北交所迎新发展阶段!申万宏源《关于高质量建设北交所的意见》深度点评

（以下内容从申万宏源《北交所迎新发展阶段!申万宏源《关于高质量建设北交所的意见》深度点评》研报附件原文摘录）
　　改革高度、广度、深度超预期 北交所迎新发展阶段 ——证监会《关于高质量建设北交所的意见》深度点评 刘靖 专精特新首席分析师 王雨晴 研究支持 主要内容 9月1日晚证监会发布《关于高质量建设北交所的意见》涉及到19条内容，北交所随后发布八项改革措施，涉及到适当性管理调整、优化“连续挂牌满12个月”的执行标准、优化发行底价确定方式、就优化转板安排征求意见等等。 本轮北交所改革政策明显超出市场预期。（1）政策高度超预期，北交所系统性改革方案确立。首先，《意见》提出了北交所短期、中期(3-5年)、长期(5-10年)改革目标，是北交所改革的系统性文件；其次，政策统筹了各个相关部门一起推进改革，将大大提升了政策落地的效率；第三，管理层将建立“工作领导小组”，统筹协调各项政策研究、制定、实施工作，为北交所不断推进创新改革提供了坚实的组织保障；（2）政策广度超预期，强调多层次资本协同配合。首先，改革涉及到四板、新三板、北交所、沪深交易所的制度调整与配合，增强了多层次资本市场服务中小企业的能力；其次，改革囊括了几乎所有利益相关方的制度优化与改善，利于生态各方获得感增强；（3）政策深度超预期，改革措施直指市场痛点堵点。政策既有顶层设计，又细致入微，市场期待的投资者适当性管理调整、转板制度推进、新股发行制度改善，甚至重设交易代码均有提及。预计北交所将迎来高质量发展新阶段，未来半年内，北交所各项改革措施将逐步落地，生态建设出现明显改善。 本次提及的核心政策影响深远，利于北交所长期发展。（1）推动优质中小企业向北交所聚集，提升北交所上市公司质量。政策包括：允许符合条件的优质中小企业直接在北交所IPO，允许新三板挂牌满12个月的摘牌企业重新挂牌后直接申报北交所，对新三板挂牌满12个月的认定口径放松，节约5-6个月的上市时间等等。此外，通过证券公司分类评价专项加分，激励券商向北交所推荐优质企业；（2）变相取消底价制度，吸引机构参与打新。取消底价对询价的干扰后，预计询价打新将重启，机构可参与性明显增强；（3）将北交所开户与科创板绑定，增加约80%的潜在开户人数。科创板投资者无需验资和知识测评，仅需签风险揭示书即可开通北交所，北交所开户数557万有望向科创板的1000万左右靠拢；（4）做市商扩容，考核指标调整利于头部企业做市。北交所做市申报标准调低，有利于扩大做市商群体，改善市场流动性。考核指标取消成交金额“加权”，利于做市商给头部企业做市；（5）引导各类机构投资者参与市场，发展北证生态。允许PE二级增持，鼓励公募参与，引导长线资金进入，积极发展北证投资生态；（6）推进转板制度，打通多层次资本市场流动性与估值。证监会定调稳妥有序推进转板，北交所启动转板指引修订。 投资分析意见：看好北交所长期发展，短期关注绩优和转板主题公司，关注北交所打新。(1)中报期间北交所随A股整体出现深度调整，当前市场PE中值已降至15.4倍，为历史最低水平，在A股企稳的背景下，具备反弹诉求；(2)本次改革超预期，尤其是转板制度推进超预期，有望刺激市场估值修复。我们从两方面筛选标的，一是通过中报寻找成长超预期品种；二是关注科创板与创业板转板潜在标的。(3)沪深IPO阶段性收紧背景下，关注北交所打新。 主要风险因素：宏观经济风险、A股市场波动风险、政策落地不及预期风险。 以下为正文 1.改革力度大超预期，北交所迎来发展新阶段 9月1日晚，证监会发布《关于高质量建设北交所的意见》涉及19条内容，并答记者问。我们将《意见》的主要内容梳理如下： 随后，北交所发布八项具体改革措施，涉及到适当性管理调整、优化“连续挂牌满12个月”的执行标准、优化发行底价确定方式、就优化转板安排征求意见等等，并发布了做市、适当性管理等修订制度。 