【招商电子&机械】长川科技深度报告:后道测试设备平台化布局,数字测试机快速放量

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　公司是国内后道测试设备平台化头部企业，在传统数模混合测试机、功率测试机、分选机领域均占据一定市场份额，公司高端的数字SoC测试机、三温分选机正在快速放量，探针台也搭配测试机逐步起量，未来存储测试机、前道量测等新品将接力实现内生增长；同时，公司外延并购STI和EXIS，一方面增厚收入和利润、扩大优质客户资源，另一方面提升AOI技术实力，并完善转塔式分选机、检测设备等产品矩阵。我们首次覆盖，给予“增持”投资评级。 聚焦后道测试设备，内生增长+外延并购铸就高增长。公司主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI设备等，基本覆盖后道测试设备全品类，通过产品从低端向高端的延伸，例如从数模混合到数字SoC测试机、从常温到三温分选机，来实现内生增长；公司另一方面积极外延并购，于2019年收购了集成电路检测设备全球知名供应商新加坡STI，2023年完成收购转塔式分选机厂商马来西亚EXIS，一方面增厚收入和利润体量，拓展TI、美光、日月光等优质客户资源，并完善转塔式分选机、AOI检测设备等产品矩阵。2018-2022年，公司营收从2.16亿元增至25.8亿元，CAGR高达85.8%，其中分选机和测试机业务贡献最主要收入来源，2018-2022年始终贡献95%以上的营收；23H1，行业景气度影响下游扩产节奏，公司传统测试、分选机等业务营收同比承压，同时客户短期订单节奏等也一定程度影响了数字SoC测试机等的收入表现。公司23H1测试和分选机收入为2.5亿元和4.3亿元，分别同比下滑48%和33%。 全球半导体后道测试设备市场空间大约75亿美元，数字SoC测试机等设备国产化率仍然较低。IC后道测试设备主要分为测试机、分选机和探针台等，测试环节包括IC设计验证、晶圆测试（CP测试）和芯片成品测试（FT测试）。后道测试设备最主要面向委外封测（OSAT）厂商，也有部分IC设计和IDM公司采购测试机进行IC设计验证。根据SEMI，2022年全球半导体封装测试设备市场规模大约130亿美元，其中后道测试设备大约75亿美元，2021年测试机、分选机、探针台分别占比63%、17.4%、15.2%。目前，测试设备主要被泰瑞达、爱德万等海外厂商垄断，探针台/分选机等主要被东京精密、东京电子等垄断。在分选机及数模混合测试机领域国产化率较高，但在数字SoC、存储测试机、探针台领域仍有一定国产化空间。 数字SoC测试机、三温分选机等快速放量，存储测试机、前道检测/量测设备等进一步打开未来成长空间。在测试机领域，根据SEMI数据，数字SoC测试机占比60%，存储、模拟混合、RF测试机分别占比21%、15%和4%，公司数模混合测试机技术成熟，数字SoC测试机D9000等正在快速放量，并且下游客户不断拓展，公司未来在存储测试机领域有望进一步放量；在分选机领域，公司形成转塔式、平移式、重力式分选机全面布局，平移式三温分选机为主要增长动力，能够覆盖-55~150℃温度范围，工位数量最高16个，每小时最大产能高达1200片，可车规级等IC测试需求；在探针台领域，公司产品支持几乎所有8/12英寸CP测试需求，目前也开始逐步起量；在前道测试设备领域，根据Gartner，2022年全球前道检测/量测市场占比大约12%，对应约125亿美元空间，公司通过收购STI提升自身AOI光学检测实力，形成前道检测设备iFocus系列等，并且针对半导体关键制程尺寸量测需求开发了全自动关键尺寸量测设备NanoX-6000。 投资建议。长川科技产品覆盖数模混合测试机、数字测试机、分选机、探针台等，形成后道测试设备平台化布局。