行业底部盈利分化,聚焦“优等生”——A/H建材龙头2023年中报总结

（以下内容从国泰君安《行业底部盈利分化,聚焦“优等生”——A/H建材龙头2023年中报总结》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 总结 2023 年中报，消费建材龙头多现业绩超预期，水泥龙头盈利具有韧性，玻璃企业盈利快速修复，玻纤粗纱行至底部待验证。 摘要： 维持建材行业“增持”评级。我们认为近期地产迎来政策利好，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率，后续一系列托底地产政策组合拳可期。同时披露的建材中报，各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等。继续推荐制造业龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。水泥股继续推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份，港股中国建材、华润水泥。 消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象。行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来盈利。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。企业的业务新增风控意识明显提升。应收账款风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善 水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道。参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。以海螺为首的水泥龙头盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 建筑平板玻璃，23H1需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。光伏玻璃，硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。 玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。碳纤维及复材，2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势，龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨 投资要点： 我们根据2023年中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象，以率先发布盈利预告的东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎以及后期披露报告的北新建材为代表。利润率超预期表面上看原材料价格的下滑让利，从更实际的角度来看是行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来的盈利。 Q2的整体需求环境环比Q1压力增加的情况下，消费建材龙头企业在营收端普遍表现较为稳健坚挺，普遍呈现一定增长。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业营收结构优化的同时，大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。另外，2023H1消费建材龙头企业基本没有呈现新增的专项计提。企业的业务新增应收上风控意识明显提升。对应收账款的进一步风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善。 水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损，龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报来看，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 碳纤维及复材，盈利传导下游，龙头扩产确定地位。2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势。在民品的纤维端和制品端，单纯的销量普遍同比还呈现正增长，价格因素对整体营收的增长起到了一定的拖累。而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显。龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。 建筑平板玻璃，23H1玻璃需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。 光伏玻璃：硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。3月硅料重启降价并伴随硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈。Q2硅料价格加速下行，终端电站出现买涨不买跌的观望心态，光伏玻璃库存同步出现小幅累库。7月开始组件开工率明显提升，光伏玻璃行业库存天数从高位26天下降至目前20天左右，8月光伏玻璃实现连续提价，目前9月光伏玻璃新单有望继续提价。供给端来看，实际供给放缓，行业进入供给自然下行期。本质是行业经过21-22年下行周期后，整个行业尤其中小企业的资本开支在放缓。