转债新券投资指南——从入门到实践(四)
（以下内容从华福证券《转债新券投资指南——从入门到实践(四)》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 第四课 一支转债的诞生 一支转债的顺利发行，从董事会预案到最终的成功上市，期间经历了公司内外多轮的审核流程；在公司内部，转债发行议案需依次经过董事会的审议和股东大会的表决；而在外部，转债的注册申请文件则要先后通过交易所的严格审核和证监会的检查注册，才能得到最终的注册许可。在注册有效期1年内，上市公司可自主选择时点发行转债。 梳理2021年初至2023年8月18日期间获得证监会核准/注册批准的336支转债的发行流程，从最初的董事会预案到最终的发行公告平均耗时305.14天，其中，发审委/交易所受理至审核通过该阶段平均耗时最久为115.82天；交易所审核完成之后，后续证监会注册环节及转债发行环节平均耗时分别为41.92天和48.88天，花费时间相对较短。因而我们在建立待发新券观察池时，处于证监会注册以及发行环节的转债标的是我们关注的重点。 “稳赚不赔”的转债打新 转债作为一种特殊的债券，纯债条款的保护使其即使未能在存续期内转股，到期时仍能够以高于面值的赎回价格兑付；在不考虑信用风险的情况下，转债一级买入并持有到期所能实现的到期收益率必然大于0，因而面值构成了转债一个隐形的价格底；叠加转债的期权价值，转债上市价格通常都在100元面值之上，因此转债打新几乎成为了一种稳赚不赔的投资手段。 统计2018年初至2023年8月18日期间上市的所有746支转债，打新收益率均值为19.76%；746支转债中，首日破发的仅有65支，破发率为8.71%；剔除掉2018年上市的77支转债后，打新收益率均值上升至21.76%，破发数量降至30支，破发率仅为4.48%；最近2年上市的转债中更是仅有齐鲁转债这一支转债破发。 伴随转债打新高胜率的是极低的中签率。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，对于原股东优先配售后的转债余额部分，普通投资者可通过网上申购。2017年转债信用申购政策的实施极大程度降低了转债打新的机会成本，投资者无需证券市值，无需预交定金即可参与转债打新，单账户顶格申购上限不超过100万元。面对转债打新极高的胜率，几乎每支转债的发行总能够吸引到巨额的网上申购资金，2021年初至2023.07.31期间发行的341支转债，每支转债的网上有效申购金额平均值高达9.95万亿元，网上中签率平均值仅有0.0055%，这意味着一个证券账户顶格申购仅平均能获配55元的转债，甚至不够一张转债的面值。 新券投资价值分析 在“原股东优先配售+网上投资者申购”的转债发行模式下，新券投资价值分析的核心在于对上市首日转债价格和中签率的估计；显然，更高的中签率及上市价格自然对应着更高的转债投资价值。其中，网上中签率等于原股东优先配售后的转债余额与网上申购金额之比；而原股东优先配售比例通常又与前10大股东持股占比、近期打新收益率、市场风险偏好、正股市场关注度等因素正相关；网上申购金额的多少则与近期转债打新热度以及正股关注度等因素有关。 对于转债上市价格的估计，实务中我们通常使用“最新平价×（1+转股溢价率）”的模式进行推断；暨以同行业、近似平价水平转债的转股溢价率为基准，结合新券正股基本面、正股弹性、发行规模、市场炒新热度等多方面的差异，对新券的转股溢价率给出一个合理的推断；最终将该估算转股溢价率与转债最新平价代入上式中，我们就得到对转债上市价格的大致估计。 风险提示：定量分析误差；统计口径不一致；理论模型的局限性。 正文 01 一支转债的诞生 在探讨转债新券投资分析思路之前，本章我们先对转债的发行流程进行梳理以帮助我们了解一支转债的诞生过程，从而对转债的供给节奏能够做到心中有数，进而做好新券研究的准备工作。 1.1 转债的发行条件 随着2023年我国证券市场全面注册制的落地，主板、创业板、科创板转债发行的政策规范得到全面统一，政策约束较此前均有不同程度的放松。具体来看，根据2023年2月17日公布并实施的《上市公司证券发行注册管理办法》，上市公司发行可转债，主要应符合下列几项规定：（一）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；（二）公司具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；（三）除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资；（四）满足发行股票的其他常规条件，包括具备健全且运行良好的组织机构等。 