【银河晨报】9.7丨总量:中美库存共振能否再现?

（以下内容从中国银河《【银河晨报】9.7丨总量:中美库存共振能否再现?》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 1. 总量：中美库存共振能否再现？ 2. 宏观：伯明翰破产——茶杯中的风波 3. 金工：行业扩散指数因子作用机理解析及改进方法——行业轮动系列专题 4. 有色：业绩已至底部，静待需求复苏带动行业反转——2023年半年报业绩回顾 5. 电新：增速换挡，竞争加剧，业绩阶段性承压——2023中报业绩总结 6. 传媒：最强暑期档验证复苏，进口版号发放助推新产品周期 银河观点 总量：中美库存共振能否再现？ 章俊丨首席经济学家 S0130523070003 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 杨超丨策略分析师 S0130522030004 一、核心观点 今年以来，中美在经济周期和政策周期层面存在明显的错位。当美联储本轮激进的加息周期逐步进入尾声之际，投资者预期中美在经济和政策层面可能会回归同步。特别是中美库存周期都已接近底部，投资者对未来中美进入补库存以及再现库存周期共振存在较高期待。基于对当前中美两国经济基本面和政策面的综合分析，我们认为未来3-6个月中美各自进入主动补库存的判断可能偏乐观，而且考虑到地缘政治和美国经济复苏动能转向投资，中美库存周期共振会明显减弱。 美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。 政策重心转向防风险，国内主动补库存周期节点延后：基于PPI领先工业品库存一个季度的历史相关性，中国经济有望在年底进入主动补库存阶段。但当下中国库存周期运行的大背景与以往历次存在巨大不同。从7月份政治局会议以及之后出台的一系列政策来看，当下在房地产和地方政府债务两大领域内存在较大的下行风险。考虑到房地产产业链在经济中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本轮库存周期的拐点会被延后。 中美经济周期共振的背后驱动因素发生变化：从历史上来看，中美库存周期存在较高的同步性，这背后主要是通过美联储货币政策的外溢效应以及由此引致的美国国内需求变化对中美贸易的影响。鉴于美国国内通胀的粘性，美联储在结束本轮加息之后会在较长的时间内把利率维持在较高的水平。此外，传统上美国经济复苏都是消费驱动，但近期复苏动能向投资切换的趋势意味着复苏的外溢效应可能会有所降低，加上出于地缘政治考量而导致的在岸近岸产能增加，因此美国主导的中美库存共振现象可能会明显减弱。 跳出“周期”，看“周期”：在一个长周期（地产、人口、债务）内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。投资者应该跳出短周期分析框架，更多从中长期视角来分析新问题、探索新出路。 大类资产配置建议：回溯自1990年起受中美双重库存周期影响下的大类资产表现，及当前宏观经济环境及政策因素，可得出中美双重周期视角下的资产配置建议： 汇率市场。当前美国通胀具有粘性，美联储货币政策存在外溢效应，库存周期还未开启反弹。待美联储结束本轮加息，美元指数有望步入下行通道。随着压制人民币升值的外部因素有所降低，及国内经济基本面不断修复，人民币汇率亦或震荡回升。 债券市场。（1）关于中国债券市场。库存周期虽已触底，考虑到房地产泡沫和地方债务的“灰犀牛”风险，去库存压力犹存，本轮库存周期反弹亦或延迟，加之，目前国内逆周期调节政策在不断加强，给国内利率债市场提供支撑，因此，预判国内利率债收益率存底部徘徊震荡的可能。（2）关于美国债券市场。美国国债到期收益率与库存周期有着较高的相关性，但本轮美国库存周期反弹仍然面临诸多不确定性，美债收益率仍存高位震荡的可能。 大宗商品。大宗商品价格走势与中美库存周期在大趋势上基本趋同，随着美联储本轮加息进入尾声，库存周期开始筑底，能源品在需求刺激之下，价格将有上行动能，工业原材料作为经济修复进程中的主要需求品，价格亦有上行的趋势。 