博俊转债:汽车零部件制造业领头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230908

（以下内容从东吴证券《博俊转债:汽车零部件制造业领头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230908》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 博俊转债（123222.SZ）于2023年9月8日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“常州博俊科技有限公司年产5000万套汽车零部件、1000套模具项目”、“汽车零部件产品扩建项目”及“补充流动资金项目”。 ■ 当前债底估值为73.26元，YTM为3.12%。博俊转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-09-06）计算，纯债价值为73.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.29%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月14日至2029年09月07日。初始转股价24.37元/股，正股博俊科技9月6日的收盘价为25.20元，对应的转换平价为103.41元，平价溢价率为-3.29%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.85%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.37元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为6.85%，对流通盘的稀释率为22.60%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计博俊转债上市首日价格在127.39~141.66元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到博俊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在127.39~141.66元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 ■ 公司是汽车精密零部件和精密模具的专业制造企业，主要从事汽车精密零部件和精密模具的研发、设计、生产和销售。公司注重技术研发与创新，掌握了模具设计与制造、冲压、激光焊接、注塑及装配等关键生产工艺和技术，并具有较强的精密模具开发、制造与销售能力。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.74%。同比增长率持续增长。2022年，公司实现营业收入13.91亿元，同比增加72.68%。与此同时，归母净利润也持续增长，2018-2022年复合增速为24.59%。2022年实现归母净利润1.48亿元，同比增加75.61%。 ■ 2022年，公司主营业务未发生重大变化。公司2020至2023年1-6月冲压业务收入分别为41,662.73万元、62,227.03万元、114,580.46万元和92,313.94万元，占营业收入的比例分别为75.92%、77.25%、82.38%和90.39%，为公司的主要产品，公司产品结构整体保持稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率虽有轻微波动但整体呈现缓慢下降趋势，2018-2022年，公司销售净利率分别为12.90%、12.21%、12.26%、10.46%和10.63%，销售毛利率分别为30.05%、29.13%、29.02%、24.23%和25.10%。销售费用率和管理费用率自2018年后呈下降趋势，主要原因是费用项增加金额小于营业收入增加金额。2021年公司财务费用有所下降，主要是公司IPO首发募集资金归还部分借款、融资租赁及售后回租年中到期以及借款时间因素导致利息支出减少所致。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为73.26元，YTM为3.12%。博俊转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-09-06）计算,纯债价值为73.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.29%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月14日至2029年09月07日。初始转股价24.37元/股，正股博俊科技9月6日的收盘价为25.20元，对应的转换平价为103.41元，平价溢价率为-3.29%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.85%。按初始转股价24.37元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为6.85%，对流通盘的稀释率为22.60%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计博俊转债上市首日价格在127.39~141.66元之间。按博俊科技2023年9月6日收盘价测算，当前转换平价为103.41元。 1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（平价101.49元，评级A+，存续规模4.53亿元）、高测转债（平价75.65元，评级A+，存续规模4.83亿元）、微芯转债（平价87.46元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2023/09/06，转股溢价率分别为22.55%、60.92%、41.10%。 2）参考近期上市的新23转债（上市首日转换价值100.82元）、奥维转债（上市首日转换价值92.12元）、易瑞转债（上市首日转换价值109.87元），三只转债上市首日转股溢价率分别为29.60%、35.65%、43.17%。 3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归， 构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（??1）、评级 对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（??2）、前十大股东持股比例（??3）和上市前一日中证转债成交额取对数（??4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优 模型为：y = ?89.75 + 0.22??1 ? 1.04??2 + 0.10??3 + 4.34??4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为25.35%，中债企业债到期收益为8.70%，2023年半年报显示博俊科技前十大股东持股比例为78.63%，2023年9月6日中证转债成交额为45,347,258,941元，取对数得24.54。