【申万宏源策略】我们距离复苏还有多远?——围绕ROE的六大格局讨论
（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】我们距离复苏还有多远?——围绕ROE的六大格局讨论》研报附件原文摘录）
我们距离复苏还有多远？ 2023Q2业绩思考及围绕ROE的六大格局讨论 傅静涛/黄子函/王胜/韦春泽 结论：格局开始比增速重要，寻找格局改善阻力最小方向 一、观察2023年至今行业表现，ROE形状比收入/利润增速形状更重要，这与往年的规律不相同。ROE背后的含义是“格局”（供需、竞争格局等优化带来的盈利能力改善）。以往我们用增速定义景气，2023年这一方法选行业失效。这意味着经济进入高质量发展阶段，当高增长持续性无法外推，除了跟随热点抢跑主题投资，盈利能力能否有潜力提升其实是择时和选结构更有效的线索。 从中报看总量，23Q2大概率是年内全A两非单季度利润增速的低点，但后续上行弹性多大有待观察，ROE完全确认触底回升可能要等到24Q2之后。 23Q2全A两非单季营收增速4.2%，比Q1低0.2%；单季归母净利润同比-11%低于预期，比Q1低7%，负增长加深。其中，上游周期供需格局依旧不佳，收入利润均负增长；中游制造营收小幅改善，盈利能力回落；消费收入增速改善，但盈利增速和毛利率基本持平，反映提价能力不足；TMT需求弹性有限。 展望后续，23Q3经济实际情况可能好于23Q2，叠加低基数，业绩增速改善概率较大，但再往后弹性多大有待观察：需求侧，暑假消费旺季已过，海外衰退担忧犹在，国内稳增长政策确认见效需要时间；供给侧，上游供给释放压力仍较大，尽管PPI同比回升，但供需格局问题还将继续拖累盈利。 对应到ROE，假设2024年量价仅仅是温和修复(实际GDP/CPI/PPI同比分别为4.5/1.3/0.5%)，那么2024年全A两非可能仅是个位数正增长，ROE可能弱反弹之后再向下，24Q2之后才确认走出底部。这意味着若没有其他重大宏观变化，基本面很难支持A股突破震荡市特征。 结构方面，23Q2开始中下游进入大分化的“后成本压力时代”。受困于需求不足，二季报各个大类板块的盈利能力修复是非常微弱的，但一级行业亮点反而增加，分化不在于大类板块，而在于供需格局、政策导向、外需韧性、智能化趋势等线索。这一点更加突出了格局在结构选择中的重要性。我们选出23Q2格局改善最亮眼的行业：军工、地产链消费、汽车、电子、传媒、中报高分红央企。（各大类行业的业绩点评请见文末） 二、在当前背景下谈我们与复苏的距离，很大程度谈的就是格局潜在改善。针对如何度量“格局”、什么情况下股价会涨，我们构建了六大分析模块，系统性整理了财务角度做格局分析的六大线索(产能、库存、盈利能力、行业集中度、费用投放、海外业务)，并进行了行业景气和股价量化回测。 我们发现，不同行业的格局改善定义不同，固定资产周转率上行有利于上中游行业，也有利于需求改善的消费行业；主动强力补库或库销比下行对应超额收益；规模效应导致的毛利率提升更有利于股价；行业集中度提升以及费用投放是景气预期改善的领先指标。 总体来看，A股业绩改善的内生动力不足(产能过剩压力、规模效应不足、费用投放动力不足、一带一路需求增速回落)，制约复苏的动能。预计下轮复苏呈现3个特点： 1）补库特征为主，23Q2除上游以外其他行业库销比向下的拐点已经出现；2）上下游分化较大，上游的库存周期、产能周期、成本压力、海外需求展望目前都处于不利阶段，难以被现有稳增长力度改变；3）龙头非龙头的分化较大，23Q2A股行业集中度再度拐头向上，仍是继续出清的特征。 从结构来看，目前六大模型共振指向格局改善属于【大制造+少数消费】：军工、汽车(汽车零部件、商用车)、机械设备(轨交设备、工程机械)、电子(消费电子、元件)、环保、电力设备(电池、风电和电网设备)；家电、化妆品。中游制造以及消费确实也是ROE预测中更快触底回升的方向。