈利质量与流动性尚可。整体来看，公司有息负债规模与期限结构合适。此外，从偿债能力角度，现金短债比不足1，同时净资产对有息债务覆盖率较低，整体偿债能力偏弱。 和平投资是遵义市播州区的国有城投平台，由市政府全资控股，主要承担区域内的基础设施建设和重点产业发展项目，实现投资、建设、运营一体化服务。公司资产规模虽小，但获利能力较强，同时主营业务均为公益性或准公益性质，与上级政府形成了紧密的合作关系，可持续获得政府在政策和资金方面的支持。从债务角度来看，公司整体债务负担较轻，且杠杆比率低于30%，但公司现金短债比小于1，短期偿债能力不足。但公司对外担保规模较大，存在一定担保代偿风险。 遵义鑫晟投资是遵义市南部新区重要的基础设施投资建设主体，由市属国资平台湘江投资集团全资持股。公司体量偏小，且资产质量表现一般。从债务端来看，公司有息债务规模虽不大，但债务趋于短期化，资产负债率高达91.68%，债务结构有待优化。同时，公司现有货币资金与净资产均无法实现对上述的有效覆盖，目前偿债压力较大。 遵义市有区县级平台14家：遵义市新区开发投资有限责任公司（简称“新区开投”）、仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司（简称“仁怀城投”）、遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司（简称“红花岗城投”）、遵义市新蒲发展集团有限责任公司（简称“新蒲发展集团”）、遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司（简称“汇川城投”）、仁怀市水务投资开发有限责任公司（简称“仁怀水投”）、遵义市播州区城市建设投资经营集团有限公司（简称“播州城投”）、贵州新蒲经济开发投资股份有限公司（简称“新蒲开投”）、遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司（简称“遵义娄海情”）、遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司（简称“红花岗国投”）、仁怀酱酒集团有限责任公司（简称“仁怀酱酒”）、遵义市播州区交通建设投资有限公司（简称“播州交投”）、赤水市城市建设投资经营有限公司（简称“赤水城投”）、遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司（简称“鸭溪大地”）。 新区开投是遵义市新蒲新区的主要开发建设平台，负责承担整个新蒲新区土地收储整理和城市基础设施项目建设等业务，是推动新蒲新区经济社会发展的重要力量。基于此战略定位，公司公益性业务占比较高，能够在项目获取、资产注入和财政补贴等方面得到政府大力支持。公司总资产规模近千亿，且受限资产占比较低，流动性较强。在负债端，公司有息债务规模较大，但以银行贷款为主，非标比例较低，且无私募债融资，债务结构健康。同时，公司杠杆比率合理，且自身具备造血能力，故具有一定长期偿债能力。但由于公司货币资金对短期有息负债覆盖程度较低，存在短期偿债风险。 仁怀城投是仁怀市最主要的基础设施建设和保障性住房建设的实施主体，在资产规模、经营管理、项目运作和政府支持等方面展现出较强的市场竞争力，是推动仁怀市城乡一体化建设的重要力量。公司资产规模较大，但流动性与盈利能力有待提升。就债务情况而言，公司虽然面临较高的有息债务规模，但私募和非标融资占比相对较低，债务结构较为健康。从偿债能力分析，公司目前的现金短债比远高于区域平均水平，短期内债务偿还能力强。但公司近三年现金流净额为负，自身盈利能力亟需提升，且对外担保存在较大的或有负债风险，应持续关注该风险因素。 红花岗城投是红花岗区重要的平台公司，专注于红花岗区内城市基础设施工程项目和棚户区改造项目的建设，承担了区域内多个重点工程项目。公司在该区域拥有显著的垄断地位，主营业务以公益性与准公益性业务为主，具备较强的城投属性，金融机构支持力度也较大。就资产端而言，公司规模较大，受限资产占比较低，资产收益率较高。在债务方面，公司形成一定的负债规模，但主要依赖银行贷款，非标债务比例较低，并且没有私募债融资，整体债务风险较低。然而，公司的盈利能力相对薄弱，长期和短期偿债指标仍有提升的空间。 新蒲发展集团是新蒲新区内城市基础设施建设与运营的重要主体，聚焦城市运营服务、实业发展两大业务板块，涵盖了园区开发运营、城乡运营服务、地产开发等功能领域，形成了多元化产业发展新格局。公司具备较大的资产规模和强劲的盈利能力，但存在一定的流动性风险。在债务结构方面，公司举债规模较大，其中短期债务占比超过30%，债务结构亟需优化。此外，公司的货币资金与净资产对有息负债的覆盖比例较低，偿债能力有所不足。 汇川城投是汇川区财政局控股的国有城投企业，主营业务涵盖城市基础设施建设与运营、保障房建设与管理、房屋拆迁与安置、资产经营与投资等多个领域，在汇川区城市建设领域具有不可替代的地位和优势。公司资产规模中等，受限资产占比较小，资产收益率较高，同时其业务具有较强的公益性，有利于获取政府补贴和金融资源。然而，公司短期债务占比较高，现金类资产对其的覆盖能力较弱，可能面临即期偿付压力。需要注意的是，公司对外担保占比较高，存在较大的代偿风险。 仁怀水投是仁怀市水利设施建设和供水业务的主要运营商，同时也是茅台高粱和小麦的重要供应商，在水务、交通、农业、旅游等多个领域拥有垄断优势，能够承担多元化的产业投资和发展。公司体量中等，资产盈利能力高，自身业务发展稳健，有较强的现金流回笼能力。从债务端来看，公司杠杆率较低，但债务期限分布偏短，且银行贷款占比不高，债务结构仍有改善空间，好在自身货币资金充裕、造血能力强且区域金融资源支持力度大，整体债务偿付压力可控。 播州城投是播州区政府出资成立的国有城投企业，系播州区城市基础设施建设和保障房建设的主要运营商，同时也从事煤炭销售、房地产和物业管理等多元化业务。公司总资产规模中等，但受限资产占比较高，资产盈利表现不佳。债务结构方面，公司负债率适中，同时公司现金短债指标偏低，或面临较大的短期偿债压力。 新蒲开投是新蒲经济开发区内城市基础设施建设与运营的重要主体，在新蒲经开区内基础设施建设以及园区开发和配套基础设施建设等业务方面占据着主导地位。