周观点:9月会降准降息吗?
（以下内容从华福证券《周观点:9月会降准降息吗?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 9月会降准降息吗？ （1）央行调控思路的转变。8月央行超预期降息，不仅在频率上打破历史经验，也在幅度上创下2020年下半年以来的新高，背后可能反映央行调控思路的转变。二季度货币政策执行报告中，央行的表述由“跨周期调节”再度回归“逆周期调节”，一方面对8月的降息进行了陈述“8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利利率分别下降0.1个和0.15个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复发展。”，另一方面明确表态“下阶段，人民银行将加强逆周期调节和政策储备。”在8月超预期降息后，央行仍然在货政报告中表态下阶段将加强逆周期调节，可见逆周期调节仍未结束。8月的超预期降息已经反映出央行的调控思路从更稳健的跨周期向更及时的逆周期转变，因此9月降准甚至连续降息的可能性的确存在。 （2）高频数据显示经济复苏仍需政策加码。 （3）存款利率新一轮调降打开政策利率下调空间。9月1日，6家国有大行及12家股份制银行同时宣布调整人民币存款利率，此次人民币存款利率调整是继6月初全国性商业银行下调存款利率后，时隔不到三个月的再度下调，也是去年9月以来的第三轮存款利率下调。此轮存款利率下调，主要目的仍是为了缓解银行的净息差压力，降低银行负债端成本。因此在监管鼓励银行降成本的当下，作为一级交易商的另一项重要负债，MLF进一步下调的空间也被打开。 （4）存量房贷利率调降需要政策利率配合支持。今年9月MLF操作被赋予了特殊意义，当前银行本就面临较大的净息差压力，而9月25日存量房贷利率的下调势必会增加这种压力，因此如能在9月MLF操作中采取降息操作，对银行负债成本会有一定程度的降低，对净息差压力也会有一定程度的缓和。 （5）汇率压力制约货币政策宽松空间。本周人民币汇率进一步大幅贬值，以在岸美元兑人民币中间价为例，本周五收于7.3450，较上周五7.2633上升817点，超过去年11月的高点，达到近年来的最高水平。自9月1日央行公告下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点以来，人民币贬值的趋势并未得到遏制，而这仍存的贬值压力也是当前制约货币政策宽松空间的重要因素。 综合以上分析，我们认为当前支持9月MLF采取进一步宽松操作的因素占据上风，9月MLF操作值得期待。 复盘 本周人民币汇率进一步贬值引发市场对货币政策收紧的担忧，1年AAA存单收益率大幅上升13.5BP至2.425%。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行13BP至2.08%，1年期国开债230206较前一周上行14.5BP至2.19%；10年期国债230012较前一周上行4.25BP至2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行3.75BP至2.765%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行5.4BP至2.984%，20年国开债210220较前一周上行6.25BP至3.025%。 周观察 1、四大行发布公告，调整存量首套个人住房贷款利率。2、8月外贸数据降幅收窄。3、CPI同比、PPI环比由负转正。 本周展望 综合来看，下周在税期扰动、政府债缴款、OMO到期量不低以及跨季跨节压力可能提前凸显的多重因素影响下，资金面预计仍难见转松。从近期票据利率和资金利率表现来看，需警惕8月社融信贷数据强于预期对债市的冲击，在社融信贷数据公布前需谨慎。而若8月社融信贷数据延续弱势，则在高频数据支撑和9月货币政策进一步宽松可能性增加的影响下，债市收益率可能迎来回落的交易窗口。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 9月会降准降息吗？ 1.1 每周一谈：9月会降准降息吗？ 在6月央行调降MLF利率仅过去2个月后，8月央行再次调降MLF利率超出市场预期。然而超预期降息后，债市并未走出新一波牛市，资金价格也持续偏紧。随着9月中旬的来临，下周央行会如何开展MLF操作无疑会成为影响市场短期走势的重要因素，央行会再次超出市场预期还是选择按兵不动暂时观察？本周我们分析当前央行进一步宽松货币政策的可能性。 （一）央行调控思路的转变 8月央行超预期降息，不仅在频率上打破历史经验，也在幅度上创下2020年下半年以来的新高，背后可能反映央行调控思路的转变。 在2023年一季度货币政策执行报告中，央行的措辞从2022年频繁出现的“逆周期调节”转为“跨周期调节”，比如在下一阶段主要政策思路中明确提出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”这种思路的背后是今年一季度社融信贷数据的火爆，央行有底气、有理由强调“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”。 