【国君非银刘欣琦团队】需求旺盛,预计开门红超预期——上市保险2023半年报业绩综述

（以下内容从国泰君安《【国君非银刘欣琦团队】需求旺盛,预计开门红超预期——上市保险2023半年报业绩综述》研报附件原文摘录）
　　联系人：刘欣琦、谢雨晟、李嘉木 需求旺盛，预计开门红超预期 上市险企2023年半年报业绩综述 本报告导读 23H1寿险NBV大幅回暖，财险承保COR小幅抬升，保险归母净利润有所承压；客户需求持续旺盛，预计23年NBV趋势回暖，提前备战推动24年开门红将超预期。 摘要 投资承压拖累利润增长，寿险回暖、财险稳健：1）寿险新单超预期增长，NBV大幅回暖：23年上半年NBV为中国人保（66.8%）>中国平安（32.6%，如22H1按调整后精算假设为同比45.0%）>中国太保（31.5%）>中国太平（28.5%）>中国人寿（19.9%）>新华保险（17.1%）。2）财险保费增速分化，承保COR小幅抬升：主要为车险盈利边际下降，承保COR为人保财险（95.8%,+0.1pt），太平财险（97.6%，+2.4pt），太保财险（97.9%，+0.6pt），平安财险（98.0%,+0.9pt）。3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置增加传统固收、降低非标占比、权益策略分化；4）Q2投资波动拖累23H1净利润增长：归母净利润增速：中国太平（20.5%）>中国人保（8.7%）>新华保险（8.6%）>中国平安（-1.2%）>中国人寿（-8.0%）>中国太保（-8.7%）。 客户储蓄需求持续旺盛，NBV增长双轮驱动：1）需求端：银行存款利率下行叠加资本市场波动，居民保险储蓄需求持续旺盛；2）供给端：个险方面，人力下滑趋势放缓，以优增优推动入口端增长提速，人均产能大幅提升成为NBV增长的核心驱动力；银保方面，供需两端共同推动银保NBV贡献显著提升，高质量银保队伍有助于提升价值贡献。 23年NBV趋势回暖，24年开门红将超预期：新老产品切换短期导致销售波动，但上半年上市险企均已提前抢抓客户需求，预计将有效支撑行业23年NBV趋势回暖，预计全年NBV增速分别为：中国平安（+20.9%）>中国太保（19.3%）>新华保险（10.9%）>中国人寿（10.7%）。当前资本市场波动以及存款利率下调将进一步助推居民的保险储蓄需求。考虑到大部分上市险企已基本完成全年业绩目标，预计将有更多时间备战24年开门红，更长的筹备与销售时间将推动开门红NBV增长超预期。 投资建议：银行存款利率下调背景下预计客户的保险储蓄需求持续旺盛，推动23年全年和24年开门红NBV超预期；财险龙头险企持续优化承保业务结构，推动承保综合成本率稳定可控且显著优于行业，维持行业“增持”评级。截至2023年9月1日，上市险企的平均P/EV估值仅为0.69倍，在历史分位数13.8%，考虑到负债端见底复苏，资产端得益于权益市场回暖预期下的趋势向好，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国太平、友邦保险。 风险提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；长端利率下行。 1. 投资压力拖累利润增长，寿险回暖、财险稳健 1.1 负债端：寿险价值复苏，财险承保COR小幅抬升 1.1.1. 寿险：NBV大幅回暖，EV增长提速 1.1.1.1 新单超预期增长，NBV大幅回暖 2023年上半年上市险企总保费明显回暖。2023年上半年各上市险企总保费增速分别为：中国平安（15.7%）>中国人保（9.4%）>中国人寿（6.9%）>新华保险（5.1%）>中国太保（2.5%）>中国太平（2.2%），主要为旺盛的储蓄险新单销售推动总保费较快增长，其中中国太保和中国太平总保费增速较慢，其中中国太保主要为主动压缩银保趸交业务影响，23H1银保新单同比+2.8%；中国太平为续期业务负增长影响，23H1续期同比-6.9%。 旺盛的储蓄险需求推动个险和银保新单均实现快速增长。2023年上半年，居民旺盛的储蓄需求推动上市险企新单保费快速增长，分别为：中国平安（57.9%）>中国太平（33.0%）>中国人寿（22.9%）>中国人保（14.2%）>新华保险（12.1%）>中国太保（4.5%）。个险和银保两大渠道均受益于储蓄需求的增长。