我们认为，本次推动北交所高质量建设的政策包明显超出市场预期： 一、提高政治站位，改革高度超预期。 首先，本次政策是由证监会宣布的一项针对北交所高质量发展长期（5-10年）、中期（3-5年）改革目标与短期改革措施的框架性文件，政策共19条内容，具有很强的系统性； 其次，政策统筹了各个相关部门一起推进改革，涉及到配合的部门除了北交所，还有沪深交易所、证监会内部各部门、证监会各下属单位、各协会(证券业协会、基金业协会等)等等； 第三，《意见》明确了要建立“推进资本市场服务创新型中小企业‘主阵地’建设工作领导小组”，统筹协调高质量建设北交所各项政策研究、制定、实施工作，为北交所不断推进创新改革提供了坚实的组织保障； 二、强调系统思维，改革广度超预期。 首先，改革涉及我国多层次资本市场各个市场的制度调整与衔接，由于北交所定位于服务创新型中小企业“主阵地”，在多层次资本市场里，下接新三板，上接创业板和科创板，因此，北交所制度往往与多层次资本市场的整体布局相关。本次改革横跨了四板、新三板、北交所、沪深交易所，涉及到的制度包括四板与新三板对接、优化创新层调层制度、缩短优质中小企业申报北交所时间、推进转板制度等等； 其次，改革囊括了北交所各方参与力量的相关制度优化与改善，包括提高资产质量（创新层入层制度调整、特定优质中小企业可以直接IPO、提供多元金融产品供给）、资金端扩围（扩容做市商、调整个人投资者适当性、吸引公募/保险/社保参与、允许私募股权机构增持等）、交易制度完善（融资融券扩容、研究借券做市、盘后固定价格交易等）、新股定价制度改革（底价变相取消等）等等； 三、聚焦核心诉求，改革深度超预期。 本次改革聚焦市场建设难点堵点问题，对于增强北交所对优质企业上市的吸引力，提升北交所上市公司质量，改善市场流动性，建设更成熟的投资者生态体系，完善北交所产品供给，加强多层次市场互联互通等均有涉及。比如，《意见》中甚至提到“启用北交所独立代码号段，提高股票辨识度”等非常细节的操作，而从大的政策上，也没有回避转板制度等难点问题。 针对转板制度，证监会在答记者问中提到：转板不涉及公开发行，没有新增融资，不存在市场担心的“扩容”和“抽血”问题……转板作为一项跨市场的安排，涉及多层次市场协调发展和整体稳定运行，也关乎投资者合法权益的保护……对此，《意见》专门提出，“稳妥有序推进北交所上市公司转板”。而北交所也随后宣布启动《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号—转板》（以下简称《转板指引》）修改工作。 我们认为，在证监会发布《高质量建设北交所意见》后，北交所将迎来了全新建设阶段： 一是政策目标更加清晰，组织保障更加有力，预计后续改革力度和效率都将大大加强； 二是北交所服务创新型中小企业的能力得以加强，改革后北交所允许特定的优质中小企业直接IPO，而优质企业从挂牌新三板到北交所上市的时间也可以大大缩短，转板制度等更加通畅，优质中小企业将明显受益；此外，新股定价有望更加市场化，北交所的指数体系将更加丰富，产品体系也更加多元，市场功能得到明显加强； 三是北交所生态建设迎来加速。通过券商分类评价、基金分类评价等制度，推动券商、公募基金积极参与市场，推动社保/养老等资金积极入市，个人投资者与科创板打通，做市商大大扩容。 2. 抽丝剥茧，细数本次提及核心政策及其影响 2.1 提高北交所上市效率优势，常态化推进高质量扩容 上市公司质量是交易所可持续发展的基石和生命线，北交所需要具备一定数量的高质量上市公司，才有可能引吸更多成熟投资者进入，产生良性循环。 本次提升北交所对上市公司吸引力方面，主要有以下几方面政策： 一是统筹安排多层次资本市场，加速优质创新型中小企业向北交所聚集。