而进入二季度后，随着一季度信贷开门红的回落，疫后复苏斜率放缓，经济再次面临较大的压力。因此在二季度货币政策执行报告中，央行的表述由“跨周期调节”再度回归“逆周期调节”，一方面对8月的降息进行了陈述“8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利利率分别下降0.1 个和 0.15 个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复发展。”，另一方面明确表态“下阶段，人民银行将继续按照党中央、国务院部署，稳健的货币政策继续精准有力，根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备。”在8月超预期降息后，央行仍然在货政报告中表态下阶段将加强逆周期调节，可见逆周期调节仍未结束。 8月的超预期降息已经反映出央行的调控思路从更稳健的跨周期向更及时的逆周期转变，因此9月降准甚至连续降息的可能性的确存在。 （二）高频数据显示经济复苏仍需政策加码 PMI方面，8月制造业PMI显示环比回升但仍在荣枯线以下，非制造业PMI显示环比下降但荣枯线以下，背后反映出随着疫后服务业报复性消费逐步退潮，服务业面临较大的环比转冷压力，而制造业仍迟迟难站上荣枯线之上。 进出口方面，按美元计价，8月份我国进出口、出口以及进口分别同比下降8.2%、8.8%和7.3%，较7月分别收窄5.4、5.7和5.1个百分点，环比分别增长3.8%、1.1%和7.6%。8月进出口数据整体呈现低位回暖的特征，虽然环比数据均有改善，但同比数据仍为负值，即使未来随着基数效应进一步减弱，中国进出口增速跌幅有望持续收窄，但收窄的跌幅难掩外贸仍是下跌的事实，这对于急需复苏的经济、急需回升的居民收入来说，仍难谈正贡献。 通胀方面，8月CPI同比0.1%，前值-0.3%，环比0.3%，前值0.2%；PPI同比-3.0%，前值-4.4%，环比0.2%，前值-0.2%。8月CPI同比转正，主要是暑期出游带动、极端天气推升猪肉价格上涨11.4%、临近开学及中秋鸡蛋消费增加、国际原油价格波动影响所致，持续性有待观察。 （三）存款利率新一轮调降打开政策利率下调空间 9月1日，6家国有大行及12家股份制银行同时宣布调整人民币存款利率，此次人民币存款利率调整是继6月初全国性商业银行下调存款利率后，时隔不到三个月的再度下调，也是去年9月以来的第三轮存款利率下调。此轮存款利率下调，主要目的仍是为了缓解银行的净息差压力，降低银行负债端成本。因此在监管鼓励银行降成本的当下，作为一级交易商的另一项重要负债，MLF进一步下调的空间也被打开。 （四）存量房贷利率调降需要政策利率配合支持 2023年8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，宣布自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。因此今年9月MLF操作又被赋予了特殊意义，毕竟当前银行本就面临较大的净息差压力，而9月25日存量房贷利率的下调势必会增加这种压力，因此如能在9月MLF操作中采取降息操作，对银行负债成本会有一定程度的降低，对净息差压力也会有一定程度的缓和。 （五）汇率压力制约货币政策宽松空间 本周人民币汇率进一步大幅贬值，以在岸美元兑人民币中间价为例，本周五收于7.3450，较上周五7.2633上升817点，超过去年11月的高点，达到近年来的最高水平。自9月1日央行公告下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点以来，人民币贬值的趋势并未得到遏制，而这仍存的贬值压力也是当前制约货币政策宽松空间的重要因素。 综合以上分析，我们认为当前支持9月MLF采取进一步宽松操作的因素占据上风，9月MLF操作值得期待。 1.2 复盘 本周人民币汇率进一步贬值引发市场对货币政策收紧的担忧，1年AAA存单收益率大幅上升13.5BP至2.425%。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行13BP至2.08%，1年期国开债230206较前一周上行14.5BP至2.19%；10年期国债230012较前一周上行4.25BP至2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行3.75BP至2.765%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行5.4BP至2.984%，20年国开债210220较前一周上行6.25BP至3.025%。 1.3 周观察 1、四大行发布公告，调整存量首套个人住房贷款利率：本周四（2023年9月7日）工商银行、农业银行、中国银行和建设银行发布关于存量首套个人住房贷款利率调整的公告，明确了存量房贷利率调整的调整范围、调整规则、申请方式及调整时间申请渠道等内容。 根据四大行公告内容，此次调整范围是：2023年8月31日前已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款。