【国君家电|行业深度】流量费用,品牌厂的“囚徒困境”来源——新视角解读财报系列之一

（以下内容从国泰君安《【国君家电|行业深度】流量费用,品牌厂的“囚徒困境”来源——新视角解读财报系列之一》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。 摘要： 投资建议：在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局较好的子行业表现有望超预期。推荐白电板块中，美的集团（23PE 11.5x）、海尔智家（13.3x）；已形成双寡头格局的厨电板块中，老板电器（14.2x）；流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。推荐内容运营能力较强的石头科技（25.0x）。 销售费用率是影响家电本次中报业绩的核心。回顾2023H1家电企业表现，收入端正如期呈现缓慢弱复苏，但利润表现有分化。在我们重点覆盖的23家企业中，有10家企业在中报后下调了盈利预测，且主要集中在小家电领域。归纳来看，Q2原材料的确带来的成本优势的改善，但未造成较大业绩影响，影响2023H1业绩的核心因素在于销售费用率。究其本质，仍是各企业间激烈竞争的结果，且从增收不增利的表现来看，可类比“囚徒困境”。 在行业缓慢弱复苏过程中，企业普遍会选择加大费用投放。在“囚徒困境”模型中，“供认”是个体较优策略，却并非全局最优。同样，对于企业而言，需求较低增长情况之下，全局最优解是所有企业减少费用支出以保证利润增长，但实际中，企业会选择加大费用投入以期获得有限的市占率提升。最终竞争结果便是，行业整体费用投入加大，但消费者需求并未如期得到较好的提升，从而导致“增收不增利”的结局出现。此类案例不胜枚举：清洁电器行业投放策略激进，高投放之下收入小幅提升，但费用提升速度明显高于收入增长，导致盈利能力相对承压；厨小电行业中，2023H1多数企业营销费用占内销收入的比重加大，苏泊尔策略相对谨慎，带来收入端和业绩端的平稳表现。相反，当品牌厂均不选择过分加大费用投放时，业绩有所好转。集成灶行业中，Q2选择不投放过多费用的方式，在行业增速放缓的条件下有利于提升公司自身造血能力，当需求回归，自身造血能力强的企业将更具成长弹性；白电行业中，空调为代表的白电景气度较高，企业之间形成默契，也未实现过度竞争。 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化。在投放效率的抉择下，必然是“内容为王”。抖音成为小家电流量洼地，费用“水涨船高”。渠道分散化趋势下，传统渠道仍具备一定价值。同时，随着卖货方式的更迭，内容运营有望成为企业运营层面的核心竞争力。 风险提示：需求较差时部分企业开启价格战以争夺份额，从而使得行业竞争格局恶化、原材料价格波动使利润率受损。 目录 1. 投资建议 在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局较好的行业表现有望超预期。推荐白电板块中，美的集团（23PE 11.5x）、海尔智家（13.3x）；已形成双寡头格局的厨电板块中，老板电器（14.2x）； 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。推荐内容运营能力较强的石头科技（25.0x）。 2. 销售费用率是影响家电 本次中报业绩的核心 2023年中报季完结，回顾家电企业表现，我们发现，整体收入端正如期呈现缓慢弱复苏，但利润端表现有分化。在我们重点覆盖的23家企业中，有10家的盈利预测在中报披露后进行了下调，且主要集中在小家电领域。 拆分来看，在毛利率端，我们的确看到了Q2原材料带来的成本优势的改善，虽在各个企业的体现略有差异，但未造成较大业绩影响。