全球权益市场。影响权益市场的因素更为复杂，在短周期受中长周期下行趋势的压制下，中美库存周期对于权益市场的影响稍弱于其他大类资产，尤其是对于美股市场。 A股行业配置建议：当前，中国的库存周期在主动去库存向被动去库存转化的过程中，去库存的压力仍在。回溯库存周期各阶段的行业表现分析，又基于地方债务风险及房地产周期对于库存周期进程的影响，分阶段研判A股行业配置建议： 近期主动去库存阶段。家用电器、医药生物、社会服务等消费品行业在经济衰退期业绩表现相对较好的细分领域或标的；受技术变革影响、对经济衰退敏感性较低的跨周期行业，如计算机。 未来被动去库存阶段。国防军工、非银金融、美容护理、社会服务、食品饮料、汽车等顺周期行业。被动去库相较主动去库阶段，行业存明显轮转。须注意大消费细分领域中，在内需明显不足背景下，应多关注业绩绩优的板块或标的。 二、风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险； 2.国内政策落实不及预期风险； 3.海外加息及经济衰退的风险。 宏观：伯明翰破产——茶杯中的风波 章俊丨首席经济学家 S0130523070003 一、核心观点 北京时间9月5日晚间，英国第二大城市伯明翰公布了“114条通知”，即宣布政府进入破产状态。这是自去年12月以来英国出现的第三起地方政府破产事件。我们认为英国地方政府当前面临的财政困境既有短期的通胀因素，其背后也存在长期的财政体制问题。 本次财政困境主要源于英国在应对当前高通胀下的财政紧缩政策。我们认为本次伯明翰政府破产不同于其他国家因债务或政府投资失利而导致的债务风险问题，其主要原因还是来源于英国自去年以来的财政紧缩方案，包括降低政府负债、减少政府支出和增加政府税收。而财政紧缩主要还是来自于目前的高通胀压力。自疫情以来，欧洲面临的通胀问题不亚于美国，英国更是经历了自1990年之后的历史最高通胀水平，去年年底一度高达11%。目前来看虽然整体通胀有所下行，但核心CPI仍处于历史高位。为应对通胀，执行紧缩的财政政策对英国来说是必要的。 破产后续？虽然其政府在通知中被描述为“实质性破产”，但这仅意味着政府不会再做出新的支出承诺，现有的支出承诺将会继续履行。其次，在公告发布的21天内政府需要召开会议讨论下一步的行动和重组方案。而对于伯明翰的财政问题，苏纳克在之前7月份便表示过不会介入。我们判断如果之后英国政府选择介入该问题，也将附加较为严苛的条件，例如解散现有市政府委员会。 在短期通胀问题之外的财政体制问题：英国中央和地方政府过去也长期面临财权与支出事权不匹配的问题。英国中央财权的集中度几乎是国际上最高的国家之一，中央政府税收占比超过90%，地方严重依赖中央的转移支付。除此之外，地方政府的债务融资也被严格限制于资本开支，2022年地方债务占政府总债务比重仅9.3%。因此，面对财政紧缩带来的支出压力，其地方政府既不具备税收调节能力，又不具备为经常性支出的债务融资能力，只能选择政府破产。 小结：基于以上财政体制问题，英国地方政府面对类似于伯明翰政府的财政缺口时，只能宣布政府破产。而正是由于其地方在财政中的“自主权”较低，其地方政府破产，除了影响本地居民的福利支出之外，大概率不会造成系统性风险。有鉴于此，中国未来在化解地方政府债务风险过程中，政策大方向也是通过债务置换和中央加杠杆来降低地方政府的整体债务率。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险； 2.政策落实不及预期的风险。 金工：行业扩散指数因子作用机理解析及改进方法——行业轮动系列专题 马普凡丨金融工程首席分析师 S0130522040002 吴金超丨金融工程分析师 S0130523080002 一、核心观点 扩散指数相较于动量因子可以更好的捕捉行业趋势，但近年因子表现有弱化趋势 扩散指数是一种基于指数成分股上行状态合成的动量指标，其相较于传统动量因子更能反映指数涨跌背后的贡献来源。