一文读懂高频数据跟踪框架
（以下内容从华福证券《一文读懂高频数据跟踪框架》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 基本面分析与高频数据 固定收益研究通常包含基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面五个维度，其中基本面分析主要是跟踪宏观经济的运行情况，包含对经济增长和通货膨胀的跟踪，是决定利率中长期走势的基础，也是固定收益研究的起点。 跟踪和分析基本面最重要的数据是官方机构每月、季度发布的相关数据，统计局通常每月上旬左右公布上月的CPI、PPI等通胀数据，中旬左右公布工业生产增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等数据，每季度公布一次GDP数据，海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，这些数据能够准确反映经济的运转情况，不过由于更新频率相对较低，想要更及时地跟踪经济走势、预判经济方向，就需要更加高频的数据。挑选高频指标时应当遵循一定的逻辑和原则，核心原则是挑选与低频指标具有经济学上的联系且相关性较强的指标。我们关注的指标主要包含经济增长类指标和通货膨胀类指标。 与经济增长相关的高频指标体系 国家统计局每月公布的工业增加值对应了使用生产法核算GDP时第二产业的生产情况。我们根据细分工业行业增加值占比及数据可得性，主要选择与重点行业直接相关的高频指标或者与多个行业相关性较高的产业链高频指标：钢铁产业相关指标、化工产业相关指标、汽车产业相关指标。 国家统计局每月公布的固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口数据则反映了使用支出法核算GDP时的三大分项——投资、消费、净出口，即所谓的拉动经济的“三驾马车”。对于消费，根据细分消费类型占比高低，我们选择与汽车类消费、石油及制品类消费、服装类消费、住房类消费、日用品消费相关的高频指标；对于投资，我们主要关注房地产投资和基础设施建设投资，并挑选与其相关的高频指标；对于出口，我们主要从运输方式、国际和发达经济体经济发展状况等角度出发，挑选如集装箱运价指数、美国制造业PMI等指标。 与通货膨胀相关的高频指标体系 通胀类指标包含CPI和PPI，即居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数，两者分别衡量了与居民生活相关的产品及服务的价格水平和工业产品的价格水平。使用二分法可将CPI分解为食品和非食品两项，其中食品价格的波动主导了CPI的走势，因此挑选高频指标时，需要优先选择与食品分项CPI指数相关度高的指标，如食用农产品价格指数、农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数、猪肉平均批发价等。二分法下，PPI通常被分解为生产资料和生活资料两大类，PPI同比、环比走势基本与生产资料分项PPI走势一致，而生活资料对PPI整体的影响较小，因此我们主要选取可以跟踪生产资料价格水平的综合类指标，如生产资料价格指数、南华期货商品指数、南华期货工业品指数、CRB现货指数等。 风险提示 政策边际变化;分析简化风险。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“高频数据跟踪”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 基本面分析与高频数据 固定收益研究通常包含五个维度，即基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面，分别从不同的角度分析债券市场的走势和波动。其中基本面的分析主要是跟踪宏观经济的运行情况，包含对经济增长和通货膨胀的跟踪，是决定利率中长期走势的基础，也是固定收益研究的起点；其他四个维度的变化往往也会受到基本面的影响，决策和监管部门主要根据经济基本面的表现决定要执行的政策，而政策的执行如货币政策、财政政策又会影响到市场的资金面、相关债券尤其是利率债的供应量等，市场上众多机构的配置和交易情绪又会随着资金面、债券的供给等情况波动。 跟踪和分析基本面最重要的数据是国家统计局、海关总署等官方机构每月、每季度发布的相关数据，统计局通常每月上旬左右公布上月的CPI、PPI等通胀数据，中旬左右公布工业生产增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等数据，每季度公布一次GDP数据，海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，这些数据能够准确反映经济的运转情况，不过由于更新频率相对较低，想要更及时地跟踪经济走势、预判经济方向，就需要跟踪更加高频（相对于月度、季度指标，一般为日度、周度、旬度）的数据。 市场上官方或非官方公布的高频数据种类繁多，覆盖广泛，因此在挑选高频指标时应当遵循一定的逻辑和原则，核心原则是挑选与低频指标具有经济学上的联系且相关性较强的指标。我们关注的低频指标主要包含经济增长类指标和通货膨胀类指标。GDP是衡量经济增长的核心指标，核算GDP的常用方法有生产法、收入法、支出法，而国家统计局、海关总署每月公布的数据中，工业增加值对应了使用生产法核算GDP时第二产业的生产情况，固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口数据则反映了使用支出法核算GDP时的三大分项——投资、消费、净出口，即所谓的拉动经济的“三驾马车”。通胀类指标包含CPI和PPI，即居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数，两者分别衡量了与居民生活相关的产品及服务的价格水平和工业产品的价格水平。 02 生产法下工业生产及相关高频指标 如前文所述，生产法是国家统计局GDP核算的主要方法之一，季度GDP即是采取此种方法核算。根据统计局的核算方法，行业划分依据中国国民经济行业分类标准和三次产业划分标准，其中工业主要包含采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业3个门类行业，总体反映了第二产业的生产情况。