公司传统数模混合测试机、分选机等技术成熟，数字测试机和三温分选机正快速放量，下游客户不断拓展，探针台也逐步起量，未来存储测试机、前道检/量测等设备有望进一步打开成长空间，内生增长动力充沛；同时公司外延并购STI、EXIS，积累海外优质客户资源，在完善产品矩阵、补足技术短板同时增厚收入和利润。我们预计公司2023/2024/2025年收入28.7/39.0/49.7亿元，对应PS为8.1/6.0/4.7倍；归母净利润分别为2.48/7.98/12.34亿元，对应PE为94.2/29.2/18.9倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：下游需求持续疲软、新品研发及销售不及预期、研发人才流失、供应链安全的风险。 一、国内后道测试设备龙头，内生增长+外延并购铸就高成长性 1、公司聚焦后道测试领域，分选、测试机等覆盖行业龙头客户 公司逐步达成封测领域设备平台化布局，客户遍布OSAT、芯片设计公司、功率IDM公司等龙头企业。长川科技成立于2008年，先后承担国家科技重大专项（02专项）中两项课题的研发工作。公司主要产品包括测试机、分选机、探针台自动化设备及AOI光学检测设备等，已导入长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等多家企业，实现了测试机、分选机的部分进口替代。 公司背靠国家大基金，实控人为赵轶、徐昕夫妇。公司第一大股东为董事长赵轶，持股比例23.03%，其妻徐昕通过公司第二大股东暨员工持股平台长川投资间接控制公司6.1%的股份，夫妻二人为公司实际控制人。公司背靠国家集成电路产业投资基金，大基金持股比例5.65%。其余股东为公司高管和各类投资机构。 公司高管及核心技术人员多来自士兰微，测试系统研发经验丰富。1）赵轶：董事长兼总经理，曾任士兰微生产总监，是公司多项专利主要发明人，主持实施国家02专项中“SiP吸放式全自动测试分选机”课题；2）钟锋浩：副总经理，曾任士兰微测试设备开发部经理，主持实施国家02专项中“高压大电流测试系统”课题；3）韩笑：董事兼研发总监，曾任士兰微整机开发部经理，主持杭州市多项科研项目。截至2022年底，公司共有员工3239名，其中研发人员占比55.26%，硕士及以上学历员工占比12%。 2、2019年至今收入和利润高速增长，各产品线迭代助力长期发展 公司2019-2022年收入高速增长，数字测试机接力分选机成为公司快速增长的产品品类。2016-2020年，公司收入成长主要由自身分选机和并购STI带来的并表收入拉动，测试机体量较小，其中在2019年，公司分选机收入增速明显高于测试机，主要系并购STI带来的并表收入增加（STI在2019当年实现收入1.32亿元，净利润0.07亿元），2020年分选机收入占比高达70%；2021-2022年，受益于下游封测厂商大幅扩产，传统分选机、测试机收入快速增长，同时数字SoC芯片测试机也实现批量出货，因此测试机收入增速明显提升，2022年公司整体收入达到11.2亿元，同比增长128%，占比上升至43%；2023年以来，由于下游封测行业景气度持续下行，客户稼动率有所承压，进而带来封测厂商资本支出的下滑，同时受到客户下单节奏影响，因此23H1公司测试和分选机收入均同比下滑，23H1公司测试和分选机分别收入2.5和4.3亿元，分别同比下滑47.5%和32.6%。 公司各产品毛利率相对稳定，产品结构改善带来整体毛利率提升。公司历年测试机毛利率大约70-80%，分选机毛利率大约40-50%，各产品毛利率相对稳定；但由于数字SoC测试机的快速放量，测试机收入占比从2020年的22%提升至2022年的43%，因此2020年至今毛利率整体呈现上升态势；23H1公司整体毛利率55.4%，较2022年有所下滑，主要系分选机毛利率有所下滑，同时测试机占比有所降低。 近年来公司研发人员大幅扩张，2022年至今研发人员占比达50%以上。