除了上述条件之外，针对主板发行的可转债，还额外要求最近3个会计年度盈利，且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。 由于创业板与科创板于2020年6月、7月已分别执行注册制，故而全面注册制下转债发行条件变化程度不大；其中，科创板转债发行条件与此前保持一致；创业板则取消了此前连续两年盈利的条件约束，发行条件向科创板进一步看齐。相比之下，主板转债发行条件较此前变化最大；全面注册制下，主板取消了“近3年以现金累计分配的净利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”、“最近24个月内曾公开发布证券的，不存在发行当年营业利润比去年下降50%的情形”以及“本次发行后累计公司债券余额不超过最近1期净资产额40%”的转债发行条件。 不过值得注意的是，全面注册制要求发行人“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，该条款依据《（再融资）证券期货法律适用意见第18号》的解释说明，暨要求转债“发行完成后，发行人累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%”，因而实际是对原公司杠杆约束条件“发行后累计债券余额不超过最近1期净资产额40%”的小幅放松，并非完全取消。 1.2 转债的审核程序 一支转债的顺利发行，从董事会预案到交易所受理，再到最终的成功上市，期间经历了公司内外多轮的审核流程。下图展示了全面注册制下转债发行的标准审核流程。 在公司内部，转债发行议案需依次经过董事会的审议和股东大会的表决。待股东大会通过后，保荐人将提交注册申请文件至交易所进行申报。交易所将在5个工作日内作出是否受理的决定，并自受理之日起2个月内形成审核意见。审核通过的，交易所将报送审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核材料至证监会注册。证监会收到相关材料后，将在15个工作日内对上市公司的注册申请作出注册或不予注册的决定。予以注册的决定后，该决定将在作出之日起一年内有效，上市公司可在此有效期内自主选择发行时点发行转债。 全面注册制下，证券发行的审核主体由证监会前置为交易所，证监会主要履行注册职能，发行流程较此前有所简化。不过由于审核过程中可能涉及交易所与上市公司之间多轮的问询与答复，因而不同个券之间的审核时长也呈现出较大的差异。 以2023年8月14日上市的阳谷转债为例，发行人于2022年10月26日召开董事会审议通过了转债发行议案，并于当年11月22日召开股东大会就转债议案表决通过；深交所于2023年1月5日受理了发行人转债发行的申请，期间经过两轮问询与答复后，于2023年4月7日审核通过；证监会于6月4日前后批复同意了发行人拟发转债的注册申请。最终阳谷转债于2023年7月25日发布发行公告，开启发行工作。 在阳谷转债的发行案例中，从最初2022年10月26日董事会通过转债发行议案到最后2023年6月4日获得证监会注册批复，中间仅花了约半年时间，审核流程进度较快。然而于2022年1月7日发行议案即通过董事会审议的百洋转债，由于在交易所审核环节进行了多轮的问询及答复过程，直到2023年3月28日才拿到证监会的注册批准，审批耗时超过1年。 梳理2021年初至2023年8月18日期间所有获得证监会核准/注册批准的336个转债发行流程，从最初的董事会预案到发行公告日平均耗时305.14天，其中，发审委/交易所受理至审核通过该阶段平均耗时最久为115.82天。 截至2023年8月23日，存量公募转债发行预案合计196份，其中处于董事会预案阶段的预案11份，股东大会通过的预案140份，交易所/发审委通过的预案33份，证监会核准/注册的预案12份；各阶段对应的待发转债规模分别为201.90亿元、2014.42亿元、312.98亿元以及75.37亿元，合计2604.67亿元。 显然，无论从已发转债各环节的耗时来看，还是观察当前196支待发转债所处的发行阶段，股东大会表决后的交易所受理及审核阶段都是转债发行流程中耗时最多的环节，并且不同转债在该阶段的耗时也呈现较大的差异性，因而处于该阶段转债的发行进度较难跟踪。交易所审核完成之后，后续证监会注册环节及转债发行环节通常并不会花费太长的时间且标的数量相对较少；因而我们在建立待发新券观察池时，应重点关注处于该发行环节的转债标的。 1.3 转债的发行安排 获得证监会注册批复后，发行人即可在注册有效期内自主选择时点发行转债。