单因子回测结果表明扩散指数因子分层效果及稳定性优于传统动量因子，但扩散指数其本身的动量属性也决定着其存在着动量因子的动量坍塌问题。跟踪发现，随着近年来市场波动加大，扩散指数因子亦存在有效性下降问题。 纳入波动率的低波扩散因子稳定性相较于原扩散指数有明显提升 由于扩散指数的动量特点，我们纳入波动率对扩散指数因子进行改进，构造了低波扩散行业因子。回测显示，低波扩散因子具有较好的分层效果，且相较于原扩散指数因子在因子稳定性方面有较大提升。因子RankIC均值为0.08，rank_t值达3.05。多头组行业年化收益率13.8%，相较于全行业等权，多头组年化超额为5.6%，超额最大回撤-11.7%。此外，在低波扩散因子的构造及测试中，我们发现对波动率采用相对长周期的回望期比相对短周期具有更好的表现。 沪深300内行业轮动选股超额收益稳健 我们将低波扩散因子应用在沪深300进行行业轮动选股。回测结果显示，采用低波扩散因子构建的行业轮动策略在沪深300内选股表现出色，策略明显跑赢基准，并可以获得较为稳健的超额收益。行业轮动策略可实现年化收益率10.6%，相对沪深300年化超额为6.3%。 二、风险提示 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 有色：业绩已至底部，静待需求复苏带动行业反转——2023年半年报业绩回顾 华立丨有色行业首席分析师 S0130516080004 一、核心观点 有色金属行业上市公司2023年上半年营业收入同比增长3.31%，归属于母公司股东净利润同比减少26%；2023Q2单季度营业收入同比增长2.05%，归属于母公司股东净利润同比减少35.25%。2023年上半年国内放开管控，以及消费与房地产一系列扶持政策的出台，经济显露出强势复苏迹象，叠加美联储放缓加息进度，有色金属价格与行业景气度在年初一度上行。但国内疫情后的疤痕效应使经济复苏的势头在一季度后快速回落；而海外因美国经济与通胀顽固超年初的预期使市场上调了美联储加息的利率峰值和高利率状态的持续时间。国内经济复苏强度的下行，以及美联储加息更高更长的预期，使有色金属价格、行业景气度与企业盈利能力在2023年上半年中下旬继续下滑。 有色金属行业整体ROE水平继续下行创两年来新低，销售利润率成下滑主因。2023Q2有色金属行业整体ROE环比下行0.23个百分点至2.37%，创下2021Q2以来新低。从杜邦分析的结果来看，销售利润率从4.31%下降到3.79%，影响ROE为0.32个百分点，是ROE下行的最核心因素。而有色金属行业整体资产周转率从2023Q1的0.29上升至2023Q2的0.30，提升ROE水平0.08个百分点。有色金属行业整体权益乘数从2023年一季度的2.08上升到2023年二季度的2.09，提升ROE水平0.02个百分点。 有色金属价格下跌导致毛利率的下降，致使2023Q2行业销售利润率下行。二季度国内经济复苏势头回落，有色金属大宗商品价格受此影响下跌，南华有色金属指数2023Q2均价较2023Q1均价环比下跌2.73%，同比下跌4.45%，使有色金属行业毛利率在2023Q2环比下滑0.91个百分点至9.84%。而2023Q2有色金属行业三项费用率与其他费用率分别环比下降0.37、0.02个百分点。由此可见，有色金属行业整体毛利率在2023Q2的下滑，成为了驱动了有色金属行业销售利润率在2023年二季度下行的主要原因。而从2023Q3各有色金属品种价格变动趋势看，铜、铝、黄金、锡、钼行业的毛利率与净资产收益率有望在三季度好转。 二、投资建议 在7月中央政治局明确下半年要加大逆周期调控后，央行降息、房地产、消费等各项重磅政策逐步落地，有望释放内需与拉动房地产产业链，利好于经济复苏与有色金属行业消费改善。宏观预期好转，顺周期属性最强的工业金属将率先受益。