【平安证券】2023年中报业绩综述-企业盈利筑底,可选消费改善20230904

（以下内容从平安证券《【平安证券】2023年中报业绩综述-企业盈利筑底,可选消费改善20230904》研报附件原文摘录）
　　平安证券策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 整体盈利：全A非金融盈利筑底，ROE进一步回落。23Q2全A/全A非金融净利润累计同比增速分别为-4.46%/-9.75%，分别相较2023Q1下降5.8/3.8pct，单季度净利润环比增速分别为-2.61%/8.77%，均创2006年以来新低。23Q1全A非金融ROE（TTM）进一步下行至7.59%，净利率和资产周转率下行是主要拖累，杠杆率有所上升。结构上，主板盈利相对韧性，科创板盈利降幅收窄，大盘股盈利优于小盘，主板/创业板/科创板的净利润增速分别为-3.6%/-3.6%/-40.9%，指数上，沪深 300（-0.4%）>中证800（-2.9%）>中证 500（-18.1%）>中证 1000（-23.8%）。 供需情况：全A非金融仍在主动去库，资本开支同比增速延续回升。第一，23Q2全A非金融存货同比和营收同比增速均在连续回落，库存同比处于历史低位反映当前或处于去库中后段。第二，全A非金融资本开支增速为13.4%，较Q1提升4.2pct，但双创板块资本开支增速延续回落。 行业比较：可选消费景气连续改善。第一，可选消费景气延续改善，服务消费和新能源汽车的业绩表现亮眼，必需消费修复放缓，23Q2社会服务、汽车的盈利增速分别为180.3%和26.7%，分别较Q1提升41pct和20pct，另外美容护理和家用电器的景气也有改善；食品饮料盈利增速回落，医药生物的盈利延续负增，纺织服饰的业绩有一定改善。第二，公用事业类景气延续，23Q2交通运输的盈利增速连续改善至19.3%，公用事业盈利增速维持31.6%高增。第三，中游制造景气亦有延续但内部分化，机械设备和国防军工的盈利增速连续改善，分别为1.6%和5.7%，电力设备的盈利增速连续回落至17.7%。第四，上游周期景气延续回落，各行业净利润均在深度负增，增速在-10%至-75%之间，资源品相对优于材料品。第五，TMT内部延续分化，电子依旧承压，净利润负增48.6%，传媒业绩相对韧性。第六，地产仍承压，非银显著走弱，房地产盈利增速改善但仍负增10.6%，非银的盈利增速大幅回落至1.7%。 行业供需：部分中下游行业库存周期领先，消费积极扩产。第一，汽车、房地产、纺织服饰、社会服务、机械设备、家用电器和传媒的库存周期出现被动去库甚至主动补库迹象。第二，下游消费、交运、公用事业及上游资源品行业扩产积极，资本开支增速环比明显改善的有社会服务、公用事业、交通运输、纺织服饰、食品饮料、美容护理等。 业绩展望：中报业绩盈利有望筑底，7月工业企业利润增速较6月份降幅有所收窄，但是盈利修复弹性不确定性较强，从当前PPI、社融增速以及地产指向来看，经济转型期内修复幅度较过往可比性有限。结构上，消费和高端制造业的景气度有望延续，成长TMT板块在AI技术带动下蓄势，同时关注地产链行业景气的边际改善，出口链或仍延续承压。 风险提示：1）数据统计误差；2）宏观经济修复不及预期；3）海外衰退超预期。 目录 一、 整体盈利：全A非盈利筑底，ROE延续回落 1.1 盈利情况：全A非盈利筑底，单季度环比创新低 截至2023年8月31日，累计共有5265家A股上市公司披露了2023年中报，披露率达到 99.80%，具体来看： 2023Q2全A非金融盈利筑底，单季度净利润环比增速创2006年以来新低。2023Q2全部A股/全部A股非金融的累计归母净利润同比增速分别为-4.46%/-9.75%，分别相较2023Q1下降5.8/3.9pct。