个险渠道方面，23年上半年主要上市险企个险新保实现较快增长，增速分别为：中国平安（70.3%）>中国太保（17.0%）>中国人寿（14.2%）>中国太平（13.8%）>中国人保（11.2%）>新华保险（1.7%），其中新华保险个险新单增长较慢，主要为人力规模同比大幅下滑影响。银保渠道方面，23年上半年上市险企银保策略有所分化，新单增速分别为：中国平安（131.0%）>中国人寿（115.5%）>中国太平（70.5%）>新华保险（17.7%）>中国人保（15.2%）>中国太保（2.8%）。银保增长差异主要受趸交业务的取舍策略影响，其中中国平安、中国人寿和中国太平得益于趸交业务的较快增长推动整体银保高速增长，而新华保险、中国人保和中国太保均受制于趸交业务的主动收缩导致银保增速较缓。上市险企银保趸交业务增速分别为：中国平安（371.4%）>中国人寿（233.7%）>中国太平（56.2%）>新华保险（-5.5%）>中国人保（-9.8%）。 产品结构调整导致个险新业务价值率普遍下降，银保结构改善推动价值率提升。23年上半年，上市险企主推价值率较低的储蓄类产品，产品结构调整导致个险新业务价值率普遍下滑，分别为：中国平安（29.3%，-7.4pt）>中国太保（27.8%，-1.4pt）>中国人寿（27.0%，-1.5pt）>新华保险（21.9%，-1.6pt）>中国太平（18.6%,+1.3pt）>中国人保（12.1%，+0.5pt）；部分险企得益于银保趸交业务减少、期缴业务增加实现银保价值率的显著抬升，分别为中国平安（19.7%,+3.4pt）>中国太保（6.9%,+5.1pt）>中国太平（3.6%,-2.4pt）>中国人保（3.5%,+2.6pt）>新华保险（2.7%,+1.7pt）。得益于此，中国太保、新华保险和中国人保的新业务价值率逆势上升。23H1上市险企新业务价值率分别为：中国平安（22.8%）>中国人寿（18.0%）>中国太保（13.2%）>中国太平（12.2%）>新华保险（6.8%）>中国人保（5.7%）。 得益于新单超预期增长以及部分险企价值率逆势改善，23年上半年上市险企NBV大幅回暖，分别为：中国人保（66.8%）>中国平安（32.6%，如22H1按调整后精算假设为同比45.0%）>中国太保（31.5%）>中国太平（28.5%）>中国人寿（19.9%）>新华保险（17.1%）。 1.1.1.2 NBV贡献改善及市价调整提升推动EV增速回暖 NBV贡献改善以及市场价值调整提升推动EV增速回暖。2023年上半年上市险企寿险内含价值增速有所回暖，主要两大贡献：一是NBV增速由负转正带来NBV贡献提升；二是上半年长端利率下行带来市场价值调整增加，对EV正向贡献。上市险企寿险EV增速分别为：中国人寿（6.6%）>人保寿险（6.3%）>太保寿险（5.7%）>太平寿险（5.0%）>新华保险（4.3%）>太保寿险（4.0%）。 1.1.2. 财险：保费增速分化，承保COR小幅抬升 1.1.2.1 车险增速普遍放缓，非车差异化策略导致整体财险增速分化 2023年上半年上市险企财险保费增速有所分化。2023年上半年上市险企财险保费增速分别为：太保财险（14.3%）>人保财险（8.8%）>平安财险（5.0%）>太平财险（3.1%）。其中太保财险和太平财险保费增长提速，主要为非车险快速增长推动；而平安财险和人保财险保费增速放缓，主要为非车险主动优化业务结构导致的增长放缓。 车险保费增速放缓，非车策略分化。车险方面，23年上半年上市险企整体增速放缓，主要为新车销量放缓导致的保费增速放缓，分别为平安财险（6.1%）>人保财险（5.5%）>太保财险（5.4%）>太平财险（-3.7%），其中头部三家公司受制于车险保费限速影响整体保费增长与行业趋同；而太平财险增速显著低于同业，预计主要原因为主动优化业务质量导致保费增速大幅放缓。非车险方面，上市险企策略有所分化，分别为：太保财险（24.5%）>太平财险（13.1%）>人保财险（11.6%）>平安财险（2.9%），其中太保财险与太平财险非车险增长进一步提速，而平安财险主动收缩高亏损信保业务导致保费增速大幅下滑；人保财险主要受制于意外险产品政策切换导致件均保费下滑。 1.1.2.2 财险承保综合成本率上升，主要为车险盈利边际下降 上市险企财险承保综合成本率小幅抬升，主要为赔付率提升。23H1上市险企财险承保综合成本率有所抬升，主要为车险盈利下降影响，分别为：人保财险（95.8%,+0.1pt），太平财险（97.6%，+2.4pt），太保财险（97.9%，+0.6pt），平安财险（98.0%,+0.9pt），其中赔付率均呈现上升趋势，分别为人保财险（68.9%,+0.1pt），太保财险（70.4%，+0.9pt），平安财险（70.6%,+0.3pt）；费用率总体稳定，分别为人保财险（26.9%,0pt），平安财险（27.4%,+0.6pt），太保财险（27.5%,-0.3pt）。 