如图1所示： （1）新增“符合条件的优质中小企业”首次公开发行并在北交所上市，即未来将有一批企业可以直接在北交所IPO，无需在新三板挂牌满12个月。从北交所的定位来看，我们预计“符合条件的优质中小企业”是指头部的专精特新或制造业单项冠军企业。2023年7月底，工信部发布了第五批专精特新“小巨人”名单，我国专精特新“小巨人”数量已达1.2万家，根据工信部口径，截至6月底，已累计有1446家专精特新中小企业在中国A股上市，大量未上市的专精特新企业为北交所提供了庞大的资源池。需要注意的是，正因未上市专精特新企业数量庞大，“符合条件的优质中小企业”的设置条件如果过于宽松，可能会对新三板造成一定冲击。而本次改革，一再强调北交所要对新三板有带动作用，因此，我们预计符合条件的企业数量并不会太多，具体条件还有待发布 （2） 对于曾经在新三板挂牌满12个月，但已摘牌的公司，在重新挂牌后（可走挂牌即创新层路径），直接申报北交所。根据wind数据，截至9月1日，新三板共摘牌7573家公司，其中931家转至京沪深交易所上市，剩下的公司有420家摘牌时净利润超过2500万元，138家超过5000万元。 （3） 优化“连续挂牌满12个月”的执行标准。明确发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”。原口径为新三板挂牌日至提交申报稿日（实际操作中经常是12个月后才能预约地方证监局辅导验收），现改成“交易所上市委审议日”，节约了申报问询时间，将进一步吸引一级市场优质企业进入。从2023年新股数据来看，北交所新执行标准平均可节约168天，约5-6个月时间。 （4） 取消企业进入创新层前置融资1000万的要求。新分层管理办法取消了前置融资1000万的要求。这将提升优质企业从基础层上升到创新层的效率，避免为了升层而进行不必要融资。 （5） 开展四板与三板对接，使捷“专精特新”企业挂牌新三板。《意见》中提到开展四板与三板对接，实际上8月4日，全国股转公司发布区域性股权市场创新型企业新三板挂牌申报与审核制度，明确了四板企业申请新三板挂牌的两种便利机制：1）为在四板挂牌的专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企业，或“专精特新”专板培育层企业等四类企业，开通审核“快车道”；2）针对“专精特新”专板培育的专精特新“小巨人”、制造业单项冠军等优质企业，在全国股转公司官网专区进行20个自然日公示，公示期间未接到异议的即可挂牌，无需发出审核问询。 二是常态化推进高质量扩容，激励券商积极保荐企业到北交所上市。《意见》指出，要常态化推进高质量扩容，因此，我们认为当前沪深两市“阶段性收紧IPO节奏”的背景下，北交所将保持常态化发行节奏。从去年的经验来看，下半年北交所发行可能还会提速。从下图所示数据来看，2023年新股发审会审核家数整体下降，尤其是科创板明显下降。而在8月27日证监会宣布IPO阶段性收紧之后，北交所宣布了5只新股上会。 此外，证监会2023年证券分类评价，已经将北交所业务列入加分项，北交所业务专项加分上限提高至2分。其中，保荐推荐占得分比重最高，达40%，其次是发行融资、做市、经纪分别占比25%、25%和10%。 根据每日经济新闻9月2日报道，2023年共有100家券商参与北交所业务专项评价，其中38家获得加分，5家顶格加2分。 因此，在投行业务机会、券商分类评价加分等刺激下，预计北交所未来一段时间将获得更多优质项目来源。 2.2 底价取消，询价有望重启，吸引机构积极参与打新 本次改革，还有另一个值得关注的政策是，北交所发布的“不再要求发行人提前确定发行底价，发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价”政策。 