环比来看，2023Q2全A/全A非金融的单季度净利润环比增速分别为-2.60%/8.77%，均显著低于季节性，全A单季度净利润环比增速自2006年以来首次转为负增长，全A非金融的单季度净利润环比增速同样创2006年以来新低。 2023Q2全A非金融营收增速延续回落，反映当前实体需求修复仍不足。2023Q2全部A股/全部A股非金融的营收累计同比增速分别为2.57%/2.59%，相较23Q1下降1.3 /0.7pct，反映当前实体需求修复仍不足。同时，营收增速和净利润增速的进一步背离也反映出需求修复缓慢而成本刚性之下，上市公司经营存在增收不增利的问题。 分板块来看，主板盈利相对韧性，科创板盈利降幅收窄。净利润方面，主板/创业板/科创板/北证A股2023Q2累计归母净利润同比增速分别为-3.6%/-3.6%/-40.9%/-26.2%，相较2023Q1分别变动-6.1pct/-6.6pct/+8.5pct/+1.1pct，其中创业板盈利的韧性主要在于新能源高景气的支撑，剔除宁德时代后创业板盈利增速回落至-13.6%。营收方面，主板/创业板/科创板/北证A股2023Q2累计营业收入同比增速分别为2.2%/10.2%/4.3%/4.4%，相较2023Q1分别变动-1.4pct/-1.1pct/+4.2pct/-4.5pct。 分指数来看，沪深300指数代表的大盘股盈利相对韧性。宽基指数2023Q2累计归母净利润同比增速排序为：创业板指（13.0%）>沪深 300（-0.4%）>中证800（-2.9%）>科创50（-14.4%）>中证 500（-18.1%）>中证 1000（-23.8%），分别相较2023Q1分别变动-12.7pct/-6.2pct/-6.8pct/-0.1pct/-9.0pct/-0.2pct，总体上大盘股盈利相对韧性，而小盘股盈利明显承压，这一特征也体现在双创板块内部，创业板指和科创50代表的各自板块内部的龙头企业的业绩优于板块整体。 1.2 杜邦拆解：全A非ROE延续回落，利润率和周转率是拖累 A股非金融ROE延续回落，利润率和周转率下行是主要拖累。2023Q2全部A股非金融的ROE（TTM）为7.59%，相较2023Q1的7.70%下行0.11pct。拆解来看，销售净利率（TTM）和资产周转率（TTM）的下行是拖累全A非盈利能力的主要原因。具体来看，2023Q2全A非金融的销售净利率（TTM）为4.94%，相较2023Q1回落0.10pct，进一步拆分，毛利率的下行和三项费用率出现一定提升共同造成净利率回落。2023Q2全A非金融的资产周转率（TTM）为62.33%，相较2023Q1下行0.14pct。 资产负债率有所抬升的原因有二：部分行业扩产加速和部分企业经营承压下的资产负债表恶化。杜邦三项中，仅资产负债率有所抬升。2023Q2全A非金融的资产负债率为58.61%，相较2023Q1上行0.22pct，一方面源于部分行业加杠杆意愿有所提升，资本开支情况反映出部分上游周期和下游消费行业目前均在积极扩产，另一方面也有部分企业经营承压下资产负债表恶化的原因，体现为企业利润增速下滑，资产减值损失扩大，资产出现缩水而负债端仍有一定刚性，进而抬升资产负债率。 分板块来看，科创板的盈利能力下滑尤为明显。2023Q2主板/创业板/科创板的ROE(TTM)分别为8.49%/7.23%/5.09%，较2023Q1分别下行0.07pct/0.08pct/0.69pct，其中科创板盈利能力下降最为明显，销售净利率和资产周转率是主要拖累。 1.3 供需情况：全A非仍处主动去库，资本开支延续回升 全A非金融仍处于主动去库阶段，需求偏弱或拉长本轮去库周期。我们以全A非金融的存货同比增速来衡量库存情况，营收累计同比增速来衡量需求情况，进一步观测全A非金融的库存情况。