美日后地产时代顺周期板块表现

（以下内容从华福证券《美日后地产时代顺周期板块表现》研报附件原文摘录）
　　核心结论 20世纪90年代以来，日本与美国先后经历地产周期转折点。美国房地产市场自2006年次贷危机后调整数年又重回增长轨道，房地产价格创历史新高。而日本房地产市场陷入很长一段时间的低迷，距离1991年历史大顶还有很长的距离。两者在“后地产时代”的经济和股市表现有所不同。背后的原因可能与人口因素、居民收入、产业结构、生产效率、科技水平等都有关系。本报告对美国与日本房地产市场历史与股市顺周期行情阶段表现进行复盘，总结全球股市顺周期板块上涨的核心驱动力。 1.自 1990 年代以来，日本、美国相继进入“后地产时代”。 ①当前美国房屋销量虽未回到 2005 年底的历史高点，但实际房价已突破2006 年次贷危机前房价高点，劳动力人数持续增长为美国房地产市场提供了较强支撑。②1991 年地产泡沫破灭后，日本经济经历“失去三十年”，生育率较低、老龄化率高、对移民接受度低，导致劳动力人数正在不断减少，且未来很可能延续下降趋势，因此日本房地产难以对标美国情况。 2.“后地产时代”顺周期板块是否还有机会？上涨的主要驱动因素是什么？ ①美国 2006 年进入“后地产时代”以后，2020-2022 年出现顺周期领涨行情。②日本 1991 年进入“后地产时代”以后，2000-2007 年，2020-2022 年两度出现顺周期领涨行情。③金融地产股票表现与经济周期正相关，特别是与当地房地产市场高度相关，取决于人口结构、货币政策、地产政策等。④能源材料股票表现，主要取决于全球大宗商品市场走势。即使当地出现经济衰退，能源材料股也可能出现大涨。 风险提示：历史经验不代表未来；海外经验可能不适用于国内；地缘政治冲突加剧；经济复苏不及预期。 报告正文 1 美国房地产与顺周期板块历史 1.1 美国房地产市场历史回顾 自二战结束以来，美国经历过多轮房地产周期。1991 年至 2005 年是二战后至今美国所经历的时间最长也是幅度最大的一轮房地产周期。美国房屋销量（含二手房和新房，目前以二手房销售为主）于 2005 年四季度次贷危机前创下历史最高值，可以认为美国自 2006 年进入“后地产时代”。 2006 年初，美国“次贷危机”逐步显现，美国房地产市场经历了持续约四年之久的量价齐跌阶段。直至 2010 年以后，在劳动力人口持续增长带动的住房需求增长和抵押贷款利率长期下行的共同支撑下，美国房地产市场迎来缓慢复苏。特别是 2020年疫情爆发以来，在超大规模的货币宽松和财政刺激下，尽管美国房地产销量仍然不及次贷危机前的峰值水平，但价格已经不断创新高，远高于次贷危机前的价格高点。 近年来，美国二手房（成屋）销量已达新房销量的 6 倍以上，成为房地产市场的最主要构成。从历史数据看，美国二手房销量和价格与新房销量和价格的趋势大体一致，而新房由于统计数据更容易获取，历史数据更长，因此通过新房销量和价格来观察美国房地产市场的历史周期也是可取的。 总的来看，二战后至今的美国房地产销量呈现出显著的周期波动，从销量维度上看，1991 年以前的美国房地产上行周期与下行周期时间相近，而 1991 年之后，美国房地产上行周期的持续时间要明显长于下行周期，在一定程度上呈现出“慢牛快熊”的特征。 下面对美国房地产市场的历史概况做一个简单回顾。二战结束后，民众住房需求不断上涨，回国军人和地方工人等都有着改善居住环境的需求。同时美国制造业发展突飞猛进，推动经济高速增长。居民收入的上涨使得住房购买能力大幅提高，带动美国已获批准的新建私人住宅数量在 1960 年代初稳步增长。 1970 年代初，美国战后婴儿潮一代进入置业期，住房问题日渐紧张。美国政府成立联邦住宅贷款抵押公司，并不断修改住房政策以解决住房问题，使房地产行业的发展出现了一个空前的高潮。