依据上文我们对2021年以来获得证监会核准/注册批准的所有336支转债各发行阶段耗时的统计，发行人平均会选择在证监会核准/注册批复之后的50天内发行可转债。 从发行方式来看，公募转债目前主要采用“原股东优先配售+网上投资者申购”的发行模式；对于部分发行规模较大的大盘转债，为了提高发行的成功率，发行人有可能在此基础上再引入网下机构投资者配售的发行渠道。不过随着转债期权价值被市场所充分认知，以及信用申购制下网上打新极低的机会成本，转债打新几乎成为无风险套利的投资机会，网上投资者申购火爆，越来越少的转债在发行中再加入网下配售的发行渠道；截至2023年8月18日，最近一个引入网下配售方式发行的转债已经是2021年12月27日发行的兴业转债了。 以宏微转债为例，下表展示了标准的转债发行流程。T-2日（2023年7月21日），发行人发布发行公告，刊登募集说明书以及网上路演公告；T-1日（2023年7月24日），发行人组织网上路演；该日也为原股东优先配售的股权登记日，暨当日收盘后仍持有正股的投资者才拥有优先配售可转债的权利。T日（2023年7月25日）为网上申购日，参与优先配售的原股东需要在当日缴付足额资金；网上投资者则需要在当日发起转债申购；不过与参与优先配售的原股东不同之处在于，信用申购制度下，网上投资者申购当日无须缴款。T+1日（2023年7月26日）为中签公告日，当天发行人刊登《网上中签率及优先配售结果公告》，披露优先配售、网上中签率的结果，并于当日进行摇号抽签。T+2日（2023年7月27日）为中签缴费日，发行人刊登《网上中签结果公告》，中签的网上投资者需要在当日确定认购的数量并缴纳相应的认购款。T+3日（2023年7月28日），主承销商确认最终的发行结果，根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额。T+4日（2023年7月31日），发行人刊登《发行结果公告》，将股东配售、网上/网下认购情况以及主承销商包销情况进行统一说明。同时把募集资金划拨到发行人账户。 转债发行工作完成后，综合考虑正股走势以及转债市场热度等因素影响，通常发行人并不会立即安排转债上市。统计2018年初至2023年8月18日期间上市新券从网上发行日到上市日之间的时间间隔，我们发现转债新券从网上发行到上市交易之间通常有20-40天的时间间隔，平均耗时26.3天。 02 新券投资价值分析 通过第一章的学习，我们了解了一支转债从董事会预案到最终上市的全流程，帮助我们能够及时地跟踪待发转债的发行进度，进而对其中优质的新券进行提前研究布局。本章我们将具体对转债新券打新的投资价值进行更细致的解构。 2.1 “稳赚不赔”的转债打新？ 转债作为一种特殊的债券，纯债条款的保护使其即使未能在存续期内转股，到期时仍能够以高于面值的赎回价格兑付；在不考虑信用风险的情况下，转债一级买入并持有到期所能实现的到期收益率必然大于0，因而面值构成了转债一个隐形的价格底；叠加转债的期权价值，转债上市价格通常都在100元面值之上，因此转债打新几乎成为了一种稳赚不赔的投资手段。 统计2018年初至2023年8月18日期间上市的所有746支转债，打新收益率均值为19.76%；746支转债中，首日破发的仅有65支，破发率为8.71%；剔除掉2018年上市的77支转债后，打新收益率均值上升至21.76%，破发数量降至30支，破发率仅为4.48%；最近2年上市的转债中更是仅有齐鲁转债这一支转债破发。 伴随转债打新高胜率的是极低的中签率。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，对于原股东优先配售后的转债余额部分，普通投资者可通过网上申购。2017年转债信用申购政策的实施极大程度降低了转债打新的机会成本，投资者无需证券市值，无需预交定金即可参与转债打新，单账户顶格申购上限不超过100万元。面对转债打新极高的胜率，几乎每支转债的发行总能够吸引到巨额的网上申购资金，2021年初至2023.07.31期间发行的341支转债，每支转债的网上有效申购金额平均值高达9.95万亿元，网上中签率平均值仅有0.0055%，这意味着一个证券账户顶格申购仅平均能获配55元的转债，甚至不够一张转债的面值。 2.2 新券投资价值分析 在转债打新胜率极高的背景下，新券投资价值的分析主要集中于对上市首日转债价格和中签率的估计；显然，更高的中签率及上市价格自然对应着更高的转债投资价值。 2.2.1 网上中签率的估计 随着转债网上打新的日益火爆，越来越少的发行人在发行阶段引入网下机构投资者配售的发行渠道，因而此处我们仅对网上中签率的估算方法进行说明。 