而归纳来看，影响2023H1业绩的核心因素在于销售费用率。 究其本质，仍是各企业间激烈竞争的结果，而从增收不增利的表现来看，我们认为，用“囚徒困境”来解释更为恰当。 3. “供认”并非“囚徒困境”模型的 全局最优选择 何谓“囚徒困境”？ “囚徒困境”属于最经典的博弈论模型。两个人因盗窃被捕，警方怀疑其有抢劫行为但未获得确凿证据可以判他们犯了抢劫罪，除非有一个人供认或两个人都供认。因此分离审查囚徒，不允许他们互通消息，且政策如下： 1）若两人都供认，则每个人都将被判三年监禁； 2）若两个人都拒供，则两个人都将被判处半年监禁； 3）若一人供认而另一人拒供，则供认者免受处罚，拒供者将被判5年。 显然，两位囚徒都拒供是对大家来说最好的结果，都供认则是最糟糕的结果。但是，这个对大家最好的结果实际上不大容易发生。因为每个囚徒都会发现，如果对方拒供，则自己供认便可立即获得释放，而自己拒供则会被判0.5年，因此，对于个人而言，供认是较好的选择。但对于全局而言，却并非最优选择。 4. Q2多数家电品牌厂陷入 典型的“囚徒困境”模式 品牌厂是如何陷入“囚徒困境”的？ 对家电企业而言，在当下的宏观环境之下，因消费者购买力尚未重拾增长，且前期的地产压制影响因素仍存，导致作为耐用消费品的家电需求尚未恢复到较高增长。这就意味着，如若企业想要获得超越行业的增速，则需投入更多的资源以获得相对竞争优势。而随着近几年终端需求渠道碎片化，抖音渠道崛起降低了天猫+京东的电商份额，而线下渠道也逐渐被更为分散的品牌专卖店取代，导致企业销售费用投放效率进一步降低。 于是企业进入到了典型的“囚徒困境”模式，即需求较低增长情况之下，对于全行业的最优解是所有企业减少费用支出，进入“过冬模式”（保证利润增长），但实际上，由于其对增长的追求，企业会选择加大费用投入以期获得有限的市占率提升，最终行业的竞争结果便是，行业整体均加大了费用投入，但消费者需求并未如期得到较好的提升（即不存在消费者教育之后的行业需求跃迁），从而导致“增收不增利”的结局出现。我们通过以下几个分析，试图从此次中报总结中归纳出相应的行业变化。 4.1、象限一：当品牌厂均选择“加大投流” “象限一”的案例不胜枚举，尤其是对于成长属性较强且线上占比较高的小家电而言，选择加大投流是最普遍的选择，或用于教育更多新的潜在消费者、或用于争夺竞争对手的份额，多数品牌厂会加大费用投放。清洁电器和厨房小家电就是两个典型的案例。 清洁电器行业投放策略激进，高投放之下收入小幅提升，但费用提升速度明显高于收入增长，导致盈利能力相对承压，且洗地机营销竞争相较于扫地机品类更大。2023年洗地机已经成长为清洁电器行业的第一大品类，除了产品结构契合国人的消费需求外，供给侧的持续扩容和费用的持续投放有所助力。由于洗地机相较于扫地机进入门槛更低，诸多厂商选择在近两年进入该领域，从而抬高了行业营销的竞争力度，也提高了费用投放的水平。以科沃斯为例，根据灰豚数据，科沃斯扫地机的关联笔记数2023年在30~50w篇左右，添可洗地机关联笔记数在60~120w篇左右，可以看出洗地机的投放数量比扫地机更多。 行业整体微增，利润相对承压，背后体现的是投放转化效率降低。从清洁电器自主品牌财报表现来看，行业收入在经历了2020-2021年的高增之后，22H2开始增速有所放缓。23Q1实现小幅增长，其中业绩增速低于收入增速。个股表现来看，石头科技由于外销回暖（外销占比约70%）对收入业绩提振较多，以内销为主（占比70%）的科沃斯收入微增，Q2归母净利润同比-43%，低于此前市场预期，主要由于公司出于对收入规模的考量，在价格策略和营销投放上相对激进，而市场转化效率下降，最终导致毛销差收窄。 激烈竞争之下，上游代工厂的利润也受到影响。