【专题】淮安城投:省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一

（以下内容从申万宏源《【专题】淮安城投:省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 刘晓蒙 摘要 主要内容： 江苏省作为债券集中地一直颇受关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，成为当仁不让的机构重仓区。本篇我们以淮安市作为开端进行深入研究。 近年来淮安市城投有息债务规模在不断增加，但增速放缓。2022年城投有息债务规模4324亿，同比增速3.09%，在良好债务管控背景下相较于2021年有息债务增速9.36%已大幅下降。从城投债券来看，年内到期压力主要集中在地市级，有60.2亿城投债到期，其次为开发区平台21.03亿债券到期，淮安区14.9亿债券到期，清江浦区12.5亿债券到期，其他区县到期债券压力较小。 淮安市政府债务化解工作开展较为积极。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《江苏省政府关于加强政府性债务管理的实施意见》的文件指导下，淮安市积极推进本市债务化解工作。1）降压融资成本，设立融资红线。2023年以来，淮安市积极进行债务化解，通过对融资成本进行管理，建立了债务管理体系，对于超过成本限制的融资需要经过相关部门的核查审批。2）建立信息化平台，强化债务监管。2023年淮安市国有企业融资交易服务平台正式上线运行，为全省率先建立的线上竞争性融资交易模式。截至6月份，该国有企业融资交易服务平台在线交易量突破100亿元，入驻金融机构100家。3）追缴融资中介不当得利，压降融资中间成本。2022年淮安市积极推动反腐工作，清江浦区以及洪泽区分别追缴违规获利21.63、5.75亿余元。4）推动平台市场化转型。淮安市积极推动城投主体进行市场化转型，2023年已有多家主体宣布退出地方政府融资平台。 本轮化债中淮安表现如何？从自身情况来看，在淮安市一系列债务管控措施下，融资成本已逐步走低。整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，其中市级主体下降219bp至2.94%，幅度较大，区县级平台下降140bp至4.74%；债务结构方面，高成本非标比例有所降低。在已有数据中除盱眙县外，2022年各区域非标规模相较于2021年均有所下降，相应非标在有息债务中占比也有所降低，其中金湖县非标占比下降最多，下降16.1%，清江浦区次之，下降8.23%，整体高成本债务置换以及融资成本压降均取得一定成效。从相对情况来看，截至2023/8/28，淮安市信用利差中位数在江苏省全省13城市中排名第六，但从本轮城投债行情中利差变动值来看，淮安市热情度位于中间水平，如宿迁市与南通市虽然利差基数值低于淮安市，但利差收窄幅度仍大于淮安。从区县级城投利差变动情况看区域下沉热情度。截至2023/8/28，淮安市区县级城投债信用利差中位数在江苏省全省13城市中仅低于盐城市，整体区县级城投债认可度较低，但从利差变动值来看，淮安市区县级城投债下沉热情度仍低于连云港市、泰州市以及基数较高的盐城市。 目前以市级主体为代表的淮安市城投债信用利差已位于去年以来最低值，主要原因：1）受年初以来地产以及股市恢复不及预期影响，无风险利率整体下行，机构面临配置压力，城投债成为优选品种；2）在控增化存大背景下，债务压力较大区域融资受限，城投债市场供给端保持收紧，江苏省成为博取收益的下沉区域；3）淮安市化债进度有所推进，整体融资环境改善。 淮安市城投债信用利差是否还有进一步压缩空间？化债大背景下城投短期安全性有所上升，当前淮安区县级城投债信用利差水平相对于去年低点仍有下降空间，但由于各区县2022年一般预算收入均不足50亿，财政实力较弱，重点关注债务压力缓释情况；基本面尚未扭转前，城投仍为优质品种，整体利率水平下行期淮安城投债收益率或创新低，但需防范稳增长政策下经济修复带来的回调压力。 数据来源：企业预警通、 Dealing Matrix、wind、江苏省国资委官网，淮安市财政局官网。 风险提示：融资改善不及预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 正文 江苏省作为债券集中地一直颇受关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，成为当仁不让的机构重仓区。本篇我们以苏北淮安市作为开端，对江苏省城投债进行深入研究。 1.淮安市经济增长潜力较大 淮安市经济增长潜力较大，二三产业推动经济发展稳中向前。