1972 年 12 月，美国已获得批准的新建私人住宅较 1970年 1 月上涨近 130%，1972 年底月度数据折年后约 241.9 万套每年的数量也创造了美国房地产历史最高记录，至今仍未被超越。而后受石油危机影响，新建私人住宅数量不断下降，房地产市场进入下行周期。 1970 年代中期，在两次石油危机之间，美国房地产市场进入新一轮牛市，已获批准新建私人住宅在 1975 年至 1978 年间上涨约 180%。直至 70 年代末，美国政府为抑制通货膨胀，开始大幅度提高抵押贷款利率，居民的购买能力显著下降，美国新建私人住宅的获批数量也开始减少。 1981 年，为彻底战胜长期困扰美国的“滞涨”问题，美国政府推出一系列新政，开始实行“新自由主义”经济政策，美国经济开始向好发展，同时也带动了房地产市场的上涨。新建私人住宅数量在 80 年代中期再度回升至高景气区间，并持续了三年左右。1990 年，美国遭遇西海岸房地产泡沫崩溃，新建私人住宅数量再度降至历史谷底位置。随后在冷战结束，全球化如火如荼发展的过程中，美国房地产市场开始了历史上最长一轮的上行周期。2006 年次贷危机，美国房地产市场经历大幅调整，2010年后开始进入到持续恢复期， 2022 年房价指数再度创下历史新高。 1.2 美国房地产市场现状分析 2020 年疫情爆发后，在超大规模的货币宽松和财政刺激下，叠加极低的抵押贷款利率环境，美国房价指数快速上升，突破 2006 年历史大顶。2022 年 3 月美联储货币政策开始转向，为锚定极低的按揭贷款利率，美国房地产市场加速成交，2022 年4 月美国房价指数同比增速达到 21%的历史高点，2022 年 6 月美国房价指数达到阶段性顶点。 随着美联储的激进加息政策不断落地，美国房贷利率也随之飙升。部分二手房业主因担心失去锁定的低利率，不愿出售现有房屋进行置换，导致二手房库存过低，潜在买家转向新房市场。当前美国成屋可售房屋库存处于历史极低水平，新建住房库存自去年底以来也在快速降低，造成了美国房地产市场供应紧张的局面，一定程度推动了房价的上涨。同时美国新房销量 2023 年以来连续上升，甚至超过了疫情前水平。 从各类指标来看，目前美国住宅市场并无显著泡沫，泡沫程度远不及 2006 年次贷危机前水平。一是当前美国丧失住房赎回权案例数量处于历史极低水平。二是 2020年疫情加速了美国住房自有率的提升，但仍不及 2006 年的高点。三是出租空置率和自有房屋空置率皆处于历史较低水平。不过美国商业地产的情况与住宅显著不同，美国全国房地产经纪人协会（NAR）发布的《2023 年 7 月商业地产市场洞察》显示，截至上半年末，美国写字楼空置率升至 13.1%，创下历史新高。对于创纪录的写字楼空置率，NAR 将其归因于混合工作模式。NAR 预计，今年下半年美国商业地产贷款拖欠率将进一步上升。商业地产问题可能会成为美国经济未来潜在的风险点。 与日本相比，美国房屋空置率一直较低，且自 2008 年起持续下降。2020 年疫情后，美国房地产又经历了一轮加速上涨期，当前房屋空置率处于历史极低水平。 美国与日本房地产走势不同的一个重要原因在于劳动力人数的差异。由于相对较高的生育率水平和持续的移民流入，美国劳动力人数不断增长，为房地产市场带来新增需求。而日本劳动力人数于 1998 年阶段性见顶后出现回落，房地产市场也因此在相当长一段时间里保持低迷，直至 2013 年日本实施非常规宽松货币政策，伴随劳动力人数再次小幅回升，日本住宅建筑投资也出现回暖。 从人口预测数据来看，美国 15-64 岁人口有望在未来相当长一段时间持续增长，为房地产市场贡献新增需求。而日本由于生育率较低，同时对移民文化接受度不高，未来 15-64 岁人口预计将持续下降，这可能导致房地产需求的持续下降。 