新建高峰已过，23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义、福莱特，旗滨，头部企业集中度有望加速提升。 玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。下游消费电子的持续低迷带来的电子布需求有限。2023H1电子布基本处于巨石微利，行业全面亏损的情况，8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。2023H1国内需求和粗纱出口缺乏亮点，我们认为23年粗纱底部运行时间超出市场预期背后，短期是需求不足的问题，而长期是供给问题。2020H2开始的持续两年的玻纤板块的上行周期拉高了供给水平。展望23年下半年到24年，一二线企业计划投产产能仍在90万吨级规模，因此我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性，同时从中报披露的情况看各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。 第三，我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利韧性超越市场预期，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性，推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份；港股中国建材、华润水泥； 1. 水泥行业：淡季印证行业底部，龙头盈利韧性超越市场预期 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报来看，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 1.1. 2023H1年水泥行业利润总额受地产影响呈下滑态势 从上半年的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。从水泥行业的需求角度，2023H1全国累计水泥产量9.53亿吨，水泥产量虽然上涨1.5%，但主要是依托一季度的增长，5-6月水泥产量已经重回负增长。2023H1水泥行业利润总额约为160亿元，同比继续大幅萎缩。 1.2. 23Q2水泥、煤炭、钢铁板块均下滑明显 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 1.3. 淡季印证行业底部，龙头盈利超越市场预期 1.3.1. 淡季印证行业底部 我们观察到4月以来整个行业的出货量和库存持续上涨，2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期，4月开始库容比远高于2022同期，需求端持续走弱，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 1.3.2. 龙头企业盈利韧性超越市场预期 受行业量价齐跌的影响，2023H1上市公司出厂价格大幅下降，除万年青持平以外，其余均低于2022年同期。从量的角度来看，随着部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，例如海螺水泥、上峰水泥、 塔牌集团、冀东水泥在2023H1销量均领先行业增长。 从成本角度看，虽然23Q2龙头企业的吨成本均有所下降，但是需求端的持续走弱导致价格明显下滑，除万年青和塔牌集团（主要是基数效应），其余龙头企业23Q2吨毛利均下滑明显；从吨三费角度，海螺水泥和塔牌集团等优质龙头企业把控得力，同时也归功于销量扩张，导致吨三费同比有所下降，但大多数水泥龙头企业吨三费稳定或略升。 从吨净利角度，大多数企业盈利能力同比下滑明显，但我们观察到海螺水泥23Q2盈利接近60元/吨，在行业盈利底部盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势，同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 1.4 量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限 我们认为从7月底的市场情况来看，判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。 从量的角度看，7月中旬以来已经观察到水泥库存的数据见顶回落，判断需求也会有正常的季节性的抬升。此外，政策推动专项债加速发行，预计随着专项债落地速度的加快也将带来23Q3需求增量。 另外我们认为水泥近期的需求降幅主要来源于地产，而参考发达美国及日本的经验，地产新开工底部据高点回撤幅度约30~50%；而我国2022-2023年判断新开工回撤幅度已经达到50%，需求回撤基本已经达到底部区域。从比较极端假设的视角去看需求的安全边际，华东华南聚焦的全国最优质的水泥产能约5亿吨左右体量，截止2022年全国水泥21亿吨的需求量，安全垫足够厚。 我们观察到美国新开工地产需求在2005年见顶达207万套，后续回落，需求低点大致在90万套左右（排除2008-2009年金融危机影响），底部回撤幅度约55%，并且近年已经回升至150万套的新开工数据。日本新屋开工户数在1990年达到顶峰约171万单元，并于2009-2010年跌至需求低点约80万单元，底部回撤幅度约50%。而从水泥需求端反应的趋势也与地产类似，美国水泥产量低谷据高点回撤幅度在25%左右，日本在45%左右。 回顾中国近年来地产需求，国内地产新开工的顶点在2019年为22.7亿平，截止2022年新开工下降至12.06亿平，而2023H1新开工面积同比下降超过20%，我们假设全年下滑幅度相当，则2023年全年新开工面积将降至10亿平以下，据2019年高点回撤超过55%。根据发达国家经验，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。 