在“原股东优先配售+网上投资者申购”的发行模式下， 其中，原股东优先配售比例通常与前10大股东持股占比、近期打新收益率、市场风险偏好、正股市场关注度等因素正相关。 以宏微转债为例，截至2023年7月25日发行日，宏微科技23年一季报披露公司前十大股东持股占比合计为49.33%；考虑到公司为国内老牌IGBT厂商，下游新能源车及光伏业务正处于加速放量阶段，成长性较为出色，有一定的市场关注度，预计原股东认购比例较高。参考宏微转债发行前一周内发行转债原股东配售情况，平均原股东配售比例为76.51%；其中，前10大股东持股占比及发行规模与宏微转债比较接近的开能转债、煜邦转债以及武进转债的原股东优先配售比例分别为78.11%、61.03%和78.08%，故而我们预计宏微转债原股东实际配售比例预计在65%至75%之间，对应网上实际可申购转债余额为1.08至1.51亿元。 而网上申购金额的多少通常与近期转债打新热度以及正股关注度等因素有关。同样以宏微转债为例，参考其发行前一周内发行的14支转债的网上有效申购情况，平均每支转债的网上有效申购金额均值为9.59万亿元，期间有效申购金额的最大、最小值分别为9.78万亿元和9.16万亿元。考虑到宏微转债正股关注度尚可，预计宏微转债网上申购金额在9.59万亿元左右；结合网上可申购金额的估计，初步测算宏微转债网上打新中签率预计在0.0010%至0.0016%之间。 从最终发行结果来看，宏微转债原股东实际获配比例65.71%，对应网上投资者可申购金额14,745.6万元；网上有效申购金额100,180.12亿元，网上中签率为0.0015%。 2.2.2 转债上市价格的估计 对于转债上市价格的估计，实务中我们通常使用“最新平价×（1+转股溢价率）”的模式进行推断；暨以同行业、近似平价水平转债的转股溢价率为基准，结合新券正股基本面、正股弹性、发行规模、市场炒新热度等多方面的差异，对新券的转股溢价率给出一个合理的推断；最终将该估算转股溢价率与转债最新平价代入上式中，我们就得到对转债上市价格的估计值。 此处以宏微转债为例，对转债上市价格的预测过程进行演示说明；站在2023年7月24日时点，正股宏微科技收盘价60.84元，转股价格62.45元，对应当日宏微转债平价为97.42元；在中信一级电子行业下，当日转债平价处于[92.42,102.42]区间的转债共计有8支，对应转股溢价率水平在[32.39%，79.77%]区间之内；剔除掉转股溢价率79.77%异常值之后，剩余7支转债转股溢价率均值为38.48%。 在此基础上，我们对近期的转债炒新热度进行分析，统计最近一周上市转债上市首日的转股溢价率情况。7月17日到7月24日期间，A股转债市场共有6支转债上市，上市首日平价处于[99.50，119.14]区间，对应转股溢价率区间为[25.91%，52.64%]，上市价格区间为[131.00，157.30]；6支转债中有3支上市首日即涨停收盘，显示近期市场炒新热度较强。 从正股基本面来看，宏微科技是国内本土深耕IGBT和FRED芯片的老牌厂商；2022年、2023年Q1，营收同比增速分别为68.18%和136.55%，归母净利润同比增速分别为14.35%和152.78%，成长性出色。 从正股估值来看，2023年7月24日宏微科技股价及PE估值均处于历史相对低位，股价向上弹性较大。 从发行规模及债项评级来看，宏微转债发行规模4.3亿元，规模不大，预计能够有一定估值溢价；债项评级A，相对偏低，对估值影响偏负面。 综上所述，考虑到宏微科技较好的成长性、较大的股价弹性以及近期市场炒新热度，在38.48%的估值水平上给予一定的溢价，给予宏微转债40%的转股溢价率，对应上市首日收盘价136.39元。更新一步，考虑到发行日到上市日期间正股股价的波动以及市场整体估值水平的变化，预计上市首日宏微转债收盘价在127.72元-145.26元区间。 从最终上市表现来看，宏微转债于8月14日上市，当日收盘128.36元，对应平价84.87元，转股溢价率51.25%。相比于预测值，由于正股宏微科技7月24日之后持续下跌，至8月14日期间跌幅达到12.89%，略超出模型预期，不过最终上市价格仍处于预计范围之内。 03 风险提示 定量分析误差。由于数据可得性、方法局限性等原因，回归定量分析、预测结果可能存在误差。 统计口径问题。由于数据来源、样本选择、统计指标定义的差异，导致的统计结果的差异。 理论模型的局限性。文中理论模型涉及的诸多前提假设与现实情况并不完全一致，实际应用中可能存在较大的误差。