清洁电器代工厂（莱克电气、富佳股份、德昌股份、欧圣电气、春光科技）整体2023Q1/Q2收入分别同比-15%/-8%，归母净利润分别同比-24%/+20%，其中Q2业绩增长受到外销汇兑增厚影响较多，剔除汇兑影响后，整体业绩呈现下滑趋势。在行业竞争加剧、投放变多的情况下，品牌方盈利能力承压，同时也转嫁到上游代工厂层面，对代工厂存在一定的压价行为。以春光科技为例，公司此前主要聚焦清洁电器软管业务，近两年快速布局洗地机代工业务，公司Q2营收/业绩分别同比+8%/-56%，毛利率同比-4pcts，其在半年报中表述“报告期内主要受下游终端市场竞争加剧，降本需求传递影响，公司产品综合毛利水平有所降低”，由此可以看出上游代工厂在这轮“囚徒困境”中也存在一定损失。 营销推广及平台费用高增，是行业整体利润收缩的关键因素。拆解清洁电器各公司销售费用可以发现，行业整体费用投放仍在加速，且龙一之外的其他主流品牌投放增速在23年更为明显。1）科沃斯：公司23年引入了更多的达人带货，因此推测给到KOL的坑位费、平台扣点更多，最终体现在销售费用中的平台费在23H1同比增长65%，高于其整体24%的销售费用增速；2）石头科技：公司外销占比70%，其中占比较高的欧洲渠道主要依靠经销商出海，所以Q2欧洲渠道的恢复将缓解公司部分销售费用。石头科技的平台费增速也高于整体销售费用，预计达人及直播带货等销售方式占比也有所提升；3）莱克电气：公司23H1广告投入费用同比高增+144%，主要来自于对于洗地机等自主品牌业务的投放提升，可以看出行业各玩家仍在激烈的投放以求获取更大的市场份额。 判断价格和投放竞争后续仍将持续，洗地机市场尤为明显。预计后续行业“囚徒困境”局面仍将持续，一方面，进入门槛相对更低的洗地机品类均价仍在持续下降（2023年线上均价下降幅度在15%~20%），另一方面，行业玩家数量仍在持续提升（2023H1相较2022年增长62个），我们推测部分玩家仍将采取较为激进的策略以抢占市场份额，在此情况下“囚徒困境”仍将持续，直到有较多的品牌现金流无法继续维持，行业才将进一步洗牌，直到有产能退出，进入到新一轮平衡状态。 厨小电行业也有类似的情况，2023H1厨小电公司整体营销费用占内销收入的比重有所加大。考虑到海外代工模式下，销售费用投放较低，我们将苏泊尔、九阳、新宝的销售费用/内销收入，北鼎股份的销售费用/自主品牌收入，小熊电器的销售费用/整体营收来对比，2023H1厨小电公司整体营销费用占内销收入的比重有所加大。除海外运营模式变动下带来该费用比重下降的北鼎外，其余企业该费比重均有所上升。 4.2、象限二：当个别品牌厂选择“加大投流” “象限二”也在成长品类中频频出现，当某些玩家或某个技术阵营“内卷”力度较大，但另一些玩家或者另一个技术阵营仍然保持平稳投放，就会造成少投流的一方市占率受损。投影行业DLP和LCD两个技术路径诠释了以上的相对竞争。 投影行业LCD加大投流，对DLP市场带来挑战。根据洛图数据，2023年H1中国智能投影市场销量为279.1万台，同比下降7.3%；销额为53亿元，同比下降15.4%。在行业总量相对收缩的情况下，LCD和DLP的玩家抢占存量市场。LCD凭借低价和性能不断优化占比持续提升，布局LCD的玩家和资本也持续涌入，导致DLP的市占率相对收缩。2023年上半年，LCD技术的线上市场份额提升至63.7%，较去年同期上涨4.5个百分点。 极米是坚持品牌调性的“不招供方”，整体投放相对温和。我们认为极米更像“不招供方”，主要因为：1）行业存在部分玩家加大投放且市占率提升：根据久谦数据，2021-2023至今，极米保持行业线上销额龙一位置，但坚果、当贝、爱普生、vidda以及其他LCD品牌投放有所加大，对龙一市占率略有影响；2）公司整体费用投放相对温和：2022年极米科技收入/销售增速分别为5%/-4%，在市场环境相对疲弱的情况下，公司选择了相对更加保守的投放策略，2022年营销推广/平台费分别-19%/-18%，2023H1销售费用同比+28%；3）产品均价并未明显下降：根据久谦数据，公司2021-2023线上均价分别为3964/3922/4037元。