当前稳增长政策加码，短期效果也在显现，但市场对效果的持续性依然存疑。“弱周期”仍是基准假设，交易“弱复苏”还是要与格局优化相结合，提升股价弹性。以上行业更可能是需求改善股价弹性更大的方向，它们与23Q2业绩最亮眼的部分亦有所重合，多数能与当前政策导向和新需求方向取得共振，建议投资者关注。 【附：各大行业板块业绩情况】 1）上游周期：供需格局依旧不佳，收入增速继续收缩，周期资本开支继续上行，在建工程尚难确认向下拐点，后续固定资产形成增速仍可能上行。 2）中游制造：一带一路、造船高景气主导改善方向，新能源担忧供给。景气行业：【军工航空产业链】（主机厂继续全面改善，景气向中上游传导验证）、工程机械（一带一路和美国制造业回流）、造船产业链（新造船价格及新签订单上行）。 3）消费：服务消费收入增速改善、但盈利增速和毛利率基本持平，反映K型复苏，提价能力不足。医药常规业务细分行业业绩稳健修复。【汽车】乘用车和汽车零部件（需求持续超预期）、商用车（一带一路）高景气。【地产链】消费收入增速回暖，经营性现金流保持高增速，但地产竣工增速下半年有回落压力，关注二手房流动性改善对地产链消费的提振。 4）金融地产：银行ROE继续回落，证券23Q2权益市场表现不佳拖累业绩，保险业绩一般，不过上半年保费收入和新业务价值超预期。房地产融资边际改善，住宅开发国企销售回款增加，住宅开发民企筹资现金流占收入比重回暖，地产企业财务费用率回落。 5）TMT：计算机收入、利润单季同比降幅收窄，ROE继续回落，需求偏弱是主要矛盾。【传媒服务】（广告、影视）表现较好；【电子】较多细分行业存货周转率开始回暖，周期底部逐渐清晰。 6）央企：多数行业央企中报分红超预期，【钢铁】（22年为18.6%->23年为80.2%）、【通信】（56.8%->61.6%）、【石油石化】（42.5%->43.7%）分红比例提升突出。另外，一带一路相关公司收入增速回落，不过收入在整个营收中的占比、毛利率相比22H1继续回升。 风险提示：房地产后续刺激政策不及预期，外需回落超预期，中游景气行业产能释放竞争加剧
我们距离复苏还有多远？ 2023Q2业绩思考及围绕ROE的六大格局讨论 傅静涛/黄子函/王胜/韦春泽 结论：格局开始比增速重要，寻找格局改善阻力最小方向 一、观察2023年至今行业表现，ROE形状比收入/利润增速形状更重要，这与往年的规律不相同。ROE背后的含义是“格局”（供需、竞争格局等优化带来的盈利能力改善）。以往我们用增速定义景气，2023年这一方法选行业失效。这意味着经济进入高质量发展阶段，当高增长持续性无法外推，除了跟随热点抢跑主题投资，盈利能力能否有潜力提升其实是择时和选结构更有效的线索。 从中报看总量，23Q2大概率是年内全A两非单季度利润增速的低点，但后续上行弹性多大有待观察，ROE完全确认触底回升可能要等到24Q2之后。 23Q2全A两非单季营收增速4.2%，比Q1低0.2%；单季归母净利润同比-11%低于预期，比Q1低7%，负增长加深。其中，上游周期供需格局依旧不佳，收入利润均负增长；中游制造营收小幅改善，盈利能力回落；消费收入增速改善，但盈利增速和毛利率基本持平，反映提价能力不足；TMT需求弹性有限。 展望后续，23Q3经济实际情况可能好于23Q2，叠加低基数，业绩增速改善概率较大，但再往后弹性多大有待观察：需求侧，暑假消费旺季已过，海外衰退担忧犹在，国内稳增长政策确认见效需要时间；供给侧，上游供给释放压力仍较大，尽管PPI同比回升，但供需格局问题还将继续拖累盈利。 对应到ROE，假设2024年量价仅仅是温和修复(实际GDP/CPI/PPI同比分别为4.5/1.3/0.5%)，那么2024年全A两非可能仅是个位数正增长，ROE可能弱反弹之后再向下，24Q2之后才确认走出底部。这意味着若没有其他重大宏观变化，基本面很难支持A股突破震荡市特征。 结构方面，23Q2开始中下游进入大分化的“后成本压力时代”。