【国君宏观】信用周期尚处在“黎明之前”——2023年8月社融数据点评(20230912)
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】信用周期尚处在“黎明之前”——2023年8月社融数据点评(20230912)》研报附件原文摘录）
导读 8月社融同比多增，主因政府债供给放量及票据融资放量。企业端，中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。我们重申：信用周期仍处在“黎明之前”，增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。 摘要 1、8月社融总量超预期，主因政府债供给加速及票据冲量。8月新增社融同比多增，主因政府债供给放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。 2、信贷总量符合预期、结构有所分化，票据冲量但中长贷同比大幅少增。 1）企业端，8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 2）居民端，居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 3、居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落。8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 4、我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度，关注存量政策落地效果及增量政策空间。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间，但短期调降的迫切性有所下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 5、风险提示：地产链复苏不及预期，拖累经济。 目录 正文 1. 社融：显著低于预期，主因政府债净融资放量 8月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。 2. 信贷：总量符合预期，结构有所分化，中长贷同比少增 信贷总量符合预期，结构有所分化，票据冲量但中长贷同比少增。8月新增信贷3922亿元。1）新增企业贷9488亿元；2）新增居民贷9488亿元。 》企业端，中长贷未能延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量 8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 》居民端，地产低迷继续拖累中长贷，短贷有所恢复 8月居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 3. 居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落 8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。 整体来看，8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。其中，8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 4. 信用周期尚处在“黎明之前”，宽信用或在四季度 我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的优化已经在加速中，结合9月最新的地产销售高频数据来看，政策的传导存在一定时滞，我们认为信用周期尚处在“黎明之前”，启动新一轮的宽信用或需等到四季度。 货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度，降息仍有空间、但短期迫切性下降，关注降准窗口提前的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大，9月政府债供给延续放量的背景下，不排除降准窗口提前的可能性。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 5. 风险提示 地产链复苏不及预期，拖累经济。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 8月社融同比多增，主因政府债供给放量及票据融资放量。企业端，中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。我们重申：信用周期仍处在“黎明之前”，增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。 摘要 1、8月社融总量超预期，主因政府债供给加速及票据冲量。8月新增社融同比多增，主因政府债供给放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。 2、信贷总量符合预期、结构有所分化，票据冲量但中长贷同比大幅少增。 1）企业端，8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 2）居民端，居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 3、居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落。8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 4、我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度，关注存量政策落地效果及增量政策空间。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间，但短期调降的迫切性有所下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 5、风险提示：地产链复苏不及预期，拖累经济。 目录 正文 1. 社融：显著低于预期，主因政府债净融资放量 8月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。 2. 信贷：总量符合预期，结构有所分化，中长贷同比少增 信贷总量符合预期，结构有所分化，票据冲量但中长贷同比少增。8月新增信贷3922亿元。1）新增企业贷9488亿元；2）新增居民贷9488亿元。 》企业端，中长贷未能延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量 8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 》居民端，地产低迷继续拖累中长贷，短贷有所恢复 8月居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 3. 居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落 8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。 整体来看，8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。其中，8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 4. 信用周期尚处在“黎明之前”，宽信用或在四季度 我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的优化已经在加速中，结合9月最新的地产销售高频数据来看，政策的传导存在一定时滞，我们认为信用周期尚处在“黎明之前”，启动新一轮的宽信用或需等到四季度。 货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度，降息仍有空间、但短期迫切性下降，关注降准窗口提前的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大，9月政府债供给延续放量的背景下，不排除降准窗口提前的可能性。特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 5. 风险提示 地产链复苏不及预期，拖累经济。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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