华泰 | 策略 策论社融:哑铃策略或向中点收敛

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 剩余流动性阶段性回落或延续，主题驱动或向业绩驱动切换 8月新增社融3.1万亿、新增信贷1.4万亿（vs Wind一致预期2.6万亿、1.1万亿），总量边际回暖，G端政府债发力拉动明显，结构仍待改善。1）企业中长贷同比少增延续，政策性工具投放逐步到位后，内生性的主动加杠杆仍需以需求和信心修复为前提；2）居民中长贷仍待回暖，8月地产高频成交尚处低位+存量房贷利率调整尚未落地，前瞻看，量端成交领先指标反弹、存量房贷利率细则推进，数据或将好转；3）M1-M2同比剪刀差低位走平，价格及盈利回升弹性待观察；4）剩余流动性自5月高点连续2个月回落，主题驱动向业绩驱动做切换。启示：哑铃型策略或阶段性向中点收敛。 新增中长贷TTM同比小幅回落，企业主动加杠杆意愿仍待修复 8月新增中长贷TTM同比小幅下行，居民部门同比基本走平，企业部门回落是主要拖累。我们在8.12《策论社融：政策待加力，博弈或强化》中指出，7月企业部门的单月数据已有转弱迹象，随着外生性的政策性工具的投放逐步到位，基建贷款对企业中长贷的支撑将会减小。而企业部门主动加杠杆意愿的修复需要以需求和信心的复苏为前提，从1H23中报的数据看，1）全A非金融资产负债率在剔除季节性后进一步回落；2）全A非金融偿债支出同比延续正增长而负债同比负增幅度加深，指引企业仍在主动偿债，8月企业中长贷同比少增延续，企业加杠杆的内生性修复仍需要时间。 居民中长贷仍有一定压力，随政策落地传导预计将有所改善 8月居民新增中长贷TTM同比基本走平，从单月数据看，同比少增延续，不过幅度有所放缓，未来好转概率较大。第一，8月地产销售数据仍然偏弱，60城新房及26城二手房同比增速分别为-32%和-9%，好在环比有企稳迹象，同比降幅亦有所收窄，8月下旬以来成交回暖，符合季节性特征，从领先指标看，量端反弹、价端偏弱，一线城市率先复苏，随着需求侧政策逐步落地，“金九银十”可能看到进一步改善。第二，8月存量房贷利率尚未大规模落地，RMBS早偿率指数反弹，不过随着存量房贷利率细则加速推进，这一现象预计将有所好转。 M1-M2剪刀差走平，剩余流动性阶段性回落大概率延续 8月M1-M2同比剪刀差-8.4pct（vs 7月-8.4pct），低位走平，反映实体部门活跃度仍待改善，继续提示PPI和企业盈利修复弹性待观察。分项看，M1同比2.2%，环比弱于季节性，与地产销售仍在低位匹配，M2同比10.6%，环比略强于季节性，或主因实体部门尤其是居民持有定期存款观望的意愿加强。相对应，非银存款再度转负至-7322亿元，8月资本市场阶段性面临一定压力，或致理财小规模赎回。以M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性自5月高点连续两个月回落，8月大概率延续，主题股相对于业绩股的分子端驱动正在减弱。 启示：“哑铃型”策略或阶段性向中点收敛 尽管结构仍待改善，8月社融信贷总量边际回暖，体现政策发力对冲意愿较强，盘中数据公布后股市及汇市反应均较为积极。前瞻看，PMI及通胀数据企稳回升持续+剩余流动性回落大概率持续对应高股息+主题型成长→顺周期+业绩型成长的阶段性切换，配置上，①市场估值锚逐步向明年切换，未来“困境反转”弹性大的品种优先；②顺周期中寻找供给侧过剩风险小，业绩型成长中寻找景气周期有独立性且已有复苏迹象的品种；③存量博弈阶段，继续规避筹码压力大的品种，三层筛选对应建材/MDI/小金属/电子/医药。 风险提示：1）居民及企业部门需求改善不及预期；2）政策有效性不及预期。 风险提示 1）居民及企业部门需求改善不及预期：若居民及企业部门需求改善不及预期，可能制约基本面回升的弹性和持续性，哑铃型策略或再次向两端扩散。 2）政策有效性不及预期：若政策有效性不及预期，同样可能制约基本面回升的弹性和持续性，哑铃型策略或再次向两端扩散。 相关研报 研报：《策论社融：哑铃策略或向中点收敛》2023年9月11日 王以 研究员 SAC No. S0570520060001 | SFC BMQ373 孙瀚文 联系人 SAC No. S0570122040006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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