从资产端来看，公司资产规模较大，且具备良好的流动性和质量表现。然而在负债端，公司面临较高的举债规模，银行贷款占比偏低，债务结构亟待优化。此外，公司现金短债比偏低，短期集中偿债压力大，存在潜在风险。 遵义娄海情是遵义市经开区重要的综合型融资、建设与国有资产经营主体，从事土地整理、景区建设运营、房地产开发经营、出版物印刷等业务，能够承担多元化的产业投资和发展。公司规模相对较小，有息负债适度，但银行贷款占比较低，融资稳定性存在一定风险。在偿债能力方面，公司的货币资金对短期有息负债覆盖率较低，造血能力较弱，且缺乏区域金融资源的充分支持，整体信用资质一般。 红花岗国投是遵义市政府批准成立的国有企业，在遵义市红花岗区城市基础设施建设和建筑工程施工领域具有主导地位，具有较强的区域垄断性和公益性，整体业务与政府关联度高。公司资产规模较小，但举债水平偏高。需要注意的是，公司对外提供的担保规模较大，存在较高的代偿风险。 仁怀酱酒是仁怀市政府的重要投资主体，主要承担仁怀市道路、市政工程等基础设施项目投资建设管理，以及经营白酒销售等白酒产业投资。公司体量虽小，但非受限资产占比高，且资产盈利属性良好。同时公司债务负担较轻，融资渠道以银行贷款为主，且杠杆比率低于区域平均水平，整体信用风险可控。 播州交投是播州区重要的城市基础设施建设融资主体之一，承担播州区内大部分的主干道、支道以及城市基础设施的建设任务。公司资产规模较小，但流动性与质量表现优秀。从债务方面来看，公司举债水平较低，杠杆比率适度，现有债务期限结构合适，整体债务负担不大，但现金短债比较低，需关注未来偿债资金安排。 赤水城投是赤水市土地开发整理和城市基础设施建设的重要主体单位。作为赤水市资产规模最大的国有企业之一，公司的核心业务涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、投资、融资、担保、资产经营等领域。公司业务具有较强的区域垄断性和公益性，长期受益于地方政府的政策扶持，城投平台重要性高。从资产端来看，公司规模虽小，但资产流动性与质量表现优异。从债务端来看，公司举债规模合理，杠杆比率控制得当，且净资产能够对有息负债的偿付提供较大支持。需要注意的是，公司的货币资金对短期有息债务覆盖程度较低，存在短期偿债风险。 鸭溪大地是播州区政府的重要融资平台，主要专注于播州区内城市基础设施项目的建设管理、经营开发和投融资。公司规模较小，但资产流动性高，且获利能力较好。在债务方面，公司保持较低的杠杆比例，债务负担不重，且期限结构分布合理。公司尚未充分使用银行授信，私募债占比过高，融资渠道有待优化。从偿债能力来看，公司现金短债比小于1，短期偿债能力存在一定不足。此外，公司对外担保占比较大，存在较大的代偿风险。 2.4 安顺市平台梳理 安顺市共有平台8家，其中地市级平台5家、区县级平台3家。从主体级别来看，AA/AA-/A+分别为5、2、1家，AA级较多，整体信用资质一般。 安顺市有地市级平台5家：安顺市国有资产管理有限公司（简称“安顺国资”）、安顺投资有限公司（简称“安顺投资”）、安顺市城市建设投资有限责任公司（简称“安顺城投”）、安顺市交通建设投资有限责任公司（简称“安顺交投”）、安顺市工业投资股份有限公司（简称“安顺工投”）。 安顺国资是安顺市投融资建设的主要平台，通过全资及控股子公司在公交、供水、旅游服务、保障性住房开发和城市基础设施建设等领域开展经营，在安顺市具有垄断地位。公司资产规模近500亿，但受限资产占比相对较高，且盈利质量偏低。然而，公司的举债水平较高，其中银行贷款占比较低，债务期限趋于短期化，债务结构仍需优化改进。同时，公司各项偿债指标表现较弱，自身现金流回笼能力有待进一步提升，或面临一定的债务偿还压力。此外，公司对外担保规模大，需关注代偿风险。 安顺投资是国开行认定的安顺市棚户区改造项目转贷平台，作为重要的棚改及基础设施投融资主体，在棚户区改造、标准化厂房建设、道路施工、旅游景区开发等领域展开多元化经营，在安顺市基建市场具有稳定的业务地位。公司资产规模与质量表现良好，但存在一定的资产受限风险。从债务角度来看，公司负有一定规模的有息负债，但期限结构合理，并以银行贷款为主要融资渠道，整体融资成本较低。此外，公司各项长短期偿债指标在区域内具有相对优势，能够为公司债务偿付提供一定的支持。 安顺城投是安顺市区域内城市基础设施建设、保障性住房建设以及公用事业方面最主要的运营和建设主体，同时还涉及旅游服务和土地整理等多元化经营。公司体量较大，但资产流动性和质量有待提高，近三年现金流较为紧张，盈利能力有待增强。在债务方面，公司承担较大规模的有息负债，其中短期债务占比较高，且银行贷款比重较低，融资成本有待降低。偿债能力方面，公司货币资金不足以覆盖有息债务，且缺乏内生现金流支持，同时金融机构的支持度较低，面临一定的偿债风险。此外，公司对外担保规模大，需关注代偿风险。 安顺交投为安顺市重要的交通基础设施投资建设主体，承担着安顺市及周边地区公路、国省道的升级改造和交通基础设施建设任务。公司资产规模适中且具有较好流动性，但获利能力相对较弱。从负债端来看，公司举债水平适度，但债务期限较短，债务结构亟需优化提升。在偿债能力方面，尽管公司现金短债比表现不佳，但整体资产负债率偏低，净资产能够有效覆盖有息负债。此外，公司在区域内具备相对优势的造血能力，能够减轻未来的偿债压力。 安顺工投是安顺市工业领域资源配置和调整的龙头企业，作为重要的产业投资平台和基础设施建设主体，主要负责安顺市工业园区等基础设施的建设和管理。公司资产规模不大，流动性表现一般，但获利水平较高。从债务角度来看，公司有息负债规模较低，债务结构相对较优，货币资金充裕且杠杆尚可，整体偿债风险可控。 安顺市有区县级平台3家：安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（简称“西秀产业”）、安顺市西秀区工业投资集团有限公司（简称“西秀工投”）、普定县夜郎国有资产投资营运有限责任公司（简称“普定国资”）。 西秀产业是西秀区重要的城市基础设施建设和保障性住房建设投融资主体，主要承担保障性住房和市政基础设施的建设、投融资、运营等业务。