1.3 美国股市顺周期行情回顾 回顾美国股市的顺周期板块表现（本报告中的顺周期板块，按 GICS 行业分类主要包括金融、房地产、能源、材料 4 个一级行业），美国股市大致经历过四轮典型的顺周期行情，即顺周期板块相对大盘存在明显超额收益的时期。美国自 2006 年进入“后地产时代”后，顺周期板块长期跑输大盘，不过 2020 年后再度迎来顺周期行情。 1.3.1第一次石油危机（1972.1至1974.4） 1970 年代，美国饱受通胀问题的困扰。1971 年，美国政府宣布实行“新经济政策”，布雷顿森林体系终结，美元贬值，通货膨胀加剧。1972 年，全球多数国家遭遇旱灾，粮食危机爆发，粮食价格的上涨为高通胀推波助澜。次年 10 月，第四次中东战争爆发，进而引发了第一次石油危机。作为石油结算货币，美元随着国际油价大幅上涨而持续贬值，进一步加深了美国的通胀问题。 在此轮顺周期行情中，随着原油价格高涨，能源板块表现出明显的超额收益。同时，1972 年，美国房地产市场处于空前的牛市，尽管新建住房销售数量于 10 月见顶后开始下降，但销售价格始终保持上涨趋势，两年间上涨 44.5%，带动房地产板块以58%的涨幅在各行业中遥遥领先。 1.3.2第二次石油危机（1978.6至1980.11） 第一次石油危机结束后，美国经济环境逐步好转，GDP 增速已基本恢复到滞胀前的水平。但为了刺激经济增长，美国开始执行扩张性政策，加之 1978 年底第二次石油危机爆发造成原油价格再度飙升，美国通货膨胀问题再次加剧。1980 年 3 月美国 CPI 上升至 14.8％，已超过了 1973 年通胀最高水平。1980 年 9 月，经济增速下降至-1.62%。在本轮通胀期间，美国政府大幅收紧货币政策，而股市保持震荡上行。 两次石油危机虽然严重影响了美国经济，但却也造就了石油企业的蓬勃发展，国际原油价格的持续上升导致美股能源板块一枝独秀。材料、房地产等顺周期板块在此期间同样存在明显的超额收益。 回望整个 70 年代，能源设备和服务，石油、天然气和消耗性燃料，天然气公用事业等石油相关行业在飙升的油价刺激下涨幅居前。特别是能源设备和服务行业，十年间涨幅高达 8 倍。持续景气的房地产行业也带动建筑材料、建筑与工程行业表现出超额收益。 1.3.3中国需求驱动商品牛市（2000.2至 2008.4） 20 世纪末，美国互联网科技高速发展，美股指数持续走高。但受美联储自 1999年启动加息周期、微软垄断案引发市场恐慌等因素影响，2000 年 3 月科技股行情见顶，“互联网泡沫”最终破灭，使美国股市遭受重创，进入连续两年半的熊市期。“互联网泡沫”破裂后，美国政府将房地产选择作为经济刺激的重要手段。在流动性过剩、低利率以及政策的多重刺激下，房地产信贷机构不断放松住房贷款条件，低收入群体的购房需求不断攀升。后出于对通货膨胀的担忧，美联储的货币政策从2004 年 6 月开始转向，进而引发“次贷危机”。 另一方面，中国加入WTO后，快速工业化和城镇化带动大量能源与材料等需求，全球大宗商品市场走牛。由于原油价格持续走高，美国能源板块涨幅超 270%，材料板块作为另一大顺周期行业，涨幅约 200%位列第三名。房地产和金融板块在此区间也取得了不错的涨幅，房地产高度景气、监管放松、金融创新带动衍生品发展等因素带动了金融行业在本轮行情内的良好表现。 1.3.4 疫情后的大规模宽松政策（2020.10至2022.5） 2020 年初全球新冠疫情爆发，美股爆发流动性危机，经历四次熔断。此后美国采取了超大规模财政刺激与宽松货币政策，持续向市场注入流动性，M2 供应量在2021 年 2 月创下近 27%的同比增速高点。美国经济逐步恢复，美股市场情绪得到缓解，推动美股市场持续上涨。而到了 2022 年之后，随着大量货币投放及地缘政治冲突导致的通胀加剧，美联储启动了一轮史诗级加息周期，美国经济复苏的速度逐渐放缓，导致美股持续回调。 在此轮顺周期行情中，市场呈现“普涨”特征。