同时从区域角度来看，华东与华南做为全国经济最为发达，政府财政实力最为雄厚，并且人口依然净流入的区域，叠加未来的城镇化再深化，我们判断需求依然有修复改善的空间；而华东及华南区域正是海螺水泥、上峰水泥、华新水泥等企业的核心利润区。 2.玻璃板块: 需求逐步回暖，盈利加速修复 23H1玻璃需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。在玻璃的库存和需求分析中，由于近年来中游贸易商、期现商的数量增加，导致厂家库存波动被放大，真实需求的判断变得更为困难。但从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。 节奏上看，Q1春节前社库超前补库叠加需求启动较晚导致节后去库不理想，2月库存加速累库，步入3月下半旬到4月随着节前社库消化完毕，需求开始放量，玻璃实现快速去库提价，叠加纯碱/燃料成本下移，5月开始全行业盈利修复至盈亏平衡线以上。5-6月行业进入淡季小幅累库，价格和盈利仍保持基本平稳，Q2整体盈利环比Q1显著好转。 头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，大厂订单要明显好于小厂，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，在给部分健康地产商垫资的情况下，接单情况和信心有所好转。信义、旗滨等头部玻璃企业仍能保持领先的浮法盈利，成本优势作为安全边际。我们判断，进入Q3在目前较为健康的库存水位下玻璃价格易涨难跌，Q3浮法确定性仍高，中长期优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 2.1. 需求：表观需求修复，但结构分化 1-3月：超前补货叠加资金到位缓慢，节后玻璃持续累库。22年底地产预期改善，导致加工厂和贸易商节前补库比较积极，节前库存从高点下降15%左右，节后玻璃加工厂因为收款情况欠佳开工较晚，因此节后累库情况表现的更为明显，3月初玻璃厂库累至年内高点7100万重箱。 3-4月：需求启动叠加中游补库，去库提价，企业盈利快速浮上水面。3月上半月快速去库启动初期不排除仍有贸易商、期现商提货因素（主要在华北和华中），3月下旬以来尽管平均产销有放缓，但仍保持大于100%的产销率和去库趋势，实际反映了下游实际需求确有改善，去库动力由库存位置仍较低的加工厂带动，华东、华南等主销区的产销持续保持在平衡水平及以上。到4月底玻璃库存降至4080万重箱，较高点下降43%，同时全国玻璃均价提升至2100-2200元/吨，较底部提升约400元/吨，带动企业盈利快速修复。 5-6月：淡季价格和库存波动在可控范围内，以消化社库为主。5月以来受到节假日以及局部降雨天气影响，市场交投略有放缓，叠加前期社库库存补库速度较快，需要时间消化，5-6月库存小幅累积，但整体库存控制在5000万重箱左右，小于30天库存，价格小幅下调至1900元/吨，但因为同期纯碱价格亦从3000元/吨高点回调至2000元出头，因此5-6月玻璃盈利仍较好。 从上半年需求结构看，2-3月需求修复初期以小板出货好于大板为主，意味着下游家装散单需求好于地产和工建需求，随着地产资金逐步环节以及交楼的启动，进入Q2后大板需求开始启动，但加工厂订单有分化，原片厂自己的加工片和大型加工厂接单能力更好，而垫资能力更差的小加工厂则表现为订单偏弱。 2.2. 供给：高盈利催化下，复产产能高于预期 随着盈利修复，旺季前复产产能高于预期。23H1全行业新建+复产产能日熔量达到15300t/d，冷修产能在8060t/d，供给净增加7240t/d，目前玻璃总在产产能已经突破17万日熔量（21年行业景气高点产能最多达到18万日熔量）。整体供给释放快于预期主要有几个因素导致： 1） 随着4月底提价后，5月行业盈利突破盈亏平衡线，因此5-7月复产产线明显增多； 2） 部分产能集中在去年22Q3开始冷修好后仍想赶上23年的“金九银十”旺季。 因此后续看，预计进入真正旺季后，基于对更加长期的24年需求的不确定，复产点火产线预计边际将会减少。 2.3. Q3维持高确定性，中长期看产业预期和头部企业盈利结构重塑 厂库+社库综合的库存水位健康，价格向下有支撑。从库存位置看，7-8月厂库维持在4000万重箱上下，对比去年同期降低30-40%，对比21年景气高点同期库存（约2000万重箱）仍明显偏高，对比19-20年正常年份同期库存已经相若。社库方面，对于长期需求的分歧，以及22年底到23年上半年社库补货后需求的反复不及预期也使得贸易商/期现商等投机性补货更为谨慎，实际中间库存水位也低于往年旺季前水平。 关于市场对于Q4和24年的担忧，主要来源于对竣工需求断崖的担忧，我们站在当前时点看24年和22年相比的区别在于： 1）产业预期曲线已经被22年亏损重塑：从旺季前补货情况能看到市场补货的谨慎度是比较高的，20-21年玻璃赚钱效应带来的产业预期已经被22年一整年的大幅亏损改变了，行业里不乏对未来需求较为悲观的中小企业，因此如果需求回调幅度过大，则供给出清的速度大概率会快于22年。 2）开工基本面见底或带动竣工预期一起触底，头部企业新业务盈利补位：从投资角度看，地产链的信心本质是由开工奠定的，22-23年行业对玻璃股价缺乏长期信心的原因是高频的销售和开工数据下滑，因此展望24年看，如果开工率先完成筑底，对竣工下行的预期也会提前筑底。竣工预期筑底后，头部企业多元化布局光伏玻璃等业务的利润增量能较好的补位浮法，形成对估值的支撑。 2.4. 头部企业浮法成本领先，关注增量业务质地 中报看头部企业盈利均呈现Q2环比Q1快速修复，且盈利弹性优于行业，部分头部企业增量业务已经开始贡献较为乐观的盈利水平。在整体开工中枢下移向竣工传导的过程中，我们仍认为布局头部企业的安全边际要远高于二三线企业。 信义玻璃：公司上半年实现营收126亿港元，同比-7.50%，实现归母净利润21.48亿港币，同比-35%，位于此前业绩预告上缘，符合预期，资金压力需逐步修复。 