公司资产规模中等，流动性较强但盈利质量偏弱。从债务结构来看，公司短期债务占比偏高，存在一定的即期兑付压力，而现金短债比偏低，难以对债务偿付提供有效保障。但区域金融资源支持力度较大，可减轻一定的债务压力。 西秀工投是西秀区及西秀经济开发区的基础设施代建业务的主要承接方，在基建投融资领域拥有重要的战略地位，业务持续性短期内可期。债务结构方面，公司有息负债规模较大，短期债务占比较高，且银行贷款比重偏低，再融资稳定性较差。从偿债能力来看，公司短期偿债指标表现不佳，但从长期来看具备一定造血能力，能够对债务偿付提供一定支持。此外，公司对外担保规模较大，占净资产规模的比重较大，需要关注代偿风险。 普定国资是普定县的主要城市基础设施建设投融资主体，肩负着普定县各项城市基础设施建设项目的投资、建设和经营任务。公司举债规模小，以公开兑付债券为主要形式，非标融资占比低，但需关注债务短期化风险。在偿债能力方面，短期内货币资金难以完全覆盖有息负债，但公司整体资本结构健康，同时得益于区域金融机构的积极支持，长期来看公司偿债风险能够得以缓解。 2.5 毕节市平台梳理 毕节市共有平台11家。从行政级别来看，有地市级平台3家、区县级平台8家。从主体级别来看，AA/AA-分别为5、6家，毕节市城投公司主要分布在AA-级，信用资质一般。 毕节市有地市级平台3家：毕节市信泰投资有限公司（简称“毕节信泰”）、毕节市开源建设投资(集团)有限公司（简称“毕节开投”）、毕节市建设投资有限公司（简称“毕节建投”）。 毕节信泰是毕节市的投融资建设主体，从事南部新区、金海湖新区、大方县、金沙县和百里杜鹃管理区的基建和土地整理工作，并有毕节市公交、金融服务、景区运营和商品销售等业务。公司资产规模和质量较好，但资产负债率较高，有息债务规模较大。从期限来看，短期有息占比略高，但现金短债比小于1，有一定的短期债务偿还压力；从结构来看，以银行贷款为主。此外，公司对外担保比例为31.02%，有一定的代偿风险。 毕节开投为是毕节市主要城投平台，从事基础设施的施工与运营、保障性住房建设、地区内道路、市区交通运输、城市供水等业务的投资和运营。公司资产体量大，受限资产占比不高，资产盈利能力较好。公司有息负债规模较大，债务期限和结构较为健康；公司杠杆率适中，但现金短债比小于1，短期偿债存在风险；公司业务造血能力不强，但好在金融机构授信余额充足，备用流动性较好，整体来看信用风险不大。 毕节建投是毕节市基础设施建设主体，公司业务为基础设施建设项目，区域专营性较强。公司拥有中等规模资产，但资产流动性较弱。公司杠杆率较高，有息债务规模适中，其中短期有息占比17.35%，现金短债比小于1，短期兑付存在一定的压力。此外，公司对外担保比例为64.28%，有一定的代偿风险。 毕节市有区县级平台8家：毕节市七星关区新宇建设投资有限公司（简称“新宇建设”）、毕节市德溪建设开发投资有限公司（简称“德溪建设”）、毕节市碧海新区建设投资有限责任公司（简称“碧海建投”）、毕节市安方建设投资(集团)有限公司（简称“安方建设”）、金沙县建设投资集团股份有限公司（简称“金沙建投”）、毕节市天河城建开发投资有限公司（简称“天河城建”）、金沙县路桥工程投资股份有限公司（简称“金沙路桥”）、大方县建设投资有限公司（简称“大方建投”）。 新宇建设公司为七星关区重要的基建主体，公司负责七星关区道路、棚改等基建，业务模式为委托代建，业务公益性较强，受到上级政府支持力度大。公司体量一般，但流动性和盈利能力都较好。公司有息债务规模不大，其中短债占比一般由于现金短债比小于1，存在一定短债偿还压力。 德溪建设是七星关区德溪新区基础设施建设开发主体，主要承担区域内基础设施建设项目，业务公益性较强。公司受限资产占比较低，资产流动性好，资产回报率尚可。公司财务杠杆较低，整体债务规模不大，且净资产能有效覆盖有息债务，偿债能力一般。债务期限中，公司短期债务占比略高，短期流动性压力较大。 碧海建投为毕节市七星关区次要平台，负责七星关区内的基建、租赁、物业管理等，业务公益性较强，受到上级政府支持力度大。公司资产流动性一般，但盈利能力较强，业务造血能力尚可。公司杠杆率适中，有息债务规模不大，以银行贷款为主，但金融机构授信额度不足，整体来看偿债能力较弱。从期限来看，短期债占比较低，但现金短债比接近于0，即期偿债压力较大。 安方建设是毕节市赫章县重要的基础施建设主体，负责赫章县城市基础设施和公益设施投资、棚户区改造项目。公司资产规模和质量得分尚可，但资产负债率较高，有息债务规模适中，以银行借款为主。由于货币资金和净资产无法有效覆盖债务，整体来看偿债能力欠佳。此外，公司对外担保占比为59.58%，有一定的代偿风险。 金沙建投为金沙县基础设施项目建设的投融资主体，主要负责基础设施建设业务。公司资产体量一般，但资产流动性和回报率较好。公司财务杠杆不高但呈增长趋势，整体债务负担不重，但短期占比较高，短期流动性压力较大。但由于公司对外担保比重较大，需关注代偿风险。 天河城建是毕节市七星关区最重要的基础设施建设及土地开发主体，公司主要负责该七星关区的基建、环保项目投资。公司资产流动性不佳，但是盈利能力较强。有息债务整体规模不大，其中以银行贷款为主，债务结构较为健康；从期限来看，公司短期占比较高，现金短债比小于1，短期偿债压力较大。 金沙路桥是贵州省毕节市国资委下属企业，主要负责金沙县的道路建设等工程施工业务以及棚户区改造业务，同时还从事道路通行费收取、房屋出租等其他业务。公司资产规模较小，有息债务规模适中，但私募债占比较高，债务结构有待优化；此外，公司短期占比较高，现金短债比小于1，短期偿债压力较大。公司杠杆率较低，金融机构授信余额充足，整体来看偿债能力较好。 大方建投为毕节市大方县重要的基础设施投融资主体，主要负责区域内市政项目建设、基础设施建设及其他配套设施建设业务。公司资产规模较小，但资产流动性和盈利能力较好；有息负债规模较小，但短期占比较高，现金短债比小于1，短期流动性压力较大。此外，公司业务造血能力尚可，金融机构授信余额充足，备用流动性较强。公司对外担保规模较大，面临一定的或有负债风险。 2.6 六盘水市平台梳理 六盘水市共有平台18家。从行政级别来看，有地市级平台7家、区县级平台11家。