城投债审核的边际变化

（以下内容从华福证券《城投债审核的边际变化》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投债审核的边际变化 城投债的注册与审批是发行的前置工作程序，与发行数据、二级交易数据等相对滞后数据相比，注册与审批会直接受到交易所、交易商协会等机构的政策影响，具有一定的前瞻性，能够较为直观的反映出融资端政策的边际变化。因此，我们从交易所公司债、银行间债券和企业债三个维度来观测近期城投债一级审核情况。 （1）交易所城投债审核持续收紧，缩减集中在地市级平台，区县级平台次之。今年5月以来，交易所城投债审核持续收紧，5月-8月交易所城投债完成注册月均拟发行规模1290.06亿元，相比去年同期下滑了23.50%；月均完成注册项目数也由去年的105.75只下滑到了82.75只，下滑幅度21.75%。分行政级别，缩减规模主要体现在地市级平台和区县级平台上，月均完成注册的拟发行规模由去年同期的801.23亿元、838.72亿元分别下滑至545.15亿元和688.67亿元，下滑了31.96%和17.89%；省级平台债券的审核节奏不紧反松。分省份，江苏、浙江、山东、河南、安徽、四川的交易所城投债审核情况已明显恢复，8月注册完成项目数大都恢复至去年同期月均值；江西、贵州、河北、北京、上海在8月无一笔交易所城投债完成注册。 （2）8月交易所城投债终止项目规模和数量创下自去年4月以来的新高，有19只274.10亿元的城投债项目终止。分行政级别，近期终止的城投项目都以区县级平台的项目为主，4月-8月的平均占比在64%左右，地级市占比在34%左右；省级平台城投债项目极少有终止的情况，今年仅两笔，分别为水发集团、贵州乌江能源集团的公募公司债项目。分省份，今年交易所城投债终止项目主要来自江苏地市、江苏区县、山东区县、浙江区县、四川区县、湖南区县、福建区县、湖南地市、贵州地市等区域；终止率高的省份有贵州、甘肃、黑龙江、天津等省市，终止率在20%以上。 （3）银行间城投债融资暖意十足。2023年7月和8月，银行间城投债注册规模明显回暖，分别完成注册206只、168只，注册拟发行规模2099.39亿元和1709.93亿元，相比6月的1112.32亿元的规模增长明显；相比去年同期分别大幅增长112.25%和23.91%。分行政级别，增幅规模主要集中在地市级平台，区县级平台也有小幅增量，因此近期地市级平台注册规模占比有多提升，在51%-55%左右。分省份，江苏、四川、湖南、山东、新疆、河北、广东的7月和8月的注册规模相比6月环比涨幅明显；湖南、山东、天津、陕西、广东近两月的注册规模均高于去年月均规模。 （4）近期城投企业债审批速度显著放缓，5月-8月分别有1只、7只、4只、9只城投企业债注册完成，拟发行规模分别为8亿元、182亿元、47.5亿元和79亿元；与今年1-4月规模相比，大幅下滑。 基本面观察 跟踪期内（2023.09.04-2023.09.08）无公司展期或违约。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.60%-2.99%， 1-2年在2.95%-3.31%，2-3年在3.16%-3.47%；国企产业债，1-2年在3.08%-3.86%，2-3年在3.33%-3.96%；商业银行二级资本债， 1年以上AA+在3.00%-3.74%之间，AA级在3.53%-4.43%之间。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为 3.26%，较上周上升13.41BP。本周城投债票面利率为4.13%，较上周上升16.07BP；产业债票面利率为3.35%，较上周下降19.55BP，城投-产业息差为77.55BP。本周信用债票面利率-投标下限为57.20BP，较上周上升5.63BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8601.37亿元，环比上升4.21%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了10.48bps、11.81bps和4.41bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为189只，低估值成交债券数量为256只；城投债高估值成交债券数量为1281只，低估值成交债券数量为728只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“城投债审核”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 城投债审核的边际变化 城投债的注册与审批是发行的前置工作程序，与发行数据、二级交易数据等相对滞后数据相比，注册与审批会直接受到交易所、交易商协会等机构的政策影响，具有一定的前瞻性，能够较为直观的反映出融资端政策的边际变化。因此，我们从交易所公司债、银行间债券和企业债三个维度来观测近期城投债一级审核情况。 1.1 交易所城投债审核持续收紧，缩减集中在地市级平台，区县级平台次之 今年5月以来，交易所城投债审核持续收紧，完成注册项目拟发行规模同比大幅下滑。今年5月-8月交易所城投债完成注册月均拟发行规模1290.06亿元，相比去年同期下滑了23.50%；月均完成注册项目数也由去年的105.75只下滑到了82.75只，下滑幅度21.75%。 分行政级别来看，缩减规模主要集中在地市级平台，区县级平台次之，省级平台完成注册规模反升。今年5月-8月的交易所城投审核缩减规模主要体现在地市级平台和区县级平台上，月均完成注册的拟发行规模由去年同期的801.23亿元、838.72亿元分别下滑至545.15亿元和688.67亿元，下滑了31.96%和17.89%。 而省级平台债券的审核节奏不紧反松，5-8月月均完成注册的拟发行规模由去年同期的46.43亿元，升至今年的56.25亿元，同比增长21.15%。 此外，地市级平台的更大幅度规模缩减，致使交易所城投债完成注册项目中区县级平台占比有所提升，由去年5-8月月均占比46.07%提升至今年的51.57%，提高了5.7个百分点。 