受疫后复苏影响，叠加全球供应链不畅航运价格上涨和俄乌冲突等地缘事件冲击，能源、材料等顺周期板块表现出超额收益，能源板块以 189%的涨幅位列第一。受疫情带动的居住改善需求增多、超额储蓄增加及利率下行刺激，金融行业表现较好，美国房地产市场也加速上涨。 2 日本房地产与顺周期板块历史 2.1 日本房地产市场历史回顾 二战结束后，日本经济快速崛起，先后出现了“特需景气”、“神武景气”、“岩户景气”、“奥运景气”、“伊奘诺景气”等多个繁荣景气阶段，在 1968 年日本明治维新 100 周年之际，日本经济总量超过联邦德国跃居世界第二。在这个过程中，经济高速发展、城市化率快速提升推动着日本各个城市的房价不断走高。 1991 年可以说是大家比较公认的日本进入“后地产时代”的拐点。日本房地产市场自二战后持续上涨至 1991 年初，期间仅有 1975 年第一次石油危机后因通胀飙升紧缩货币政策从而导致房地产市场下行调整，其余多数时间都在上涨。1991 年是日本房地产的历史大顶，商业、住宅、工业土地的价格都在这一年达到历史大顶，此后持续下行 20 余年，陷入很长一段时间的低迷。直到 2013 年日本实施非常规宽松货币政策（QQE）后才逐渐完成筑底，2020 年疫情后地价出现小幅反弹。 下面对日本房地产市场的历史概况做一个简单回顾。二战后，日本将有限的资金优先发展重工业，住宅建设相对靠后，住宅长期面临短缺压力。随着日本经济崛起，制造业支柱产业在日本几大都市圈快速发展，人口涌入推动着日本各个城市的房价不断走高。在筹备 1964 年东京奥运会的同时，连接三大都市圈的东海道铁路新干线也顺利建成开通。在奥运会和新干线的带动下，周边区域人流量增加，地产开发也愈发活跃，城市商业土地价格仅在 1964 年一年间就上涨了一倍多。 在之后的几年里，日本经济保持高速增长，日本房地产市场的呈现单边上行趋势。直至 1991 年日本房地产泡沫破灭前，日本地价唯一一次下跌发生在 1975 年，商业土地和住宅土地价格指数同时下降了 4 个百分点左右。但很快 1976 年土地市场便已企稳反弹，1978 年后日本房地产进入爆发式发展阶段，自 1978 年至 1989 年，日本股市也出现年 K 线 12 连阳，期间的各类资产价格逐渐走向泡沫化。 1990 年初，受日本政府连续上调贴现率快速收紧货币政策以及全球油价飙涨通胀上升等因素影响，繁荣多年的日本股市结束了巅峰时期。随着日本政府出台限制房地产融资的“总量限制”政策，1991 年，房地产市场的泡沫也被刺破，日本的房价迅速转向下行，房地产市场经历了相当长一段时间的低迷，进入“后地产时代”。 2.2 “后地产时代”的日本经济 在 1991 年日本房地产泡沫中，最为严重的是商业地产泡沫，日本非住宅投资于1991 年见顶。而日本住宅投资于 1996 年稍晚见顶，与日本劳动力人数见顶基本同步。为了应对 1991 年的地产泡沫破灭影响，日本政府出台各种财政刺激措施，大兴土木基建进行逆周期调节。尽管如此，日本住宅和非住宅投资仍在十余年内保持下降趋势，直至 2009 年以后才有小幅度回升。 随着泡沫经济的崩溃，日本土地和金融资产价格大幅下跌，许多家庭与企业陷入了财务困境，无法偿还高额债务。这使得日本居民部门与非金融企业部门杠杆率相继见顶，并在随后的一段持续下降。居民部门和企业部门通过削减债务，减少杠杆，以恢复财务稳定和可持续性。这进一步抑制了投资和消费，使得经济增长受到严重限制。从现有数据看，日本政府部门杠杆率自 1997 年底有统计数据以来大幅上行，这与日本政府采取的一大批财政刺激措施有关。 随着日本 1990 年初股市和 1991 年地产泡沫相继破灭，市场上对安全避险资产的需求大量增加，这使得日本各期限国债收益率不断下行。同时长期国债收益率也在一定程度上反映了市场对未来经济增长和通货膨胀预期的调整，在日本低增长低通胀预期的背景下，国债收益率进一步下降。 