因此，可以计算出博俊转债上市首日转股溢价率为21.13%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到博俊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在127.39~141.66元之间。 我们预计原股东优先配售比例为73.59%。博俊科技的前十大股东合计持股比例为78.63%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.59%。 我们预计中签率为0.0012%。博俊转债发行总额为5.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.59%，剩余网上投资者可申购金额为1.32亿元。博俊转债仅设置网上发行，近期发行的力诺转债（评级A+，规模5.00亿元）网上申购数约1068.1万户，荣23转债（评级AA-，规模5.76亿元）1090.37万户，福立转债（评级AA-，规模7亿元）1098.41万户。我们预计博俊转债网上有效申购户数为1085.63万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。 3. 正股基本面分析 公司是汽车精密零部件和精密模具的专业制造企业，主要从事汽车精密零部件和精密模具的研发、设计、生产和销售。公司注重技术研发与创新，掌握了模具设计与制造、冲压、激光焊接、注塑及装配等关键生产工艺和环节的技术。公司具有较强的精密模具开发、制造与销售能力，零部件产品种类丰富，覆盖了框架类、传动类、其他类等。公司是国家高新技术企业，通过了IATF16949:2016质量管理体系认证(认证范围：金属冲压件、金属焊接件和注塑件的制造，除8.3产品设计)、GB/T24001-2016/IOS14001:2015环境管理体系认证(认证范围：汽车零件的冲压、焊接、注塑生产)以及邓白氏注册认证。公司是“江苏省认定企业技术中心”、“江苏省民营科技企业”、“昆山市科技研发机构”和“苏州市博俊高精密汽车冲压模具工程技术研究中心”、“江苏省企业研究生工作站”。公司拥有严格的质量控制体系、完整的研发设计体系，致力于为客户提供高性能、专业化的精密零部件和精密模具。经过多年的发展和积累，公司在精密零部件和精密模具行业形成了一定的竞争优势。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收总体呈现上行趋势，2018-2022年复合增速为30.74%。同比增长率整体也呈现上升态势。2021年度，公司营业收入大幅增长的主要原因是冲压业务的增长较大，冲压业务的增长主要是因为车身模块化业务收入大幅增长。2021年度子公司重庆博俊的汽车零部件、模具生产线建设项目于2021年5月正式达产，子公司重庆博俊车身模块化等总成类零部件销量增加。2022年，公司实现营业收入13.91 亿元，同比增加72.68%，主要系子公司重庆博俊及常州博俊销售量增加所致。与此同时，归母净利润也持续增长，2018-2022年复合增速为24.59%。归母净利润的持续增加主要系收入端拉动所致。2022年实现归母净利润1.48亿元，较上年同期增加75.61%。 2022年，公司主营业务未发生重大变化。主要从事汽车精密零部件和精密模具的研发、设计、生产和销售。公司注重技术研发与创新，掌握了模具设计与制造、冲压、激光焊接、注塑及装配等关键生产工艺和环节的技术。公司2020年、2021年、2022年和2023年1-6月冲压业务收入分别为41,662.73万元、62,227.03万元、114,580.46万元和92,313.94万元，占营业收入的比例分别为75.92%、77.25%、82.38%和90.39%，为公司的主要产品，公司产品结构整体保持稳定。 公司销售净利率和毛利率虽有轻微波动但整体呈现缓慢下降趋势。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.90%、12.21%、12.26%、10.46%和10.63%，销售毛利率分别为30.05%、29.13%、29.02%、24.23%和25.10%。公司与同行业可比公司的主营业务毛利率波动趋势基本一致，公司属于传统型制造业，钢材等原材料价格对公司的毛利水平影响较大。2021年，受原材料价格上升影响，汽车零部件行业毛利率整体有所下滑。2022年，在原材料价格有所下降的情况下，公司与威唐工业、文灿股份毛利率有所上升，具有可比性。销售费用率和管理费用率自2018年后呈下降趋势，主要原因是费用项增加金额小于营业收入增加金额。财务费用率在2021年出现转折，由2020年持续增加转为下降，公司财务费用主要为利息费用。2021年公司财务费用有所下降，主要是公司IPO首发募集资金归还部分借款、融资租赁及售后回租年中到期以及借款时间因素导致利息支出减少所致。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 公司的持续研发投入促进技术升级与竞争力提升。2020年至2023年1-6月公司持续加大科研投入及加强新产品、新工艺的开发力度，为公司提升技术水平、提高产品竞争力打下坚实基础，报告期内研发费用整体呈增长态势。公司研发费用占营业收入的比重分别为4.74%、3.85%、3.66%和3.59%，研发投入水平整体保持稳定。持续的研发投入确保公司在未来更具技术优势地位。持续投入研发也是公司进一步丰富产品类型、提高产品品质、保持和巩固行业地位并实现业绩持续、快速增长的必要条件。 公司依托战略客户和积累的市场经验，成功开拓国际市场。主要客户为大型汽车零部件一级供应商和整车厂商，包括蒂森克虏伯、麦格纳、福益、耐世特、凯毅德、德尔福、伟巴斯特、科德、比亚迪、赛力斯、理想汽车、长安福特、长城、吉利等，具有很高的国内外知名度、产品开发实力和市场开拓能力。公司与上述客户建立了紧密的合作关系，通过客户的全球采购平台，为整车厂商各个车型配套。此外，公司在多年的生产经营中，积累了丰富的市场开拓经验。公司在国际市场开拓方面取得了一定的成果，产品远销北美、欧洲、南美、东南亚等地。2023 年 1-6 月，公司存在向理想汽车销售比例超过营业收入 30%的情况，2020年至今公司向前五大客户的销售占比超过 50%，客户集中度相对较高，主要是汽车零部件行业准入门槛较高，公司主要客户大型零部件一级供应商以及整车厂商甄选下级供应商是一个严格而又漫长的过程，因此大型零部件一级供应商以及整车厂商一旦确立业务合作关系，即形成相互依存、共同发展的长期战略合作格局。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 科数转债：智慧电能行业领跑者20230823 力诺转债：国产特种玻璃领军者20230823 荣23转债：绿色环保新模式，产能蓬勃成长20230819 易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业20230818 蓝天转债：河南燃气龙头企业20230815 奥维转债：国内光伏设备龙头企业20230814 新23转债：汽车饰件领域龙头企业20230811 宏昌转债：技术创新引领智能制造20230810 双良转债：节能与光伏双轮驱动20230809 富仕转债：印制电路板领军企业20230809 科顺转债：防水行业头部企业20230804 免责声明

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