2022年淮安市GDP为4742.42亿元，位居江苏省第11，排名靠后。GDP同比增长3.6%，位居江苏省第5，经济增长潜力较大。人均GDP突破10万元，为104054元，同比增长4.30%。从产业结构来看，2022年淮安市第一产业、第二产业、第三产业产值分别为445.42亿元、 2011.90亿元、2285.10亿元，占比分别为9.39%、42.42%、48.18%。近年来淮安市产业结构基本保持稳定，其中第三产业占比在2022年有小幅下降，主因第二产业发力增长较快所致。目前淮安市产业结构仍为“三二一”结构，二三产业持续做大做强，推动全市经济发展稳中向前。 财政实力稳步上升。2022年淮安市地方综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入）在江苏省排名第十，位于宿迁、镇江、连云港之前，处于省内中下游。近年来淮安市一般公共预算收入稳步上升，从2017年的230.61亿元上升至2022年的300.10亿元；政府性基金收入增速明显高于一般公共预算收入增速，从2017年的162.55亿元上升至2022年的504.30亿元，近5年同比增长分别为32.86%、20.95%、9.05%、39.27%、27.12%，在淮安市综合财力中占据较大比例。2022年淮安市财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%）为45.51%，相较于2021年的48.46%有所下滑，但财政自给率排名超过连云港成为省内第十。 淮安市下属各区县经济实力差别不大，以二三产业为主。截至2022年末，淮安区GDP为751.14亿元，位居淮安市下属7个区县之首，清江浦区GDP总量为702.77亿元，位居第二，涟水县GDP为700.37亿元，位居第三，以上三个区县构成第一梯队。淮阴区和盱眙县构成第二梯队，2022年末GDP分别为658.33亿元和525.08亿元。洪泽区和金湖县构成第三梯队，GDP分别为412.11亿元、411.51亿元；从GDP增速来看，2022年各区县的GDP增速均保持在3.7%-4.5%之间，其中金湖县GDP增速最快，为4.5%，清江浦区GDP增速最慢，为3.7%；从产业结构方面来看，各区县以二三产业为主，但结构间有所分化。截至2022年末，清江浦区第三产业占比最高，为72.81%，淮安区、盱眙县、金湖县、洪泽区第三产业占比均在50%以下，但仍以第三产业为主。涟水县第二产业占比为44.85%，略高于第三产业占比43.96%，该县第二产业和第三产业发展相对均衡。 淮安市下辖区县财力普遍较弱，一般预算收入均不超过40亿。2022年淮安区、清江浦区、淮阴区、涟水县四区县一般公共财政预算收入突破30亿元，分别为34.88亿元、33.90亿元、31.99亿元和30.02亿元，金湖县、洪泽区和盱眙县三区县一般公共财政预算收入分别为27.28亿元、23.90亿元和20.47亿元，各区县一般预算收入均不超过40亿。从政府性基金收入来看，2022年，除淮安区和盱眙县外，其余区县政府性基金收入均有不同幅度的上升，其中清江浦区涨幅最大，为124.16%，涟水县涨幅最小，为6.80%。跌幅方面，淮安区同比下跌13.36%，盱眙县下跌较为严重，跌幅为42.94%，两区县政府性基金收入显著下降主因土地出让收入下降。 2.淮安市债务压力怎么样？ 淮安市广义债务规模较低，广义债务率处于中间水平。2022年末，淮安市广义债务规模为5075.85亿元，广义债务规模相对靠后，位居全省第11位，仅多于连云港与宿迁市，但从债务率来看，淮安市广义债务率为464.86%，全省排名第七，位于中间水平。 从城投有息债务来看，近年来淮安市城投有息债务规模在不断增加，但增速趋于放缓。2022年城投有息债务规模4324亿，同比增速3.09%，在良好债务管控背景下相较于2021年有息债务增速9.36%已大幅下降。具体到各区域中，以城投有息债务/地区综合财力衡量该区域城投债务压力，其中经开区以及淮安区的城投债务压力高于淮安市平均债务压力，其他区县债务压力相对较小。 从城投债券来看，淮安市年内到期压力主要集中在地市级。淮安市2023年至2025年到期城投债余额分别为118.63亿元、506.51亿元、415.15亿元，在存量债中占比67%，集中度较高。其中地市级年内到期压力较大，有60.2亿城投债到期，其次为开发区平台21.03亿债券到期，淮安区14.9亿债券到期，清江浦区12.5亿债券到期，其他区县到期债券压力较小。 3.债务压力下，淮安如何应对？ 