如果贷款发放或签订合同时不符合首套住房标准，但当前已符合所在城市首套住房贷款政策的，也符合本次调整范围。 根据公告，2019年10月8日（不含当日）前发放、已转换为贷款市场报价利率（LPR）定价的浮动利率贷款，以及2019年10月8日（含当日）至2022年5月14日（含当日）发放的贷款，利率最低可调整至相应期限LPR不加点。贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于全国政策下限的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。2022年5月15日（含当日）至2023年8月31日（含当日）已发放的或已签订合同但未发放的，利率最低可调整至相应期限LPR减20个基点；贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于全国政策下限的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。 2、8月外贸数据降幅收窄：本周四（2023年9月7日）海关总署公布我国8月出口同比增速-8.8%，高于Wind一致预期的-9.49%，较7月回升5.7个百分点，降幅有所减小。8月进口同比增速-7.3%，高于Wind一致预期的-8.16%，较7月份大幅回升5.1个百分点。 从出口国别来看，8月我国对主要外贸国家出口延续了上月的下滑态势，对美国、东盟、欧盟和拉丁美洲出口同比增速分别为-9.5%、-13.3%、-19.6%和-7.8%，均低于7月的-23.1%、-21.4%、-20.6%和-14.9%。 从主要出口产品来看，8月汽车包括底盘同比增速继续下滑至35.2%；家用电器、液晶平板显示模组和集成电路8月同比增速分别为11.4%、5.9%和-4.6%，其中家用电器同比（7月同比-3.6%）是由负转正，液晶平板显示模组连续第4月出口同比增速转正，集成电路降幅较7月（-14.74%）减小。 3、CPI同比、PPI环比由负转正：本周六（2023年9月9日）国家统计局公布8月通胀数据：全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，环比上涨0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3%，环比上涨0.2%；工业生产者购进价格(PPIRM)同比下降4.6%，环比上涨0.2%。 8月CPI当月同比由负转正，上涨0.1%，万得一致预期上涨0.22%，环比保持上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点至0.3%，其中食品价格同比下降较多。从具体分项指标来看，食品环比结束6连降，猪肉价格由上月持平转为上涨11.4%；暑期出行带动服务价格涨幅扩大，旅游同比涨幅有扩大。 8月PPI当月同比下降3.0%，降幅略低于市场预期，万得一致预期-2.88%，较上月降幅收窄1.4个百分点；环比上月下降0.2%转为上涨0.2%。总体来看，受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。分行业来看，上涨较多的油气开采（5.6%）、油煤及其他（5.4%）、农副加工（1.3%）、有色采选（1.0%）、黑色采选（0.9%），环比下降较多的行业有煤炭采洗（-0.8%）、造纸及纸制品（-0.7%）、非金采选（-0.4%）、橡塑制品（-0.4%）。 1.4 本周展望 资金方面，下周上半周，OMO每日到期量分别为120亿、140亿和260亿，到期压力不高，然后周四周五OMO到期量分别高达3300亿和3630亿，存在较大的到期压力。9月资金面面临跨季+跨中秋国庆的双重压力，因此机构可能提前摆布资金头寸，跨季跨节压力可能提前凸显。此外，下周税期来临，叠加政府债券发行缴款压力较大，资金面可能仍难见转松。 经济与政策方面，下周重点关注8月社融信贷数据和MLF操作情况。从票据利率来看，8月下旬票据利率快速上行，且进入9月后票据利率未见明显回落，意味着8月信贷数据可能有所修复；从资金利率来看，近期持续高企的资金价格可能也反映出信贷市场的修复和对银行间市场资金的挤占。因此，仍需警惕8月社融信贷数据超出市场预期的压力。不过，若8月社融信贷数据延续弱势，则将进一步增加9月货币政策宽松的可能性，届时交易降准降息的力量料将有所增强，带动收益率有所回落。 综合来看，下周在税期扰动、政府债缴款、OMO到期量不低以及跨季跨节压力可能提前凸显的多重因素影响下，资金面预计仍难见转松。从近期票据利率和资金利率表现来看，需警惕8月社融信贷数据强于预期对债市的冲击，在社融信贷数据公布前需谨慎。而若8月社融信贷数据延续弱势，则在高频数据支撑和9月货币政策进一步宽松可能性增加的影响下，债市收益率可能迎来回落的交易窗口。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月10日对外发布的《9月会降准降息吗？