2023-25年公司归母净利54、61、67亿港元，对应23年9xPE。 浮法玻璃产销环比持续修复，盈利修复确定性更好于价格。产能方面，23H1营口线点火，新增重庆收购线，24年公司仍有海外印尼的两条线合计2000t/d产能释放，公司仍是浮法行业中唯一仍有产能增量的公司。23H1公司浮法玻璃实现毛利率21.6%，保持优于行业的盈利能力。 汽玻及建筑玻璃有效平抑浮法波动。23H1公司汽车/建筑玻璃板块收入同比分别增长1.6%、9.2%，毛利率分别为47.6%，31.1%，同比-3.0pct、-8.7pct，加工片收入端保持平稳展现了原片加工一体化优秀的抗风险能力，盈利能力仍受制于较高的原燃料成本和下游地产需求，但公司目前加工片在手订单充裕，下半年两者有望量利齐升。 旗滨集团：公司上半年实现收入68.85亿元，同比+6.05%，实现归母净利6.47亿元，同比-40.03%，符合预期。2023-25年EPS至0.69/0.88/1.14元，对应23年PE13倍 Q2浮法盈利快速修复。我们预计Q2公司实现浮法玻璃销量约2700万重箱， 23Q2全国浮法含税均价约2100元/吨，环比Q1抬升约300元/吨，纯碱成本5月以来从3000元/吨高位快速回落至2100元/吨，5月以来玻璃行业整体已经回到盈利水面之上，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司Q2浮法平均箱毛利修复至21元。 光伏玻璃开始贡献单月账面盈利，扩产逆势提速。预计Q2光伏玻璃板块实现账面盈利约3000万元，5月开始光伏玻璃板块开始贡献稳定盈利。后续随着窑线设计的进步、费用的摊薄以及硅砂自供率提升，利润率仍有上升空间。产能方面，上半年1月/6月/7月分别点火三条1200t/d压延线，目前产能达到5800t/d（含超白浮法），在光伏玻璃总体资本开支放缓情况下，头部有成本优势企业扩产加速。 3. 光伏玻璃：硅料调整到位，玻璃开启去库提价 3.1. 各项成本高位回落，硅料博弈见底，开工率提升 23Q1光伏玻璃行业迎来盈利最弱的一个季度。Q1由于光伏玻璃价格仍处于低位，且天然气、纯碱等成本仍处于高位，整体迎来企业盈利最大的一个季度，头部企业毛利率回落至15-20%区间，二线企业毛利率在5-10%，基本不盈利。3月硅料降价重启，促进下游需求持续向好，推动玻璃4月涨价0.5-1元/平。 Q2硅料价格加速下行，组件以消化高价库存为主，光伏玻璃出现小幅累库。五一假期之后多晶硅主流成交价从4月的200元/KG开启加速回落，因此步入5月以来，下游开工率环比4月略有走弱，主要由于硅料加速回调带来的终端电站买涨不买跌的观望心态再次出现，光伏玻璃库存同步出现小幅累库。 3.2. Q3迈入价格和成本双击下的真实盈利修复期 3.2.1 7月开启库存下行，玻璃连续提价 7月硅料调整到位，组件开工率逐步提升。6月底硅料价格已经快速回调至6-9万/吨区间，而这一价格已经进入大部分硅料企业的成本区间， 硅料价格底部逐步建立，其对应的组件价格已经进入1.4-1.5元/w的高性价比区间内。7月开始组件开工率明显提升，光伏玻璃行业库存天数从高位26天下降至目前20天左右，供需转好。 8-9月光伏玻璃实现连续提价。8月新单价格环比抬升0.5-1元/平，3.2mm/2.0mm镀膜玻璃价格回到26、18元/平，价格回到6月水平，站在8月底的当前时点上看，目前9月光伏玻璃新单有望继续提价。 市场担心的产业链盈利收窄已经发生，玻璃作为辅材易涨难跌。光伏产业链走向过剩的过程当中产业链价格和盈利将有逐步收窄的预期，硅料价格更快速地降到位实际有利于各个环节提升开工率。同时，光伏玻璃作为辅材已经经历了长达2年的盈利承压期，本身盈利难有再向下的空间，同时将对需求和开工率的修复更为敏感。 3.2.2 光伏玻璃迎来自然资本开支下行期 实际供给放缓，本质是因为新建高峰已过，行业进入供给自然下行期。23Q2以来即便不考虑政策预期我们观察到实际的光伏玻璃供给投放也在放缓，里面隐含的本质因素是，行业经过21-22年下行周期后整个行业、尤其中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期，23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义、福莱特，旗滨，头部企业集中度有望加速提升。 政策端重提“产能置换”，给出一个中长期的供给收紧可能带来的盈利弹性期权。结合近期各省工信部关于光伏玻璃审批公示的情况来看，均展现出对大量光伏玻璃产能通过听证的警惕，提出了“产能置换”和“风险预警”概念。短期来看，由于冷修前仍有较长的时间窗口，实际对目前光伏玻璃在建产能影响不大，且置换细则如何实施暂不确定，但释放了政策端逐步收紧的信号。 3.3. 光伏玻璃成本曲线陡峭，产能集中度加速提升 光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上23H1信义光能和福莱特仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二线上市公司相比仍高出10-15pct。 同时，由于盈利底部拉长，小企业投产速度变慢，只有有成本竞争力的龙头企业在维持高速的扩产计划，23-24年有望看到头部企业产能集中度的加速提升。 4. 玻纤：粗纱底部待验证，电子布率先筑底出清 4.1. 风电纱拉动上半年产销，高库存下盈利仍在筑底 23H1粗纱需求整体缺乏亮点，行业持续累库。1）国内部分，3-4月粗纱短暂实现了小幅去库，但去库斜率不明显，进入5月淡季后库存转向累加，整体库存高位波动表明下游需求缺乏亮点，以低端2400tex缠绕直接纱价格为例，其底部从年初的4100-4300元/吨，进一步下探至目前的3600-3800元/吨；2）出口部分：23H1粗纱出口环比Q4小幅转暖，但整体出口强度仍弱于同期，23年1-6月玻纤粗纱出口量37.5万吨，同比-12%，粗纱出口价格同比-30%。