2023Q2全A非金融存货同比增速为-4.5%，较一季度下滑3.9pct，增速降幅进一步扩大，并且已经连续9个季度回落；同时营收同比增速也在进一步回落，但增速降幅有所收窄。整体上，库存和营收仍在同步回落反映当前全A非金融仍处于主动去库存阶段，同时，库存同比增速已经到近二十年的低位反映当前或处于去库存的中后阶段，但向被动去库存甚至向主动补库的过渡还需观察需求端的修复。从工业企业的情况来看，7月工业企业产成品存货同比增速进一步下探至1.6%，营收同比增速则进一步回落至-0.5%，需求修复仍然疲弱，本轮去库周期或拉长。 全A非金融的资本开支增速延续回升，反映实体企业整体仍处于扩产阶段，但双创代表的新经济产能扩张放缓。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速来看实体企业的资本开支情况，全A非金融的资本开支增速自2022Q1见底后持续回升，2023Q2的资本开支增速为13.4%，较一季度提升4.2pct，反映实体企业仍处于扩产能阶段。但是分板块来看，本轮产能扩张呈现较明显的结构性分化，过往主板及双创板块的产能周期相对一致，但本轮主板企业扩产更为积极，而双创板块代表的新经济扩产意愿则持续下滑，2023Q2主板非金融的资本开支增速为12.2%，较2023Q1进一步回升5.6pct，而创业板和科创板的资本开支增速分别为-4.0%和27.8%，较2023Q1进一步下滑4.7pct和1.7pct。 二、 行业比较：可选消费景气延续回升，上游周期景气继续回落 2.1 盈利情况：可选消费盈利连续改善，制造和公用事业景气延续 大类板块景气变化整体延续一季报的趋势：上游周期景气度延续回落，中游制造和公用事业类整体景气延续但存在内部分化，可选消费景气度连续改善，而必需消费修复放缓，TMT板块内部分化延续，金融地产的景气有所回落。利润增速排序上，可选消费>公用事业类>中游制造>金融地产>必需消费>TMT>上游周期。利润贡献上，2023Q2上游周期、必需消费、金融地产的净利润占全部A股比重较2023Q1有所下滑，而中游制造、可选消费、公用事业类的净利润占比有所提升。 第一，可选消费景气延续改善，服务消费和新能源汽车的业绩表现亮眼，必需消费修复放缓。2023Q2可选消费的业绩延续改善。一方面，服务消费的景气持续回升，社会服务的盈利增速录得180.3%，较一季度提升41个百分点，其中酒店餐饮、旅游景区、教育行业的盈利增速进一步提升至197.2%、161.1%和119.8%。另一方面，非必需商品消费在扩内需政策的支持下也呈现改善势头，叠加成本端驱动毛利率改善，盈利情况明显改善，2023Q2家用电器、汽车、美容护理的盈利增速分别录得14.1%、26.7%和29.2%，其中汽车的盈利增速较一季度提升20个百分点，二级行业中，汽车零部件的盈利增速录得27.2%，乘用车则存在明显的内部分化，电动乘用车盈利增速高达534.6%，而综合乘用车盈利下滑20.8%。与此同时，必需消费的修复势头有所放缓，仅纺织服饰的业绩有改善。2023Q2食品饮料行业营收和净利润增速均较一季度回落，其中食品加工和调味品行业上市公司净利润增速由一季度的正增长分别转为下降4.4%和32.3%；医药生物的盈利延续负增，增速为-22.6%，其中仅中药的盈利保持正增（47.2%），但增速也较一季度有所回落。纺织服饰的业绩出现明显改善，盈利增速由一季度的负增5.8%转为正增7.8%，一定程度与二季度各类线上线下消费活动增多有关。 第二，公用事业类景气延续，电力维持较高景气，交通运输业绩连续改善，建筑景气回落。2023Q2交通运输的盈利增速延续两个季度改善，录得19.3%；公用事业的盈利增速录得31.6%，较一季度回落9.1%但仍处于高景气区间，其中火力发电行业在夏季高温之下盈利实现383.8%的高增；建筑装饰的盈利增速为4.6%，较一季度回落7.2%，主要源于地产及基建的拉动不足，二级行业房屋建设和基础建设的盈利增速均较一季度明显回落。 