北交所目前的新股发行方式分类三类：询价、直接定价和竞价。由于竞价的条件不成熟，因此暂未实施过。而询价在北交所市场的占比非常低，2022、2023年，询价上市的公司仅3家和2家。 造成这种情况的原因很多，比如网下投资者群体定价不成熟，但更重要的原因，底价制度对询价具有干扰作用。 按照之前的规则，公司申报北交所之前，需要股东大会决议通过发行底价（在新股正式发行前还可以进行调整），在发行时，若网下询价价格低于底价，则发行失败。底价制度在运行过程中，产生了以下问题： （1）定价可能偏离市场。底价的本意是为了保护老股东的利益，但是市场变化很快，部分老股东为了不让新股发行价低于自己的pre轮的增发价，而制定了二级市场难以接受的价格，造成破发；此外，从底价制定，再到股票正式发行，一般要过去半年左右的时候，市场环境可能早就发行变化； （2）干扰创新层交易。由于制定底价时，企业还未申报北交所停牌，公告发出来后，底价成为投资者判断发行人新股发行定价的重要参考，比如康乐卫士在2022年1月6日公告了其北交所上市议案，确定底价为77.68元/股，而当日创新层二级收盘价仅为70.48元，底价溢价了10.2%，市场迎来了一轮大涨，最高冲至82.19元。公司于2022年3月23日停牌，停牌价57.97元。但在2023年1月和2月底，公司先后两次下调底价至45元和9.1元。最终发行价公司定为42元； （3）干扰询价，让市场无法充分表达。由于询价结果若低于底价，则发行失败。因此大部分认为底价过高的投资者，选择的是放弃参与询价，这样就造成了定价向上有偏，也是机构投资者参与低的原因之一； （4）成为询价锚标，变成实质性定价。在几轮破发博弈后，询价锚标逐步靠近了底价，发行价与底价的偏离度也非常低，这也导致询价变成实际上的定价发行，因为底价与直接定价发行的新股发行价，都是发行人制定的。而询价的风险还在于，网下投资者数量较少，发行失败的概率远高于网上直接定价发行。 因此，新政无需提前制定底价，且可以将询价结果认定为底价的执行标准，我们认为是实质上放弃了底价制度。 在底价制度的影响消除之后，我们认为北交所询价数量将会上升，未来机构的参与率也将上升。特别是在当前沪深IPO收紧的情况下，北交所新股照常发行，且询价数量上升，有利于一批沪深打新基金参与，带动基金公司和基金产品开通北交所权限。 2.3多渠道引入投资者，完善交易生态，改善流动性 2.3.1 适当性绑定科创板，短期增加潜在户数80%左右 本次规则修订，适当性管理调整备受市场关注。此前市场对于北交所直接降低50万财务门槛有一定预期，因此从这点看，本次发布的政策略低于预期。 但我们认为，投资者容易忽略的一点是，本次规则，实际上是将北交所的门槛与科创板绑定在了一起。也即，当投资者开通科创板交易权限之后，无需验资，也无需做知识评测，仅需签署风险揭示书，即可参与北交所交易。这种规定使得未来科创板若降低财务门槛，可以及时“传导”到北交所来。 根据第一财经报道，北交所有关负责人表示，北交所当前有投资者人数557万，科创板大概有1000万左右存量投资者。也即，科创板账户数比北交所多80%左右。目前已有券商推出网上一键签署风险提示书，开通北交所交易权限的服务。而经纪业务中，开通客户北交所交易权限的比例，也已纳入到证券分类评价北交所专项当中。因此，预计北交所开户人数将大幅提升。 2.3.2 做市商扩容改善流动性，考核变化利于头部上市公司 本次证监会布了《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》的正式稿，相对于征求意见稿，券商申请北交所做市资格门槛进一步下降，正式稿将北交最近一年新三板做市成交金额排名“前20”改成了“前50”。 