进入7月开始由于同期基数降低，出口量同比开始转正。 风电需求起量带动Q2头部企业库存压力好于行业。根据卓创资讯，23年1-7月玻纤行业库存从年初75万吨，累积至89万吨，其中3-4月略有降库，但整体库存仍在高位累加过程中。但我们观察到Q2头部企业产销均超过100%，实现了一定程度的去库，库存的分化主要来自于风电纱需求的起量，风电纱具备较高的配方壁垒，供给侧玩家较少，因此表现为头部企业去库和销售能力好于行业。 电子布需求低于预期，但极低盈利下出清开始加速。自22年3月份电子布价格快速调整至含税价3-4元/米之后，电子布价格在底部区域运行时间已经长达一年半。尽管23年供给侧电子布没有新增供给，但下游消费电子的持续低迷带来单一下游需求动力有限。23H1电子布基本处于巨石微利，行业全面亏损的情况，7628布主流产品上巨石具备绝对的竞争优势，Q3开始电子布或陆续看到冷修，在成本压力下电子布价格领先粗纱实现小幅价格反弹。 4.2. 底部拉长背后是供给问题 上行周期拉长之下，供给的快速放大。本轮玻纤上行周期从2020H2开始持续到2022H1，上行周期长达两年，其中从20年下半年国内需求恢复开始，到2021年国内+出口共振，到22年上半年出口延续高景气，内外需的错位拉长了整个玻纤上行周期。根据卓创数据，2021-2022年每年新增供给在70-80万吨。我们认为23年粗纱底部运行时间超出市场预期背后，短期是需求不足的问题，而长期是供给问题。 由于23年上半年行业盈利处于底部，投产进度明显放缓，上半年新建线仅中国巨石九江20万吨线。根据卓创资讯，展望23年下半年到24年，一二线企业计划投产产能仍在90万吨级规模，因此我们判断粗纱底部仍然需要时间，而走出底部的催化一个是需求亮点的修复，包括风电、光伏下游的起量，以及海内外宏观经济面的企稳回升，另一个是头部企业的竞争策略。 4.3. 行业底部区间，主动权在龙头企业手里 中国巨石：公司上半年实现营收78.3亿元，同比-34.26%，扣非归母净利润12.70亿元，同比-55.11%，符合预期。23-25年净利润42/50/55亿元，对应23年14倍PE。 Q2粗纱保持优于行业的出货能力，盈利底部环比企稳。上半年公司粗纱销量124万吨，预计其中Q2粗纱销量约67万吨，同增超过20%，产销修复主要由风电纱带动，风电纱市场供给集中度更高，因此周期底部头部企业库存把握能力好于行业。盈利方面，由于玻纤行业整体库存仍在高位，23Q2粗纱价格仍处于底部，天然气成本改善带来的单吨盈利环比略有改善，扣除汇兑影响后，我们判断Q2公司玻纤单吨盈利800-900元，仍显著优于行业平均。 电子布保持绝对优势竞争力。上半年公司电子布销量4.07亿米，同比+24%，根据卓创，23Q2年电子布含税均价约3.5元/米，环比Q1仍有小幅走弱，我们测算Q2公司电子布平均盈利在0.2-0.3元/米，与此相对的是电子布全行业亏损面严重。8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势 巨石仍保持领先行业的扩产执行力。22Q4以来玻纤价格持续低位、行业新增产能规划普遍延后的大背景下，巨石九江20万吨产线Q2点火，为行业单体最大池窑，加上公告的淮安40万吨基地投建预计24年上半年陆续投产，巨石作为龙头企业扩产执行力领先行业。 中材科技：上半年公司实现收入123.79亿元，同增8.25%，扣非归母净利12.49亿元，同比持平，超市场预期。23-25年净利润30/40/47亿元，对应23年13倍PE。 玻纤产销环比修复，盈利能力仍在筑底中。23H1玻纤板块实现收入41.2亿元，净利润6亿元。上半年玻纤销量63.6万吨，同比+23.5%，其中玻纤Q2产销率达到106%，行业高库存压力下，风电纱等高模产品实现强出货。盈利方面Q2粗纱价格仍处于底部，天然气价格出采暖季后有回落，我们判断Q2公司玻纤单吨盈利与Q1持平略升。 Q2叶片盈利能力修复超预期。23H1风电板块实现收入43亿元，净利润3.5亿元，叶片销量9.6GW，同比+27.4%，我们倒算Q2叶片装机超6GW，出货环比加速明显。盈利方面，上半年叶片毛利率/净利率分别为17.19%、8.14%，盈利能力修复超出预期。叶片整合后，中复连众擅长海风客户，与中材叶片形成互补，有助于进一步抬升盈利。 隔膜盈利维持稳定。23H1公司隔膜实现收入10.1亿元，同比+40%，净利润3.4亿元，同比+148%。上半年锂膜销量7.1亿平，同比+42%，倒算Q2锂膜销量约3.5亿平，单月出货量保持在1亿平以上；上半年锂膜单平盈利维持在0.48元/平，锂膜盈利突破后维持稳健。随着后续产能持续扩张，23年底隔膜产能有望提升至40亿平。 5.碳纤维及复材：盈利传导下游，龙头扩产奠定地位 上游投产落地，下游需求暂稳。2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，而下游应用端需求暂稳的趋势。2023Q2中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为20.91%，-2.08%，-23.13%，-7.83%，-23.38%。其中在民品的纤维端和制品端，单纯的销量普遍同比还呈现正增长，但是考虑到价格因素在市场作用下回归，因此对整体营收的增长起到了一定的拖累。其中增速较快的龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。 盈利能力部分向下游传导，军品凸显稳定性。2023Q2，中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为36.29%，32.50%，37.04%，47.63%，74.28%，同比变化分别为-8.54，-12.65，-14.23，-7.59，-0.79pct。在供需格局向买方市场转换的过程中，民品销价和毛利受到一定影响，伴随投产暂缓合需求改善有望逐步寻找平衡。