进一步细分，工业行业构成覆盖范围非常广，根据国家统计局公布的2020年投入产出表，工业生产共包含了40个细分行业，我们主要依据这40个细分行业，尤其是其中的重点行业，来选择高频跟踪指标。 根据2020年的投入产出表，我们计算了40个细分工业行业的增加值占比，其中前10大行业占比总和达到了52%，分别为非金属矿物制品业、电力、热力生产和供应、化学原料和化学制品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、金属制品业、农副食品加工业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业。综合考虑增加值占比较高的重点行业以及数据可得性等问题，我们主要选择与重点行业直接相关的高频指标或者与多个行业相关性较高的产业链高频指标：钢铁产业指标、化工产业指标、汽车产业指标。 首先看钢铁产业，在统计局公布的季度GDP和月度规上工业增加值中并没有钢铁产业，但其产业链涵盖范围非常广泛：包括上游的原材料供应，主要是铁矿石，占据钢铁成本的大部分，辅以焦炭、原煤、电力等燃料；中游涵盖从生铁制备到各类钢材加工生产的全过程，包括螺纹钢、线材、板卷、涂镀层等；下游是钢铁产品的应用领域，包括基础设施、房屋、机械、汽车、家电和造船等各个领域。从钢铁产业链结构可以看出，多个重点行业都与钢铁产业相关，如黑色金属冶炼和压延加工业、机械制造、汽车制造等，因此我们选择与钢铁产业相关的高频指标。 粗钢日均产量和唐山高炉开工率是我们跟踪观测钢铁产业的核心指标。1）粗钢作为生铁转炉炼钢的直接产物，能较为直接反应出中游产品的情况；2）高炉炼铁作为衔接上中游的关键步骤，对整个产业链的影响是关键性的，且唐山高炉开工率指标开始时间较早，有足够的历史数据支撑。将所选指标降频并计算其当月同比，可以看到粗钢日均产量和唐山高炉开工率月均同比走势均与黑色金属冶炼和压延加工业当月同比相似，总体上看，粗钢产量与黑色金属冶炼与压延加工业走势较为一致，而高炉开工率波动性更大。 如前文所述，钢铁产业链涉及多个重点行业，可以发现，除了黑色金属冶炼与压延加工业，粗钢产量指标与一些重点行业如非金属矿物制品业、设备制造业、金属制品业等走势也基本一致，因此，粗钢产量是一个与多个重点行业生产相关的、可以用来跟踪工业生产情况的高频指标。 其次是化工产业。和钢铁产业类似，化工产业在工业生产中也处于重要地位，产业链涉及多个重点行业，其产业链包括上游的石油开采与炼制行业、中游的基本有机与高分子行业，以及下游的农业、能源、交通、纺织等诸多行业。化工产业相关的高频指标主要是一系列开工率指标，我们主要选择江浙织机、PX和PTA开工率作为跟踪观测化工产业的核心指标，其中PX（对二甲苯）主要用于生产PTA（精对苯二甲酸），PTA主要用于生产涤纶、聚酯塑料等，而江浙织机开工率主要衡量化工行业下游纺织面料等制造情况。 将所选指标降频并计算其当月同比，可以看到高频指标月均同比与化学原料及化工制品制造业同比相关性较好，总体上看，高频开工率指标波动性更大，江浙织机开工率指标走势基本一致。我们发现，部分重点行业处于化工产业链上，整体与化学原料及化工制品制造业同比走势较为一致，如纺织服装服饰业、橡胶和塑料制品、化学纤维制造业、纺织业等，因此前述江浙织机、PX和PTA开工率可以作为衡量化工相关重点行业增加值，进而衡量工业生产整体情况的高频指标。 最后是汽车产业。国内全半钢胎开工率是我们跟踪观测汽车制造产业的核心指标。1）全钢轮胎骨架材料全为钢丝，承载能力强、耐磨耐刺、制造成本较高，主要应用于客车、货车等大型商用车领域；2）半钢轮胎胎体骨架为纤维，滚动阻力小、弹性大，多用于载重较小的乘用车。轮胎作为汽车组成的重要部分，能够很好的反应汽车行业的波动，其月均同比与工业增加值同比有较好一致性。 综上，我们使用粗钢日均产量、唐山高炉开工率、江浙织机开工率、PX开工率、PTA开工率、国内全钢胎开工率、国内半钢胎开工率等高频数据跟踪工业生产情况。不过总体来看，工业生产相关指标波动相对较大，在具体时点涨跌可能不一致，因此在实际应用跟踪中，需要结合其他方法共同判断工业增加值的涨跌情况，例如通过回归的方法将所选指标拟合，或者通过判断所选指标涨跌个数，如果在当月半数以上高频指标增长，则本月工业增加值增长的可能性较高。 03 支出法下“三驾马车”及相关高频指标 3.1 消费相关的高频指标 统计局每月发布的社会消费品零售总额对应了支出法下GDP核算的消费项。社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。按消费形态可将社会消费品零售总额划分为商品零售和餐饮收入两部分，其中商品零售按企业规模可分为“限额以上单位零售”和“限额以下单位零售”，统计局对限额以上单位进行全数调查，并公布了详细的分类数据，是我们选取高频指标的主要依据。 限额以上单位商品零售共有16类细分类科目，根据2023年上半年的数据，其中汽车类消费占比最高，达到近30%；其次是石油及制品类，占比15.1%；粮油食品类消费排名第三，占比11.9%，但通常认为，粮油食品消费属于必选类消费，其波动性相对较小，不是决定社零波动和走势的主要原因；服装鞋帽、针、纺织品类排名第四，占比8.9%，因此我们首先选择与汽车类消费、石油及制品类消费、服装类消费等占比较高的分项相关的高频指标进行跟踪；另外，家用电器和音响设备、建筑及装潢材料类、家具类等消费均与住房居住消费相关，可以统称为住房类消费，考虑到住房类消费与地产销售密切相关，我们使用住房成交高频数据对相关消费进行综合跟踪；最后，日用品消费可以使用义乌小商品价格指数进行跟踪。 首先是汽车类消费，我们选择乘联会每周发布的乘用车厂家日均零售数量作为高频指标。乘用车的日均零售销量与社零统计的汽车类零售额相关度较高，乘用车日均零售数量月均同比与汽车类商品零售当月同比走势较为一致，总体上看高频指标月均同比波动更大。若使用乘用车厂家日均零售数量周同比降频，即周同比月均值，波动性降低，走势与汽车类商品零售当月同比更为一致，总体来看，乘用车厂家日均零售指标可以很好的跟踪汽车类消费走势。 对于石油及制品类消费，主要使用每日更新的布伦特原油现货价格指标跟踪。石油及制品的消费如润滑油、化工品、汽油等的原料是原油，因此原油价格能够传导到这些消费品，影响其消费总额。从实际数据来看，布伦特原油现货价格月均同比和石油及制品类消费当月同比走势较为一致，体现出了背后的经济学逻辑，因此我们选择布伦特原油现货价格指标作为石油及制品类消费的跟踪指标。 