近年来，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《江苏省政府关于加强政府性债务管理的实施意见》的文件指导下，淮安市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。 2017年6月，淮安市政府发布《淮安市人民政府关于加强政府性债务管理的实施意见》，要求完善政府性债务管理体系，建立“借、用、还”相统一的政府债务管理机制。2019年，淮安市政府修订出台《淮安市市属监管企业负责人经营业绩考核暂行办法（修订）》，重点突出强化平台企业债务管理、财务基础管理和完善企业法人治理结构，首次将融资规模、融资成本、隐性债务化解等债务指标纳入考核。2021年以来，淮安市国资委借助市国有企业财务监管信息系统，每月对市属企业存量债券情况进行滚动监测，实行债券全生命周期管理，重点防控债券兑付违约。2023年8月，淮安市政府提出建立健全防范非法集资监测预警机制，推动融资平台进一步改善债务结构、压降成本，妥善处置企业债务风险。综合来看，淮安市的债务化解措施主要为压降融资成本、强化债务监管、追缴融资中介不当得利、推动平台市场化转型。 降压融资成本，设立融资红线。2023年以来，淮安市积极进行债务化解，通过对融资成本进行管理，建立了债务管理体系，对于超过成本限制的融资需要经过相关部门的核查审批。 1）省级层面：江苏省表示逐一核定各设区市 2023 年度融资平台公司经营性债务管控目标，经省委、省政府审定后及时下达，并督促各地逐级分解压实。推动融资平台公司整合撤并和市场化转型，持续开展高成本债务“削峰行动”，对市场关注度高、存量债务规模大、兑付期集中、资金链紧张的融资平台公司实行“一户一策”指导。 2）市级层面：持续开展地方政府隐性债务化解和融资平台公司经营管理、风险防范审计，全面核查债务规模、结构和融资成本，对融资成本高的项目探索开展纪巡审联动“点穴式”监督并发审计建议函，及时揭示问题、堵塞漏洞，对14家县区平台公司成本超8%的264笔新增融资逐一核查，推动制定三年清退或置换方案。 3）区级层面：淮阴区加强区管融资平台公司融资总量控制，改善融资产品结构，稳步压降非标类融资产品规模，有效管控融资成本，积极清退存量高成本债务。 4）主体层面：淮安市交通控股集团表示要通过争取专项债、建成财务共享中心、置换6%以上成本融资、创成铁投公司AA评级等方式，拓宽融资渠道。 建立信息化平台，强化债务监管。2023年淮安市国有企业融资交易服务平台正式上线运行，为全省率先建立的线上竞争性融资交易模式。该平台由淮安市国资委牵头搭建，为淮安市国有企业和金融机构之间开展的项目贷款、信托贷款、融资租赁、流动资金贷款、债券承销商比选等业务提供信息发布、竞价比选、交易撮合等功能。一方面融资信息的公开，有助于形成市场化公平竞争机制，另一方面，融资交易行为的规范化有助于提升风险防控能力，而公开透明的市场化竞争机制下，有益于国企融资管理能力的提升，对区域融资成本的压降有着重要的作用。截至6月份，该国有企业融资交易服务平台在线交易量突破100亿元，入驻金融机构100家。 追缴融资中介不当得利，压降融资中间成本。2022年淮安市各地积极反腐，清江浦区清理违规借款担保、压降银行中间收费、追缴融资中介不当得利“三管齐下”，累计追缴融资中介领域违规获利21.63亿元，融资成本降幅达16%、节约利息支出超5.5亿元；洪泽区分类制定中介费、中间费、借款等不同款项的精准化、差异化追缴办法，共计追赃挽损5.75亿余元。 推动平台市场化转型。淮安市对下属市属城投平台进行整合，明确各平台企业的业务发展方向，形成五大集团。2023年已有多家主体进行市场化转型，淮安市宁淮建设开发有限公司退出政府融资平台，不再承担政府举债融资职能；洪泽区14家国有企业转型为市场化运行主体，转型后的国有企业依法开展市场化经营、自负盈亏；8月淮安生态新城物业服务有限公司转型为市场化运行主体；9月淮安市清江浦区17家国有企业退出政府融资平台，不再承担政府融资职能，作为独立市场主体依法自主经营、自负盈亏。 4.本轮化债中淮安表现如何？ 7月24日，中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议提出金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线；证监会发布强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。 在一系列的防风险政策背景下，城投债近期信用利差大幅走低，部分城投招标倍数超过70，本篇我们重点关注淮安市的表现情况。 从自身情况来看，在淮安市一系列债务管控措施下，融资成本已逐步走低。