2.3 日本股市顺周期行情回顾 回顾日本股市的顺周期板块表现，20 世纪 70 年代至今，日本股市共发生了五轮主要的顺周期行情。日本自 1991 年进入“后地产时代”后，一直到 1999 年顺周期板块都长期跑输大盘，但日本并未缺席 2000-2006 年全球大宗商品牛市，这一时期日本大量的能源、材料、工业股表现出显著的超额收益。而美国次贷危机扩散为全球金融危机后，周期股再度跑输大盘 10 余年，直至 2020 年后再度迎来顺周期行情。 2.3.1 列岛改造计划（1969.10至1973.12） 1960 年代末期，日本经济持续繁荣，经历了“伊奘诺景气”，工业生产指数保持 15%左右相对较高的增速。1968 年，日本明治维新 100 周年，日本经济总量超过联邦德国跃居世界第二，仅次于美国。在经济持续繁荣中，日本股市继续牛气冲天持续上涨。进入 1970 年代，经济增长逐渐放缓。1972 年日本政府提出“列岛改造计划”，大力扩张投资。这一时期的日本以重化工业为产业发展重心，导致需要大量消耗资源矿产，推动采矿业快速发展，采矿板块涨幅高达 776%，是大盘涨幅的 8 倍。工业的快速发展也带动了航运、石油与煤、仓储港口等板块的表现。 第一次石油危机期间，日本为应对石油危机紧缩货币供应，房地产价格和投资出现下行，地产股表现不佳。不过这一期间能源材料股跟随全球大宗商品价格大涨，表现优于大盘。综合来看，1969 年 10 月至 1973 年 12 月顺周期板块整体表现优于大盘，采矿、航运、石油与煤等行业领涨，房地产行业表现弱于东证 TOPIX 指数。 2.3.2第二次石油危机（1976.12至1980.4） 1975 年后，日本经济再度开始复苏回升，同时通胀增速回落利率开始明显下降。股市再度迎来了经济增长和货币政策双优的黄金时刻。1978 年伊朗爆发了伊斯兰革命，伊朗局势的动荡引发了第二次石油危机，国际原油价格大幅飙升。由于在 1973年第一次石油危机后，日本采取了严格控制能源消耗等一系列措施，这一次石油危机对日本的冲击降低了很多。1980 年到 1982 年间，资本主义国家出现了普遍的经济衰退甚至经济危机，相比于其他资本主义国家，日本在此次经济衰退中的表现明显要好，可以说日本躲过了这次经济危机的冲击。1980 年，日本汽车产量超过美国，成为全球第一大汽车生产国。 受第二次石油危机影响，原油价格出现大幅上涨，带动股票市场中的石油与煤、采矿、有色金属、钢铁等能源材料相关行业上涨。其中石油与煤以 306%的涨幅在各行业中位列第一。采矿、有色金属、钢铁行业分别上涨 236%、109%、39%，均明显跑赢大盘（东证指数 TOPIX）。 2.3.3广场协议后的泡沫时期（1985.2至1989.12） 从 1983 年起，日本经济再度进入到新一轮景气周期。由于日本国内产业升级出口产品竞争力不断增强，中国也开始了改革开放对日本企业形成了新的市场空间，日本的国际贸易顺差不断增加。而与此同时，作为全球第一大经济体的美国，此时在国际贸易赤字上却遇到了很多问题，美日之间的贸易摩擦不断增加，最终导致了广场协议的出台。1985 年 9 月，美国、日本、西德、法国、英国等五国财长和央行行长在纽约的广场饭店举行会议，最终达成协议，诱导美元汇率对主要货币有秩序地贬值，以求解决美国的巨额贸易赤字问题。 广场协议后日元持续升值，对日本企业出口以及日本经济形成了严峻的考验，为应对这一不利的经济环境，日本国内提出了新一轮的经济政策，1986 年起日本经济政策变成了“双宽松”，即货币宽松和财政刺激。从 1986 年初到 1987 年一季度，日本央行在一年多时间里先后五次降息，贴现利率从 4.5%降至 2.5%。同时，1987年 5 月，日本政府实施《紧急经济对策》，大力扩大公共投资推进基础设施建设，在“双宽松”政策刺激下，从 1987 年开始日本经济明显回升，进入到新一轮景气周期。 