整体来看，极米在此次“囚徒困境”中仍然选择坚持自身品牌调性，深耕底层显示技术，整体投放相对温和。 4.3、象限三：当个别品牌厂选择“不加大投流” 不盲目投费用，注重自身造血能力，集成灶公司回归理性。以集成灶赛道的上市公司为例，23Q1多数公司保持较高费用水平，以期借消费复苏东风打好开年之局，然而在整体弱复苏背景下，行业竞争激烈，Q1利润率表现较差。23Q2多数集成灶上市公司迅速意识到在房地产行业暂时处于低位运行的状况下，放弃主动提高费用的方法加剧竞争，而是调整策略通过提升蒸烤款等高价格端产品占比进一步优化销售结构，从而进一步拉升毛销差；叠加23Q2原材料成本回落传导至销售端，有效转化原材料降价剪刀差红利，以及公司供应链降本增效项目落实影响，集成灶公司Q2毛利率环比Q1修复明显，净利率水平也得到明显改善，其中帅丰电器、火星人、亿田智能23Q2净利率分别为26.4%/14.2%/22.2%，环比提升分别3.5pct/2.3pct/4.4pct。少数选择继续卷费用的公司，也未见当季有较强的收入反馈和市占率提升。我们认为对于集成灶赛道来说，这种选择不“卷”费用的成长方式，在行业增速放缓的条件下有利于提升公司自身造血能力，当需求回归，自身造血能力强的企业将更具成长弹性。 此外，众所周知，以空调为代表的白电景气度较高，企业之间形成默契，也未实现过度竞争。 行业竞争趋缓，结构升级趋势顺畅，均价维持提升态势。尽管在2021-2022H1外部成本大幅上行周期白电企业提价保盈利，但成本回落后，我们并未看到降价信号下的竞争加剧。龙头企业间形成默契，对于高质量增长、盈利能力修复的指引策略不变。短期可能二、三线品牌受益结构化的需求增长有更好的表现，使得家空分体机行业集中度下降，但2023Q2夏季销售旺季，龙头依旧未因抢夺份额出现大幅度降价促销现象，各品牌零售均价皆有0~10%不同幅度提升；另外龙头企业强化家用多联机布局，空调业务内部结构优化也带来了价格层面的提升。 销售费用基本稳定，毛销差逐季度改善。随着空调需求旺盛，销售规模大幅提升，但各企业并未在此炎夏加大促销力度，尤其像618大促白电各企业投入力度与往年基本一致，费用率同比表现平稳。（参考我们格力电器23H1点评，我们预计格力电器实际销售表现优于收入）。从毛销差角度来看，各公司23Q1、Q2皆有同比扩大改善趋势。 从新冷年龙头企业开盘政策看，我们预计白电龙头并非直接加大返利力度，追求粗犷的规模增长，而是更细分化返利机制，鼓励中高端机型的提货占比提升。后续均价稳定提升的态势我们预计将继续保持，以带动盈利能力的持续改善。 5.效率抉择下，“内容创造” 有望成为核心竞争力 流量何处聚集，又将去向何处？ 抖音线上分流，成为小家电流量洼地。在“人-货-场”的零售基本商业逻辑下，人的注意力集中在哪里，哪里就是流量地，抖音2023年H1人均单日使用时长109分钟，月均独立设备数9.2亿台位于移动app第一（艾瑞咨询），也就不难解释抖音电商成为兵家必争之地。2023年，抖音成为618大促线上主流渠道中表现唯一亮眼平台，根据蝉妈妈数据，抖音电商支付GMV较去年618同期提升70%，动效商品数同比+57%，活动商家数提升196%。 大开大合的抖音流量红利期消退，流量费用“水涨船高”。作为强UGC属性（用户生产内容）的社交电商平台，抖音的流量逻辑已经完成免费流量期向商业流量期的转化，向流量内卷期过度，各品牌商ROI增速边际递减。早期平台内容不足，抖音商家/达人本质上是平台优质内容贡献者给平台从站外引流，大开大合的自然流量催化下，优质内容很容易获得商业成功；在商业化流量期，平台基于广告盈利需求拥抱付费玩家，敢于投放的品牌完成快速成长；在流量内卷期，优质内容产出难度变高，投放红利退潮，竞价广告体系下的ROI各路玩家趋于一致。 