—周观点20230909》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 9月会降准降息吗？ （1）央行调控思路的转变。8月央行超预期降息，不仅在频率上打破历史经验，也在幅度上创下2020年下半年以来的新高，背后可能反映央行调控思路的转变。二季度货币政策执行报告中，央行的表述由“跨周期调节”再度回归“逆周期调节”，一方面对8月的降息进行了陈述“8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利利率分别下降0.1个和0.15个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复发展。”，另一方面明确表态“下阶段，人民银行将加强逆周期调节和政策储备。”在8月超预期降息后，央行仍然在货政报告中表态下阶段将加强逆周期调节，可见逆周期调节仍未结束。8月的超预期降息已经反映出央行的调控思路从更稳健的跨周期向更及时的逆周期转变，因此9月降准甚至连续降息的可能性的确存在。 （2）高频数据显示经济复苏仍需政策加码。 （3）存款利率新一轮调降打开政策利率下调空间。9月1日，6家国有大行及12家股份制银行同时宣布调整人民币存款利率，此次人民币存款利率调整是继6月初全国性商业银行下调存款利率后，时隔不到三个月的再度下调，也是去年9月以来的第三轮存款利率下调。此轮存款利率下调，主要目的仍是为了缓解银行的净息差压力，降低银行负债端成本。因此在监管鼓励银行降成本的当下，作为一级交易商的另一项重要负债，MLF进一步下调的空间也被打开。 （4）存量房贷利率调降需要政策利率配合支持。今年9月MLF操作被赋予了特殊意义，当前银行本就面临较大的净息差压力，而9月25日存量房贷利率的下调势必会增加这种压力，因此如能在9月MLF操作中采取降息操作，对银行负债成本会有一定程度的降低，对净息差压力也会有一定程度的缓和。 （5）汇率压力制约货币政策宽松空间。本周人民币汇率进一步大幅贬值，以在岸美元兑人民币中间价为例，本周五收于7.3450，较上周五7.2633上升817点，超过去年11月的高点，达到近年来的最高水平。自9月1日央行公告下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点以来，人民币贬值的趋势并未得到遏制，而这仍存的贬值压力也是当前制约货币政策宽松空间的重要因素。 综合以上分析，我们认为当前支持9月MLF采取进一步宽松操作的因素占据上风，9月MLF操作值得期待。 复盘 本周人民币汇率进一步贬值引发市场对货币政策收紧的担忧，1年AAA存单收益率大幅上升13.5BP至2.425%。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行13BP至2.08%，1年期国开债230206较前一周上行14.5BP至2.19%；10年期国债230012较前一周上行4.25BP至2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行3.75BP至2.765%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行5.4BP至2.984%，20年国开债210220较前一周上行6.25BP至3.025%。 周观察 1、四大行发布公告，调整存量首套个人住房贷款利率。2、8月外贸数据降幅收窄。3、CPI同比、PPI环比由负转正。 本周展望 综合来看，下周在税期扰动、政府债缴款、OMO到期量不低以及跨季跨节压力可能提前凸显的多重因素影响下，资金面预计仍难见转松。从近期票据利率和资金利率表现来看，需警惕8月社融信贷数据强于预期对债市的冲击，在社融信贷数据公布前需谨慎。而若8月社融信贷数据延续弱势，则在高频数据支撑和9月货币政策进一步宽松可能性增加的影响下，债市收益率可能迎来回落的交易窗口。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 9月会降准降息吗？ 1.1 每周一谈：9月会降准降息吗？ 在6月央行调降MLF利率仅过去2个月后，8月央行再次调降MLF利率超出市场预期。然而超预期降息后，债市并未走出新一波牛市，资金价格也持续偏紧。随着9月中旬的来临，下周央行会如何开展MLF操作无疑会成为影响市场短期走势的重要因素，央行会再次超出市场预期还是选择按兵不动暂时观察？本周我们分析当前央行进一步宽松货币政策的可能性。 （一）央行调控思路的转变 8月央行超预期降息，不仅在频率上打破历史经验，也在幅度上创下2020年下半年以来的新高，背后可能反映央行调控思路的转变。 在2023年一季度货币政策执行报告中，央行的措辞从2022年频繁出现的“逆周期调节”转为“跨周期调节”，比如在下一阶段主要政策思路中明确提出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”这种思路的背后是今年一季度社融信贷数据的火爆，央行有底气、有理由强调“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”。 