分省份来看，观察各省份今年5-8月的交易所城投债完成注册情况，基本都呈现5月和6月注册完成大幅减少，7月和8月明显恢复的规律；与去年同期月均做对比，城投发行大省中，江苏、浙江、山东、河南、安徽、四川的交易所城投债审核情况已明显恢复，8月注册完成项目数大都恢复至去年同期月均值；江西、贵州、河北、北京、上海在8月无一笔交易所城投债完成注册。 1.2 交易所城投债终止项目创新高，黔甘黑津四省终止率超20% 8月交易所城投债终止项目规模和数量创下自去年4月以来的新高，相比去年同期大幅增长。2023年以来，交易所城投债终止项目规模和数量均整体呈增长态势，8月有19只274.10亿元的城投债项目终止。 分行政级别来看，近期终止的城投项目都以区县级平台的项目为主，4月-8月的平均占比在64%左右，地级市占比在34%左右；省级平台城投债项目极少有终止的情况，今年仅两笔，分别为水发集团、贵州乌江能源集团的公募公司债项目。 分省份来观察，今年1-8月，交易所城投债终止项目主要来自江苏地市、江苏区县、山东区县、浙江区县、四川区县、湖南区县、福建区县、湖南地市、贵州地市等区域，终止项目规模在210亿元-50亿元之间分布。 从终止率（=1-8月终止项目规模/目前在途项目总规模）的表现来看，终止率高的省份有贵州、甘肃、黑龙江、天津等省市，终止率在20%以上。 1.3 银行间城投债融资暖意十足 2023年7月和8月，银行间城投债注册规模明显回暖，分别完成注册206只、168只，注册拟发行规模2099.39亿元和1709.93亿元，相比6月的1112.32亿元的规模增长明显；相比去年同期分别大幅增长112.25%和23.91%。 分行政级别来看，与去年同期相比，增幅规模主要集中在地市级平台，区县级平台也有小幅增量。2023年7月和8月地市级城投平台银行间债完成注册规模分别为1082.97亿元和945.23亿元，同比分别增加了近700亿元和280亿元的体量；区县级平台完成注册规模分别为870.92亿元和693.60亿元，同比分别增加了近350亿元和50亿元的体量。 因此，地市级平台注册规模放量使得近期注册完成规模占比有所提升，今年7月和8月占比在51%-55%左右。 分省份来观察，城投融资大省中，江苏、四川、湖南、山东、新疆、河北、广东的7月和8月的注册规模相比6月环比涨幅明显；湖南、山东、天津、陕西、广东近两月的注册规模均高于去年月均规模。 1.4 城投企业债审批速度显著放缓 近期城投企业债审批速度显著放缓，5月-8月分别有1只、7只、4只、9只城投企业债注册完成，拟发行规模分别为8亿元、182亿元、47.5亿元和79亿元；与今年1-4月规模相比，大幅下滑。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.09.04-2023.09.08）没有违约和展期事件。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.60%-2.99%左右，1-2年期收益率在2.95%-3.31%左右，2-3年期收益率在3.16%-3.47%左右，3-5年期收益率在3.35%-3.81%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、甘肃、广西和贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.62%-3.38%左右，1-2年期收益率在3.08%-3.86%左右，2-3年期收益率在3.33%-3.96%左右，3-5年收益率在3.43%-4.09%左右。 分行业来看，本周有色金属1-2Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.66%-3.55%左右，1-2Y期收益率在3.09%-4.77%之间。此外轻工制造、商贸零售和家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.70%-4.72%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.38%和2.59%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.73%-3.30%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.93%-3.33%之间，AA级在3.07%-3.83%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在3.00%-3.74%之间，AA级在3.53%-4.43%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量和净融资额环比下降，城投债发行量环比下降 本周信用债发行1966.31亿元，环比为-23.90%，偿还1541.65亿元，环比为-8.50%，净融资424.66亿元，环比为-52.77%；城投债发行1135.25亿元，环比为-21.27%，偿还748.66亿元，环比为-16.61%，净融资386.59亿元，环比为-28.95%。 分等级来看，高等级、中等级信用债本周发行总量分别为346.78亿元、194.38亿元。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计160.5亿元，占信用债总发行量的8.14%，较上周取消发行总量环比上升43.30%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23广州地铁MTN007”、“23鲁黄金MTN006(科创票据)”和“23中建三局MTN001(科创票据)”，取消发行金额分别为25亿元、20亿元和15亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为3.26%，较上周上升13.41BP。