进入下游开工旺季，叠加经济加速复苏，在淡季仍保持低库存的工业金属，在需求边际提升与宏观预期好转支撑下价格有望走强，铜、铝等行业的净资产收益率与业绩增速或在三季度改善，建议关注工业金属行业龙头云铝股份（000807）、神火股份（000933）、天山铝业（002532）、紫金矿业（601899）、洛阳钼业（603993）、西部矿业（601168）、铜陵有色（000630）。 美联储抗击通胀在二季度取得巨大进展，美国通胀增速已大幅下降。而近期美国职位空缺、失业率等就业数据下滑显示了美国就业市场的降温，缓解了市场及美联储对于就业景气支撑美国顽固通胀的担忧，美联储进一步大幅加息的必要性下降，在下半年结束本轮加息周期的预期加强。这将有利于黄金价格继续保持上涨的态势，提升三季度黄金行业的盈利能力，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）。 三、风险提示 1）国内经济复苏不及预期的风险； 2）有色金属价格大幅下跌的风险； 3）美联储加息超出预期的风险； 4）地缘政治恶化超预期的风险。 电新：增速换挡，竞争加剧，业绩阶段性承压——2023中报业绩总结 周然丨电新行业首席分析师 S0130514020001 一、核心观点 锂电：23H1在车企价格战、促销费政策等因素催化下，新能源车市场逐渐走出国补末端效应影响，销量有所回暖，但同比增速明显下滑。据中汽协统计，2023年1-7月我国新能源汽车销量达到452.58万辆，同比+41.7%。我们预计2023年国内销量将达到850-900万辆，同增23%-31%；全球1400万辆，同增35%。电池下游的另一大储能市场持续爆发，开启行业第二增长引擎，锂电景气度仍将延续。受到高价库存影响，以及产能陆续释放，竞争不断加剧，行业盈利整体承压，Q2收入利润环比均Q1增加。子行业分化加剧，部分进入洗牌期。电池企业利润率进一步修复，集中度提升。重点推荐电池龙头宁德时代、亿纬锂能等。材料环节推荐细分龙头璞泰来、贝特瑞、当升科技、科达利、恩捷股份、天赐材料等。 光伏：2023年1-7月国内光伏新增装机容量97.16GW，同增157%，已超去年全年新增装机。CPIA光伏协会预测的2023年国内/全球新增装机容量最高值已上调至140GW/350GW。光伏行业高景气度持续。前期产业链价格连续大跌，对行业盈利能力造成冲击，23Q2营收利润增速放缓，出现增收不增利的情况。由于存在观望情绪，也对装机造成了一定程度的负面影响。近期硅料价格触底回升，释放积极信号，下游盈利修复在即。随着观望情绪终止，终端需求起量将有效带动产能释放，行业或进入量利齐升阶段。后续需要重点关注产业链价格变化及企业排产情况，以及欧美各国相关产业政策变化。推荐逆变器龙头阳光电源、辅材龙头福斯特、一体化龙头隆基绿能、晶澳科技以及颗粒硅龙头协鑫科技等。 风电：2023年是风电交付大年。预计我国2023年陆风新增装机有望超过55GW，同比增长约60%；海风新增装机超过8W，同比翻番不止。海风竞配、核准、开工提速，行业加速催化上行。但是由于行业价格战打响，竞争加剧，Q2出现营收增长、利润下滑的问题。随着三季度进入交付旺季，下游需求有望加速释放。风机价格目前已触底反弹，行业盈利能力有望得到修复。建议把握大型化、海风化两条主线，推荐海缆龙头东方电缆、天顺风能、三一重能等。 电网：风光大基地建设拉动特高压提速。预计“十四五”期间国网规划建设特高压“14直24交”总投资3800亿元，南方电网负责藏东南送粤港澳大湾区工程约200亿，合计约4000亿。根据国网最新规划，2023年预计核准“5直2交”，开工“6直2交”，2023年特高压直流开工规模为历史年度最高值。2023年国网投资总额将超过5200亿元，同比增长4%，其中特高压线路有望超过1000亿元。由于每年招标份额相对固定，特高压站内设备的龙头企业优势明显。特高压交流的核心设备包括GIS和交流变压器等，直流包括换流阀和换流变压器等，主要供应商包括国电南瑞、许继电气、平高电气、四方股份等。 二、风险提示 新能源车销量不及预期的风险；电力需求下滑或新能源发电消纳能力不足的风险；资源品或零部件短缺导致原材料价格暴涨、企业经营困难的风险；竞争加剧导致产品价格持续下行的风险；海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。 