再次，我们使用柯桥纺织价格指数跟踪服装类消费，柯桥纺织指数依托中国轻纺城编制发布，其基础数据采样范围为中国轻纺城六个面料批发市场和钱清原料批发市场，以及绍兴县若干纺织品生产企业和外贸企业，参考国际和国内纺织品分类标准，采样范围内的纺织品及原料、辅料等共分为5大类、35中类、288小类，每个小类中再抽选若干个代表品种，因此柯桥纺织价格指数波动可以反映服装鞋帽、针、纺织品价格变化。 正如前文所述，居住类消费包括家用电器和音响设备、建筑及装潢材料类、家具类等消费等，与地产周期密切相关。从历史数据来看，居住类消费同比走势和全国房地产销售面积密切相关，一致性较好。不过全国房地产销售面积数据仅有月度数据，我们选择每日更新的30大中城市商品房成交高频数据对相关消费进行综合跟踪，总体而言，30大中城市商品房成交面积波动更大，在一些时间段受到政策冲击较大，如2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”，2017年各地密集出台房地产调控政策，大中城市商品房成交面积受到较大冲击，同比出现大幅下降，30大中城市商品房成交面积当月同比和居住类消费同比走势出现背离，不过此后走势一致性总体较好。 最后，我们使用义乌小商品价格指数跟踪日用品消费。义乌小商品市场作为品类齐全、辐射范围广的商品交易市场，一直是官方和市场监测日用消费品市场 的重点样本，义乌小商品价格指数涵盖了工艺品类、首饰类、玩具类、电子电器类等15种消费品的价格信息，是一个跟踪监测日常消费商品的综合类指标。从历史数据来看，义乌小商品价格指数能够很好的反映过日用品类商品零售总额的变动趋势。 社会消费品零售总额按消费形态可将划分为商品零售和餐饮收入两种类型，以上的高频指标主要是根据限额以上单位商品零售细分类型占比选择的，主要是跟踪社会消费品零售总额中的商品零售。从同比走势来看，社会消费品零售总额与商品零售、限额以上单位商品零售当月同比水平和走势较为一致，而餐饮收入走势一致，但是波动更大，这主要是由社零结构占比决定的，商品零售占比90%左右，餐饮收入占比10%左右，因此前文所述指标可以抓住社零总额变动的主要矛盾。餐饮收入属于偏服务类消费，相关高频指标不多，通常可以使用电影票房、地铁客运量等指标跟踪反映服务消费的情况。 综上，我们使用乘用车:厂家日均零售数量、现货价：布伦特DTD：原油、30 大中城市商品房成交面积、柯桥纺织:价格指数:总类、义乌小商品指数：价格指数等高频数据跟踪消费情况。 3.2 投资相关的高频指标 与前文思路类似，选取与投资相关的高频指标时，也需要依据固定资产投资的分项占比等信息选择与分项相关的指标。根据统计局的数据，以固定资产投资完成额计算，最重要的三项分别是基础设施投资、房地产投资和制造业投资，占比分别约为22%、22%和31%。 统计局每月公布的数据是累计数据，且从2018年起，不再公布固定投资分项的累计投资额，仅公布累计同比，因此需要根据2017年的累计投资额数据及后续公布的累计同比数据，估算出2018年之前每月的累计值。不过相对于累计值，我们通常更关心当月值及当月同比，因此需要根据累计投资额估算出每月的当月投资额及当月同比。不过这种估算法并不完美，存在一些潜在问题，主要是报告期的投资额数值与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，这是因为每年新公布的数据经过了修订调整，口径发行了部分变化。我们通过计算当月同比的移动平均值来降低因口径调整导致的错误信息累计速度，从而提高估算的准确性。 我们首先从原材料的角度挑选高频指标，不论是房地产投资、基建投资，还是制造业固定资产投资，均需要钢材、水泥等材料，因此可以使用相应的指标跟踪固定资产投资，如中国水泥网每周公布的水泥价格指数。另外一些材料，不同分项固定资产投资专用性更强，如沥青主要用于道路等基础设施建设，因此主要用来跟踪基础设施固定资产投资，而浮法玻璃、螺纹钢通常认为与地产投资相关性更大，因此主要用来跟踪房地产固定资产投资。另外，房地产成交相关指标也可以用来跟踪房地产业投资，如100大中城市:成交土地占地面积、30大中城市:商品房成交面积等指标。整体来看，固定资产投资、相关高频指标波动较大。 综上，我们使用30大中城市:商品房成交面积:当周值、100大中城市:成交土地占地面积:当周值、生产资料价格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)、中国水泥网:水泥价格指数:全国CEMPI、开工率:沥青:国内样本企业(64家):综合、市场价:螺纹钢:HRB400E 12MM:全国均价等高频数据跟踪固定投资情况。 3.3 出口相关的高频指标 海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，其中贸易余额，即净出口是支出法下GDP核算的“三驾马车”之一，其中我们主要关注和跟踪出口数据。出口本身是一个综合性数据，海关通常根据出口商品类别或者出口目的国别等方式分类，但是这些分类下难以找到对应的高频指标，所以通常使用能反映外需的综合指标跟踪出口变动。 首先是运输方式相关的高频指标。我国出口的主要运输方式是海运，海运根据货物形态可大致分为干散货运输、油轮运输和集装箱运输。干散货运输主要是运输煤炭、矿石等货物；油轮运输主要是运输石油、LNG等；集装箱运输主要是运输工业制成品。我国是大宗资源商品的净进口国，出口的产品主要是工业制成品，因此海运方式主要是集装箱运输。和集装箱出口运输相关的高频数据主要有中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI），均由上海航运交易所发布，可以看到，CCFI、SCFI月均同比走势和出口总额当月同比走势较为一致，不过数值水平差别较大。 另一个常用的海运指标是波罗的海干散货指数（BDI）。BDI衡量的是国际干散货海运价格的变动情况，虽然与我国出口额没有直接关系，但是该指标在一定程度上反映了国际经济走势，反映全球市场对大宗原料产品的需求；通常来说，国际经济情况较好的时候，我国的出口也会增多，不过虽然BDI指数月均同比走势和出口总值当月同比有一定相关性，但是运价指数总体波动更大。 除了运价数据，我们还使用美国制造业PMI、韩国出口同比数据跟踪出口变动。从公布频率来看，这两个指标并不算高频数据，不过美国Markit制造业PMI初值当月月底公布，而韩国出口数据每月分3次公布，均领先于我国出口数据。