经济向上、货币宽松，叠加日元升值导致的外资持续流入，日本经济开始泡沫式增长。经济景气周期很快演进成了资产价格膨胀和泡沫经济，过剩资金最终流入股市与房地产市场，日本股价持续走高，在五年多时间里东证指数上涨超 200%。日本的地价暴涨从 1987 年开始，1988 年涨幅最大，当年日本全国平均地价上涨 21.7%，东京圈涨幅更是高达 65.3%。资产价格的暴涨引发了日本政策的变化，1989 年 5 月开始，日本央行年内连续三次上调利率，并没有很快阻止资产价格上涨。 在日本股市泡沫式增长的这段时间，各行业板块呈现“普涨”特征。为扩大内需，政府不断增加基建投资，带动运输、建筑、钢铁等周期行业重现生机。由于过剩资金流入房地产市场推动房地产价格高涨，房地产板块也表现出超额收益。 1989 年 12 月 29 日，日经 225 指数收盘达到了历史最高 38916 点，就在市场普遍认为四万点不是梦之时，日本的泡沫开始破灭了。刺破泡沫的直接导火索是货币政策收紧。日本股市在 1989 年底到达历史最高位置后，进入 1990 年便开始一路下跌。随后是土地价格泡沫破灭，在包括税收、窗口指导、信贷政策等一系列货币财政政策抑制下，日本的土地价格从 1991 年二季度开始见顶回落，随即开始进入到持续下跌的大周期之中。 2.3.4中国需求驱动商品牛市（1999.12至2007.7） 受美国互联网泡沫危机等因素的影响，2001 年日本经济衰退的幅度超过了 1998年，成为战后最严重的经济衰退，股市也经历了新一轮熊市。2000 年、2001 年、2002年，日本股市大跌三年。自 2002 年 2 月起，在中国经济崛起、需求上涨的推动下，日本经济走出衰退再度进入景气周期。2003 年 3 月，日本发布稳定股市的六项对策，日本股市开始见底回升，到 2007 年年中时，东证指数涨幅超过一倍。 从 2000 年到 2008 年，随着发展中国家（特别是中国）工业化和城镇化进程的加快，对能源品的需求大幅增长，驱动国际市场能源价格一路攀升。此外大量投机者进入市场，资金的流入导致能源品的价格超出了其基本价值，带来了巨大的价格泡沫，投机泡沫的存在进一步推动了顺周期板块的快速增长。 2.3.5 疫情后的大规模宽松政策（2020.10至2022.3） 2020 年新冠疫情在全球开始蔓延，引发日本股市暴跌。3 月份以后，各国政府纷纷采取了史无前例的货币宽松刺激政策，日本也不例外。可以看到日本 M2 同比增速大幅提升，并于 2021 年 3 月达到 9.5%的历史最高值。在宽松政策的刺激下，股市也逐步恢复并开始上涨。 受疫情缓和后的经济复苏影响，全球集装箱船舶运输需求激增，但运输能力十分有限，推动集装箱价格与航运运费飙涨，航运公司利润飙升，日本股市中的航运行业大涨 392%。此外，采矿行业 167%的涨幅也较为突出。钢铁、有色金属、保险、银行等顺周期板块同样表现出明显超额收益。 3 顺周期板块上涨的核心驱动力 3.1 金融股与房地产周期高度相关 金融板块中以银行业的规模体量最大。银行的主要业务是间接融资吸收存款发放贷款，因此资产规模、净息差、资产质量，这三个变量是决定银行盈利能力的最关键因素，且都与经济周期密切相关，因此是一个典型的顺周期行业。 从长期趋势来看，我们认为银行股的表现就是跟着房地产周期走的，全球各股市都如此。在房地产景气周期向上的时候，银行股有很强的超额收益，而当房地产景气周期结束时，全球各市场的银行板块均无一例外地持续跑输市场整体。我们认为，银行股行情背后的核心逻辑在于房地产是间接融资信用扩张的主要载体，在离开房地产之后，银行的这种间接融资的商业模式没有找到更好的投放渠道，因此普遍就会出现信贷资产规模增速持续下降，从而进一步导致利率和息差下降。 