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月7日对外发布的《转债新券投资指南——从入门到实践（四）》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 第四课 一支转债的诞生 一支转债的顺利发行，从董事会预案到最终的成功上市，期间经历了公司内外多轮的审核流程；在公司内部，转债发行议案需依次经过董事会的审议和股东大会的表决；而在外部，转债的注册申请文件则要先后通过交易所的严格审核和证监会的检查注册，才能得到最终的注册许可。在注册有效期1年内，上市公司可自主选择时点发行转债。 梳理2021年初至2023年8月18日期间获得证监会核准/注册批准的336支转债的发行流程，从最初的董事会预案到最终的发行公告平均耗时305.14天，其中，发审委/交易所受理至审核通过该阶段平均耗时最久为115.82天；交易所审核完成之后，后续证监会注册环节及转债发行环节平均耗时分别为41.92天和48.88天，花费时间相对较短。因而我们在建立待发新券观察池时，处于证监会注册以及发行环节的转债标的是我们关注的重点。 “稳赚不赔”的转债打新 转债作为一种特殊的债券，纯债条款的保护使其即使未能在存续期内转股，到期时仍能够以高于面值的赎回价格兑付；在不考虑信用风险的情况下，转债一级买入并持有到期所能实现的到期收益率必然大于0，因而面值构成了转债一个隐形的价格底；叠加转债的期权价值，转债上市价格通常都在100元面值之上，因此转债打新几乎成为了一种稳赚不赔的投资手段。 统计2018年初至2023年8月18日期间上市的所有746支转债，打新收益率均值为19.76%；746支转债中，首日破发的仅有65支，破发率为8.71%；剔除掉2018年上市的77支转债后，打新收益率均值上升至21.76%，破发数量降至30支，破发率仅为4.48%；最近2年上市的转债中更是仅有齐鲁转债这一支转债破发。 伴随转债打新高胜率的是极低的中签率。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，对于原股东优先配售后的转债余额部分，普通投资者可通过网上申购。2017年转债信用申购政策的实施极大程度降低了转债打新的机会成本，投资者无需证券市值，无需预交定金即可参与转债打新，单账户顶格申购上限不超过100万元。面对转债打新极高的胜率，几乎每支转债的发行总能够吸引到巨额的网上申购资金，2021年初至2023.07.31期间发行的341支转债，每支转债的网上有效申购金额平均值高达9.95万亿元，网上中签率平均值仅有0.0055%，这意味着一个证券账户顶格申购仅平均能获配55元的转债，甚至不够一张转债的面值。 新券投资价值分析 在“原股东优先配售+网上投资者申购”的转债发行模式下，新券投资价值分析的核心在于对上市首日转债价格和中签率的估计；显然，更高的中签率及上市价格自然对应着更高的转债投资价值。其中，网上中签率等于原股东优先配售后的转债余额与网上申购金额之比；而原股东优先配售比例通常又与前10大股东持股占比、近期打新收益率、市场风险偏好、正股市场关注度等因素正相关；网上申购金额的多少则与近期转债打新热度以及正股关注度等因素有关。 对于转债上市价格的估计，实务中我们通常使用“最新平价×（1+转股溢价率）”的模式进行推断；暨以同行业、近似平价水平转债的转股溢价率为基准，结合新券正股基本面、正股弹性、发行规模、市场炒新热度等多方面的差异，对新券的转股溢价率给出一个合理的推断；最终将该估算转股溢价率与转债最新平价代入上式中，我们就得到对转债上市价格的大致估计。 风险提示：定量分析误差；统计口径不一致；理论模型的局限性。 正文 01 一支转债的诞生 在探讨转债新券投资分析思路之前，本章我们先对转债的发行流程进行梳理以帮助我们了解一支转债的诞生过程，从而对转债的供给节奏能够做到心中有数，进而做好新券研究的准备工作。 1.1 转债的发行条件 随着2023年我国证券市场全面注册制的落地，主板、创业板、科创板转债发行的政策规范得到全面统一，政策约束较此前均有不同程度的放松。具体来看，根据2023年2月17日公布并实施的《上市公司证券发行注册管理办法》，上市公司发行可转债，主要应符合下列几项规定：（一）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；（二）公司具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；（三）除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资；（四）满足发行股票的其他常规条件，包括具备健全且运行良好的组织机构等。 