目前证监会共核准了16家做市商，其中15家给科创板和北交所公司做市，平均做市家数23家和8家。根据证监会披露，北交所做市交易金额占做市标的股票成交总金额的6%左右。 我们认为，北交所做市商大幅扩容将有利于市场流动性改善。 此外，我们还注意到，针对做市商的考核机制发生了微妙的变化，之前对于做市商的交易，考核的是“加权”成交金额，即做市商自身产生的交易金额还需要除以该公司的做市商总家数，这种考核制度，会引导券商分散做市，因此我们看到一些券商的做市策略，是给没有其他做市商参与的股票做市。但是，最新的变化取消了加权，直接计算交易金额，我们认为，这更有利于头部企业的流动性。 2.3.3 引导各类机构资金进入北交所，完善投资者生态 在北交所机构投资者生态建立方面，《意见》提出了以下几类措施： 一、允许除创业投资基金（VC）之外的私募股权基金通过二级市场增持其上市前已投资的企业在北交所发行的股票。 我们认为该政策直指北交所痛点。北交所公司至少在新三板做过1000万以上的融资，不少公司具备PE股东，但这些股东在公司上北交所之后，只能减持，不能增持，造成在一二级估值倒挂时没有很好的估值稳定器。而放开之后，有利于一二级估值倒挂的公司估值修复。 二、引导公募基金扩大北交所市场投资，支持相关公募基金产品注册和创新。 预计未来基金管理公司分类评价体系将完善，一方面对业绩回报的考核变长期，另一方面，也加大对投资中小微企业的正向激励。 根据基金中报统计，2023年上半年，共有249只公募产品持仓北交所股票，占全市场股票型/混合型基金比重为3.8%，涉及到32家基金公司，占基金管理公司比重为19.39%。 而公募持仓北交所仍处于低配状态，根据我们统计，公募持仓北交所市值占其总持仓规模比例为0.11%，仍低于北交所流通市值占比。 2.4推进北交所转板，打通多层次估值和流动性 本次证监会和北交所直面转板，提出加强多层次市场互联互通。稳妥有序推进北交所上市公司转板也是超预期的亮点之一。北交所表示 ，已启动《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号—转板》修改工作，会同沪深交易所完善转板沟通、协作机制。 转板是打通多层次资本市场利器。当前北交所公司估值与双创估值及流动性差异性均较大，一旦转板通道打开，市场将迎来明显的估值修复。 3.流动性改善与转板预期或带来北交所重估 3.1 北交所现状：“专精特新”多，产业链逐渐多元 截止到9月1日，北交所共有217家上市公司，国家级专精特新“小巨人”占比47%，高于创业板整体。 行业来看，主要分布在机械设备、汽车、电力设备、基础化工等，市值占比上，电力设备、机械设备和基础化工占比较高。 北交所两大产业链占比较高，一是新能源产业链，二是汽车产业链。尤其是新能源产业链(风/光/锂/储)，在公司家数和市值上都占优势，这也正是北证50走势不理想的重要原因。但随着2022年下半年以来北交所的扩容提速，这种情况有一定程度缓解。 3.2 中报回顾：整体偏弱源于结构，自下而上寻找亮点 由于北交所大市值公司主要集中于景气度有所下行的新能源、化工等板块，因此从整体来看，北交所中报表现并不具可比优势。 营收增速来看，北证、A股(非金融石油石化)、创业板、科创板23Q2同比增长1.42%、3.12%、9.22%和7.21%，归母净利润增速看，四个板块23Q2同比增长-26.23%、-12.72%、-8.16%和-30.93%。 但从增速分布来看，北交所23Q2净利润增速在30%以上的仍占比接30%。 4.主要风险因素 主要风险因素：宏观经济风险、A股市场波动风险、政策落地不及预期风 5.附表：9/1发布的几项文件梳理

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