【国盛量化】聚焦科创,优选成长——广发上证科创板成长ETF投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】聚焦科创,优选成长——广发上证科创板成长ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　-报告摘要 从量化视角观察当前科创成长投资价值： 1、赔率层面：当前科创成长指数估值处于底部区域。估值方法一：当前PE和PB处于历史极低水平。估值方法二：相对估值的z_score处于底部区域。估值方法三：反向DCF模型显示科创成长业绩透支年份已经跌至底部区域。 2、胜率层面：科创成长景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳。科创成长分析师景气指数最新一期开始进入扩张区间，相对大盘ROE有望企稳改善。通过整体法计算了科创成长最新二季报的净利润增速和ROE_TTM，发现两者均在近期有所改善。 3、情绪层面：科创成长趋势处于左侧区域，当前拥挤度不高。科创成长趋势指标位于0轴下方，处于左侧区域，可以继续等待右侧机会。科创成长交易拥挤度不到0.5倍标准差，未发出预警信号。 科创成长指数投资价值分析： 1、编制规则：反映科创板高成长股票表现。指数前十大成分股集中度较高，聚焦科创板高成长型的公司。从指数成分股行业分布来看，主要布局电力设备及新能源、电子、医药、机械等高成长性的行业。从成分股市值分布来看，指数成分股市值分布均衡。从指数成分股涉及概念来看，指数在TMT、基金重仓、科技龙头等概念上的暴露较高，科创属性特征鲜明。 2、指数当前具备较高的投资价值。科创成长指数弹性较高，当前已经回调较多。指数在权益牛市情景中上涨的弹性较高，具备高收益、高弹性的优势。指数当前估值处于低位，具备较高的投资安全边际。指数的盈利能力突出，预期指数未来盈利高速增长。 广发上证科创板成长ETF基金投资价值分析： 1、广发上证科创板成长ETF（场内简称：科创成长ETF，代码：588110），跟踪指数为科创成长指数。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金由罗国庆先生管理，基金经理具备丰富的被动产品管理经验。 2、广发基金旗下ETF产品线齐全，为投资者提供了全方位的指数投资工具。截至2023年9月4日，公司共管理40只ETF基金，合计规模约987亿元。广发基金的ETF产品线非常全面，覆盖了宽基、主题、行业等多个类型，为投资者提供了全方位的指数投资工具。 一、国盛金工指数投资价值分析框架 1.1 指数配置分析框架：赔率、胜率、趋势和拥挤度 在指数配置层面，我们在专题报告《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》曾系统性阐述过资产在一轮上行周期中会有经历四个不同的信号和阶段： 1)赔率：赔率即指数估值，或者说收益空间，我们用业绩透支年份来代理 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师盈利预测和当前指数PE估值，可反推其业绩透支年份，代表指数当前估值水平透支的业绩，越低代表赔率越高，越高则有杀估值的风险。 2)胜率：胜率即指数景气度，分为历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计指数内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》； 3)趋势：指数过去12个月相对于大盘指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨借助市场交易理解当下趋势，体现的是市场有效性的价值。 4)拥挤度：指数换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 1.2 指数投资价值分析范式 根据我们现有指数配置框架，一般遵循以下范式来判断指数投资价值： 1. 见底的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份跌至底部区域，比如-2倍标准差；情绪上，拥挤度指标下降至底部区域，比如-2倍标准差； 2. 反转的信号：景气上，指数景气度或者指数内特有胜率指标转正或者连续三个月环比向上；趋势上，指数信息比率指标由负转正并持续一段时间； 3. 见顶的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份升至顶部区域，比如2倍标准差；情绪上，拥挤度指标上升至顶部区域，比如2倍标准差。 二、从量化视角观察当前科创成长投资价值 2.1 赔率层面：当前科创成长指数估值处于底部区域 2.1.1 估值方法一：当前PE和PB处于历史极低水平 如下图所示，我们计算了科创成长指数PE、PB所处估值分位数。由于科创成长指数去年底才发布，我们采用最早一期成分股前推的方式，以指数内PB/PE的中位数衡量估值水平。经过今年年初的短暂上涨后，二季度开始有所回调，当前位于3%分位数附近，处于历史极低水平，估值修复空间较大。 2.1.2 估值方法二：相对估值的z_score处于底部区域 我们这里考察科创成长相比于大盘的估值水平。具体计算方法如下： 1) 行业相对估值计算：对行业PB进行时序上的平滑处理，然后计算其与大盘指数（winda）的比例，这一步的目的是为了使得PB指标时序上具有可比性； 2) 时序标准化处理：根据过去一段时间的滚动窗口，将行业相对PB进行zscore处理，这样就可以得到相比于自身历史上是否较为低估； 该指标历史最低值为2023年6月的-2倍标准差，今年三季度以来有所修复，但仍小于-1倍标准差，向上空间较大，相对估值的修复才刚刚开始。 