受困于需求不足，二季报各个大类板块的盈利能力修复是非常微弱的，但一级行业亮点反而增加，分化不在于大类板块，而在于供需格局、政策导向、外需韧性、智能化趋势等线索。这一点更加突出了格局在结构选择中的重要性。我们选出23Q2格局改善最亮眼的行业：军工、地产链消费、汽车、电子、传媒、中报高分红央企。（各大类行业的业绩点评请见文末） 二、在当前背景下谈我们与复苏的距离，很大程度谈的就是格局潜在改善。针对如何度量“格局”、什么情况下股价会涨，我们构建了六大分析模块，系统性整理了财务角度做格局分析的六大线索(产能、库存、盈利能力、行业集中度、费用投放、海外业务)，并进行了行业景气和股价量化回测。 我们发现，不同行业的格局改善定义不同，固定资产周转率上行有利于上中游行业，也有利于需求改善的消费行业；主动强力补库或库销比下行对应超额收益；规模效应导致的毛利率提升更有利于股价；行业集中度提升以及费用投放是景气预期改善的领先指标。 总体来看，A股业绩改善的内生动力不足(产能过剩压力、规模效应不足、费用投放动力不足、一带一路需求增速回落)，制约复苏的动能。预计下轮复苏呈现3个特点： 1）补库特征为主，23Q2除上游以外其他行业库销比向下的拐点已经出现；2）上下游分化较大，上游的库存周期、产能周期、成本压力、海外需求展望目前都处于不利阶段，难以被现有稳增长力度改变；3）龙头非龙头的分化较大，23Q2A股行业集中度再度拐头向上，仍是继续出清的特征。 从结构来看，目前六大模型共振指向格局改善属于【大制造+少数消费】：军工、汽车(汽车零部件、商用车)、机械设备(轨交设备、工程机械)、电子(消费电子、元件)、环保、电力设备(电池、风电和电网设备)；家电、化妆品。中游制造以及消费确实也是ROE预测中更快触底回升的方向。当前稳增长政策加码，短期效果也在显现，但市场对效果的持续性依然存疑。“弱周期”仍是基准假设，交易“弱复苏”还是要与格局优化相结合，提升股价弹性。以上行业更可能是需求改善股价弹性更大的方向，它们与23Q2业绩最亮眼的部分亦有所重合，多数能与当前政策导向和新需求方向取得共振，建议投资者关注。 【附：各大行业板块业绩情况】 1）上游周期：供需格局依旧不佳，收入增速继续收缩，周期资本开支继续上行，在建工程尚难确认向下拐点，后续固定资产形成增速仍可能上行。 2）中游制造：一带一路、造船高景气主导改善方向，新能源担忧供给。景气行业：【军工航空产业链】（主机厂继续全面改善，景气向中上游传导验证）、工程机械（一带一路和美国制造业回流）、造船产业链（新造船价格及新签订单上行）。 3）消费：服务消费收入增速改善、但盈利增速和毛利率基本持平，反映K型复苏，提价能力不足。医药常规业务细分行业业绩稳健修复。【汽车】乘用车和汽车零部件（需求持续超预期）、商用车（一带一路）高景气。【地产链】消费收入增速回暖，经营性现金流保持高增速，但地产竣工增速下半年有回落压力，关注二手房流动性改善对地产链消费的提振。 4）金融地产：银行ROE继续回落，证券23Q2权益市场表现不佳拖累业绩，保险业绩一般，不过上半年保费收入和新业务价值超预期。房地产融资边际改善，住宅开发国企销售回款增加，住宅开发民企筹资现金流占收入比重回暖，地产企业财务费用率回落。 5）TMT：计算机收入、利润单季同比降幅收窄，ROE继续回落，需求偏弱是主要矛盾。【传媒服务】（广告、影视）表现较好；【电子】较多细分行业存货周转率开始回暖，周期底部逐渐清晰。 6）央企：多数行业央企中报分红超预期，【钢铁】（22年为18.6%->23年为80.2%）、【通信】（56.8%->61.6%）、【石油石化】（42.5%->43.7%）分红比例提升突出。另外，一带一路相关公司收入增速回落，不过收入在整个营收中的占比、毛利率相比22H1继续回升。 风险提示：房地产后续刺激政策不及预期，外需回落超预期，中游景气行业产能释放竞争加剧
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