除了上述条件之外，针对主板发行的可转债，还额外要求最近3个会计年度盈利，且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。 由于创业板与科创板于2020年6月、7月已分别执行注册制，故而全面注册制下转债发行条件变化程度不大；其中，科创板转债发行条件与此前保持一致；创业板则取消了此前连续两年盈利的条件约束，发行条件向科创板进一步看齐。相比之下，主板转债发行条件较此前变化最大；全面注册制下，主板取消了“近3年以现金累计分配的净利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”、“最近24个月内曾公开发布证券的，不存在发行当年营业利润比去年下降50%的情形”以及“本次发行后累计公司债券余额不超过最近1期净资产额40%”的转债发行条件。 不过值得注意的是，全面注册制要求发行人“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，该条款依据《（再融资）证券期货法律适用意见第18号》的解释说明，暨要求转债“发行完成后，发行人累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%”，因而实际是对原公司杠杆约束条件“发行后累计债券余额不超过最近1期净资产额40%”的小幅放松，并非完全取消。 1.2 转债的审核程序 一支转债的顺利发行，从董事会预案到交易所受理，再到最终的成功上市，期间经历了公司内外多轮的审核流程。下图展示了全面注册制下转债发行的标准审核流程。 在公司内部，转债发行议案需依次经过董事会的审议和股东大会的表决。待股东大会通过后，保荐人将提交注册申请文件至交易所进行申报。交易所将在5个工作日内作出是否受理的决定，并自受理之日起2个月内形成审核意见。审核通过的，交易所将报送审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核材料至证监会注册。证监会收到相关材料后，将在15个工作日内对上市公司的注册申请作出注册或不予注册的决定。予以注册的决定后，该决定将在作出之日起一年内有效，上市公司可在此有效期内自主选择发行时点发行转债。 全面注册制下，证券发行的审核主体由证监会前置为交易所，证监会主要履行注册职能，发行流程较此前有所简化。不过由于审核过程中可能涉及交易所与上市公司之间多轮的问询与答复，因而不同个券之间的审核时长也呈现出较大的差异。 以2023年8月14日上市的阳谷转债为例，发行人于2022年10月26日召开董事会审议通过了转债发行议案，并于当年11月22日召开股东大会就转债议案表决通过；深交所于2023年1月5日受理了发行人转债发行的申请，期间经过两轮问询与答复后，于2023年4月7日审核通过；证监会于6月4日前后批复同意了发行人拟发转债的注册申请。最终阳谷转债于2023年7月25日发布发行公告，开启发行工作。 在阳谷转债的发行案例中，从最初2022年10月26日董事会通过转债发行议案到最后2023年6月4日获得证监会注册批复，中间仅花了约半年时间，审核流程进度较快。然而于2022年1月7日发行议案即通过董事会审议的百洋转债，由于在交易所审核环节进行了多轮的问询及答复过程，直到2023年3月28日才拿到证监会的注册批准，审批耗时超过1年。 梳理2021年初至2023年8月18日期间所有获得证监会核准/注册批准的336个转债发行流程，从最初的董事会预案到发行公告日平均耗时305.14天，其中，发审委/交易所受理至审核通过该阶段平均耗时最久为115.82天。 截至2023年8月23日，存量公募转债发行预案合计196份，其中处于董事会预案阶段的预案11份，股东大会通过的预案140份，交易所/发审委通过的预案33份，证监会核准/注册的预案12份；各阶段对应的待发转债规模分别为201.90亿元、2014.42亿元、312.98亿元以及75.37亿元，合计2604.67亿元。 显然，无论从已发转债各环节的耗时来看，还是观察当前196支待发转债所处的发行阶段，股东大会表决后的交易所受理及审核阶段都是转债发行流程中耗时最多的环节，并且不同转债在该阶段的耗时也呈现较大的差异性，因而处于该阶段转债的发行进度较难跟踪。交易所审核完成之后，后续证监会注册环节及转债发行环节通常并不会花费太长的时间且标的数量相对较少；因而我们在建立待发新券观察池时，应重点关注处于该发行环节的转债标的。 1.3 转债的发行安排 获得证监会注册批复后，发行人即可在注册有效期内自主选择时点发行转债。依据上文我们对2021年以来获得证监会核准/注册批准的所有336支转债各发行阶段耗时的统计，发行人平均会选择在证监会核准/注册批复之后的50天内发行可转债。 