市场情绪有所恢复,宏观行业模型配置进攻性提升——量化资产配置月报202309

（以下内容从申万宏源《市场情绪有所恢复,宏观行业模型配置进攻性提升——量化资产配置月报202309》研报附件原文摘录）
　　1. 市场情绪有所恢复 二季度市场成交集中度较高的现象在7-8月有了较明显的缓和，且成交集中的行业也有了较明显的改变，除了计算机的成交依然较高，TMT其他行业的成交占比有所降低，而非银的成交占比迅速提升到10%以上，医药、地产等与政策关联的行业成交也有所提升： 非银的成交活跃度往往也与市场情绪体现出一定的关联。根据我们由全A换手率、沪深两市成交额、北向净流入、50ETF和300波指构成的情绪温度计，8月中旬市场情绪达到两年来的底部位置，但8月下半月正在快速回升，目前已经回到-0.5倍标准差下轨以内: 虽然北向资金本月流出幅度较大，接近千亿人民币，但成交、波指月末都有所好转，一系列政策支持下情绪温度有所修复。 2. 大类资产配置观点 在《重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性》中，我们通过主成分分析、案例、经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础，而宏观流动性正成为第二大影响因素。而在《宽货币到宽信用：这次不一样？》中，我们又进一步增加了信用的维度，对权益资产进行额外的判断。 在《如何动态判断经济周期位置？》中，我们重新构建了经济前瞻指标，并通过ARIMA模型进行外推，对当前指标位置做出判断；而流动性方面我们根据利率、货币净投放和超储率综合判断流动性环境，进而给出时钟观点。去年底以来经济数据开始出现一定的好转，但目前重新转入偏弱区间，而流动性本月继续处于宽松阶段，时钟偏向“货币宽松+经济下行”： 下面我们继续对近期的经济、流动性、信用指标进行简单分析。 2.1经济前瞻指标：继续处于偏弱状态 本月更新的经济前瞻指标提示的趋势继续延续上期结论，当前为经济指标偏弱的阶段，目前趋势提示年底有望企稳恢复。 观察具体的细分指标周期曲线和数据，最新披露的8月PMI和PMI新订单指标相比上月有所回升，分别为49.7和50.2，对应周期项与模型预期值接近，经济前瞻指标位置（8月预测值）预计处在5月顶部拐点以来的缓和下降阶段。分析各项领先经济指标对于前瞻综合指标出现于今年底明年初出现拐点的原因，主要为信贷数据近期偏弱，从周期项来看预计明年初迎来拐点；7月贸易差额:当月同比在经历短暂下降阶段后进入上升期，8月贸易差额:当月同比在顶部拐点，随后进入长期平台期；此外，工业企业利润的周期项预计在今年底到达底部拐点。 除了得到前瞻综合指标之外，我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示。表格最后一列的图表中，蓝线代表未经平移的指标周期项曲线，红点标注位置为指标2023年8月所处周期位置；灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线，对应GDP同比周期项位置；2条曲线的时间跨度均为24个月， 其中蓝色曲线前12个月数据为实际值，后12个月数据为根据前60月的测试集得到的外推数值（预测值）。 以工业生产代表指标产量:粗钢:当月同比为例，通过对其周期项的提取以及利用ARIMA模型对未来12个月周期变化的外推，模型判断8月指标处在上行周期拐点，预计下降趋势将持续到年底，随后再次进入上升周期。 以信贷指标金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值为例，模型判断8月指标处于3月以来的下降期间的底部拐点，并进入新一轮上升周期。 以M2:同比指标为例，模型判断8月指标处于3月顶部拐点以来的下降期拐点，在小幅调整后，预计24年2月进入大幅上升周期。 以社会消费品零售总额:当月同比为例，模型判断8月指标到达下降周期的底部平台期。 可以看到，目前工业企业利润、消费中的部分数据仍然偏弱，但PMI以及粗钢挖掘机的产量已经开始见到企稳回升趋势。 2.2流动性：维持宽松 对于流动性，我们每月末根据利率（1年期国债、10年期国债、1年期企业债）水平、货币净投放、测算超储率共同判断当前的流动性环境，近三个月的指标情况如下，其中综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩： 8月短端利率有所回升，长端利率进一步持续下行，长短端利率都在12个月均线以下： 货币投放端，超储率处于偏低水平，但公开市场操作近三个月有明显的上升，如8月末的4个交易日连续有较大幅度的净投放，4日累计净投放超过1万亿元。 2.3 信用：信用价格宽松 对于信用，我们构建了信用的价格、信用的总量以及结构三类指标，他们都能反映信用环境的变化，也能互为补充，大类指标及细分项最新的方向如下： 在指标合成上，我们对各大类指标内部求平均后加总，得到-3~3之间的值，截至2023年8月末，信用利差、贷款利率都有所下行，信用价格指标转好，而信用量和结构的数据维持偏弱，综合信用指标继续为负，而价格的好转使得信用周期进入第一阶段，即总量、结构偏弱，而价格率先开始放松。 2.4大类配置观点：对A股维持相对乐观 结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济下行+流动性偏松”的状态，且流动性关注度更高，对权益继续维持乐观，黄金仓位保持偏低位置，商品、美股继续不配。各大类资产的定性观点和定量权重如下： 3. 市场关注点：流动性关注度最高 此前我们持续通过Factor Mimicking模型跟踪市场关注点。事实上，这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系：在权益市场整体层面，整体流动性、资金总量的大幅波动会引起指数整体波动；而当下沉到行业层面时，资金在行业之间的流动带来行业的波动变化，而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异，当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时，与变量相关联的资产会发生波动的提升。 根据我们的计算结果，近一年长期流动性关注度持续上升，目前已经成为最受关注的变量： 4. 经济、流动性、通胀、信用视角下的行业选择：进攻属性提升 结合时钟和信用，本期流动性观点维持宽松，但继续与信用偏弱的情况背离，行业选择继续主要考虑经济和信用的敏感程度，在信用的细分维度上，由于信用价格率先进入下行，而量和结构都偏弱，因此信用周期处于第一阶段，我们在行业配置上倾向于选择对经济不敏感、对信用价格敏感的行业，暂不考虑抗通胀属性。在对敏感程度的判断上，我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算，根据最新的数据，当前估算的对经济最不敏感、对信用价格最敏感及综合得分最高的行业如下： 根据经济敏感程度较低的要求，得分靠前的行业偏TMT和消费，对信用价格敏感的行业偏向上游、宽信用预期驱动的行业，我们按照单项得分前一半、综合得分前1/4的要求，综合后选择的行业依次为传媒、有色金属和电力设备，进攻性较上一期有所增强。 而在因子配置上，由于目前信用指标整体仍为负值，依然偏向选择对经济、信用不敏感的因子，主要仍然以反转和低波、低流动性等防御属性因子为主。 5. 风险提示 模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。

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