车险承保综合成本率有所上升，其中费用率均有所抬头，赔付率分化。23H1上市险企车险承保综合成本率有所上升，分别为人保财险（96.7%，+0.9pt），平安财险（97.1%），太保财险（98.0%,+1.4pt）。其中费用率均有所抬头，主要为行业竞争加剧抢占业务导致费用投放增加，分别为：太保财险（27.2%, +0.6pt）>人保财险（26.0%, +1.0pt）；赔付率有所分化，其中大部分保险公司受制于疫情放开后的汽车出行增加导致出险率提升，影响为赔付率的上行，而中国财险得益于主动优化业务结构，增加低赔付率的家用车业务减少高赔付率的营运车业务推动整体赔付边际改善，分别为：分别为：太保财险（70.8%, +0.8pt）、人保财险（69.7%, -0.1pt）。 1.2 资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置分化 1.2.1. 投资资产总体保持稳健增长 上市险企投资资产总体保持稳健增长。2023年上半年上市险企投资资产增速总体稳健，一方面上半年负债端现金流的快速增长推动投资资产显著提升，而另一方面二季度权益市场波动影响下净值增长贡献普遍减少，两大因素共同影响下上半年投资资产总体稳健增长，分别为：中国人寿（7.0%）>中国人保（6.7%）>中国平安（5.7%）>新华保险（4.7%）>中国太保（4.6%）>中国太平（3.7%）。 1.2.2. 长端利率下行以及资本市场波动对投资收益造成冲击 长端利率下行导致净投资收益率趋势下滑。23H1受制于长端利率持续下行，保险资金运用的利息收入显著下降，对净投资收益率造成负面影响；与此同时保险公司在新会计准则下加大对于高分红资产的投资，分红收益有所提升。上市险企年化净投资收益率分别为：中国人保（4.4%,-0.2pt）>中国太保（4.0%,-0.2pt）>中国人寿（3.8%,-0.4pt）>中国太平（3.6%,-0.3pt）=中国平安（3.6%,-0.3pt）>新华保险（3.4%,-1.2pt）。 权益市场波动导致总投资收益率承压。23H1受制于权益市场波动的影响，上市险企年化总投资收益率普遍下滑，仅有中国平安和中国太平在低基数下买卖价差收益有所改善带来总投资收益率的提升。上市险企年化总投资收益率分别为：中国人保（4.9%,-0.4pt）>中国太保（4.0%,-0.2pt）>中国太平（3.9%,+1.9pt）>新华保险（3.7%-0.5pt）>中国人寿（3.4%,-0.8pt）=中国平安（3.4%,+0.4pt）。 1.2.3.资产配置策略差异化，增加传统固收、降低非标占比、权益分化 大类资产配置策略分化。23H1上市险企总体上提升传统固收占比、降低非标占比、权益策略分化。 固定收益类资产以增加配置传统固收为主，大量非标资产到期而优质非标资产稀缺导致非标占比下降。23H1上市险企总体提升债券、定存等传统固收类资产，尤其部分公司在年初把握利率高点加杠杆配置长久期低风险且具有免税效应的利率债，除中国人寿外，其他险企传统固收占比均有所提升。截至23H1，各家公司传统固收类的配置比重分别为中国太平（67.9%，较年末-0.6pt），新华保险（66.0%，较年末+2.5pt），中国平安（64.6%,较年末+0.6pt），中国人寿（63.7%，较年末-1.0pt），中国太保（63.4%,较年末+3.0pt），中国人保（58.9%，较年末+3.3pt）。而受制于近两年高收益非标资产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极具稀缺性，上市险企非标资产显著下降。截至23H1，各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（18.1%，-2.4pt），中国人保（15.2%,+0.2pt），中国平安（11.0%,-0.5pt），中国人寿（8.7%,-0.3pt），新华保险（7.9%，-2.2pt），中国太平（6.9%,-0.2pt）。 权益配置策略分化，配置方向差异化选择核心权益和长期股权投资。