2018年至今销售费用率和管理费用率大约为10%左右至15%，稳中有降；公司研发费用率保持25%-30%之间，主要系公司多产品线进行研发投入，公司研发人员占比较高，2019年至今占比为50%以上，2021-2022年公司大力扩招研发人员，数量从2020年的505人增长至2022年的1790人，2022年至今研发人员数量占比均为55%左右。 2020-2022年业绩迎来爆发式增长，23H1盈利能力短期承压。2014-2019年，公司净利率持续下行，主要系毛利率持续下滑同时期间费用率整体呈上升态势；2019年，公司并购STI之后，由于STI当年商誉可回收金额低于其账面价值，因此计提商誉减值1909万元，产生的商誉减值是拖累净利率的重要原因之一；2020-2022年，随着公司收入快速增长，叠加产品结构改善和期间费用率的下滑，公司利润规模爆发式增长，2022年扣非归母净利润和扣非净利率分别为3.95亿元和15.3%；23H1，受行业景气度下行和客户订单交付节奏影响，公司扣非归母净利润出现亏损，亏损额为0.85亿元。 3、公司外延并购STI和EXIS，完善产品矩阵并拓展海外优质客户资源 2019年公司并购新加坡STI，2023年完成并购马来西亚EXIS，一方面增强自身技术实力，完善AOI检测设备、测试分选机产品矩阵，另一方面优质客户进一步实现开拓。 1）2019年并购新加坡STI，提升AOI检测技术实力并拓展前道晶圆检测市场 STI原为新加坡ASTI旗下全资子公司，长川科技于2019年收购STI。在2019年，ASTI董事会认为，出售STI能够大幅减少ASTI负债、改善负债比率并重新调整财务及资本资源的策略，从而能够聚焦其他主业。长川科技2019年之前持有长新投资10%股权，在2019年通过发行股份的方式购买国家产业基金、天堂硅谷和慧、装备材料基金持有的长新投资90%的股权，实现对长新投资100%控股，并通过长新投资持有新加坡STI 100%的股权。 STI是主要为芯片和wafer提供光学检测、分选、编带等功能的封测设备厂商，2D/3D高精度光学检测技术（AOI）是公司的核心竞争力。STI产品包括转塔式测编一体机、平移式测编一体机、膜框架测编一体机和晶圆光学检测机，其中转塔式测编一体机主要用于传统的封装终检市场、有引脚的芯片及无引线封装市场，平移式测编一体机主要用于BGA、QFN和有引线封装等先进封装市场，膜框架测编一体机主要用于晶圆级封装终检市场，晶圆光学检测机主要用于晶圆制造及封装过程中的检查市场。 STI以海外客户为主，长川科技通过并购STI得到TI、美光、日月光等优质海外客户资源。STI客户覆盖TI、美光、意法半导体、三星等大型IDM及存储公司，以及日月光、安靠等全球半导体封测龙头，2018年公司前五大客户占比为60%，均来自中国大陆以外的地区和国家。在销售渠道方面，STI拥有完善的销售网络和良好的售前、售中、售后服务体系，在马来西亚、韩国、菲律宾及中国台湾拥有4家子公司，在中国大陆及泰国亦拥有专门的服务团队。STI核心管理团队来源于TI在新加坡的工艺自动化中心，在AOI设备制造相关领域均具有超过25年的工作经验。 2）2023年并购转塔式分选机厂商EXIS，实现分选机产品系列全覆盖 长川科技收购长奕科技（马来西亚EXIS）100%股权，EXIS聚焦转塔式分选机产品。2022年，长川科技通过了发行股份购买资产收购长奕科技（马来西亚EXIS）的审批，并于2023上半年完成了资产过户。EXIS产品主要为250/300/400/550/700系列转塔式分选机，其中250/300系列拥有20/24个工位，适用于测试工序时间较短的产品；400系列拥有32个工位，适用于测试工序时间中等的产品；550/700系列拥有32/40个工位，适用于测试工序时间较长的产品。 EXIS客户覆盖海外大型IC设计及半导体封测企业。