美国是我国出口产品主要去向国之一，而且作为全球第一大经济体，美国的经济强弱能够反映出发达经济体的整体经济状况，进而反映出对中国工业制成品的需求强弱；韩国和中国一样，是主要的工业制成品出口国，且主要出口去向也是欧美发达国家，因此理论上韩国出口数据能够反映中国出口变动情况。从历史数据来看，美国制造业PMI、韩国出口同比数据与中国出口总值同比数据走势方向较为一致。 综上，我们使用CCFI:综合指数、SCFI:综合指数、波罗的海运费指数:干散货(BDI)、美国:Markit:制造业PMI(初值)、韩国:出口金额等高频数据跟踪出口情况。 04 通货膨胀及相关高频指标 4.1 CPI相关的高频指标 根据统计局的定义，CPI是度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对数，综合反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况。CPI调查的一篮子商品主要包含食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。 对于众多分散的类别，不利于找到影响CPI的核心因素，因此统计局在公布CPI时，会使用二分法将CPI分解为两大类，其中食品和非食品的分类较为常用。在统计局的统计口径中，食品权重约为19%左右，非食品权重约为81%左右。虽然食品权重较低，但从历史数据来看，食品价格的波动主导了CPI的走势，因此挑选高频指标时，需要优先选择与食品分项CPI指数相关度高的指标。 商务部每周公布食用农产品价格指数，农业部每日公布农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数，这三个指标均是综合类食品指标，且与食品分项CPI相关性较好。将三个指标降频为月度数据后计算，2018年以来，食用农产品价格指数月均同比与食品分项CPI当月同比相关系数为0.81，而农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数两个指标的月均同比与食品分项CPI当月同比相关系数均为0.75。在所有的食品分项中，畜肉类对CPI同比的拉动较大，其中猪肉价格的波动作用最大，因此除了上述三个综合指标，同时挑选农业部每日发布的猪肉批发价指标作为食品分项CPI的高频跟踪指标。将猪肉批发价指标降频为月度数据后计算，2018年以来，猪肉批发价月均同比与猪肉分项CPI同比相关性约为1，可以有效的跟踪统计局口径的猪肉分项CPI。 非食品分项对CPI的走势影响有限，因此可以直接使用上文所述的食品类综合高频指标、猪肉批发价高频指标跟踪CPI走势。不过在非食品分项中，交通通信的波动对CPI波动的影响相对较大。我们使用八大分项的权重（根据统计局每月公布的分项对CPI变动的拉动值和居民人均消费支出分项比重计算估计）乘以各个分项同比波动率（2017年至2023年上半年标准差），衡量各个分项波动对CPI波动的贡献度，可以看到，交通通信的贡献相对较高。交通通信又可以分为交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和维修、邮递服务、通信工具、通信服务6个分类，其中交通工具用燃料的波动率远高于其他子项，因此除了食品分项相关高频指标，我们也选取了和交通工具用燃料相关的高频指标，即布伦特原油现货价格，两者相关系数为0.82，高频指标可以很好的跟踪交通工具用燃料。 综上，我们使用食用农产品价格指数、农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数、平均批发价:猪肉、现货价:布伦特DTD:原油5个高频指标跟踪CPI走势。 4.2 PPI相关的高频指标 根据统计局的定义，工业生产者价格指数包括工业生产者出厂价格指数（PPI）和工业生产者购进价格指数（PPIRM）。PPI反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，PPIRM反映工业企业作为中间投入产品的购进价格的变化趋势和变动幅度。通常我们更关心PPI的水平和走势，其统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格，涉及全国4万多家工业企业。 和CPI分项方法类似，统计局通常也使用二分法将PPI分解为两大类，或者根据40个工业行业大类细分各个行业的PPI。根据PPI的分解方法，可以使用综合性高频指标跟踪，也可以结合行业分项PPI，选取分项相关高频指标跟踪，我们主要考虑综合性高频指标。二分法下，PPI通常被分解为生产资料和生活资料两大类，其中生产资料包含采掘、原材料、加工3个子类，生活资料包含食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4个子类。 从历史数据看，PPI同比、环比走势基本与生产资料分项PPI走势一致，而生活资料对PPI整体的影响较小。这一方面是因为生产资料价格波动更高，同时，生产资料分项占PPI的权重也更大，根据2023年7月统计局公布的数据，生产资料PPI当月同比-5.5%，影响PPI下降约4.25个百分点，据此可以推算出生产资料权重约为77%（4.25%/5.5%）。 基于此，我们主要选取可以跟踪生产资料价格水平的综合类指标。市场上现有的反映工业品综合价格的指标主要有生产资料价格指数（商务部）、南华期货商品指数（南华期货）、南华期货工业品指数（南华期货）、CRB现货综合指数（CRB）等。其中商务部每周公布的生产资料价格指数月均同比与生产资料分项PPI、整体PPI的相关系数高达0.99和0.98（2018年以来），从指标走势来看，不管是月度同比还是月度环比，生产资料价格指数都能很好的跟踪PPI水平的变动，两者走势高度一致。 南华期货商品指数（南华期货）、南华期货工业品指数（南华期货）、CRB现货综合指数（CRB）也能够反映国内工业品的综合价格，三个指标走势较为接近，与PPI月同比的相关系数分别为0.8、0.84、0.85（2018年以来），因此也是常用的观察和跟踪PPI变动的高频指标，总体上来看，三个商品价格指数波动性高于PPI，不过走势和变动方向与PPI较为一致。 综上，我们使用生产资料价格指数、南华期货:商品指数、南华期货:工业品指数、CRB现货指数:综合等高频指标跟踪PPI的走势和变动。 