23H1上市险企总体上小幅增加权益资产的配置比例，但对权益资产的配置方向有所分化，其中新华保险和中国太平选择在权益市场阶段性低位增加核心权益（股票+基金）的配置；而中国人寿、中国太保、中国太平在新会计准则下强化高股息策略，增加对长期股权投资的配置。截至23H1，各家公司核心权益的配置比重分别为：中国太平（17.7%,+1.0pt），新华保险（14.9%,+0.3pt），中国平安（12.2%，+1.0pt），中国太保（11.8%,-0.2pt），中国人保（11.6%，-2.1pt），中国人寿（11.1%,-0.3pt）；其他权益的配置比重分别为：中国人保（12.0%，-0.5pt），中国人寿（11.7%,+0.4pt），新华保险（9.7%,-0.6pt），中国平安（6.9%,-0.4pt），中国太保（4.1%,+0.3pt），中国太平（3.5%,+0.1pt）。 1.3 Q2投资波动拖累上半年净利润增长 Q2投资承压拖累上半年净利润增长。在新会计准则下，保险公司大部分权益类资产归类在FVTPL科目，导致权益市场波动对利润表造成剧烈影响。受制于二季度权益市场的波动，23年上半年上市险企净利润受到拖累。上市险企归母净利润增速分别为：中国太平（20.5%）>中国人保（8.7%）>新华保险（8.6%）>中国平安（-1.2%）>中国人寿（-8.0%）>中国太保（-8.7%），其中仅中国太平实现较快利润增长，主要为低基数贡献。 2. 客户储蓄需求持续旺盛，NBV增长双轮驱动 银行存款利率下行叠加资本市场波动，居民保险储蓄需求持续旺盛。23年上半年，长端利率下行背景下银行存款利率趋势下行，叠加资本市场波动较大，居民保本储蓄意愿持续旺盛，保险作为市场上为数不多的具备确定兑付特点的产品受到青睐。 2.1 人均产能大幅提升驱动个险NBV较快增长 人力下滑趋势放缓，以优增优推动入口端增长提速。人力下滑趋势在23H1进一步收窄，在人力清虚基本完成背景下保险公司通过以优增优推动代理人入口端增长，缓解低产能人力脱落的压力。23H1末上市险企人力规模分别为：中国人寿（66.1万人，较上年末-1.0%）>中国平安（37.4万人，较上年末-16.0%）>中国太平（32.0万人，较上年末-18.1%）>中国太保（21.6万人，较上年末10.4%）>新华保险（17.1万人，较上年末-13.2%）>中国人保（7.9万人，较上年末-18.8%）。 人均产能大幅提升成为NBV增长的核心驱动力。得益于总人力规模的精简以及客户旺盛的储蓄需求带来的新单增长，上市险企23年上半年月人均产能显著提升，月人均产能增速分别为：中国平安（130.9%）>中国人保（98.6%）>新华保险（95.3%）>中国太保（66.7%）>中国人寿（34.5%）>中国太平（25.5%）。同时，上市险企人均NBV增速也出现显著改善，23H1月人均NBV增速分别为：中国人保（106.8%）>新华保险（82.2%）>中国平安（75.8%）>中国太保（61.4%）>中国太平（35.0%）>中国人寿（33.5%）。坚定推进寿险高质量转型的公司在23H1人均产能和人均收入改善明显。其中，中国太保核心人力的产能和收入均有明显提升，核心人力月人均首年保险业务收入同比+35.1%至5,478元；核心人力月人均首年佣金收入同比+61.8%至7,482元。中国平安代理人人均收入达10,887元/月，同比+36.8%，其中寿险收入同比+36%至8,668元/月，交叉销售收入同比+40%至2,219元/月。此外，中国平安和中国太保代理人的活动指标稳中有升，23年上半年中国平安代理人活动率54.1%，同比-1.3pt；中国太保代理人举绩率69.7%，同比+5.7% 医养服务体系赋能有利于进一步提升代理人的人均产能。上市险企积极布局满足客户需求的产品+服务体系的供给，有效促进销售，体现在件均保费显著提升、客户继续率有所改善、客户加保意愿更强。以中国平安为例，2023年上半年享有服务权益的客户贡献的NBV占比持续提升，达 68%，其中保险+健康管理占比达39%；保险+居家养老、保险+高端养老贡献占比29%。医疗健康方面，服务有效助力寿险业务提升客户价值，2023年上半年中国平安活跃使用医疗健康服务的客户的客均保费、客户继续率和客户加保率均好于不使用医疗健康服务的客户，其中客均保费达1.5倍、客户继续率提升1pt、客户加保率达5倍。 2.2 供需共振推动银保渠道NBV贡献显著提升 供需两端共同推动银保渠道NBV贡献显著提升。从需求侧看，在银行存款利率持续下行以及资管新规后银行理财产品净值化的背景下，银保产品成为非常重要的保本保收益的储蓄产品满足低风险偏好客户的资产配置需求。