而进入二季度后，随着一季度信贷开门红的回落，疫后复苏斜率放缓，经济再次面临较大的压力。因此在二季度货币政策执行报告中，央行的表述由“跨周期调节”再度回归“逆周期调节”，一方面对8月的降息进行了陈述“8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利利率分别下降0.1 个和 0.15 个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复发展。”，另一方面明确表态“下阶段，人民银行将继续按照党中央、国务院部署，稳健的货币政策继续精准有力，根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备。”在8月超预期降息后，央行仍然在货政报告中表态下阶段将加强逆周期调节，可见逆周期调节仍未结束。 8月的超预期降息已经反映出央行的调控思路从更稳健的跨周期向更及时的逆周期转变，因此9月降准甚至连续降息的可能性的确存在。 （二）高频数据显示经济复苏仍需政策加码 PMI方面，8月制造业PMI显示环比回升但仍在荣枯线以下，非制造业PMI显示环比下降但荣枯线以下，背后反映出随着疫后服务业报复性消费逐步退潮，服务业面临较大的环比转冷压力，而制造业仍迟迟难站上荣枯线之上。 进出口方面，按美元计价，8月份我国进出口、出口以及进口分别同比下降8.2%、8.8%和7.3%，较7月分别收窄5.4、5.7和5.1个百分点，环比分别增长3.8%、1.1%和7.6%。8月进出口数据整体呈现低位回暖的特征，虽然环比数据均有改善，但同比数据仍为负值，即使未来随着基数效应进一步减弱，中国进出口增速跌幅有望持续收窄，但收窄的跌幅难掩外贸仍是下跌的事实，这对于急需复苏的经济、急需回升的居民收入来说，仍难谈正贡献。 通胀方面，8月CPI同比0.1%，前值-0.3%，环比0.3%，前值0.2%；PPI同比-3.0%，前值-4.4%，环比0.2%，前值-0.2%。8月CPI同比转正，主要是暑期出游带动、极端天气推升猪肉价格上涨11.4%、临近开学及中秋鸡蛋消费增加、国际原油价格波动影响所致，持续性有待观察。 （三）存款利率新一轮调降打开政策利率下调空间 9月1日，6家国有大行及12家股份制银行同时宣布调整人民币存款利率，此次人民币存款利率调整是继6月初全国性商业银行下调存款利率后，时隔不到三个月的再度下调，也是去年9月以来的第三轮存款利率下调。此轮存款利率下调，主要目的仍是为了缓解银行的净息差压力，降低银行负债端成本。因此在监管鼓励银行降成本的当下，作为一级交易商的另一项重要负债，MLF进一步下调的空间也被打开。 （四）存量房贷利率调降需要政策利率配合支持 2023年8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，宣布自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。因此今年9月MLF操作又被赋予了特殊意义，毕竟当前银行本就面临较大的净息差压力，而9月25日存量房贷利率的下调势必会增加这种压力，因此如能在9月MLF操作中采取降息操作，对银行负债成本会有一定程度的降低，对净息差压力也会有一定程度的缓和。 （五）汇率压力制约货币政策宽松空间 本周人民币汇率进一步大幅贬值，以在岸美元兑人民币中间价为例，本周五收于7.3450，较上周五7.2633上升817点，超过去年11月的高点，达到近年来的最高水平。自9月1日央行公告下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点以来，人民币贬值的趋势并未得到遏制，而这仍存的贬值压力也是当前制约货币政策宽松空间的重要因素。 综合以上分析，我们认为当前支持9月MLF采取进一步宽松操作的因素占据上风，9月MLF操作值得期待。 1.2 复盘 本周人民币汇率进一步贬值引发市场对货币政策收紧的担忧，1年AAA存单收益率大幅上升13.5BP至2.425%。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行13BP至2.08%，1年期国开债230206较前一周上行14.5BP至2.19%；10年期国债230012较前一周上行4.25BP至2.6675%，10年期国开债230210较前一周上行3.75BP至2.765%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行5.4BP至2.984%，20年国开债210220较前一周上行6.25BP至3.025%。 1.3 周观察 1、四大行发布公告，调整存量首套个人住房贷款利率：本周四（2023年9月7日）工商银行、农业银行、中国银行和建设银行发布关于存量首套个人住房贷款利率调整的公告，明确了存量房贷利率调整的调整范围、调整规则、申请方式及调整时间申请渠道等内容。 根据四大行公告内容，此次调整范围是：2023年8月31日前已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款。如果贷款发放或签订合同时不符合首套住房标准，但当前已符合所在城市首套住房贷款政策的，也符合本次调整范围。 