而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显。 中复神鹰：产能投放驱动增长，市场价格走向平衡 产能驱动销量增长。估算公司Q2销量实现较高增速，Q2开始西宁密集投放逐步走向满产，产能驱动销量增长，伴随价格趋于稳定，下游产业链备货或增加，缓解需求压力，新能源领域需求有望在H2整体改善，而伴随产能利用率进一步上升，产销H2环比还将继续提升。 价格快速寻找平衡，行业年内供给影响较小。测算Q2吨均价环比同比均有较明显下滑，Q2公司集中投产的方式快速寻找市场稳定价格中枢，价格调整或呈现“一步到位”的特征，年内行业供给已无新增可以展望，价格下滑压力最大的阶段或已经过去。 吨成本开始体现改善，大丝束新品竞争力强。测算Q2公司吨成本，同比环比均下降，判断与原材料价格有所缓解以及Q2密集爬坡带来的摊销改善有关，吨费用同比明显摊薄的趋势较为明朗。公司新产品成功实现高性能碳纤维的丝束扩大，有望对成本起到明显的改善效果，上海复材拓展下游，连云港新基地则将打开生产制造4.0模式。 吉林碳谷：等待需求修复盈利企稳 Q2原丝销量环比下滑，风电需求缺位情况仍严峻。产销方面，我们预计Q2公司原丝销量在1.7万吨左右，由于产能扩张销量同比仍有小幅增长，但环比Q1下滑约15%。公司作为国内最大的原丝供应商，原丝对终端需求低迷反应滞后于碳丝，因此Q1整体发货仍强劲，但随着Q2风电碳纤维需求持续低迷，5月开始原丝销量明显承压。 原丝单吨盈利继续回落。价格方面，我们预计原丝目前含税均价回落至3万元/吨左右，Q2开始原丝受到的上下游给予的降价压力明显变大，一方面T300级别24/25K碳纤维市场价回落至95元/千克，同比-30%，另一方面上游丙烯腈价格下移至7000-8000元/吨的近几年低位。我们测算Q2原丝单吨盈利在5000-6000元/吨，环比继续下降。 碳纤维在叶片中提渗透是长期趋势，但短期仍在筑底博弈期。进入Q3以来风电用碳纤维出货环比仍无明显起色，终端风电需求仍面临两大问题：1）国内海风装机低于此前预期，且招标价格承压；2）海外客户需求缩水且国内代工部分变少。从更长角度看，只要叶片加长趋势还在，碳纤维渗透率提升是必然，后续关注头部企业出货量拐点。 金博股份：光伏和新业务同时迎来关键拐点 光伏产销爬坡顺利。我们估算Q2公司光伏热场销量大约接近900吨左右，环比提升8%，Q2公司理论产能已经达到3700吨，因此单季度900吨已经进入到产能发挥较为完善的水平，预计全年光伏热场产销量或达到3500吨以上。 Q2降本追上降价，盈利能力继续在底部区域验证。我们估算Q2公司热场均价已经为34万元左右，这一数字距离前期招标价低点已经非常临近（30万），入账价格环比进一步触底2万，值得注意的是Q2公司吨成本约21万，环比继续下降约2万，体现了纤维降价与产效率提升的效果，年内价格端公司价格策略温和，而成本端还有下降空间，盈利能力已经验证进入底部区域。 负极热场和负极代工同时迎来关键兑现检验期。公司前期开启负极热场发布会，负极代工产品和负极热场同时将在Q3迎来兑现验证，关键的拐点；碳陶刹车目前接触+定点多家，在选配模式下开始推进；氢能源Q4能看到回收收益，碳纸产业化验证进展略快于规划。 光威复材：结转节奏重回正轨 结转节奏Q2回到正轨。Q2公司碳纤维和织物测算营收约4.43亿元，同增5.73%，环比增速高达36%，2022Q2是一个基数很高的Q2，影响的主要因素在于军品业务的结转重新回到了正轨，民品按照市价计算营收贡献应环比略下滑。 碳梁业务如期下滑。Q2公司碳梁业务营收1.22亿元，同降31.6%，风电业务的下滑主要在于需求和竞争对手主要在境外的先天不足，如期下降。碳梁稳中有滑的业务发展趋势在国内风电招标价格竞争激烈的背景下暂时难以迅速看到缓解趋势。 新材料多元布局逐步贡献。H1公司先进复合材料营收0.57亿元同比增95%，主要在于公司在缠绕壳体等领域的多元布局，占比暂时较低但是增速明显较快，长期构造护城河和竞争力。 6. 消费建材：盈利能力多超预期，地产拖累进入尾声 6.1. 综述：净利率多现超预期，不约而同改善营收结构 Q2多现净利率超预期，成本改善得到较好留存。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象，主要聚焦在各个板块的龙头企业，以率先发布盈利预告的东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎以及后期披露报告的北新建材为代表。利润率超预期表面上是因为原材料价格的下滑让利，但从更实际的角度来看：1经历2021年至今出清周期，行业竞争烈度的减缓是定价端坚挺的重要原因，虽然2023年各个消费建材子行业的产能利用率或逼近历史新低，但作为资产相对较轻的行业，在价格和账期上竞争动力的明显趋缓，主导了行业竞争的减缓和竞争格局的改善；2.上市公司普遍没有今年押注地产基本面快速反弹，反而不约而同在继续下调地产大B业务占比，偏向C端和小B的业务本身就具有更好的盈利能力。 低基数叠加市占率提升，龙头继续优化营收结构。Q2整体需求环境（如新开工等）环比Q1呈现环比压力增加的趋势，消费建材龙头企业在营收端普遍表现较为稳健坚挺，普遍呈现一定增长。这样的增长与两方面的原因有关：1.Q2基数期对应防疫政策较为严格阶段，因此普遍在基数因素上还是较为乐观；2.近两年地产风险暴露叠加需求压力的背景下，受损最严重的是有一定规模和地产业务占比，但未上市风险控制能力差的行业中型企业，这些企业普遍在2023年进一步出让份额，因此龙头上市公司市占率获得逆势提升。2023年可以看到上市公司普遍对地产业务进一步保持非常谨慎的经营态度，持续增加零售和小B业务的占比。例如一直B端业务强势的东方雨虹2023H1其零售业务占比已经超过30%.营收结构优化的同时，大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。 专项计提基本“绝迹”，账龄减值有所分化。2023H1地产商普遍的现金流普遍没有呈现出较快的改善，甚至出现了部分新增的地产风险暴露的趋势。