从主体级别来看，AA/AA-/A+分别为12、4、2家，六盘水市城投公司AA级较多，整体信用资质一般。 六盘水市有地市级平台7家：六盘水市民生产业投资集团有限责任公司（简称“六盘水民生”）、六盘水市交通投资开发有限责任公司（简称“六盘水交投”）、六盘水梅花山旅游文化投资有限公司（简称“梅旅投资”）、六盘水市开发投资有限公司（简称“六盘水开投”）、六盘水市农业投资开发有限责任公司（简称“六盘水农投”）、六盘水市水利开发投资有限责任公司（简称“水利开投”）、六盘水市旅游文化投资有限责任公司（简称“六旅文投”）。 六盘水民生是六盘水市国有资产经营管理领域的主导企业，从事保障性住房建设、土地一级开发、自然资源开发、二三产业投资开发运营、酒店投资管理等业务。公司规模较大资产质量高，与政府联系较为密切，有息债务规模较大，好在公司资产负债率较低，具有较强的偿债能力。但需要注意的是，公司近三年来现金流净额为负，业务造血能力较差。 六盘水开投是六盘水市经营规模最大的国有独资公司之一，公司主要经营范围为项目开发、项目管理建设、项目代建和资产管理，土地开发与整理。公司规模中等，受限资产占比不高，但是短期有息债务占比较高，现金短债比小于1，短期偿债压力较大；目前公司无对外担保，偿债能力强。 六盘水交投作为六盘水交通投资领域最重要的投融资及建设主体，主要负责六盘水市交通投资项目建设，包括交通道路、桥隧、水运、客运中心等交通重点项目，负责交通重点项目资金筹措、管理，盘活存量资产。公司资产规模一般，资产质量高，与政府联系较为密切；短期有息债务占比较高，公司资产负债率适中，具有较强的偿债能力；此外，公司业务造血能力强，流动性较好。 梅旅投资是钟山区旅游产业发展的主要战略营运商和六盘水市重要的国有旅游发展主体，享有区域垄断性优势，主要经营范围为旅游项目开发、建设，旅游景区经营管理，酒店经营等。公司规模较小，受限资产占比较高，债务方面，债务规模不大，但短期有息债务占比较高，具有一定的短期偿债压力；金融机构支持水平较低，授信余额不足，备用流动性有待提升。 水利开投是六盘水市最主要的供水、污水处理和水利管网安装企业以及六盘水市重要的水利工程建设主体。公司资产规模较小，但受限资产较小，债务结构一般，短期有息债务占比较高，但金融机构支持力度较大，备用流动性充足，整体风险可控。 六旅文投是六盘水市人民政府下属唯一的市级文旅产业政府平台公司，配合六盘水市各级政府城市建设规划，围绕六盘水市文旅基础设施建设项目。公司规模较小，受限资产多；私募债占比较高，债务结构有待进一步优化；短期有息债务占比较高，现金短债比仅为0.06，短期偿付压力较大。 六盘水农投是为推进六盘水市农业现代化进程和城乡中小企业融资工作，主要业务板块为特色农产品市场流通体系建设、农业产业融资担保。公司规模较小，受限资产占比不高；债务规模不大，有息负债中多为银行贷款，债务结构合理；公司资产负债率较高，偿债能力较弱。 六盘水市有区县级平台11家：贵州省红果经济开发区开发有限责任公司（简称“红果经开”）、贵州省盘州市红腾开发投资有限公司（简称“红腾投资”）、贵州宏财投资集团有限责任公司（简称“宏财集团”）、贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司（简称“钟山开投”）、贵州水城水务投资有限责任公司（简称“水城水务”）、六盘水市钟山区城市建设投资有限公司（简称“钟山城投”）、贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司（简称“六盘水攀投”）、贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司（简称“水城高科”）、六盘水市水城区城市投资开发有限责任公司（简称“水城城投”）、六枝特区水务有限责任公司（简称“六枝水务”）、贵州盘州旅游文化投资有限责任公司（简称“盘旅文投”）。 宏财集团是盘州市人民政府的投融资主体和授权经营国有资产的法人主体，涉及公路建设管理、房地产开发、土地开发、水利水电开发等领域。公司拥有良好的资产规模与质量，金融机构授信额度充足，但公司有息债务规模较大，公司现金短债比大于1，且公司具有较强的造血能力，偿债能力强。 钟山城投是钟山区城市基础开发建设和国有资产运营主体，承担着钟山区政府授权经营的资产管理、项目投融资和政府性投资项目的投资运营等职能。公司规模较大，但受限资产比例为29.13%，资产变现能力较弱；有息债务规模较大，短期有息债务占比较大，现金短债比小于1，面临一定的短期偿债压力；但公司资产负债率低，整体来看风险可控。 钟山开投履行钟山区政府投资水利项目的法人职责，是钟山区主要的基础设施建设及运营主体。公司规模一般，资产质量较高，有息债务中短期有息债务较少，资产负债率较高，且近三年现金流大幅净减少，存在一定的偿债压力。 红果经开是红果经开区内基础设施建设及土地开发的唯一主体，担负着盘县和红果经开区城市基础设施的建设和运营任务。公司规模一般，受限资产规模较大，且有息债务中银行贷款占比较低，债务结构一般，短期有息债务占比较高，现金短债比小于1，短期偿债压力较大，好在造血能力较强。 红腾投资是作为红果经开区基础设施建设及土地开发整理的重要主体，主要负责投资开发区市政工程及配套设施建设、城市存量土地开发经营等方面。公司规模较小，受限资产规模较大，债务结构有待进一步优化，货币资金难以覆盖短期有息债务，现金短债比小于1，但公司造血能力较强。 水城水务是水城县主要的基础设施建设及运营主体,拓展涉水产业和非水产业,如水库建设、旅游开发及公路建设等。公司规模较小，但受限资产占比不高，资产质量较高，公司杠杆率较低，有息债务规模较小，具有良好的负债结构，净资产规模远大于有息负债，偿债能力强。 水城高科是水城经济开发区基础设施建设主体之一，目前形成了以园区基础设施建设、保障性安居工程开发建设、厂房租赁运营、工业企业股权投资等多元化经营的业务体系。公司规模小，资产负债率较高，达到63.33%，偿债能力较弱，好在公司有息债务较少，无私募债，且有金融机构支持。 六盘水攀投是受六盘水市钟山区人民政府委托，运营水月产业园区的基础设施建设及投资，园区经营性土地的整理、开发和经营，同时自主经营，进行二、三产业的开发。