从发行方式来看，公募转债目前主要采用“原股东优先配售+网上投资者申购”的发行模式；对于部分发行规模较大的大盘转债，为了提高发行的成功率，发行人有可能在此基础上再引入网下机构投资者配售的发行渠道。不过随着转债期权价值被市场所充分认知，以及信用申购制下网上打新极低的机会成本，转债打新几乎成为无风险套利的投资机会，网上投资者申购火爆，越来越少的转债在发行中再加入网下配售的发行渠道；截至2023年8月18日，最近一个引入网下配售方式发行的转债已经是2021年12月27日发行的兴业转债了。 以宏微转债为例，下表展示了标准的转债发行流程。T-2日（2023年7月21日），发行人发布发行公告，刊登募集说明书以及网上路演公告；T-1日（2023年7月24日），发行人组织网上路演；该日也为原股东优先配售的股权登记日，暨当日收盘后仍持有正股的投资者才拥有优先配售可转债的权利。T日（2023年7月25日）为网上申购日，参与优先配售的原股东需要在当日缴付足额资金；网上投资者则需要在当日发起转债申购；不过与参与优先配售的原股东不同之处在于，信用申购制度下，网上投资者申购当日无须缴款。T+1日（2023年7月26日）为中签公告日，当天发行人刊登《网上中签率及优先配售结果公告》，披露优先配售、网上中签率的结果，并于当日进行摇号抽签。T+2日（2023年7月27日）为中签缴费日，发行人刊登《网上中签结果公告》，中签的网上投资者需要在当日确定认购的数量并缴纳相应的认购款。T+3日（2023年7月28日），主承销商确认最终的发行结果，根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额。T+4日（2023年7月31日），发行人刊登《发行结果公告》，将股东配售、网上/网下认购情况以及主承销商包销情况进行统一说明。同时把募集资金划拨到发行人账户。 转债发行工作完成后，综合考虑正股走势以及转债市场热度等因素影响，通常发行人并不会立即安排转债上市。统计2018年初至2023年8月18日期间上市新券从网上发行日到上市日之间的时间间隔，我们发现转债新券从网上发行到上市交易之间通常有20-40天的时间间隔，平均耗时26.3天。 02 新券投资价值分析 通过第一章的学习，我们了解了一支转债从董事会预案到最终上市的全流程，帮助我们能够及时地跟踪待发转债的发行进度，进而对其中优质的新券进行提前研究布局。本章我们将具体对转债新券打新的投资价值进行更细致的解构。 2.1 “稳赚不赔”的转债打新？ 转债作为一种特殊的债券，纯债条款的保护使其即使未能在存续期内转股，到期时仍能够以高于面值的赎回价格兑付；在不考虑信用风险的情况下，转债一级买入并持有到期所能实现的到期收益率必然大于0，因而面值构成了转债一个隐形的价格底；叠加转债的期权价值，转债上市价格通常都在100元面值之上，因此转债打新几乎成为了一种稳赚不赔的投资手段。 统计2018年初至2023年8月18日期间上市的所有746支转债，打新收益率均值为19.76%；746支转债中，首日破发的仅有65支，破发率为8.71%；剔除掉2018年上市的77支转债后，打新收益率均值上升至21.76%，破发数量降至30支，破发率仅为4.48%；最近2年上市的转债中更是仅有齐鲁转债这一支转债破发。 伴随转债打新高胜率的是极低的中签率。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，对于原股东优先配售后的转债余额部分，普通投资者可通过网上申购。2017年转债信用申购政策的实施极大程度降低了转债打新的机会成本，投资者无需证券市值，无需预交定金即可参与转债打新，单账户顶格申购上限不超过100万元。面对转债打新极高的胜率，几乎每支转债的发行总能够吸引到巨额的网上申购资金，2021年初至2023.07.31期间发行的341支转债，每支转债的网上有效申购金额平均值高达9.95万亿元，网上中签率平均值仅有0.0055%，这意味着一个证券账户顶格申购仅平均能获配55元的转债，甚至不够一张转债的面值。 2.2 新券投资价值分析 在转债打新胜率极高的背景下，新券投资价值的分析主要集中于对上市首日转债价格和中签率的估计；显然，更高的中签率及上市价格自然对应着更高的转债投资价值。 2.2.1 网上中签率的估计 随着转债网上打新的日益火爆，越来越少的发行人在发行阶段引入网下机构投资者配售的发行渠道，因而此处我们仅对网上中签率的估算方法进行说明。 在“原股东优先配售+网上投资者申购”的发行模式下， 其中，原股东优先配售比例通常与前10大股东持股占比、近期打新收益率、市场风险偏好、正股市场关注度等因素正相关。 