05 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月5日对外发布的《一文读懂高频数据跟踪框架》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 基本面分析与高频数据 固定收益研究通常包含基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面五个维度，其中基本面分析主要是跟踪宏观经济的运行情况，包含对经济增长和通货膨胀的跟踪，是决定利率中长期走势的基础，也是固定收益研究的起点。 跟踪和分析基本面最重要的数据是官方机构每月、季度发布的相关数据，统计局通常每月上旬左右公布上月的CPI、PPI等通胀数据，中旬左右公布工业生产增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等数据，每季度公布一次GDP数据，海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，这些数据能够准确反映经济的运转情况，不过由于更新频率相对较低，想要更及时地跟踪经济走势、预判经济方向，就需要更加高频的数据。挑选高频指标时应当遵循一定的逻辑和原则，核心原则是挑选与低频指标具有经济学上的联系且相关性较强的指标。我们关注的指标主要包含经济增长类指标和通货膨胀类指标。 与经济增长相关的高频指标体系 国家统计局每月公布的工业增加值对应了使用生产法核算GDP时第二产业的生产情况。我们根据细分工业行业增加值占比及数据可得性，主要选择与重点行业直接相关的高频指标或者与多个行业相关性较高的产业链高频指标：钢铁产业相关指标、化工产业相关指标、汽车产业相关指标。 国家统计局每月公布的固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口数据则反映了使用支出法核算GDP时的三大分项——投资、消费、净出口，即所谓的拉动经济的“三驾马车”。对于消费，根据细分消费类型占比高低，我们选择与汽车类消费、石油及制品类消费、服装类消费、住房类消费、日用品消费相关的高频指标；对于投资，我们主要关注房地产投资和基础设施建设投资，并挑选与其相关的高频指标；对于出口，我们主要从运输方式、国际和发达经济体经济发展状况等角度出发，挑选如集装箱运价指数、美国制造业PMI等指标。 与通货膨胀相关的高频指标体系 通胀类指标包含CPI和PPI，即居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数，两者分别衡量了与居民生活相关的产品及服务的价格水平和工业产品的价格水平。使用二分法可将CPI分解为食品和非食品两项，其中食品价格的波动主导了CPI的走势，因此挑选高频指标时，需要优先选择与食品分项CPI指数相关度高的指标，如食用农产品价格指数、农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数、猪肉平均批发价等。二分法下，PPI通常被分解为生产资料和生活资料两大类，PPI同比、环比走势基本与生产资料分项PPI走势一致，而生活资料对PPI整体的影响较小，因此我们主要选取可以跟踪生产资料价格水平的综合类指标，如生产资料价格指数、南华期货商品指数、南华期货工业品指数、CRB现货指数等。 风险提示 政策边际变化;分析简化风险。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“高频数据跟踪”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 基本面分析与高频数据 固定收益研究通常包含五个维度，即基本面、政策面、资金面、供需面、情绪面，分别从不同的角度分析债券市场的走势和波动。其中基本面的分析主要是跟踪宏观经济的运行情况，包含对经济增长和通货膨胀的跟踪，是决定利率中长期走势的基础，也是固定收益研究的起点；其他四个维度的变化往往也会受到基本面的影响，决策和监管部门主要根据经济基本面的表现决定要执行的政策，而政策的执行如货币政策、财政政策又会影响到市场的资金面、相关债券尤其是利率债的供应量等，市场上众多机构的配置和交易情绪又会随着资金面、债券的供给等情况波动。 跟踪和分析基本面最重要的数据是国家统计局、海关总署等官方机构每月、每季度发布的相关数据，统计局通常每月上旬左右公布上月的CPI、PPI等通胀数据，中旬左右公布工业生产增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资等数据，每季度公布一次GDP数据，海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，这些数据能够准确反映经济的运转情况，不过由于更新频率相对较低，想要更及时地跟踪经济走势、预判经济方向，就需要跟踪更加高频（相对于月度、季度指标，一般为日度、周度、旬度）的数据。 市场上官方或非官方公布的高频数据种类繁多，覆盖广泛，因此在挑选高频指标时应当遵循一定的逻辑和原则，核心原则是挑选与低频指标具有经济学上的联系且相关性较强的指标。我们关注的低频指标主要包含经济增长类指标和通货膨胀类指标。GDP是衡量经济增长的核心指标，核算GDP的常用方法有生产法、收入法、支出法，而国家统计局、海关总署每月公布的数据中，工业增加值对应了使用生产法核算GDP时第二产业的生产情况，固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口数据则反映了使用支出法核算GDP时的三大分项——投资、消费、净出口，即所谓的拉动经济的“三驾马车”。通胀类指标包含CPI和PPI，即居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数，两者分别衡量了与居民生活相关的产品及服务的价格水平和工业产品的价格水平。 02 生产法下工业生产及相关高频指标 如前文所述，生产法是国家统计局GDP核算的主要方法之一，季度GDP即是采取此种方法核算。根据统计局的核算方法，行业划分依据中国国民经济行业分类标准和三次产业划分标准，其中工业主要包含采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业3个门类行业，总体反映了第二产业的生产情况。进一步细分，工业行业构成覆盖范围非常广，根据国家统计局公布的2020年投入产出表，工业生产共包含了40个细分行业，我们主要依据这40个细分行业，尤其是其中的重点行业，来选择高频跟踪指标。 