公司规模较小，受限资产比重偏高，公司有息债务规模尚可，但对外担保占比较高，需关注代偿风险。 水城城投系水城区重要的基础设施建设主体，主要从事水城区棚户区改造和市政基础设施建设业务。公司资产规模小，但是受限资产占比小，且ROA较高。公司短期有息债务占比较高，现金短债比小于1，偿债压力较大。 盘旅文投盘州市旅游文化产业经营的唯一主体和投融资平台，承接盘州市的文化旅游资源资产整合、投融资、政府性投资项目代建、景区运营等工作。公司规模小，但ROA较高。公司债务规模与结构表现一般，主要受有息债务的影响，债务结构有待进一步优化，且货币资金不能有效覆盖短期有息债务，具有一定的短期偿债压力。 六枝水务是六盘水市六枝特区重要的水利基础设施建设主体，从事六枝特区的水利基础设施建设等业务。公司规模小，有息债务规模较小；公司近三年现金流净增加，造血能力较强，结合公司资产负债率适中，整体债务风险可控。 2.7 黔南州平台梳理 黔南布依族苗族自治州共有平台8家。从行政级别来看，有地市级平台2家、区县级平台6家。从主体级别来看，AA/无评级主体分别为6、2家，黔南布依族苗族自治州城投主体评级主要集中在AA，整体信用资质一般。 黔南布依族苗族自治州有地市级平台2家：贵州剑江控股集团有限公司（简称“剑江控股”）、黔南州投资有限公司（简称“黔南投”）。 剑江控股是黔南州基础设施建设的重要主体，主要经营市政道路、保障性住房、桥梁、供排水管网等项目。公司规模庞大，总资产超过1000亿元，是本地级市唯一的千亿级平台，资产规模与质量得分较高，与上级政府关联度较高，能够获得一定的外部支持；从负债端来看，公司有息债务规模较大，资产负债率偏高，近三年现金流负增长，造血能力较差，好在金融机构支持力度较大，金融授信余额对有息负债的覆盖高。此外，公司对外担保比例较高，需关注或有代偿风险。 黔南投是黔南州重要的基础设施建设实体，主要负责黔南州道路、产业园区、保障房、人居环境改造等基础设施项目的投融资及建设。公司资产规模大，与金融机构及政府联系密切，有一定支持；有息负债规模大，好在以银行贷款为主，债券结构和规模有待进一步优化。此外，公司对外担保比例较高，或存在一定的代偿风险。 黔南布依族苗族自治州有区县级平台6家：都匀市国有资本营运有限责任公司（简称“都匀国资”）、黔南州国有资本营运有限责任公司（简称“黔南国资”）、贵州西南交通投资实业集团有限公司（简称“西南交投”）、贵州省长顺县国有资本营运有限责任公司（简称“长顺国资”）、贵州花竹山置业有限责任公司(简称“花竹山”）、贵州省珠江源实业集团有限责任公司(简称“珠江源”）。 都匀国资是黔南州国资公司全资的国有独资公司，公司主要开展城市基础设施及社会重大项目建设、国有资产运营管理、公共事业经营以及土地整理开发等业务。公司资产规模一般，受限资产占比高；从债务端来看，公司多为银行贷款，公司资产负债率低，净资产规模远大于有息负债，且公司现金短债比大于1，具有较强的偿债能力。 黔南国资主要负责都匀市城区以及道路基础设施建设、自来水供应、民爆器材经销及担保、租赁业务等。公司规模一般，虽然受限资产占比较高，但ROA高；从债务端看，公司有息负债较少，资产负债率较低，具有良好的债务结构。此外，公司对外担保比例较高，需关注或有代偿风险。 西南交投作为黔南州设立在独山县重要的基础设施项目投资建设的主体，目前主要从事黔南州独山县基础设施建设为代表的城市公用事业。公司规模中等，好在受限资产比例不高；有息债务中短期有息债务占比较高，公司现金短债比小于1，具有一定的短期偿债压力；金融机构授信余额不足，整体来看偿债能力一般。 珠江源是黔南州地区重要的基础设施建设运营主体，对于黔南州区域内的项目，公司在融资、建设、经营等方面处于一定的区域垄断性地位。公司规模小，资产质量一般；有息债务较少，以银行贷款为主，私募债占比较高，债务结构有待优化；公司资产负债率低，偿债能力强。 长顺国资是是黔南州人民政府重点构建的国有资产运营和投资建设主体，业务范围涉及市政基础设施建设、保障性住房建设等。公司规模小，但受限资产占比较低，ROA高；债务结构合理，有息债务规模小，偿债能力强，但对外担保比例较高，或存在一定的代偿风险。 花竹山是贵州省瓮安县打造的重点基础设施项目建设与管理主体和国有资产经营管理主体。公司规模小，资产质量有待提高，但好在ROA较高，债务结构方面以银行贷款为主，私募债占比较高，同时短期债务占比较高，或面临短期偿债压力；资产负债率适中，偿债能力一般，且公司近三年现金流负增长，业务造血能力低，需关注资金流动性风险。 2.8 黔东南州平台梳理 黔东南苗族侗族自治州共有平台9家，其中地市级平台3家、区县级平台6家。从主体级别来看，AA/A+分别为8、1家，主体信用评级以AA级为主，整体信用资质中等。 黔东南有地市级平台3家：黔东南州开发投资集团有限责任公司（简称“黔开投”）、黔东南州凯宏城市投资运营集团有限责任公司（简称“凯宏公司”）、黔东南州交通旅游建设投资集团有限责任公司（简称“黔东南州交投集团”）。 黔开投是是黔东南州重要的城投平台，负责整合全州资源，专注于交通运输、建筑工程、农业及水力水电领域的投资与建设。公司资产规模较大，但获利能力偏低，同时公司举债水平较高。在偿债能力方面，公司长短期偿债指标表现均不够出色，整体信用资质有待提升。 凯宏公司是黔东南州最重要的城市基础设施建设与城市开发建设的投融资与国有资产运营平台，致力于培育州重点发展产业和新的经济增长点，并在基础设施建设领域发挥着关键作用。公司体量中等，且受限资产占比低，资产流动性较强。在债务方面，债务期限分布合理，同时对外担保规模不高，整体债务负担相对更轻。从偿债能力角度，公司短期现金短债比小于1，但EBITDA利息保障倍数较高，净资产能够对现有负债实现有效覆盖，后续信用风险有望收敛。 黔东南州交投集团是黔东南州交通、城市基础设施建设的主要投融资主体，承担着全州交通运输基础设施、航运水电等进行投资建设任务，同时负责经营和管理部分国有企业资产，并对州内部分土地进行一级开发。公司资产规模与质量表现一般。从负债端来看，公司举债规模较小，但债务短期化趋势明显，期限有待优化。在偿债能力方面，公司长短期偿债指标表现一般，且近三年现金流呈净流出状态，但金融机构授信余额充足，在一定程度上减轻了公司的偿债压力。 