以宏微转债为例，截至2023年7月25日发行日，宏微科技23年一季报披露公司前十大股东持股占比合计为49.33%；考虑到公司为国内老牌IGBT厂商，下游新能源车及光伏业务正处于加速放量阶段，成长性较为出色，有一定的市场关注度，预计原股东认购比例较高。参考宏微转债发行前一周内发行转债原股东配售情况，平均原股东配售比例为76.51%；其中，前10大股东持股占比及发行规模与宏微转债比较接近的开能转债、煜邦转债以及武进转债的原股东优先配售比例分别为78.11%、61.03%和78.08%，故而我们预计宏微转债原股东实际配售比例预计在65%至75%之间，对应网上实际可申购转债余额为1.08至1.51亿元。 而网上申购金额的多少通常与近期转债打新热度以及正股关注度等因素有关。同样以宏微转债为例，参考其发行前一周内发行的14支转债的网上有效申购情况，平均每支转债的网上有效申购金额均值为9.59万亿元，期间有效申购金额的最大、最小值分别为9.78万亿元和9.16万亿元。考虑到宏微转债正股关注度尚可，预计宏微转债网上申购金额在9.59万亿元左右；结合网上可申购金额的估计，初步测算宏微转债网上打新中签率预计在0.0010%至0.0016%之间。 从最终发行结果来看，宏微转债原股东实际获配比例65.71%，对应网上投资者可申购金额14,745.6万元；网上有效申购金额100,180.12亿元，网上中签率为0.0015%。 2.2.2 转债上市价格的估计 对于转债上市价格的估计，实务中我们通常使用“最新平价×（1+转股溢价率）”的模式进行推断；暨以同行业、近似平价水平转债的转股溢价率为基准，结合新券正股基本面、正股弹性、发行规模、市场炒新热度等多方面的差异，对新券的转股溢价率给出一个合理的推断；最终将该估算转股溢价率与转债最新平价代入上式中，我们就得到对转债上市价格的估计值。 此处以宏微转债为例，对转债上市价格的预测过程进行演示说明；站在2023年7月24日时点，正股宏微科技收盘价60.84元，转股价格62.45元，对应当日宏微转债平价为97.42元；在中信一级电子行业下，当日转债平价处于[92.42,102.42]区间的转债共计有8支，对应转股溢价率水平在[32.39%，79.77%]区间之内；剔除掉转股溢价率79.77%异常值之后，剩余7支转债转股溢价率均值为38.48%。 在此基础上，我们对近期的转债炒新热度进行分析，统计最近一周上市转债上市首日的转股溢价率情况。7月17日到7月24日期间，A股转债市场共有6支转债上市，上市首日平价处于[99.50，119.14]区间，对应转股溢价率区间为[25.91%，52.64%]，上市价格区间为[131.00，157.30]；6支转债中有3支上市首日即涨停收盘，显示近期市场炒新热度较强。 从正股基本面来看，宏微科技是国内本土深耕IGBT和FRED芯片的老牌厂商；2022年、2023年Q1，营收同比增速分别为68.18%和136.55%，归母净利润同比增速分别为14.35%和152.78%，成长性出色。 从正股估值来看，2023年7月24日宏微科技股价及PE估值均处于历史相对低位，股价向上弹性较大。 从发行规模及债项评级来看，宏微转债发行规模4.3亿元，规模不大，预计能够有一定估值溢价；债项评级A，相对偏低，对估值影响偏负面。 综上所述，考虑到宏微科技较好的成长性、较大的股价弹性以及近期市场炒新热度，在38.48%的估值水平上给予一定的溢价，给予宏微转债40%的转股溢价率，对应上市首日收盘价136.39元。更新一步，考虑到发行日到上市日期间正股股价的波动以及市场整体估值水平的变化，预计上市首日宏微转债收盘价在127.72元-145.26元区间。 从最终上市表现来看，宏微转债于8月14日上市，当日收盘128.36元，对应平价84.87元，转股溢价率51.25%。相比于预测值，由于正股宏微科技7月24日之后持续下跌，至8月14日期间跌幅达到12.89%，略超出模型预期，不过最终上市价格仍处于预计范围之内。 03 风险提示 定量分析误差。由于数据可得性、方法局限性等原因，回归定量分析、预测结果可能存在误差。 统计口径问题。由于数据来源、样本选择、统计指标定义的差异，导致的统计结果的差异。 理论模型的局限性。文中理论模型涉及的诸多前提假设与现实情况并不完全一致，实际应用中可能存在较大的误差。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月7日对外发布的《转债新券投资指南——从入门到实践（四）》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