2.1.3 估值方法三：反向DCF模型显示科创成长业绩透支年份已经跌至底部区域 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师预期数据和当前科创成长的PE实际估值，计算其业绩透支年份。 二阶段增长率模型如下： 其中： 1) 折现率r可以用公司的WACC(加权平均资本成本)替代，A股市场的WACC历史中枢在8%-12%之间，为了简便起见，可以统一假设为10%； 2) 永续增长率g可以近似等于通胀率，这里统一假设等于3%； 3) g1采用分析师预期未来三年的复合净利润增速； 4) TV这里采用永续增长模型，TV=(1+g)/(r-g) 基于反向DCF模型可以算出业绩透支年份n1，n1越高，意味着当前估值水平越高。当前科创成长的业绩透支年份接近两年处于25%分位数附近，目前已经跌至到25%分位数以下，处于历史底部区域。由此可见，当前科创成长的绝对估值也已经处于历史底部区域，向上的空间远高于向下的风险。 2.2 胜率层面：科创成长景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳 在之前发布的报告《分析师行业景气指数构建与应用》中，我们基于分析师的个股盈利预测数据，采用扩散指数的编制方法构建了分析师行业景气指数，指数在0轴以上的时候定义为扩张期，反之为收缩期。如下图所示，我们计算的科创成长分析师景气指数最新一期开始进入扩张区间，相对大盘ROE有望企稳改善。 根据已披露的财务数据，我们通过整体法计算了科创成长最新二季报的净利润增速和ROE_TTM，发现两者均在近期有所改善。其中ROE_TTM最新披露值为14%，近期边际有所改善，归母净利润增速为123%，仍保持较高成长性。 2.3 情绪层面：科创成长趋势处于左侧区域，当前拥挤度不高 对于权益资产而言，基于估值和盈利的基本面分析固然重要，但在投资者容易反应不足或反应过度的市场中，我们往往还需要从量价的视角来进一步把握交易的时机。下面我们将从趋势和拥挤度两个角度分析指数当前所处的位置。 ①科创成长趋势指标位于0轴下方，处于左侧区域，可以继续等待右侧机会。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于大盘指数的信息比率去衡量其趋势，即行业过去一年超额收益比较稳定的时候，就代表着其趋势较强。从下图可见，当前科创成长指数的趋势为-1，位于0轴以下，明显处于左侧区域，右侧买入机会有待确认。 ②科创成长交易拥挤度不到0.5倍标准差，未发出预警信号。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于市场平均的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度，即行业换手骤升，波动放大，弹性增强的时候，就代表着交易层面的拥挤度极高。从下图可见，当前科创成长的交易拥挤度不到0.5倍标准差，从过去两年的高点明显回落，当前拥挤度分位数较低，市场交易情绪低迷，提供了还不错的布局时点，目前可左侧轻仓埋伏，等待右侧趋势突破信号。 三、科创成长指数投资价值分析 3.1 赔率层面：当前科创成长指数估值处于底部区域 指数简介：上证科创板成长指数（代码：000690）以下简称科创成长指数，由中证指数有限公司于2022年11月4日发布，以2019年12月31日为基日，基点为1000点。科创成长指数从科创板上市公司中选取营业收入与净利润等业绩指标增长率较高的50只上市公司证券作为指数样本，反映科创板具有高成长特征的上市公司证券的整体表现。 样本空间： 指数样本空间由满足以下条件的科创板上市的股票和红筹企业发行的存托凭证组成：（1）上市时间超过6个月，除非上市以来日均总市值排名在科创板市场前5位且上市时间超过3个月；（2）非退市风险警示证券。 可投资性筛选： 过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%。 选样方法： （1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，分别计算如下指标：最新季度营收TTM环比增长率、最新季度扣非净利润TTM环比增长率、过去12个季度营收TTM环比增长率平均、过去12个季度扣非净利润TTM环比增长率、过去12个季度营收TTM环比增长率回归得到的增长趋势； （2）将上述指标经过极值和标准化处理后得分相加作为综合得分，按照综合得分由高到低排名，选取排名前50的证券作为指数样本。 3.2 指数成分股：聚焦科创板，掘金高成长 科创成长指数前十大成分股集中度较高，聚焦科创板高成长型的公司。指数成分股数量为50只，截至2023年9月4日，指数前十大成分股累计权重为47.95%，集中度较高，前十大成分股都是成长性很高的科创型企业。例如指数前三大成分股分别为天合光能、晶科能源、睿创微纳，权重分别为9.72%、5.67%、4.82%。 从指数成分股行业分布来看，主要布局电力设备及新能源、电子、医药、机械等高成长性的行业。截至2023年9月4日，指数成分股涉及7个中信一级行业，主要以电新、电子、医药、机械等行业为主，这4个行业权重均超过10%，累计权重占比达到90.42%。从更加细分的中信三级行业来看，指数成分股主要集中于太阳能、半导体设备、集成电路、锂电池、输变电设备等行业，这几个细分行业权重均超过5%，累计权重占比达到58.80%。 从成分股市值分布来看，指数成分股市值分布均衡。截至2023年9月4日，指数成分股累计总市值超过1万亿元。从具体成分股的市值分布来看，指数在各个市值区间均衡配置，其中市值为1000亿以上的成分股累计权重为9.29%，市值500亿到1000亿之间的成分股累计权重占比为9.72%，市值200亿到500亿之间的成分股累计权重占比为44.08%，市值100亿到200亿之间的成分股累计权重占比达15.44%，总市值在100亿以下的成分股累计权重占比为21.48%。