根据2020年的投入产出表，我们计算了40个细分工业行业的增加值占比，其中前10大行业占比总和达到了52%，分别为非金属矿物制品业、电力、热力生产和供应、化学原料和化学制品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、金属制品业、农副食品加工业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业。综合考虑增加值占比较高的重点行业以及数据可得性等问题，我们主要选择与重点行业直接相关的高频指标或者与多个行业相关性较高的产业链高频指标：钢铁产业指标、化工产业指标、汽车产业指标。 首先看钢铁产业，在统计局公布的季度GDP和月度规上工业增加值中并没有钢铁产业，但其产业链涵盖范围非常广泛：包括上游的原材料供应，主要是铁矿石，占据钢铁成本的大部分，辅以焦炭、原煤、电力等燃料；中游涵盖从生铁制备到各类钢材加工生产的全过程，包括螺纹钢、线材、板卷、涂镀层等；下游是钢铁产品的应用领域，包括基础设施、房屋、机械、汽车、家电和造船等各个领域。从钢铁产业链结构可以看出，多个重点行业都与钢铁产业相关，如黑色金属冶炼和压延加工业、机械制造、汽车制造等，因此我们选择与钢铁产业相关的高频指标。 粗钢日均产量和唐山高炉开工率是我们跟踪观测钢铁产业的核心指标。1）粗钢作为生铁转炉炼钢的直接产物，能较为直接反应出中游产品的情况；2）高炉炼铁作为衔接上中游的关键步骤，对整个产业链的影响是关键性的，且唐山高炉开工率指标开始时间较早，有足够的历史数据支撑。将所选指标降频并计算其当月同比，可以看到粗钢日均产量和唐山高炉开工率月均同比走势均与黑色金属冶炼和压延加工业当月同比相似，总体上看，粗钢产量与黑色金属冶炼与压延加工业走势较为一致，而高炉开工率波动性更大。 如前文所述，钢铁产业链涉及多个重点行业，可以发现，除了黑色金属冶炼与压延加工业，粗钢产量指标与一些重点行业如非金属矿物制品业、设备制造业、金属制品业等走势也基本一致，因此，粗钢产量是一个与多个重点行业生产相关的、可以用来跟踪工业生产情况的高频指标。 其次是化工产业。和钢铁产业类似，化工产业在工业生产中也处于重要地位，产业链涉及多个重点行业，其产业链包括上游的石油开采与炼制行业、中游的基本有机与高分子行业，以及下游的农业、能源、交通、纺织等诸多行业。化工产业相关的高频指标主要是一系列开工率指标，我们主要选择江浙织机、PX和PTA开工率作为跟踪观测化工产业的核心指标，其中PX（对二甲苯）主要用于生产PTA（精对苯二甲酸），PTA主要用于生产涤纶、聚酯塑料等，而江浙织机开工率主要衡量化工行业下游纺织面料等制造情况。 将所选指标降频并计算其当月同比，可以看到高频指标月均同比与化学原料及化工制品制造业同比相关性较好，总体上看，高频开工率指标波动性更大，江浙织机开工率指标走势基本一致。我们发现，部分重点行业处于化工产业链上，整体与化学原料及化工制品制造业同比走势较为一致，如纺织服装服饰业、橡胶和塑料制品、化学纤维制造业、纺织业等，因此前述江浙织机、PX和PTA开工率可以作为衡量化工相关重点行业增加值，进而衡量工业生产整体情况的高频指标。 最后是汽车产业。国内全半钢胎开工率是我们跟踪观测汽车制造产业的核心指标。1）全钢轮胎骨架材料全为钢丝，承载能力强、耐磨耐刺、制造成本较高，主要应用于客车、货车等大型商用车领域；2）半钢轮胎胎体骨架为纤维，滚动阻力小、弹性大，多用于载重较小的乘用车。轮胎作为汽车组成的重要部分，能够很好的反应汽车行业的波动，其月均同比与工业增加值同比有较好一致性。 综上，我们使用粗钢日均产量、唐山高炉开工率、江浙织机开工率、PX开工率、PTA开工率、国内全钢胎开工率、国内半钢胎开工率等高频数据跟踪工业生产情况。不过总体来看，工业生产相关指标波动相对较大，在具体时点涨跌可能不一致，因此在实际应用跟踪中，需要结合其他方法共同判断工业增加值的涨跌情况，例如通过回归的方法将所选指标拟合，或者通过判断所选指标涨跌个数，如果在当月半数以上高频指标增长，则本月工业增加值增长的可能性较高。 03 支出法下“三驾马车”及相关高频指标 3.1 消费相关的高频指标 统计局每月发布的社会消费品零售总额对应了支出法下GDP核算的消费项。社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。按消费形态可将社会消费品零售总额划分为商品零售和餐饮收入两部分，其中商品零售按企业规模可分为“限额以上单位零售”和“限额以下单位零售”，统计局对限额以上单位进行全数调查，并公布了详细的分类数据，是我们选取高频指标的主要依据。 限额以上单位商品零售共有16类细分类科目，根据2023年上半年的数据，其中汽车类消费占比最高，达到近30%；其次是石油及制品类，占比15.1%；粮油食品类消费排名第三，占比11.9%，但通常认为，粮油食品消费属于必选类消费，其波动性相对较小，不是决定社零波动和走势的主要原因；服装鞋帽、针、纺织品类排名第四，占比8.9%，因此我们首先选择与汽车类消费、石油及制品类消费、服装类消费等占比较高的分项相关的高频指标进行跟踪；另外，家用电器和音响设备、建筑及装潢材料类、家具类等消费均与住房居住消费相关，可以统称为住房类消费，考虑到住房类消费与地产销售密切相关，我们使用住房成交高频数据对相关消费进行综合跟踪；最后，日用品消费可以使用义乌小商品价格指数进行跟踪。 首先是汽车类消费，我们选择乘联会每周发布的乘用车厂家日均零售数量作为高频指标。乘用车的日均零售销量与社零统计的汽车类零售额相关度较高，乘用车日均零售数量月均同比与汽车类商品零售当月同比走势较为一致，总体上看高频指标月均同比波动更大。若使用乘用车厂家日均零售数量周同比降频，即周同比月均值，波动性降低，走势与汽车类商品零售当月同比更为一致，总体来看，乘用车厂家日均零售指标可以很好的跟踪汽车类消费走势。 对于石油及制品类消费，主要使用每日更新的布伦特原油现货价格指标跟踪。石油及制品的消费如润滑油、化工品、汽油等的原料是原油，因此原油价格能够传导到这些消费品，影响其消费总额。从实际数据来看，布伦特原油现货价格月均同比和石油及制品类消费当月同比走势较为一致，体现出了背后的经济学逻辑，因此我们选择布伦特原油现货价格指标作为石油及制品类消费的跟踪指标。 再次，我们使用柯桥纺织价格指数跟踪服装类消费，柯桥纺织指数依托中国轻纺城编制发布，其基础数据采样范围为中国轻纺城六个面料批发市场和钱清原料批发市场，以及绍兴县若干纺织品生产企业和外贸企业，参考国际和国内纺织品分类标准，采样范围内的纺织品及原料、辅料等共分为5大类、35中类、288小类，每个小类中再抽选若干个代表品种，因此柯桥纺织价格指数波动可以反映服装鞋帽、针、纺织品价格变化。 