EXIS客户覆盖博通、MPS、NXP、比亚迪半导体等半导体公司，以及联合科技（UTAC）、通富微电、华天科技等半导体封测厂商。22H1前五大客户集中度为53.34%，包括博通、KLA等厂商。 二、全球后道测试设备75亿美元市场，公司新品拓展打开长期成长空间 1、全球后道测试设备空间约75亿美元，OSAT、设计、IDM驱动市场增长 后道测试设备主要包括测试机、分选机和探针台等，最主要用于后道封测厂商。在IC设计验证环节，芯片设计公司会使用测试机、分选机、探针台对晶圆或芯片样品进行测试，将测试结果反馈给设计阶段，但对封测设备需求相对较少；在晶圆测试（Chip Probing，CP）环节，测试机搭配探针台（Prober）完成；在芯片成品测试（Final Test，FT）环节，分选机将待检测的芯片自动传送至测试工位（用于将芯片与测试机连接并进行测试的位置），待检测芯片的引脚通过测试工位上的专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机在进行检测之后将测试结果传送给分选机，分选机根据测试结果将检测过的芯片进行标记、分类、收料。 测试机和探针台核心技术难点集中于精度、稳定性等，分选机技术壁垒在于温度和力度控制。测试机和探针台作用于晶圆或芯片本身，对IC测试精度要求较为严苛；分选机的功能更多是传送晶圆，因此对测试环境要求更高，主要难点在于温度和力度控制。 全球半导体后道测试设备市场规模约75亿美元，海外厂商占据主要份额。根据SEMI，2022年全球半导体封装测试设备市场规模约130亿美元，其中封装&组装设备约58亿美元，后道测试设备约75亿美元；2023年，由于行业景气度影响，SEMI预计整体后道半导体设备市场规模下滑至110亿美元，但预计2024年将恢复增长至122亿美元；在后道测试设备中，测试机、分选机、探针台分别占比63%、17.4%、15.2%。目前，测试设备主要被泰瑞达、爱德万等海外厂商垄断，探针台/分选机等主要被东京精密、东京电子等垄断，国产化提升空间较大。 测试设备市场增长的驱动力主要来自下游封测厂商扩产，长川科技营收增速高于下游封测厂商资本支出增速。国内测试设备厂商增速受下游封测厂投资直接影响，2019年由于行业需求较弱，国内封测厂资本支出较低；2020-2022年伴随全行业需求上升，封测厂商投资增速逐年回温；22H2至今，由于行业景气度下滑，国内封测厂稼动率降至较低水位，进而影响资本支出投入。长川科技营收增速持续高于下游封测厂商资本支出增速，主要系公司数字SoC测试机、三温分选机等快速放量。 2、数字SoC测试机快速放量，未来有望进一步延伸至存储测试机 测试机主要实现晶圆的功能测试，由一系列模块化硬件构成。测试机通过一台工作站来做外部的控制，透过测试程序的定义来产生待测器件上所需要的电压、电流及时序信号等的输入和读取，以此来判断待测器件的好坏。测试机由一系列模块化的硬件组成，通常包括CPU控制模块（FPGA主控）、系统电源模块（电源板）、向量存储器、端子电路、直流模块、时序模块、系统时钟信号模块、光源控制模块等。 全球数字及SoC测试机占据约60%市场份额，数字和存储测试相较分立器件等测试技术壁垒更高。根据SEMI 2020年数据，SoC测试机市场规模占比60%，其次为存储测试机（占比21%）、模拟混合测试机（占比15%）、RF测试机（占比4%）。数字SoC、存储、高压功率器件测试机的技术壁垒较高，数字SoC测试机对信号频率要求较高尤其是数字通道的测试频率；存储芯片由于单元较多，测试数量庞大，测试通道数量高达上万个。 公司数模混合测试机技术水平成熟，数字测试机快速放量。在模拟及数模混合IC和功率器件测试系统上，国产替代进程取得相当的进步，在模拟及数模混合IC测试领域，国内厂商以长川科技和华峰测控为主，技术水平均较为成熟，和海外龙头产品能够直接对标；在功率器件测试领域，以联动科技和宏邦电子为主；但在测试难度较高的数字及SoC类芯片、存储芯片及高压功率器件领域，仍是海外厂商处于垄断地位。