黔东南有区县级平台6家：贵州省凯里城镇建设投资有限公司（简称“凯里城投”）、贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司（简称“开元城投”）、凯里正源城镇建设发展有限责任公司（简称“凯里正源”）、凯里市文化旅游产业投资发展股份有限公司（简称“凯里文旅投”）、贵州思州润峰建设有限责任公司（简称“思州润峰”）、凯里市中筑容建交通建设工程有限公司（简称“中筑容建”）。 凯里城投是黔东南州凯里市最重要的投融资主体，主要从事城市基础设施建设、土地整理开发、自来水供应与污水处理以及文化旅游产业开发等业务，主营业务公益性程度较高，与上级政府关系密切。从资产端来看，公司资产规模中等，但流动性与盈利性有待提升。从负债端来看，公司有息负债规模适中，且以银行贷款为主，非标融资占比低，债务结构较为合理。但在偿债能力方面，公司货币资金难以覆盖有息负债，且未来的现金流造血能力较差。综合考虑政府与区域金融机构的支持力度，公司整体信用资质一般。 开元城投是黔东南高新区和凯里-麻江城市总体规划中心区域唯一基建和运营主体，专注于凯里经济开发区内基础设施项目建设、投融资、土地开发和国有资产运营等领域。公司体量适中，资产受限程度低且获利能力较强。在负债方面，公司债务规模低，但期限结构短期化。从偿债能力来看，短期内现金短债比小于1，但考虑到作为区域内重要的城投平台，公司享有较强的政府背景和金融支持，偿债压力在一定程度上得以缓解。 中筑容建是凯里市最主要的交通基础设施建设主体，承担了凯里市大量的交通基础设施建设工程项目。公司规模小，公司受限资产占比较高，资产质量一般。有息债务规模小，且非标占比较低，净资产能够覆盖有息债务，但现金短债比为0.01，短期偿债压力大，公司现金流连续3年负增长，造血能力不佳。值得注意的是，公司对外担保规模大，或存在一定的担保代偿风险。 凯里正源作为凯里市政府的重要建设主体在新型城镇化建设、小城镇综合开发和弃土场建设经营等基础设施建设方面扮演着重要角色。公司资本结构较优，债务规模较小且期限分布合理，无即期偿付压力。从偿债指标来看，公司资产负债率较低，且货币资金与净资产均能够为有息负债提供充分保障，整体偿债能力较为稳健。 凯里文旅投是凯里市主要的旅游产业配套建设和运营主体，专注于保障性住房和旅游景区及配套设施的建设。公司资产规模小，且流动性与获利能力明显偏弱。偿债能力方面，公司现金短债比远小于1，而近三年杠杆水平上升较快，需充分关注后续债务扩张风险。 思州润峰是岑巩县重要的基础设施建设主体，主要从事市政道路、综合管网等基础设施项目建设和土地开发整理业务。公司体量偏小，而资产资金占用情况相对突出，资金回收存在一定风险，整体质量不佳。债务方面，公司目前债务结构良好，且货币资金能够充分保障有息负债偿付，需关注后续偿债规模变化。 2.9 黔西南州平台梳理 黔西南布依族苗族自治州共有平台8家，有地市级平台2家、区县级平台6家。从主体级别来看，AA/AA-分别为6、2家，AA级较多，整体信用资质一般。 黔西南布依族苗族自治州有地市级平台2家：黔西南州城市建设投资(集团)有限公司（简称“黔西南城建”）、黔西南州水资源开发投资有限公司（简称“黔西南水开”）。 黔西南水开是黔西南州最重要的水利基础设施投融资主体及水务领域龙头企业。公司资产规模中等，且资产质量较高，与政府、金融机构联系紧密；现金短债比高达2.21，短期偿债压力不大，且公司近三年现金流净额较高，造血能力较强。此外公司的对外担保规模较大，面临一定的或有负债风险。 黔西南城建是黔西南州范围内基础设施建设项目的主要州级投融资主体之一，目前承担全州范围内基础设施建设、保障房等项目的投融资和建设业务，与上级政府联系紧密。公司资产规模一般，ROA高；有息债务规模较小，且非标占比较小，债务结构合理；资产负债率一般，具有一定的偿债能力，但近三年现金流负增长，债务偿付压力上升。 黔西南布依族苗族自治州有区县级平台6家：贵州金凤凰产业投资有限公司（简称“金凤凰产投”）、兴义市信恒城市建设投资有限公司（简称“信恒城建”）、黔西南州兴安开发投资股份有限公司（简称“兴安开投”）、贵州新东观城市建设投资有限责任公司（简称“新东观城建”）、贵州东湖新城市建设投资有限公司（简称“东湖新城建”）、安龙县宏源国有资产经营有限责任公司(简称“宏源国资”）。 兴安开投是为黔西南布依族苗族自治州重要的基础设施建设主体。公司资产规模较大，受限资产占比29.63%，资产质量较差。债务方面，有息债务规模较大，同时净资产对有息负债的覆盖率较低，资产负债率较高，偿债能力弱。 信恒城建目前的唯一股东为兴义市财政局国有资产管理局，主要从事市内城市基础设施和保障性住房行业的经营投资、以及房地产开发及销售、工程车辆销售及售后服务。公司资产规模中等，受限资产占比较高，资产质量有待优化；债务结构方面，无私募债，对外担保占比较高，公司存在一定的或有负债风险，好在现金短债比大于1，短期偿债压力不大。 金凤凰产投是系兴仁市财政局出资组建的国有独资企业，是兴仁市当地规模最大、业务实力最强的城市基础设施项目的投资、融资、建设、运营和管理主体。资产规模一般，ROA高，债务结构上非标占比较少，但对外担保占比达65.34%，代偿风险较大；短期有息债务占比较高，短期偿债压力较大。 东湖新城建是黔西南州人民政府重点构建的国有资产运营和投资建设主体，业务范围涉及市政基础设施建设等。资产规模较小，受限资产占比达24.57%，短期有息债务较多，且货币资金难以覆盖短期有息债务，现金短债比小于1，且金融机构授信余额不足，面临较高的短期偿债压力；对外担保占比达43.09%，存在一定或有负债风险。 宏源国资是黔西南州安龙县最重要的城市基础设施开发建设主体之一，肩负着安龙县的基础设施投资管理和保障性住房的建设等业务。资产规模较小，从负债端来看，债务以银行贷款为主，短期有息占比为19.27%，债务期限结构合理。但公司资产负债率高，面临一定的偿债压力。此外，公司对外担保占比达61.21%，或有负债风险较大。 新东观城建主要承担晴隆县城市公共基础设施建设的职能。