但是我们可以看到，2023H1消费建材龙头企业基本没有呈现新增的专项计提，这是因为整个板块在2021年以来普遍对存量应收已经进行了相当谨慎的处理，并且在业务新增应收上风控意识明显提升。同时工抵房在建材龙头端普遍持续推进，因此对应收账款的进一步风险暴露概率明显降低。从账龄角度来看则呈现明显分化：业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善；但也存在部分企业账龄减值同比增加的现象，主要在于账龄跨年后计提比例的大幅提升。 6.2.防水材料：逆势增长调整营收结构，龙头市占率提升 逆势增长调整营收结构。2023Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为3.99%，2.67%与34.32%。2023Q2开工端的需求整体呈现继续下滑的趋势，但是上市公司普遍呈现较强的营收增速韧性，主要在于市占率的提升和营收结构的改善。东方雨虹2023H1直销业务仅占31%，工程渠道和零售业务占比已经分别提升至36%与30%；科顺与凯伦也主要依靠工程渠道的拓展贡献增长。伴随地产业务的触底以及渠道业务的进一步拓展，龙头营收扩张具有可预期的持续性。 成本改善有所留存，信用减值分化主要取决于账龄。Q2东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为29.10%，20.76%，24.98%，同比分别改变+3.16，+0.14，-0.19pct。沥青价格同比有所改善，但不同公司毛利率变动幅度与业务结构有关，其中雨虹零售业务增加或有利于盈利稳定性的提升，而凯伦渠道业务占比的快速提升或在毛利率口径上略有影响。Q2三公司净利率实现为+10.12%，-0.10%，+2.97%，同比分别变动+3.14，-5.95，+0.83pct。毛利率因素外，影响最大的是信用减值的分化。专项计提基本影响很小，但账龄计提影响较大，雨虹受益于现金流同比改善，但科顺受到账龄拉长对减值比例的影响。从Q3来看，沥青价格环比降幅或有限，但同比改善将伴随基数最高峰明显，因此利润率的同比改善幅度或在Q3更显著。 6.3. 塑料管道：新需求领域有贡献，原材料回落体现明显 B端与C端业务相对保持平稳，农业新需求表现突出。2023H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技营收增速分别为2.84%，-10.58%，-3.34%，-28.28%。在原材料价格回落驱动的销售价格下降背景下，实际管道销量增速快于营收增速。2023H1观察B端业务和C端业务的整体需求来看差别不大，相对较为稳定，龙头表观增速的分化主要受到业务策略的影响，而农业等管道新型领域的较好表现是中国联塑领先行业表现的重要因素。 成本改善已经开始体现，向后展望将逐步趋稳。2023H1中国联塑，伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分别为27.84%，41.16%，22.13%，17.47%，同比分别变化+1.84，+3.43，+4.54，+2.96pct。上半年毛利率变化主要受到PVC为代表原材料同比较为明显的的下行，伴随原材料价格的企稳，市场销价也将走向平衡，同时伴随差价较大原材料库存的消化，企业盈利能力将有望逐步收敛到稳定中枢。 6.4. 涂料与瓷砖：盈利能力多超预期，结构改善继续推进 竣工端温和需求环境下，龙头营收增速表现较优。涂料与瓷砖行业均为地产竣工板块的代表，2023整体需求环境相对较强。Q2三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为22.39%，7.56%，-2.80%，14.67%，-5.55%。在竣工端今年占优的需求背景下，龙头企业借助市场出清进一步提升市占率，保持较强增长动能。 盈利能力多出现超预期，格局有所改善有利于成本改善留存。涂料行业为典型的化学建材行业，Q2三棵树与亚士创能毛利率31.87%，33.43%，同比上升3.24，3.07pct，毛利率的改善主要在于化工原料价格下降的成本留存，而格局改善竞争相对较缓是留存背后的重要因素；瓷砖板块表现突出类似，Q2蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为30.00%，35.34%，23.38%，同比变动+7.76，+5.62，+6.59pct，瓷砖板块是整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争的放缓促进了燃料和原材料降价的留存，同时瓷砖板块普遍采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力弹性较为显著，盈利能力的持续性也较为可预期。 6.5. 耐火材料：下游盈利疲弱压制增收，竞争加剧 耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二阶导”。耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而耐材采购的特点是依赖于下游增加资本开支及扩产的意愿，因此整个23H1在国内总量经济疲弱的基础上，耐火材料上市公司表现的均是弱复苏的态势。 进入23Q2，随着下游需求的逐月环比走弱，传导至耐火材料行业可以明显观察到除了龙头濮耐股份通过海外收入提升带动了整体收入增速略增，其他以国内市场为主的耐材企业收入Q2均出现同比下滑。从毛利率来看，耐火材料公司的毛利率环比均出现改善，我们判断主要因为在行业下行压力增大背景下，耐材龙头企业通过不断的提升技术、提升整包覆盖率来降低成本，同时原材料价格的下降也对毛利率提升起到了一定作用。 我们认为耐材下游最大的钢铁行业集中度快速提升，给耐材行业龙头发展带来了机遇，而近年来成本端的大幅度上涨，日益提升的环保标准，也加速了行业内中小企业的出清。