因此整体而言，指数在大、中、小市值风格上均衡配置，市值分布较均衡。 从指数成分股涉及概念来看，科创成长指数在TMT、基金重仓、科技龙头等概念上的暴露较高，科创成长属性特征鲜明。从具体相关概念来看，指数在TMT、科技龙头、双创100、三新等概念的暴露度分别为93.26%、82.37%、75.03%、62.02%，由此可见，指数成分股具备鲜明的科创属性特征。另外，指数在基金重仓、行业龙头等概念上也有较高暴露度，体现了指数成分股具备流动性好、龙头属性强等特征。 3.3 指数业绩：指数已回调较多，具备高弹性优势 科创成长指数弹性较高，当前已经回调较多。截至2023年9月4日，科创成长指数自基日以来走势波动较大，弹性较高，自去年8月以来经历了较长时间的回调，当前指数点位已经处于历史低位。在新一轮科技革命趋势下，随着人工智能技术变革，科创板或将迎来发展机遇，指数未来有望迎来较好的反弹。 科创成长指数在权益牛市情景中上涨的弹性较高，具备高收益、高弹性的优势。计算万得全A指数的月度收益率，如果万得全A指数月度收益率大于过去3年的月度收益率均值，则定义为权益牛市情景。自2020年以来，科创成长指数在权益牛市情景中累计收益率为165%，大幅跑赢万得全A、沪深300、中证500、中证1000等主流宽基指数。整体来看，科创成长指数在权益牛市情景中的上涨幅度较大、弹性较高，具备高收益、高弹性的特征。 3.4 指数估值盈利：估值处于低位，盈利预期高增 科创成长指数当前估值处于低位，具备较高的投资安全边际。从指数PE估值来看，处于历史中位数附近，估值并不高。从指数PB估值来看，尽管近期估值有所修复，但仍处于历史较低的位置。所以，不论是从PE估值还是PB估值来看，科创成长指数的估值水平都不高，指数继续向下杀估值的空间比较小、向上修复的空间比较大，具备较高的投资安全边际。 科创成长指数的盈利能力突出，预期指数未来盈利高速增长。从指数的万得一致预期来看，科创成长指数2023、2024、2025年预期营业收入分别为4181、5119、6434亿元，同比增速分别为9.26%、22.45%、25.68%；预期2023、2024、2025年归母净利润分别为374、537、711亿元，同比增速分别为-18.68%、43.41%、32.48%。因此，科创成长指数的盈利能力突出，预期指数未来营收与归母净利润的增速较高，成长性可期。 3.5 指数风格特征：高成长、高流动性、高波动 从指数风格因子暴露来看，科创成长指数当前的风格总体为高成长、高流动性、高波动。截至2023年9月1日，科创成长指数当前在成长性、流动性、波动性、非线性市值等风格因子上为正向暴露，在动量、价值、盈利、市值、杠杆、Beta等因子上的为负向暴露。因此，科创成长指数整体上的风格特征可总结为高成长、高流动性、高波动。 四、广发上证科创板成长ETF基金投资价值分析 4.1 基金的基本信息 广发上证科创板成长ETF（场内简称：科创成长ETF，代码：588110），跟踪指数为科创成长指数。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。在正常情况下，本基金力争控制投资组合的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值小于0.2%，年化跟踪误差不超过2%。 4.2 基金经理投资经验丰富，基金公司产品线齐全 广发上证科创板成长ETF基金由罗国庆先生管理，基金经理具备丰富的被动产品管理经验。罗国庆先生，自2009年11月至2013年7月先后在深圳证券信息有限公司和华富基金管理有限公司任研究员及产品设计研究，2013年7月31日至今在广发基金管理有限公司先后任产品经理、量化研究员，现任指数部基金经理。截至2023年9月5日，罗国庆先生在任基金数量为13只，总规模达到288.79亿元，都是被动指数型产品，基金经理具备丰富的被动产品管理经验。 公司坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构。广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，是业内第30家成立的基金管理公司。公司总部设在广州，在北京、上海、广州、南京、成都设有分公司，并设立了全资子公司广发国际资产管理有限公司和瑞元资本管理有限公司。公司及旗下子公司拥有公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、基金投资顾问、QDII、QFII、RQFII、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格，是具备综合资产管理能力与经验的大型基金管理公司。截至2023年9月4日，公司共管理非货币型基金346只，规模合计约6921亿元。 从ETF产品布局来看，广发基金旗下ETF产品线齐全，为投资者提供了全方位的指数投资工具。截至2023年9月4日，公司共管理40只ETF基金，合计规模约987亿元。广发基金的ETF产品线非常全面，覆盖了宽基、主题、行业等多个类型，为投资者提供了全方位的指数投资工具。 风险提示：本报告从历史统计的角度对指数进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2023年9月10日发布的报告《聚焦科创，优选成长——广发上证科创板成长ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 张国安 zhangguoan@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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