正如前文所述，居住类消费包括家用电器和音响设备、建筑及装潢材料类、家具类等消费等，与地产周期密切相关。从历史数据来看，居住类消费同比走势和全国房地产销售面积密切相关，一致性较好。不过全国房地产销售面积数据仅有月度数据，我们选择每日更新的30大中城市商品房成交高频数据对相关消费进行综合跟踪，总体而言，30大中城市商品房成交面积波动更大，在一些时间段受到政策冲击较大，如2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”，2017年各地密集出台房地产调控政策，大中城市商品房成交面积受到较大冲击，同比出现大幅下降，30大中城市商品房成交面积当月同比和居住类消费同比走势出现背离，不过此后走势一致性总体较好。 最后，我们使用义乌小商品价格指数跟踪日用品消费。义乌小商品市场作为品类齐全、辐射范围广的商品交易市场，一直是官方和市场监测日用消费品市场 的重点样本，义乌小商品价格指数涵盖了工艺品类、首饰类、玩具类、电子电器类等15种消费品的价格信息，是一个跟踪监测日常消费商品的综合类指标。从历史数据来看，义乌小商品价格指数能够很好的反映过日用品类商品零售总额的变动趋势。 社会消费品零售总额按消费形态可将划分为商品零售和餐饮收入两种类型，以上的高频指标主要是根据限额以上单位商品零售细分类型占比选择的，主要是跟踪社会消费品零售总额中的商品零售。从同比走势来看，社会消费品零售总额与商品零售、限额以上单位商品零售当月同比水平和走势较为一致，而餐饮收入走势一致，但是波动更大，这主要是由社零结构占比决定的，商品零售占比90%左右，餐饮收入占比10%左右，因此前文所述指标可以抓住社零总额变动的主要矛盾。餐饮收入属于偏服务类消费，相关高频指标不多，通常可以使用电影票房、地铁客运量等指标跟踪反映服务消费的情况。 综上，我们使用乘用车:厂家日均零售数量、现货价：布伦特DTD：原油、30 大中城市商品房成交面积、柯桥纺织:价格指数:总类、义乌小商品指数：价格指数等高频数据跟踪消费情况。 3.2 投资相关的高频指标 与前文思路类似，选取与投资相关的高频指标时，也需要依据固定资产投资的分项占比等信息选择与分项相关的指标。根据统计局的数据，以固定资产投资完成额计算，最重要的三项分别是基础设施投资、房地产投资和制造业投资，占比分别约为22%、22%和31%。 统计局每月公布的数据是累计数据，且从2018年起，不再公布固定投资分项的累计投资额，仅公布累计同比，因此需要根据2017年的累计投资额数据及后续公布的累计同比数据，估算出2018年之前每月的累计值。不过相对于累计值，我们通常更关心当月值及当月同比，因此需要根据累计投资额估算出每月的当月投资额及当月同比。不过这种估算法并不完美，存在一些潜在问题，主要是报告期的投资额数值与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，这是因为每年新公布的数据经过了修订调整，口径发行了部分变化。我们通过计算当月同比的移动平均值来降低因口径调整导致的错误信息累计速度，从而提高估算的准确性。 我们首先从原材料的角度挑选高频指标，不论是房地产投资、基建投资，还是制造业固定资产投资，均需要钢材、水泥等材料，因此可以使用相应的指标跟踪固定资产投资，如中国水泥网每周公布的水泥价格指数。另外一些材料，不同分项固定资产投资专用性更强，如沥青主要用于道路等基础设施建设，因此主要用来跟踪基础设施固定资产投资，而浮法玻璃、螺纹钢通常认为与地产投资相关性更大，因此主要用来跟踪房地产固定资产投资。另外，房地产成交相关指标也可以用来跟踪房地产业投资，如100大中城市:成交土地占地面积、30大中城市:商品房成交面积等指标。整体来看，固定资产投资、相关高频指标波动较大。 综上，我们使用30大中城市:商品房成交面积:当周值、100大中城市:成交土地占地面积:当周值、生产资料价格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)、中国水泥网:水泥价格指数:全国CEMPI、开工率:沥青:国内样本企业(64家):综合、市场价:螺纹钢:HRB400E 12MM:全国均价等高频数据跟踪固定投资情况。 3.3 出口相关的高频指标 海关总署每月上旬前后公布上月的贸易数据，其中贸易余额，即净出口是支出法下GDP核算的“三驾马车”之一，其中我们主要关注和跟踪出口数据。出口本身是一个综合性数据，海关通常根据出口商品类别或者出口目的国别等方式分类，但是这些分类下难以找到对应的高频指标，所以通常使用能反映外需的综合指标跟踪出口变动。 首先是运输方式相关的高频指标。我国出口的主要运输方式是海运，海运根据货物形态可大致分为干散货运输、油轮运输和集装箱运输。干散货运输主要是运输煤炭、矿石等货物；油轮运输主要是运输石油、LNG等；集装箱运输主要是运输工业制成品。我国是大宗资源商品的净进口国，出口的产品主要是工业制成品，因此海运方式主要是集装箱运输。和集装箱出口运输相关的高频数据主要有中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI），均由上海航运交易所发布，可以看到，CCFI、SCFI月均同比走势和出口总额当月同比走势较为一致，不过数值水平差别较大。 另一个常用的海运指标是波罗的海干散货指数（BDI）。BDI衡量的是国际干散货海运价格的变动情况，虽然与我国出口额没有直接关系，但是该指标在一定程度上反映了国际经济走势，反映全球市场对大宗原料产品的需求；通常来说，国际经济情况较好的时候，我国的出口也会增多，不过虽然BDI指数月均同比走势和出口总值当月同比有一定相关性，但是运价指数总体波动更大。 除了运价数据，我们还使用美国制造业PMI、韩国出口同比数据跟踪出口变动。从公布频率来看，这两个指标并不算高频数据，不过美国Markit制造业PMI初值当月月底公布，而韩国出口数据每月分3次公布，均领先于我国出口数据。美国是我国出口产品主要去向国之一，而且作为全球第一大经济体，美国的经济强弱能够反映出发达经济体的整体经济状况，进而反映出对中国工业制成品的需求强弱；韩国和中国一样，是主要的工业制成品出口国，且主要出口去向也是欧美发达国家，因此理论上韩国出口数据能够反映中国出口变动情况。