公司于2019年开发出1024个数字通道、200Mbps数字测试速率、1G向量深度及128A电流测试能力的数字测试机D9000，开发了8通道混合信号测试功能，实现客户ADC/DAC测试需求，目前正处于放量阶段。 国内存储测试设备迎发展良机，公司未来将向存储测试机领域进一步延伸。中国大陆存储器件市场呈现“大市场+低自给率”的特征，以睿力集成（长鑫存储）和长江存储为代表的国内存储器件厂商正加速扩张产能，分别在DRAM和NAND领域与国际厂商差距逐渐缩小。与逻辑芯片不同，存储晶圆的设计及制造标准化程度较高，各晶圆厂同代产品在容量、带宽、稳定性等方面技术规格趋同，存储器件的功能特性须通过芯片封测等产业链后端环节实现，晶圆设计、晶圆制造和芯片封测均对存储器件容量、性能及可靠性等核心关键指标有重要影响，均占有较大的价值比重。以DRAM为代表的半导体存储器件测试设备种类多、价值高，晶圆测试、老化修复、封装测试等各环节的测试技术既有较高实现要求又具有较强系统性。长川科技目前在数模混合测试机、数字及SoC测试机领域形成较为完善布局，未来向存储测试机领域延伸，有望进一步打开成长空间。 3、分选机全品类布局，三温分选机贡献主要增长动力 分选机用于IC设计阶段的验证环节和封测阶段的成品测试环节，一般和测试机配合使用。在IC设计验证环节，芯片设计公司会使用测试机、分选机、探针台对晶圆或芯片样品进行测试，将测试结果反馈给设计阶段，但对测试设备需求相对较少；在晶圆测试（Chip Probing，CP）环节，测试机搭配探针台（Prober）完成；在芯片成品测试（Final Test，FT）环节，分选机将待检测的芯片自动传送至测试工位（用于将芯片与测试机连接并进行测试的位置），待检测芯片的引脚通过测试工位上的专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机在进行检测之后将测试结果传送给分选机，分选机根据测试结果将检测过的芯片进行标记、分类、收料。 测试分选机一般分为平移式、重力式和转塔式三种，平移式分选机是技术难度最大、应用场景最多的设备。1）平移式分选机：以真空方式吸取半导体，采用机械臂运输芯片，优点是可靠性高，适合体积偏大、重量大、测试时间较长的芯片；缺点是单位时间产量较低，对体积小的产品操作性能不佳；2）重力式分选机：以半导体器件自身的重力和外部的压缩空气作为器件运动的驱动力，器件自上而下沿着分选机的轨道运动，在运动的同时，分选机各部件会完成整个测试过程。重力式分选机优点是设备结构简单，易于维护和操作，生产性能稳定，故障率低；缺点是器件由重力驱动，设备每小时产量相对较低，同时硬件结构也导致不能支持体积较小的产品和BGA等封装形式产品；3）转塔式分选机：以直驱电机为中心，各工位模块协调运行，芯片通过主转盘的转动，一步步被各个工位测试。转塔式分选机优点是测试速度最快，缺点来自于旋转式传动产生的离心力，使其不能用于重量较重、外形尺寸较大的产品； 三温分选机相较常温分选机增加热管理和冷管理系统，温度控制是区别不同产品性能高低的关键。三温分选机相较常温分选机增加了热管理和冷管理系统，加热/制冷设计是机台难点，也是区别不同厂家产品性能高低的关键。对于大多数的测试分选机，高温系统通过加热棒对导热紫铜进行加热，并通过温控传感器对温度进行监测。低温系统通常采用液氮或冷媒的方式将产生的低温液体在制冷部位进行循环来降低制冷部件的温度，通过调整循环泵的转速来加快或降低降温速度；低温控制会同时启用低温系统和加热系统。此模式下的加热系统用于辅助控制低温。在制冷的时候需要注意结霜问题，并保持整个系统的干燥。当液体温度过低以致无法维持时，通过加热的方式消耗掉多余的温度，温度过高时将提高泵的转速来加速降温；加热系统用于控制高温或平衡过低的低温液体，通过PID控制而达到精准的温度控制。 