公司资产规模较小，但受限资产占比较低，ROA高；有息债务规模较小，无私募债，债务结构较为合理；净资产规模远大于有息负债，偿债能力强，且金融机构支持力度高。 2.10 铜仁市平台梳理 铜仁市共有平台6家，均为地市级平台。从主体级别来看，AA/无评级分别为4、2家，AA级较多，整体信用资质一般。 铜仁市有地市级平台6家：铜仁市黔东汇能物流有限公司（简称“黔东汇能”）、铜仁市国有资本运营股份有限公司（简称“铜仁国资”）、贵州省铜仁市城市交通开发投资集团股份有限公司（简称“铜仁交投”）、铜仁市水务投资有限责任公司（简称“铜仁水投”）、贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司（简称“铜仁交旅投”）、铜仁市九龙地矿投资开发集团有限责任公司（简称“九龙地矿”）。 铜仁交投以铜仁市城市开发投资集团有限公司股改为基础，进一步整合铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司及旗下子公司组建而成，主要经营基础设施建设运营、城市综合开发等。公司资产规模较大，与上级政府联系紧密，受限资产较少，资产质量较高，授信余额充足。债务方面，有息债务规模较大，以银行贷款为主；期限上来看，短期债务占比偏大，现金短债比小于1，短期存在一定的偿债压力。 铜仁国资是铜仁市最具实力的旅游产业投资开发运营主体，在促进铜仁市旅游产业投资建设、发展壮大、增值保值等方面具有不可替代的地位。资产规模中等，ROA高；有息债务规模较大，且私募债占比较大，债务结构有待进一步优化，金融机构支持力度较弱。同时，短期有息占比较大，现金短债比小于1，短期偿债压力较大。 铜仁交旅投是铜仁市国资委下属旅游交通资源集团公司，在铜仁市区域内有着良好的发展前景。资产规模较一般，有息债务中以短期有息负债占比较大，存在一定的短期偿债压力；同时资产负债率较高，造血能力较差，偿债能力弱。公司对外担保规模占净资产比重较高，因此需关注其担保代偿风险。 铜仁水投是铜仁市水利基础设施及配套项目建设、供排水业务运营主体，公司业务仍保持很强的区域专营优势。公司资产规模一般，受限资产占比小，抗风险能力强；有息债务规模较小，无私募债，债务结构合理，但短期有息占比较大，现金短债比小于1，短期偿债压力大。公司近三年现金流净增长，业务造血能力强。 九龙地矿主要经营土地和矿产资源的开发利用与管理，矿产资源勘查,基础设施及公益性质项目的投资和实施。公司总资产规模较小，同时有息债务规模较小，但近三年来公司现金流净增加，造血能力强。值得注意的是，公司对外担保比例较高，或存在一定的担保风险。 黔东汇能是该地区有政府背景的最大物流企业，将建成黔东地区仓储物流服务中心，在区域中处于垄断地位。资产规模小，仅为5.89亿元，ROA为0.00；公司债务情况良好，有息债务较少，私募债占比高，无短期有息债务和银行贷款，；同时公司资产负债率高，净资产无法覆盖有息债务，偿债能力较差，好在公司近三年现金流净值正增长，造血能力较强。 03 贵州省城投主体信用双层六维评分法 本部分详细梳理贵州省及下辖9个地市（州）的153家城投主体的信用风险。根据我们的城投主体信用风险分析框架，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度和财务数据的可得性，最终得到126家城投平台的信用得分。 根据上述1、2部分的分析，我们对贵州省126家城投平台进行打分，排名前50结果展示如下表。我们发现，贵州省内打分排名靠前的城投平台以省级平台或贵阳市级平台为主。 模型有效性验证：为了验证我们打分模型的有效性，我们结合各平台存续债估值与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予的债券估值呈现一个弱相关性，主要是因为贵州区域城投平台信用舆情较多，中债估值的扰动项较多。 趋势性右上方代表市场给予该主体城投估值相对其基本面表现有更高溢价，表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之，表示市场认可度相对其基本面更高。 04 贵州省城投债流动性五维评分模型 影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素中选择了5个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。 4.1 指标选择 指标1：发行人信用资质 经过上文的分析，影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。 指标2：债券存量规模 债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性更强。 从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。 截止2023年5月18日，剔除掉干扰债券后，剩余416只城投债，债券存量规模2702.29亿元，单只债券的平均存量规模为6.5亿元，贵州省城投债的存量规模25%分位数、50%分位数和75%分位数分别为3.00亿元、5.00亿元和9.00亿元。 指标3：债券剩余期限（行权期限） 期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比3年期以上债券，市场对3年期以下的信用债的偏好较强。 通过统计贵州省近两个月（2023年3月3日——2023年5月5日）的成交数据也能验证该观点。短期城投债和中期城投债近两个月的平均成交金额和平均成交天数均高于中长期和长期城投债，交易明显更活跃和频繁，说明中短期城投债流动性更强。 指标4：债券发行方式（公募/私募） 城投债按照发行方式可分为公募债券和私募债券两大类，其中公募品种的城投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面，不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部分机构可准入私募债。 