我们分析，造成抖音流量费上涨原因： 1）从抖音本身的广告推送机制角度，在平台精准推送策略下，往往是在固定的用户池子里进行反复推流，那些尚未被产品广告所触达用户，越来越难以被转化，投流费效比边际变低； 2）从投流竞争的角度，早期白牌电商所享受的抖音免费流量期红利快速成长，吸引更多品牌入驻与复制，平台商业化体系趋于成熟以后，在用户总流量增长降速的条件下，流量越来越贵； 3）从投流博弈的角度，抖音的广告计费标准是竞价广告，以CPM（千次曝光计费）、CPC（点击计费）、OCPM（智能曝光计费）为主，无论哪种方式，在抖音算法流量池中，品牌方均无法获知竞对的投流策略，而不投流则无增长，在这种“囚徒博弈”中，平台方获益更多。 4）平台会适度平衡品牌间的竞争格局。去年在抖音上表现较好的企业，2023年市占率提升能力相对会减弱。换句话讲，当部分品牌在抖音上获得成功后，会出现更多同行去复制其运营模式，从而导致竞争加剧。 抖音的流量分发机制也限制了规模的突破式增长，所以抖音的经营效率到某个临界点后增长会有放缓。 5.1、流量费用“极致化”后，渠道正走向分散化 新媒体营销祛魅，品牌方回归理性务实，线下价值凸显。在线上营销陷入流量内卷博弈后，品牌方不再纯粹追求高增长和高GMV，转而对渠道净利率提出要求。渠道分散化趋势下，传统渠道仍具备一定价值，对比杂驳难辨的的线上广告，线下广告以高视觉冲击力、高度场景化和高抵达率，而显得更具性价比。2023年上半年随着出行人流的复苏，此前受外部不利因素影响较重的户外场景广告呈现显著回流。根据央视市场研究CTR的数据，23H1国内电梯LCD和电梯海报花费涨幅分别+19.9%/+17.5%；家电行业并未大幅度缩减营销推广费用，选择不下调营销推广费用的广告主占比基本高于总体水平。 以飞科电器为例，2023年七夕促销季期间飞科携手分众传媒，借助七夕节日场景，在100个大城市同步引爆，围绕高速电吹风新品做品宣营销。23H1飞科广告、推广及促销费用环比+20%，毛销差31%，环比+3.4pct。 5.2、投放效率的抉择下，“内容创造”是其核心竞争力 抖音渠道高增长背后所体现的不仅仅是渠道变化，更是卖货方式变化，而卖货的本质是内容运营。在需求逐渐细分化及流量逐渐分散化的过程中，传统以产品或服务为直接目标的运营方式已不是主流，企业所思考的应是是如何通过创造及传递有价值的信息来吸引潜在目标客群，其中包含了由产品曝光、产品种草、品牌心智建设及销售转化等更细致化的运营。而在这个过程中内容成为决定营销效果的核心因素，而抖音则是内容营销大背景较为典型的平台。 换句话讲，抖音兴趣电商要解决的是如何结合产品在合适场景之下产生的内容，而这个内容就是如何解决消费者的痛点。 美的2023年加大内容运营布局，在洗地机领域实现亮眼表现。2023年以来，我们可以看到美的在清洁电器的推广运营方式上新思路频出。一方面，公司深耕产品创新，结合自身在传统白电上的优势推出扫地机+洗衣机二合一产品，解决了产品设计上的痛点。另一方面，公司采用广东夫妇带货、视频号内容带货等方式，将内部内容创作和外部KOL带货相结合，提高了清洁品类曝光度。根据奥维云网数据，美的洗地机23H1销额/销量分别同比+194%/+262%，销额/销量市占率分别从2022年的2.9%/3.7%提升至7.9%/10.1%，销售表现亮眼。 6.风险提示 1）需求较差时部分企业开启价格战以争夺份额，从而使得行业竞争格局恶化； 2）原材料价格波动使利润率受损。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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