三温分选机是车规芯片等测试场景使用的主要设备，公司三温分选机为目前主要增长动力。一般而言，在客户有低温测试需求时，会选择购买三温设备，例如汽车需要在-40℃的环境下使用，那么相关芯片需要在更低的温度，例如-50℃的环境进行测试。在汽车AEC-Q100验证环节中，多个步骤工序前后都需要低温或高温测试环节。公司平移式三温分选机已成为主要增长动力之一，产品覆盖-55~150℃温度范围，工位数量最高16个，每小时最大产能高达1200片。 4、探针台主要用于CP测试环节，公司产品逐步起量 探针台主要用于半导体制造晶圆检测（CP，Circuit Probing）环节，部分用于设计验证和成品测试环节。在晶圆检测环节中，探针测试主要对封装前晶圆上的裸芯片进行性能测试，裸芯片上有多个PAD点用于信号传输（即图41绿色方块上多个方形区域，边长约数十微米），测试时探针与之接触并输入、输出测试信号。裸芯片经PAD引出引脚、覆盖封装材料等工序后即成为成品芯片，稳定性与尺寸均大幅提升。 在成品进入封装厂前的芯片测试工序，探针台测试对象为经光刻、刻蚀、薄膜沉积等制造工序，面向已具备芯片功能但未经封装的裸芯片。芯片制造厂商为降低封装环节成本，首先需将晶圆成品上的裸芯片不良品剔除，需要对封装前晶圆上的裸芯片进行性能测试，裸芯片上有多个PAD点用于信号传输（即下图绿色方块上多个方形区域，边长约数十微米），测试时探针与之接触并输入、输出测试信号。裸芯片经PAD引出引脚、覆盖封装材料等工序后即成为成品芯片，稳定性与尺寸均大幅提升。 晶圆探针台通过探针与晶圆PAD点接触，实现对裸芯片测试并标记测试结果。相同裸芯片纵横排列在整片晶圆面积里，同一尺寸晶圆（wafersize）由于裸芯片大小（chipsize）不同，单片晶圆上芯片数量可以从几十个到几万个以上。由于裸芯片没有引脚（Pin），输入输出信号只能通过PAD点传输，PAD点大小以方形为主，边长在50μm左右，需要通过特殊探针接触PAD点引入引出信号，实现对裸芯片设计参数进行测试验证。探针台通过智能微观对准和电性接触控制，实现探针与PAD点的接触，通过与测试机连接，完成对一颗裸芯片的测试；通过连续精密步进技术，将下一颗被测裸芯片（DUT）移动至探针下方，重复对准、接触工序，完成对一张晶圆上需要测试的裸芯片的惯序探针测试，实现对不同裸芯片设计参数的测试。探针台根据测试结果，对不合格品进行打点标记、记录坐标，形成晶圆Map图，完成对晶圆上裸芯片不良品的筛选。 2021年公司定增募资用于探针台研发和产业化，现已推出CP12全自动12英寸探针台。2021年，公司定增募集资金3.72亿元，其中3亿元用于探针台项目投资，达产后预计年收入4亿元。公司募资项目研发投向第二代全自动超精密探针台，兼容8/12英寸晶圆，用于SOC/CIS、存储、分立器件和SiC/GaN等的测试。公司目前已经推出CP12全自动12英寸探针台，主要用于SOC/CIS，核心的精度指标已达到国际一流水平。 5、前道检/量测设备超百亿美金市场，公司量测设备进一步完善前道布局 2022年全球前道检测和量测设备市场空间大约125亿美元，市场空间广阔。根据VLSI Research数据，2016年全球检测和量测设备合计规模为47.6亿美金，2020年增长至76.5亿美金，CAGR达12.6%。根据Gartner，2021年和2022年全球工艺控制设备市场占比大约为11%和12%，结合全球前道设备市场空间，2021和2022年全球半导体检测和量测设备市场规模预计分别为100亿美元和125亿美元。 检测和量测设备市场中，检测设备占比超60%，纳米图形晶圆缺陷检测设备和掩膜版缺陷检测设备占比最高。2020年全球过程控制测试设备中缺陷检测设备占比为62.6%，量测设备占比33.5%。