第三，中游制造景气亦有延续但内部分化，机械设备和国防军工业绩改善，而新能源的景气度高位回落。在成本压力有所缓解、产业持续去库存之下，上半年中游制造行业（除电力设备）的业绩延续改善。机械设备和国防军工的盈利增速连续改善，并由一季度的负增转为正增，分别增长1.6%和5.7%，其中工程机械、自动化设备和航海装备的盈利增速连续改善，中报盈利增速均在10%以上。电力设备的盈利增速录得17.7%，连续两个季度回落，其中电池和风电设备盈利负增3.5%和29.2%，光伏设备和电网设备盈利增速为39.4%和18.3%，均较一季度均回落20个百分点以上。 第四，周期板块盈利增速整体延续回落，需求修复不足是主要原因。在国内生产及投资需求整体修复不足的情况下，上半年周期行业的业绩普遍下滑。上游资源品的石油石化、煤炭、有色金属的净利润增速均延续下滑趋势，净利润增速分别为-13.9%、-27.8%和-32.5%，其中煤炭行业的净利润增速由一季报的正增转为负增，回落幅度达29.7%；细分至二级行业，资源品的多数二级行业盈利同比下滑，降幅在20%左右，仅油服工程和贵金属行业盈利维持正增。材料品的建筑材料、钢铁、基础化工的营收也在恶化，同比分别下降2.9%、8.4%和10.9%，净利润增速分别为-40.2%、-70.5%和-52.1%；细分至二级行业，除非金属材料和装修建材的盈利延续正增之外，其余二级行业盈利均为负增，普钢、焦炭、化学原料、特钢、水泥的盈利降幅在50%以上。 第五，TMT板块内部分化延续，电子行业业绩仍明显承压。2023Q2传媒、通信、计算机和电子的盈利增速分别为15.4%、8.9%、2.6%和-48.6%，分别较2023Q1变动-2.5pct/-0.1pct/-51.1pct/+8.8pct，整体上，电子依旧承压而传媒业绩相对韧性。 第六，房地产业绩仍在承压，非银金融业绩显著回落。2023Q2房地产营收和净利润增速分别为3.8%和-10.6%，分别较一季度提升1.2pct和12.4pct，虽然营收和盈利增速均实现连续改善，但在去年二季度低基数之下，23Q2的业绩增速改善幅度明显放缓，反映整体地产复苏进度放缓。金融服务业方面，银行业的净息差收窄问题仍存，而证券和保险行业受投资收益拖累而业绩出现明显走弱，2023Q2银行和非银金融的净利润增速分别为3.5%和1.7%，分别较一季度变动+1.1pct和-63pct。 综合以上论述并根据盈利增速对行业进行筛选： 绝对视角下，2023Q2盈利实现高增（增速高于15%）的一级行业包括社会服务、公用事业、美容护理、汽车、交通运输、电力设备、传媒。二级行业包括航海装备、影视院线、商用车、酒店餐饮、旅游及景区、教育、其他电源设备、非金属材料、化妆品、航空机场、铁路公路、中药、光伏设备、医疗美容、电力等。 相对视角下，2023Q2盈利增速连续两个季度改善的一级行业包括社会服务、汽车、交通运输、纺织服饰、国防军工、机械设备等。二级行业包括影视院线、商用车、酒店餐饮、旅游及景区、服装家纺、化妆品、工程机械、汽车零部件、航空机场、自动化设备等。 2.2 供需情况：部分中下游行业库存周期领先，消费行业扩产普遍积极 结合营收同比增速和存货同比增速来观察各行业库存情况，多数行业目前仍处于主动去库阶段（库存和营收均向下），汽车、机械设备等行业的库存周期有一定领先。出现被动去库迹象（即库存向下而营收向上）的行业包括汽车、房地产、纺织服饰、社会服务等。出现主动补库迹象（即库存向上且营收向上）的行业包括机械设备、家用电器和传媒。 从资本开支来观察各行业产能情况，下游消费、交运、公用事业及上游资源品行业扩产积极，主要源于需求改善预期和前期盈利回升后的扩产需求释放。