指标5：标准券折算率 标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素，为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。 标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。 因此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动性更强。 截止2023年5月18日，剔除掉干扰债券后，贵州省内可质押的债券共17只，标准券折算率在45%-79%之间，平均折算率为63.53%。 4.2 评分结果 经统计，截止2023年5月18日，贵州省126家城投平台共存续城投债470只，存续余额3055.39亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、②上市日期晚于2023年3月3日的债券、③截止2023年5月5日剩余期限小于三个月的债券，剔除后，剩余416只城投债，余额2702.29亿元。 按主体信用评级划分，贵州省存续城投债的存续规模主要集中在AA级别主体，存续债券余额为1052.48亿元；按债券类别划分，贵州省内存续城投债中私募债规模最大，占比39.06%；按照区域划分，贵阳市和遵义市位列一二，二者存续债规模共占据贵州省总规模的67.92%，领先于其他地市。 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价贵州省城投债的流动性水平。 根据城投债流动性五维评分模型，我们对贵州省416只存续城投债进行流动性评分，排名前50的结果展示如下表。 4.3 流动性评分模型有效性验证 债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。因此，我们利用贵州省城投债近两个月（2023年3月3日——2023年5月5日）的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。 市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性时，也需要考虑上述四个维度。 因此，我们选用了5个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权成交YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权YTM-前一交易日中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越好；而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券存在被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性较弱的表现。 经统计，2023年3月3日——2023年5月5日，贵州省416只城投债成交总金额570.40亿元，平均成交金额2.23亿元，平均交易天数13.72天，平均换手率41.1%。 我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的： （1）从平均交易天数来看，中强流动性债券的平均交易天数最多，中流动性债券的平均交易天数多于弱流动性债券，强流动性债券位居末尾，这可能是统计区间较短，仅覆盖两个月的交易数据所导致的。 （2）从平均成交金额来看，强流动性债券＞中流动性债券＞弱流动性债券＞中强流动性债券，整体来看符合我们的预期，即流动性越强的债券，其交易规模会越大。 （3）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券的平均换手率最低。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的平均存续规模仅为3.79亿元，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小，因而导致其平均换手率偏高。 （4）从平均高估值成交占比来看，统计结果略有异常，“强流动性”债券平均高估值成交占比略高于“弱流动性”债券，或是受贵州省内舆情较多所致。 综上，我们构建的城投债流动性五维打分模型整体较为有效。 05 投资推荐 我们在得到贵州省及下辖9个地市（州）的126家城投平台的信用得分之后，同时结合城投平台的平均收益率水平、平均代偿期限和存续债规模等三个指标，综合对贵州省城投平台的投资价值进行挖掘，我们认为信用评分较高、平均收益率水平较高、平均代偿期限较短、同时存续债规模大的城投平台最具性价比和投资价值。 对于贵州省，要重点关注区域舆情风险，从而影响区域再融资能力，我们整体认为贵阳市省级和地市级城投平台的风险相对更为可控，建议重点关注，例如贵州高速公路集团有限公司、贵州交通建设集团有限公司、贵州省水利投资(集团)有限责任公司、贵州水投水务集团有限公司、贵州铁路投资集团有限责任公司等主体，上述平台信用排名靠前，平均估值在3%-5.1%左右，剩余期限多在2年以内，存续债规模大多偏大，且无较大负面舆情事件发生，可进行收益挖掘。 而对于具体债券标的，则建议重点关注流动性因素，推荐“强流动性”和“中强流动性”且收益率在3%-5.5%的债券，同时主体无较大负面舆情，例如21黔铁01、21黔高01、21贵州水投GN001、22贵州高速MTN002、22乌江01、23贵州交通MTN001、21贵公01等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有1天及以上的工作日有成交。 06 风险提示 区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月7日对外发布的《谁是黔贵性价比之王？——贵州省城投平台梳理》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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