从债券发行主体来看，本周城投债票面利率为4.13%，较上周上升16.07BP；产业债票面利率为3.35%，较上周下降19.55BP，城投-产业息差为77.55BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为57.20BP，较上周上升5.63BP。5日平均票面利率-投标下限为45.92BP，较上周上升2.04BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为50.11BP，较上周上升4.15BP，城投债票面-投标下限为60.74BP，较上周上升6.45BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为61.95BP、61.89BP和50.07BP，较上周分别变动6.32BP、6.11BP和3.27BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为39.53BP、58.59BP、58.58BP和66.71BP，较上周分别变动0.005BP、0.35BP、0.76BP和9.35BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所公募债审批进度不变，协会审批进度放缓 本周交易所公募债审批进度不变，协会审批进度放缓。本周交易所没有公募债完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会2只债券完成注册，完成注册规模为10亿元，较上周减少92.95亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有0只债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少79亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8601.37亿元，环比上升4.21%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为2870.90亿元和5730.47亿元，环比上升9.24%和1.87%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为97.65亿元、319.56亿元和2437.08亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1551.59亿元、2194.10亿元和1964.12亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差一部分较上周放宽 总体来看，城投债利差绝大部分较上周放宽，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了10.48bps、11.81bps和4.41bps。 各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债大部分行业走阔，其中纺织服饰和电力设备走阔最明显，分别走阔了9.18bps和8.88bps，采掘收窄11.14bps；民企产业债利差走势分化，房地产和纺织服饰走阔最为明显，分别走阔了18.47bps和9.68bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。海南和内蒙古的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔30.73ps和32.47bps；吉林和贵州的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄27.05bps和18.54bps；六盘水市和牡丹江市城投债信用利差走宽程度位居前二，分别走宽了121.2bps和84.9bps；遵义市和天津市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了29.6bps和27.9bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为189只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有88只和38只；产业债低估值成交债券数量为256只，房地产和综合低估值成交个券最多，为149只和51只。 本周城投债高估值成交债券数量为1281只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有591只和314只；城投债低估值成交债券数量为728只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为345只和192只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-321亿元、-64.75亿元和345.41亿元，较上周同期变动了-364.15亿元、56.62亿元和184.67亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动1100亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动300万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动200万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动500万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月10日对外发布的《城投债审核的边际变化——信用周观察20230910》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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