根据资本开支增速对行业进行筛选，第一，2023Q2资本开支增速处于高位的行业主要集中在出现服务消费和上游资源品行业，包括社会服务、煤炭、公用事业、汽车、有色金属、交通运输、石油石化，其资本开支增速均高于20%。第二，资本开支增速连续两个季度改善的行业主要集中在下游消费行业，包括社会服务、交通运输、商贸零售、公用事业、食品饮料、美容护理和家用电器，其中社会服务、交通运输、纺织服饰2023Q2资本开支增速较2023Q1的改善幅度高于10pct。 上游周期表现分化，资源品扩产意愿高而材料行业扩产谨慎。资源品行业迎来前期盈利回升后的扩产需求释放，如前文所述，石油石化、煤炭和有色金属行业2023Q2的资本开支增速均在20%以上的高位。原材料行业扩产则相对谨慎，主要源于下游需求修复放缓之下盈利仍相对承压，抑制了企业扩产意愿，2023Q2钢铁和建筑材料的资本开支同比分别下降9.0%和36.8%，基础化工的资本开支增速虽在17.4%的较高水平但增速已经连续两个季度下滑。 中游制造的产能扩张速度均处于高位，但边际表现有所分化。2023Q2机械设备和国防军工的资本开支增速分别为15.9%和12.6%，均较一季度有所提升，而电力设备的资本开支增速为16.9%，同样处于较高水平，但已经连续两个季度回落。 下游消费扩产普遍积极，多数行业的资本开支增速连续两个季度改善。如上所述，社会服务、纺织服饰、食品饮料、美容护理等消费行业的资本开支增速连续两个季度改善。医药生物的资本开支虽仍负增5.4%，但降幅有所收窄。另外，汽车的资本开支增速虽较一季度有所放缓，但仍为38.2%的高水平。 公用事业类的扩产意愿均在提升。2023Q2公用事业和交通运输的资本开支同比增速分别为43.2%和24.3%，较一季度提升8.4pct/19.7pct，环保行业的资本开支虽仍在负增但降幅显著收窄。 TMT板块内部继续分化，计算机和传媒的扩产意愿提升。2023Q2计算机和传媒的资本开支同比增速分别为4.2%和2.3%，分别较一季度回升7.9pct和0.5pct，而电子和通信的资本开支延续负增，扩产意愿仍低。 三、业绩展望：盈利筑底，成长蓄势 上半年国内经济整体上处于疫后的缓慢复苏阶段，经济修复进程曲折，总需求不足是主要矛盾，上市公司业绩相应承压。2023Q1国内GDP增速录得4.5%略超市场预期，前期承压严重的出行服务行业实现较好修复，二季度经济复苏动能持续走弱，前期支撑的消费和出口均回落，企业生产修复速率也在放缓，投资需求走弱，物价表现持续低迷，企业盈利也同样有所反映。2023Q2全A非金融盈利增速较2023Q1进一步回落，单季度环比增速创历史新低，市场盈利预期有所下调，结构性亮点在于可选消费中的出行服务消费、汽车以及电力行业。 企业盈利在中报迎来筑底，但是往后修复弹性仍有较大不确定性。从宏观视角来看，7月各项经济数据全面回落，当月新增社融创2003年以来新低，反映国内经济修复仍不稳固。在此情况下，7月政治局会议研判“当前经济运行面临新的困难挑战”，主要在于“国内需求不足”、“一些企业经营困难”、“外部环境复杂严峻”等，要求“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节”，从房地产、居民就业增收等方面部署稳经济政策。随后政策端密集发力，前期主要是恢复和扩大居民消费、推进城中村改造、超预期降息等，8月则开始加码地产方面的宽松政策，中央层面先后确认推进“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率等，北上广深为首的一线核心城市相继确认落实执行，后续需密切跟踪地产销售边际改善情况。