整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，其中市级主体下降219bp至2.94%，幅度较大，区县级平台下降140bp至4.74%；债务结构方面，高成本非标比例有所降低。在已有数据中除盱眙县外，2022年各区域非标规模相较于2021年均有所下降，相应非标在有息债务中占比也有所降低，其中金湖县非标占比下降最多，为16.1%，清江浦区次之，下降8.23%，整体高成本债务置换以及融资成本压降均取得一定成效。 从相对情况来看，截至2023/8/28，淮安市信用利差中位数在江苏省全省13城市中低于盐城、泰州、连云港、徐州以及镇江，绝对值排名第六，但从本轮城投债行情中利差变动值来看，淮安市热情度位于中间水平，如宿迁市与南通市虽然利差基数值低于淮安市，但利差收窄幅度仍大于淮安。 从区县级城投利差变动情况看区域下沉热情度。截至2023/8/28，淮安市区县级城投债信用利差中位数在江苏省全省13城市中排名第二，仅低于盐城市，整体区县级城投债认可度较低，但从本轮城投债行情中利差变动值来看，淮安市区县级城投债下沉热情度仍低于连云港市、泰州市以及基数较高的盐城市。 5.淮安城投债信用利差还有压缩空间吗？ 截至2023/8/25，淮安市存量城投债余额1552亿，在江苏省3万亿的存量债余额中占据较小比例，其中地市及地市开发区主体债券余额达1186亿元，占比76%。从主体来看，淮安开发控股、淮安国联、淮安投控、淮安交控、淮安新城以及淮安经济技术开发区经发集团六大主体债券余额1055亿，其中除经发集团外债券余额均超百亿，整体来看，淮安市存量债主要集中在市级主体。 目前以市级主体为代表的淮安市城投债信用利差已位于去年以来最低值，主要原因：1）受年初以来地产及股市恢复不及预期影响，无风险利率整体下行，机构面临配置压力，城投成为优选品种；2）在控增化存大背景下，债务压力较大区域融资受限，城投债市场供给端保持收紧，江苏省成为博取收益的下沉区域；3）淮安市化债进度有所推进，整体融资环境改善。 淮安市城投债信用利差是否还有进一步压缩空间？化债大背景下城投短期安全性有所上升，当前淮安区县级城投债信用利差水平相对于去年低点仍有下降空间，但由于各区县2022年一般预算收入均不足50亿，财政实力较弱，重点关注债务压力缓释情况；基本面尚未扭转前，城投仍为优质品种，整体利率水平下行期淮安城投债收益率或创新低，但需防范稳增长政策下经济修复带来的回调压力。 6. 风险提示 融资改善不及预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】化债背景下，城投债如何掘金？——区域化债系列报告第六篇 【专题】解码科创债：国内高收益债市场的起点——中国特色债券市场系列报告之二 【专题】透视不对称降息：资金利率和MLF利率哪个对债市更重要？——掘金固收系列报告之二 【专题】新疆各区域偿债能力深度分析：坦然经风雨，未来更可期——新疆城投全视角透析系列报告之一 【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一 【专题】10Y债收益率下限如何才能打开？资金利率是关键——掘金固收系列报告之一 #点评 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 如何理解央行的”非对称式“降息？——2023年7月经济数据和8月央行降息点评 核心CPI强劲修复，下半年通胀重点关注食品价格的扰动——2023年7月通胀数据分析及债市观点 需求回暖+预期改善，消费或是主因——2023年7月统计局PMI数据分析及债市观点 库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评 本轮政策冲击和去年11月有何不同？——2023年7月政治局会议点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） #周报 熟悉的8月，债市更像2021年还是2022年？——国内债市观察周报（20230825） 银行永续债供给上行，大行资本工具额度空间较大——信用与产品周报（20230826） 2.26%的存单利率被降息打破，预计后续仍有回落空间——国内债市观察周报（20230811） 城投行情又来了？——信用与产品周报（20230820） 信贷需求不足问题凸显，8月下旬债市或回归宽货币交易——国内债市观察周报（20230811） 城投债募集资金用途有何边际变化？——信用与产品周报（20230813）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）