根据测试对象及应用领域进一步拆分：缺陷检测设备中纳米图形晶圆缺陷检测设备占比最高，其次为掩膜版缺陷检测设备、无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备，电子束缺陷检测及复查设备占比较低；量测设备中关键尺寸占比较高，套刻精度其次，薄膜量测占比较低。 公司晶圆检测系统iFocus基于STI的AOI检测技术，主要用于产品的外观检测；公司还针对半导体关键制程尺寸量测需求开发一款全自动关键尺寸量测设备NanoX-6000，用于线宽开口、线宽间距等关键尺寸量测及膜厚、粗糙度量测等。 三、投资建议 1、盈利预测 1） 收入假设：公司23H1收入同比有所承压，主要系行业景气度下行及客户订单交付节奏影响，但考虑到公司下半年客户订单交付节奏有望复苏，公司下半年营收增速预计有所回温。公司当前收入以数模混合测试机、数字SoC测试机、分选机为主，未来成长动力来自数字SoC测试机、三温分选机持续放量，以及探针台、存储测试机等新品类的扩张，2024和2025年收入有望恢复高增长态势。我们预计2023/2024/2025年公司收入分别为28.7、39.0、49.7亿元，同比增长11.4%、35.7%、27.6%。 2） 毛利率假设：公司历年毛利率较为稳定，我们假设2023-2025年毛利率处于相对稳定状态，会随着产品结构变化而略有波动，因此我们预计2023/2024/2025年公司毛利率为60.2%、61.4%和62.6%。 3） 期间费用率：公司期间费用率主要受人员扩张力度、产品研发投入等影响，23H1公司人员明显扩张，同时加大研发投入力度，因此期间费用率短期升高，我们预计伴随着公司产品技术水平逐渐成熟，后续人员扩张进度放缓以及规模效应持续显现，公司的期间费用率水平有望逐年改善。 4） 归母净利润：综合各产品线收入、毛利率、费用率水平，我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为2.5、8.0、12.3亿元，分别同比-46.2%、+222%、+54.7%。 2、估值分析 由于长川科技聚集半导体后道测试设备，我们选取华峰测控、华兴源创、金海通、精智达作为可比公司，并将华峰测控作为重点可比公司。可比公司2023/2024/2025年平均PE分别为48.0、32.7、24.5倍，按照长川科技盈利预测，2023/2024/2025年动态PE分别为94.2、29.2、18.9倍，公司2023年动态PE高于可比公司平均值，主要系研发人员大幅扩张，期间费用率拖累短期利润水平；公司2024和2025年和可比公司估值水平存在一定差异，主要系产品结构不同。长川科技当前数字测试机、三温分选机等快速放量，长期存储测试机、前道测试设备等产品有望进一步打开成长空间，长期增长动力充沛，建议重点关注。 3、风险提示 下游封测厂商资本支出持续下滑。公司主要客户仍为封测企业，包括长电科技、通富微电、华天科技等，考虑到当前封测行业景气度下行，公司收入受到影响，假如下游封测厂稼动率复苏不及预期，资本支出或将持续下滑，可能将影响公司收入和业绩情况。 公司存储测试机及探针台产品研发和销量不达预期。公司2019年正式进入数字测试机市场，目前已实现快速上量，未来将拓展存储测试机、探针台等产品线。 研发人才流失的风险。研发人员是公司的核心，若公司未能持续引进、培养、激励并留住人才，将对公司的技术研发能力和经营情况造成不利影响。 供应链安全风险。部分设备零部件及原材料仍主要为海外厂商供应，假如公司不能确保供应链安全自主可控，或将对日后经营产生不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳等。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

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