传媒：最强暑期档验证复苏，进口版号发放助推新产品周期 岳铮丨传媒行业分析师 S0130522030006 一、核心观点 影视：影史最强暑期档诞生，电影市场迎确定性复苏。8月全国票房77.6亿元（含服务费），同增109.44%、环降10.91%；《孤注一掷》《封神第一部》《巨齿鲨2》合计贡献66.66%票房，其中诈骗题材力作《孤注一掷》累计票房36.55亿、跻身全年第三（截至9.5）。需求端，场次1201万场、上座率12.7%、人次1.87亿，同比均上涨10%以上，回暖明显。供应端，8月上映50部影片，同增13.64%、环增8.7%，对标疫前水平；前十影片淘票票均超9，质量齐升；截至9.1，9月待映38部新片，供给保持充足。放映端，万达、中影数字、中影南方位居院线前三，合计贡献39.21%票房；万达、横店、CGV位居影投前三，合计贡献17.59%票房。剧集综艺指数同涨环跌。 游戏：进口版号再发放，业绩上行动力足。从大盘看，2023H1，中国游戏市场实际销售收入1442.63亿元，环比增长22.16%，同比下降2.39%；中国游戏用户达6.68亿，同比增长0.35%，达历史新高点；移动游戏市场实际销售收入1067.05亿元，环比增长29.21%。从版号看，8月底国家新闻出版署公布今年第二批进口网络游戏审批版号。数量上，本批共31款过审，环增14.8%；本年共58款过审，同增31.82%；节奏上，本年为近年来首次在一年内发放多批游戏版号；腾讯《航海王：雄心壮志》、完美《女神异闻录：夜幕魅影》等优质新游关注度高。重点新游点评。从政策看，国内首批大模型获批名单出炉，打响ToC第一炮；《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式实施，助力AIGC健康发展；AI或将长期催化业绩增长。 营销：大盘同比上涨，细分渠道处于波动调整期。据CTR，23H1广告花费同比上升4.8%，6月广告花费同比上升8.9%；电视、广播、户外三渠道各有波动；头部榜单中，化妆品/浴室用品广告花费猛增超5成，饮料、食品保持较大投放体量，娱乐及休闲行业受益于文旅市场回暖。 二、投资建议 下半年中，我们认为AI对传媒板块赋能效果将持续，目前行业业绩端动能尚未充分释放，我们坚定看好大产业趋势下的优质公司长期增长潜力。我们认为游戏、营销、影视行业将率先验证AI降本增效，提高付费意愿上限的逻辑。建议关注以下几个方向：游戏：建议关注拥有出色研发能力，且新游储备充足的腾讯控股、网易、完美世界、吉比特、恺英网络、三七互娱、完美世界等；广告营销：建议关注经营改善，在AI有所布局的营销公司：浙文互联、蓝色光标、三人行、分众传媒等；影视院线：建议关注影片储备充足的影视院线公司：光线传媒、万达电影、华策影视、博纳影业等。 三、风险提示 市场竞争加剧的风险，政策及监管环境的风险，作品内容审查或审核风险，AIGC商业化不及预期等。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河晨报】9.6丨宏观：商品价格的领先意义——8月资产复盘与9月配置建议 【银河晨报】9.5丨化工：油价延续反弹，看好成长型周期标的 【银河晨报】9.4丨总量：如何理解近期地产政策加速松绑及其影响 【银河晨报】9.1丨宏观：制造业恢复但服务业回落——2023年8月PMI分析 【银河晨报】8.31丨传媒：进口版号再发放，业绩上行动力足 本文摘自：中国银河证券2023年9月7日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20230907》 分析师/责任编辑：周颖 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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