从银行板块的短期表现来看，一般都是在经济上行周期中表现较好，经济下行周期中表现较差。经济上行周期中，信贷规模增速提高、利率上行有利于息差扩大、名义 GDP 上升资产质量改善，银行量、价、质的逻辑都有，是一个典型的强顺周期行业。不过由于结构性因素以及宏观经济波动本身在不断变小，银行板块经济上行周期中的股价向上弹性在不断变小，而同时银行股的估值在金融危机以后多数情况下都处在一个非常低的位置，向下的弹性也很小。因此我们看到多数市场银行板块的整体超额收益是一个缺乏弹性缓慢向下的走势。 以美国为例，1991 年，美国历史上最大的一轮房地产周期启动，受美国金融创新“资产证券化”联动房地产超长景气周期影响，金融股表现靠前。美国银行业的资产结构与房地产行业深度挂钩，使得房地产周期成为驱动银行股乃至金融股超额收益的核心力量。 3.2 能源材料股与商品价格强相关 商品价格无疑是影响能源材料股业绩和股价最重要的变量，甚至可以说能源材料股之所以有周期，也主要是因为商品价格不断的波动。对于多数能源材料等周期品而言，企业的采掘和生产成本是相对固定的，因此当商品价格上涨到一定程度后，周期公司的成本上升非常有限，商品价格上涨带来的几乎全部都是利润，也正因为如此，周期品公司的盈利在商品价格上涨过程中弹性巨大。 能源与材料是全球各地股市相关性非常高的行业，二战之后全球周期股行情表现较好的时段主要集中在：（1）战后到 50 年代末期，在全球各国战后恢复重建期，各国普遍处在重工业投资时期，周期股表现非常好。（2）70 年代两次石油危机期间，所有大宗商品价格大涨，周期股特别是能源股股价大涨。（3）1986 年到 1989 年期间，全球经济在 80 年代初经历两次经济衰退后，80 年代中期开始复苏，这段时间周期股表现也不错，但并不构成大周期级别的行情。（4）2001 年到 2007 年金融危机前，中国经济加入 WTO 之后，许多大宗商品价格在这一轮商品牛市中都创了历史新高，全球周期股迎来了第二春。（5）2020 年至 2022 年，各国政府纷纷采取了史无前例的货币宽松刺激政策，股市逐步恢复并开始上涨。受疫后复苏影响，叠加全球供应链不畅航运价格上涨和俄乌冲突等地缘事件冲击，能源、材料等顺周期板块表现出超额收益。 4 风险提示 历史经验不代表未来。虽然历史经验可以为未来提供一些参考和指导，但不能简单地将其视为未来的确定预测。由于历史记录的准确性、完整性和详尽性等方面的限制，目前的历史回顾可能存在一定的误差和偏见。历史的发展也受到许多复杂因素的影响，这些因素之间的关系也是动态变化的。 海外经验可能不适用于国内。海外历史经验可能并不适用于当前的中国。根据OECD 的人口预测数据，即使考虑到未来劳动人口会出现下降，中国 15 至 64 周岁人群数量依然将长期高于美国、日本、欧盟国家总和。中国经济的超大规模市场优势不仅意味着需求端空间足够大，更重要的是有显著的鼓励创新的规模经济优势。 地缘政治冲突加剧。俄乌地缘政治风险超预期外溢蔓延风险仍未消除，贸易摩擦有愈演愈烈的可能性。 经济复苏不及预期。当期国内经济仍然存在较多不确定性，复苏基础仍需巩固，外需走弱、民间投资不足、市场需求不足、通胀持续低迷等问题不利于企业效益改善。不过一系列政策措施正在出台，未来经济恢复情况有待观察。 本文来自华福证券研究所于2023年9月4日发布的报告《美日后地产时代顺周期板块表现》。 分析师： 燕翔， S0210523050003 金晗, S0210523060002 许茹纯， S0210523060005 朱成成， S0210523060003 沈重衡， S0210523060006 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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