从历史数据来看，美国制造业PMI、韩国出口同比数据与中国出口总值同比数据走势方向较为一致。 综上，我们使用CCFI:综合指数、SCFI:综合指数、波罗的海运费指数:干散货(BDI)、美国:Markit:制造业PMI(初值)、韩国:出口金额等高频数据跟踪出口情况。 04 通货膨胀及相关高频指标 4.1 CPI相关的高频指标 根据统计局的定义，CPI是度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对数，综合反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况。CPI调查的一篮子商品主要包含食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。 对于众多分散的类别，不利于找到影响CPI的核心因素，因此统计局在公布CPI时，会使用二分法将CPI分解为两大类，其中食品和非食品的分类较为常用。在统计局的统计口径中，食品权重约为19%左右，非食品权重约为81%左右。虽然食品权重较低，但从历史数据来看，食品价格的波动主导了CPI的走势，因此挑选高频指标时，需要优先选择与食品分项CPI指数相关度高的指标。 商务部每周公布食用农产品价格指数，农业部每日公布农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数，这三个指标均是综合类食品指标，且与食品分项CPI相关性较好。将三个指标降频为月度数据后计算，2018年以来，食用农产品价格指数月均同比与食品分项CPI当月同比相关系数为0.81，而农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数两个指标的月均同比与食品分项CPI当月同比相关系数均为0.75。在所有的食品分项中，畜肉类对CPI同比的拉动较大，其中猪肉价格的波动作用最大，因此除了上述三个综合指标，同时挑选农业部每日发布的猪肉批发价指标作为食品分项CPI的高频跟踪指标。将猪肉批发价指标降频为月度数据后计算，2018年以来，猪肉批发价月均同比与猪肉分项CPI同比相关性约为1，可以有效的跟踪统计局口径的猪肉分项CPI。 非食品分项对CPI的走势影响有限，因此可以直接使用上文所述的食品类综合高频指标、猪肉批发价高频指标跟踪CPI走势。不过在非食品分项中，交通通信的波动对CPI波动的影响相对较大。我们使用八大分项的权重（根据统计局每月公布的分项对CPI变动的拉动值和居民人均消费支出分项比重计算估计）乘以各个分项同比波动率（2017年至2023年上半年标准差），衡量各个分项波动对CPI波动的贡献度，可以看到，交通通信的贡献相对较高。交通通信又可以分为交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和维修、邮递服务、通信工具、通信服务6个分类，其中交通工具用燃料的波动率远高于其他子项，因此除了食品分项相关高频指标，我们也选取了和交通工具用燃料相关的高频指标，即布伦特原油现货价格，两者相关系数为0.82，高频指标可以很好的跟踪交通工具用燃料。 综上，我们使用食用农产品价格指数、农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数、平均批发价:猪肉、现货价:布伦特DTD:原油5个高频指标跟踪CPI走势。 4.2 PPI相关的高频指标 根据统计局的定义，工业生产者价格指数包括工业生产者出厂价格指数（PPI）和工业生产者购进价格指数（PPIRM）。PPI反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，PPIRM反映工业企业作为中间投入产品的购进价格的变化趋势和变动幅度。通常我们更关心PPI的水平和走势，其统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格，涉及全国4万多家工业企业。 和CPI分项方法类似，统计局通常也使用二分法将PPI分解为两大类，或者根据40个工业行业大类细分各个行业的PPI。根据PPI的分解方法，可以使用综合性高频指标跟踪，也可以结合行业分项PPI，选取分项相关高频指标跟踪，我们主要考虑综合性高频指标。二分法下，PPI通常被分解为生产资料和生活资料两大类，其中生产资料包含采掘、原材料、加工3个子类，生活资料包含食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4个子类。 从历史数据看，PPI同比、环比走势基本与生产资料分项PPI走势一致，而生活资料对PPI整体的影响较小。这一方面是因为生产资料价格波动更高，同时，生产资料分项占PPI的权重也更大，根据2023年7月统计局公布的数据，生产资料PPI当月同比-5.5%，影响PPI下降约4.25个百分点，据此可以推算出生产资料权重约为77%（4.25%/5.5%）。 基于此，我们主要选取可以跟踪生产资料价格水平的综合类指标。市场上现有的反映工业品综合价格的指标主要有生产资料价格指数（商务部）、南华期货商品指数（南华期货）、南华期货工业品指数（南华期货）、CRB现货综合指数（CRB）等。其中商务部每周公布的生产资料价格指数月均同比与生产资料分项PPI、整体PPI的相关系数高达0.99和0.98（2018年以来），从指标走势来看，不管是月度同比还是月度环比，生产资料价格指数都能很好的跟踪PPI水平的变动，两者走势高度一致。 南华期货商品指数（南华期货）、南华期货工业品指数（南华期货）、CRB现货综合指数（CRB）也能够反映国内工业品的综合价格，三个指标走势较为接近，与PPI月同比的相关系数分别为0.8、0.84、0.85（2018年以来），因此也是常用的观察和跟踪PPI变动的高频指标，总体上来看，三个商品价格指数波动性高于PPI，不过走势和变动方向与PPI较为一致。 综上，我们使用生产资料价格指数、南华期货:商品指数、南华期货:工业品指数、CRB现货指数:综合等高频指标跟踪PPI的走势和变动。 05 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月5日对外发布的《一文读懂高频数据跟踪框架》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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