从最新的经济信号来看，8月制造业PMI数据环比进一步回升0.4pct至49.7，其中新订单分项回升0.7pct至50.2，回到扩张区间，生产分项回升1.7pct至51.9，反映制造业生产动力进一步提升；同时，7月工业企业利润增速降幅连续收窄至-15.5%，而PPI同比降幅收窄基本实现筑底，工业企业库存也在进一步去化。伴随政策发力稳经济，后续PPI筑底企稳和企业持续去库相对确定。总体上，2023Q2全A非金融盈利基本筑底，而近期政策密集出台支持经济修复并呵护预期，经济边际改善的信号也有所显现，经济复苏内生动能有望进一步加强并支持企业盈利改善，同时需要注意在当前经济结构转型阶段，居民和企业的预期也出现了一定变化，PPI向上修复弹性和地产销售改善或不及往年，企业盈利修复弹性或相对偏温和。 结构上，消费和现代化产业体系下的高端制造业的景气度有望延续，成长TMT板块在AI技术带动下蓄势，地产链行业的景气度边际改善值得关注。首先从市场预期来看，中报业绩公布结束后，即截至2023年9月1日，各行业一致盈利预测较一个月前普遍有所下调，仅美容护理行业的盈利预测有所上调，具体来看，消费行业的盈利预测下调幅度普遍较小，家用电器、社会服务、汽车、食品饮料的盈利预测下调幅度小于1.5%，另外通信、建筑装饰、石油石化、交通运输、公用事业的盈利预测下调幅度小于2%，机械设备、医药生物、国防军工、房地产的盈利预测下调幅度低于3%。结合当前政策面的信号和实体经济情况，我们对后续行业盈利预期的展望作出如下展望： 一是消费板块业绩韧性仍强，景气有望延续。一方面在于扩消费和稳地产政策的发力，居民预期有望得到进一步改善，地产链相关的消费有望修复，如家用电器、汽车等，另一方面是行业本身去库存相对领先，从中报的存货同比增速和营收增速观察到目前家用电器、纺织服饰、汽车、社会服务行业的去库相对领先，目前已经出现“被动去库”甚至“主动补库”的迹象；另外后半年各种消费活动增多叠加去年同期疫情扰动的低基数影响，后半年消费行业景气有望延续。 二是现代化产业体系下的高端制造业的景气度延续，成长TMT板块在AI技术带动下蓄势。中报业绩显示机械设备和国防军工行业的需求和盈利共同向上，其中工程机械、自动化设备、航海装备的景气改善明显，同时上游成本的压力也有所缓解，同时库存情况也反映机械设备的去库也相对领先于实体整体，行业整体经营格局有望进一步改善，资本开支增速也在抬升。另外，政策加码布局现代化产业体系建设的利好仍在持续，高端制造业的景气度有望进一步延续。 三是观察地产修复情况进一步把握地产链行业景气的边际改善。整体上，上半年地产链行业业绩相对承压，尤其是新开工链的业绩承压明显，显著弱于竣工链，反映在建筑材料中水泥和建筑装饰中的房屋建设两个二级行业的业绩增速进一步回落，而装修建材和装修装饰的业绩增速改善。目前来看，近期地产政策已经转向对需求侧的发力，地产销售企稳回暖后，竣工链的业绩改善有望进一步受益，新开工链还需观察地产整体修复进展和中长期转型的方向。 四是出口链或延续承压。上半年出口放缓也体现在上市公司业绩上，2023Q2全部A股海外业务收入同比增长3.5%，增速较去年全年回落近16个百分点。观察到PMI新出口订单指数自4月回落至收缩区间，8月仍维持在46.7的较低水平，预计后续出口方面或延续承压，出口链相关上市公司经营压力或加大。 五、风险提示 1）数据统计或有误差。报告数据全部来源于第三方数据库，或存在部分口径偏差、统计时间滞后等技术问题； 2）国内宏观经济修复不及预期。如果宏观经济修复不及预期，上市公司的盈利将相应遭受负面影响； 3）海外衰退超预期。海外经济衰退或对出口贸易造成压制，进一步对出口业务占比较大的上市公司业绩形成负面影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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