根据公告，2019年10月8日（不含当日）前发放、已转换为贷款市场报价利率（LPR）定价的浮动利率贷款，以及2019年10月8日（含当日）至2022年5月14日（含当日）发放的贷款，利率最低可调整至相应期限LPR不加点。贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于全国政策下限的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。2022年5月15日（含当日）至2023年8月31日（含当日）已发放的或已签订合同但未发放的，利率最低可调整至相应期限LPR减20个基点；贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于全国政策下限的，按发放时当地首套房贷利率政策下限执行。 2、8月外贸数据降幅收窄：本周四（2023年9月7日）海关总署公布我国8月出口同比增速-8.8%，高于Wind一致预期的-9.49%，较7月回升5.7个百分点，降幅有所减小。8月进口同比增速-7.3%，高于Wind一致预期的-8.16%，较7月份大幅回升5.1个百分点。 从出口国别来看，8月我国对主要外贸国家出口延续了上月的下滑态势，对美国、东盟、欧盟和拉丁美洲出口同比增速分别为-9.5%、-13.3%、-19.6%和-7.8%，均低于7月的-23.1%、-21.4%、-20.6%和-14.9%。 从主要出口产品来看，8月汽车包括底盘同比增速继续下滑至35.2%；家用电器、液晶平板显示模组和集成电路8月同比增速分别为11.4%、5.9%和-4.6%，其中家用电器同比（7月同比-3.6%）是由负转正，液晶平板显示模组连续第4月出口同比增速转正，集成电路降幅较7月（-14.74%）减小。 3、CPI同比、PPI环比由负转正：本周六（2023年9月9日）国家统计局公布8月通胀数据：全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，环比上涨0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3%，环比上涨0.2%；工业生产者购进价格(PPIRM)同比下降4.6%，环比上涨0.2%。 8月CPI当月同比由负转正，上涨0.1%，万得一致预期上涨0.22%，环比保持上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点至0.3%，其中食品价格同比下降较多。从具体分项指标来看，食品环比结束6连降，猪肉价格由上月持平转为上涨11.4%；暑期出行带动服务价格涨幅扩大，旅游同比涨幅有扩大。 8月PPI当月同比下降3.0%，降幅略低于市场预期，万得一致预期-2.88%，较上月降幅收窄1.4个百分点；环比上月下降0.2%转为上涨0.2%。总体来看，受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。分行业来看，上涨较多的油气开采（5.6%）、油煤及其他（5.4%）、农副加工（1.3%）、有色采选（1.0%）、黑色采选（0.9%），环比下降较多的行业有煤炭采洗（-0.8%）、造纸及纸制品（-0.7%）、非金采选（-0.4%）、橡塑制品（-0.4%）。 1.4 本周展望 资金方面，下周上半周，OMO每日到期量分别为120亿、140亿和260亿，到期压力不高，然后周四周五OMO到期量分别高达3300亿和3630亿，存在较大的到期压力。9月资金面面临跨季+跨中秋国庆的双重压力，因此机构可能提前摆布资金头寸，跨季跨节压力可能提前凸显。此外，下周税期来临，叠加政府债券发行缴款压力较大，资金面可能仍难见转松。 经济与政策方面，下周重点关注8月社融信贷数据和MLF操作情况。从票据利率来看，8月下旬票据利率快速上行，且进入9月后票据利率未见明显回落，意味着8月信贷数据可能有所修复；从资金利率来看，近期持续高企的资金价格可能也反映出信贷市场的修复和对银行间市场资金的挤占。因此，仍需警惕8月社融信贷数据超出市场预期的压力。不过，若8月社融信贷数据延续弱势，则将进一步增加9月货币政策宽松的可能性，届时交易降准降息的力量料将有所增强，带动收益率有所回落。 综合来看，下周在税期扰动、政府债缴款、OMO到期量不低以及跨季跨节压力可能提前凸显的多重因素影响下，资金面预计仍难见转松。从近期票据利率和资金利率表现来看，需警惕8月社融信贷数据强于预期对债市的冲击，在社融信贷数据公布前需谨慎。而若8月社融信贷数据延续弱势，则在高频数据支撑和9月货币政策进一步宽松可能性增加的影响下，债市收益率可能迎来回落的交易窗口。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月10日对外发布的《9月会降准降息吗？—周观点20230909》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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