我们认为钢铁行业集中度提升趋势不改，降本压力下对于耐材整包模式诉求进一步提升，都将有助于推动耐材这个“大行业、小公司”的竞争格局加速变革，耐材龙头市占率将有望继续逆市提升。 6.6. 东方雨虹：市占率逆势提升，渠道变革的验证 市占率逆势提升，渠道变革的验证。雨虹Q2在行业下行压力增大的背景下依然实现收入增长4%，市占率逆势提升。分渠道看，公司披露零售渠道与工程渠道收入占比已达公司收入的2/3，而剩余的直销业务中大地产商集采业务占比判断占比已经降至15%以内，雨虹的渠道变革初见成效。分产品，砂粉成为雨虹继防水、涂料业务后又一重要增长点，H1砂粉收入19.04亿，同增43%，占营收比重达到11.3%。 毛利率步入回升轨道。公司23Q2毛利率为29.10%，同比提升3.16个pct，环比提升0.50个pct；其中H1零售业务的毛利率达到40.71%；Q2费用端以及信用减值端保持稳定，销售+管理+研发+财务费用合计下滑0.34pct，而信用减值端受到回款改善账龄计提的减少，Q2信用减值的绝对值减少了1.4亿元。 现金流同比明显好转。公司Q2经营性净现金流为-1.37亿，同比大幅降低20.6亿，而且这个改善是在其他营收款没有Q2回款的背景下实现的；支付其他与经营活动有关的现金为12.55亿，我们判断主要是付现费用，年初履约保证金支出判断年底前收回。 6.7.北新建材：石膏板议价能力体现，防水业务逆势提升 盈利能力恢复至2018年以来最好水平。我们估算公司上半年实现石膏板销量同比持平；其中Q2销量逆势恢复增长。我们观察到Q2公司石膏板量价齐升，单平净利提升或已经达到2018年的最好的盈利水平。 防水业务市占率逆势抬升。截至23H1，公司防水建材业务实现收入19.63亿，同比增长16.52%；受益沥青等成本下降，带动公司毛利率同比提升2.35%至19.34%。北新防水业务重回增长轨道，来源于防水材料行业竞争结构的改善（大量中小企业出清），公司自身战略调整，加大力度推动新产品和施工新技术推广；加强优质客户渠道开拓，培育发展新渠道并深耕优质客户、重点客户，巩固市场优势。 石膏板现金牛，全球布局。截至23H1，公司实现经营性净现金流为12.76亿，同比提升4.22亿；在Q2收入增长66亿背景下，应收账款总额环比Q1仅增长4.4亿，印证公司坚持高质量营销，继续完善“额度+账期”的授信机制，及“确权+对账”的应收账款管控。资产负债率保持24.20%的低位。截至223H1，北新石膏板围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓。 6.8. 中国联塑：管道业务拓展较好，地产影响已经尾声 管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。2023H1公司管道营收下滑4.2%，但主要是原材料降价驱动的销价影响，H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从22H1的46%提升至50%，可以看到公司管道主业的拓展较为顺利。 毛利率同比稳中改善。2022年H1公司毛利率27.84%，同比提升1.36pct，公司移动平均法消化原材料库存，因此伴随销售进度进一步提升，管道毛利率或要有略改善空间，光伏等业务会摊薄整体毛利率水平，但对业绩的拖累Q2或减少。 地产风险对公司影响到了尾声。公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有一定冲回的可能性。 6.9. 伟星新材：盈利能力稳健，投资收益贡献增量 收入下滑主要受到市政工程及地产业务影响。我们观察到Q1、Q2公司收入增速均出现10%左右的下滑，判断主业PPR管零售收入基本持平或略降，核心收入降幅来自于市政工程及房地产工程端，一方面受到本身地产市场下滑的影响，另一方面，管材行业竞争加剧，判断公司放弃了部分利润率较低的项目。 Q2出售寒武纪股权，投资收益助力业绩增长。伟星通过投资东鹏合力资金参与寒武纪发行，2023Q1受益Chatgpt带来的AI革命，寒武纪作为国内AI算力芯片的龙头股价大涨，带动伟星确认投资收益7000万；而4月公司将寒武纪持仓全部清仓，Q2确认投资收益7500万，贡献了部分利润。 经营质量继续稳健。截至23H1，公司在手现金26.21亿元，同比增长10.81亿；应收账款总额控制在4.40亿，经营性净现金流4.06亿，同比大幅度好转。资产负债率保持21.83%的历史低位，经营质量进一步提升。 6.10. 石英股份：步入量价齐升，成为2023年光伏产业链卡脖子环节 我们认为2023年初高纯砂大幅涨价可能仅仅只是开始，石英股份作为2023年全国唯一产能新增量供应方，继续享受量价齐升带来的业绩弹性。 我们判断22H1公司2万吨高纯砂新增产能投放，23Q1-Q2满产满销，预计单季度出货量在1.3-1.4万吨左右，Q2同比销量预计50%左右增长。公司6万吨新增石英砂产能预计23H2逐步达产，而考虑公司15亿可转债方案，建设半导体石英材料三期项目，最后将形成6万吨高纯石英砂及15万吨半导体级高纯石英砂产能。 售价来看，公司2022年外售高纯砂均价近4万元/吨，相较21年2.1万元/吨，增长接近翻倍。而受2023年硅料价格逐步下降影响，下游光伏企业开工率逐步抬升，2023年高纯石英砂成为全产业链卡脖子环节凸显，按照公司Q2光伏收入及销量估算公司石英砂均价17万/吨左右，较23Q1均价又实现翻番。截至7月下旬，根据SMM数据，高纯石英砂内/中/外层价格分别涨至每吨 40/21/11万 ，判断Q3均价将有望继续大幅度攀升。 7. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。 法律声明 本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 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