从供给侧看，在资本市场震荡下行的影响下，当前银行中收普遍承压，代理基金销售规模显著下降，保险成为银行重要的中收来源，银保渠道的销售推动力度显著提升。供需两端共振推动保险公司银保渠道的NBV贡献提升。2023年上半年上市险企银保渠道NBV占比分别为：新华保险（28.3%）>中国人保（26.6%）>中国太保（18.8%）>中国太平（12.7%）>中国人寿（11.2%）>中国平安（10.9%）。 高质量银保渠道队伍有助于提升价值贡献。中国平安银保渠道新业务价值率显著优于其他上市险企，接近个险的新业务价值率水平，主要原因是其拥有一直专业的银保销售队伍，有能力销售高价值率的产品。公司使用平安寿险与平安银行的独家代理模式，重点协助平安银行打造“懂保险”的财富管理队伍“银保优才”，队伍规模快速扩张，由2022年6月末的800余人提升至2023年6月末的2000余人，扩充2.5倍，银保优才的人均产能是代理人队伍中最高端的钻石队伍的1.8倍。 3. 23年NBV趋势回暖，24年开门红将超预期 3.1 产品切换短期导致销售波动，不改全年NBV趋势回暖 新老产品切换短期导致销售波动，但是不改全年行业NBV回暖趋势。长端利率下行背景下，监管通过指导保险公司下调定价利率优化负债成本，所有保险公司已于2023年7月31日全部停售3.5%定价利率产品，当前传统险定价利率最高为3.0%。产品停售政策的影响导致客户需求被集中、提前透支，导致8、9月行业新单销售面临一定程度的冲击。但全年来看，上市保险公司均已提前抢抓客户储蓄需求，预计将有效支撑行业23年NBV趋势回暖。我们预计全年NBV增速分别为：中国平安（+20.9%）>中国太保（19.3%）>新华保险（10.9%）>中国人寿（10.7%）。 3.2 预计客户储蓄需求持续旺盛，24年开门红将超预期 资本市场波动以及存款利率进一步下调将助推居民的保险储蓄需求。2023年以来资本市场波动导致权益市场投资收益疲弱，1-8月沪深300收益率-2.7%，万得偏股混合型基金收益率-7.4%；与此同时银行存款利率持续下降，自2022年9月存款利率下调后，2023年6月和2023年9月存款利率两次下调，以工商银行为例，5年期定期存款利率由2022年9月的2.65%下调至2023年9月的2.25%，下调幅度达40bp。资本市场波动以及存款利率持续下调使得居民对于保本保收益的保险储蓄产品需求提升。根据测算，即便传统险定价利率由3.5%下调至3.0%，客户持有储蓄险30年仍然能够获得IRR达2.35%~2.62%，具备明显的吸引力。预计储蓄需求仍然将成为24年推动NBV增长的主要驱动力。 预计上市险企24年开门红提前启动，将推动开门红NBV超预期。考虑到大部分上市险企1-7月业务达成情况较好，已经基本完成全年业绩目标，从而有更多时间备战24年开门红。尤其2023年7月31日新老产品切换后，短期客户的储蓄需求被集中透支，保险公司借由这个机会更加侧重客户储备、渠道增员、新人培训和新产品培训，预计更长的筹备与销售时间将推动开门红NBV增长超预期。 4. 投资建议：估值底部，建议增持 银行存款利率下调背景下预计客户的保险储蓄需求持续旺盛，推动23年全年和24年开门红NBV超预期；财险龙头险企持续优化承保业务结构，推动承保综合成本率稳定可控且显著优于行业，维持行业“增持”评级。截至2023年9月1日，上市险企的平均P/EV估值仅为0.69倍（包括中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险、友邦保险H、中国人保H、中国太平H），在历史分位数13.8%，考虑到负债端见底复苏，资产端得益于权益市场回暖预期下的趋势向好，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国太平、友邦保险。 5. 风险提示 1） 负债端：寿险转型进程不及预期，优质代理人招募难度加大；产品端客户需求持续性有限，新产品难以较好满足客需；监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范；保险公司刚性负债成本进一步提升。 2） 资产端：权益市场波动；长端利率下行；地产违约风险提升。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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