【核心观点集萃】国君宏观董琦团队
（以下内容从国泰君安《【核心观点集萃】国君宏观董琦团队》研报附件原文摘录）
今年以来，我们团队的部分核心观点持续得到验证。特别是对本轮类通缩复苏的前瞻判断，对宽松和降息窗口延续的断定，对二三季度政策节奏的把握，以及对本轮库存U型底的预判都做到了相对精准和领先。年中策略，我们提出下半年需要重视分母的力量，核心强调政策出台和无风险利率下行对投资的积极影响。行至9月，我们将过去一段时间的主要专题进行汇总供您参考，感谢您一直以来对国泰君安宏观团队的关注与支持！ 新复苏追踪系列 1、地产政策优化，影响几何？ 核心观点：地产需求端政策迎来密集落地，我们提供了一套政策效果的测算方式，研究发现极限情况下或能提振商品房销售增速由负转正。 2、中国经济韧性仍足 核心观点：长期来看中国正在通过紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升，而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房地产投资和销售每年可观的增量需求；短期来看，当前经济的核心矛盾均有望在年底前得到缓解，中国经济韧性仍足。 3、地方化债，箭在弦上 核心观点：预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本。土地财政难以为继的背景下，当前国有股权转让可能更加重要，新一轮央地改革也亟待开启。 4、房地产新发展模式会是什么样？ 核心观点：新发展模式下，高能级城市的地产更新投资将渐居主导，城中村改造总投资体量在5-7万亿。 5、GDP与盈利为何“极致”分化？ 核心观点：经济复苏和企业盈利分化的本质是持续低位的利润率，而非需求。从长周期视角看，目前GDP的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。 6、高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因 核心观点：高技术制造业产能过剩造成一季度宏观总量强、微观盈利弱的分化，未来通胀中枢下降，产能出海至关重要。 7、如何理解本轮“类通缩”复苏？ 核心观点：当前已经进入一轮特殊的“类通缩”复苏，造成当前“类通缩”复苏的原因是居民与企业支出谨慎、地产角色变化、海外市场转向。经济预期在经历一轮上修与下修后，当前宏观预期波动率再次抬升，我们认为会持续至5月之后，当宏观预期波动率下降后，“类通缩”复苏环境延续，长端利率依然有小幅下行空间，权益成长风格会相对占优。 净储蓄视角系列 1、中日不一样：两类净储蓄的堰塞湖 核心观点：当前，我国居民净储蓄增速已经达到了2008年以来的最高水平，但我们与90年代日本“资产泡沫”破裂后形成的“净储蓄堰塞湖”有本质区别。国内居民净储蓄高增的背后是三年疫情影响，以及持续的“资产荒”所致。 2、当前“企业-居民”资产负债表循环的本质 核心观点：当前“企业-居民”的循环体现为社会净储蓄的持续积累。资产负债表如此循环的症结在于利润率位于低位同时居民预期资产收益率偏低。我们认为，后续在政策不断加码下，一个以企业端为突破口，“先企业后居民”的正向循环将会得以建立。下半年有望看到盈利底、库存底的逐步兑现，随后才会来到企业净储蓄的全面释放。虽然企业净储蓄的释放仍需时日（2024Q1），但需要逐渐关注部分领域底部反转的机会。 大叙事系列 1、对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 核心观点：在当前经济背景下，红利加成长的资产组合大概率会持续占优，这背后是股权财政和活跃资本市场两个宏观政策路径的长期确定性。 2、俯瞰中等收入陷阱 核心观点：由于经济内向化转型或产业高端化转型失败，拉美和东南亚的部分国家落入中等收入陷阱，表现为增长中枢下移、劳动生产率走弱、资本积累放缓、产业升级停滞、失业率较高。在大类资产的长期表现上，做多收入分配不均、跟随产业趋势的策略相对占优。 应对逆全球化系列 1、去美元化：逆全球化时代的金融博弈 核心观点：“去美元化”与人民币国际化是逆全球化时代大国金融博弈的一个缩影。全球三级分工格局下，生产国与资源国存在“去美元化”的合作空间，“去美元化”将从“量变”走向“质变”。预计黄金需求将持续增长，抬升金价长期中枢；美国低通胀的“大缓和”时代也将一去不复返；更为重要的是，以“一带一路”国家为突破口形成“人民币环流”，人民币资产的国际吸引力将不断上升。 2、70年代逆全球化中英美产业政策的应对 核心观点：70年代开启了长达20年的逆全球化，贸易保护主义和资源品价格上涨对工业国家供给侧进一步造成冲击。面对失业高企、经济衰退、能源危机，英美不约而同地采取了为传统产业提供贸易保护、为新兴产业和高技术产业提供研发支持、在能源产业方面补短板、同时减税降费、去监管的产业政策。 3、日德如何走上高质量发展的道路？ 核心观点：借鉴日德经验，大国博弈核心在于三点：第一，产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家；第二，稀释制裁风险，出口结构要均衡自主；第三，地产不是长久之计，发动新的内需引擎是关键。 4、地缘风险的“灰犀牛”并未远去 核心观点：地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。 5、逆全球化的底层逻辑是什么? 核心观点：从资源国、生产国、消费国视角，我们梳理了逆全球化的底层逻辑。分工带动效率提升，进而贫富差距分化加大，使得资源国存量博弈，生产国产业竞赛特征加剧，带动逆全球化大潮。2023年，大国博弈烈度可能仍会激化，关注国内产业升级加速，以及国际合作以应对出口制裁和资源短缺风险的投资机会。 6、第三轮逆全球化，大潮已至 核心观点：逆全球化时代中国三大战略方向：增储上产、保障安全；基础研发和需求侧补贴产业政策；去美元化与人民币国际化。 贵金属专题系列 1、长视角下的黄金：越过山丘 核心观点：这篇报告中，我们先用三问三答的方式，回应近期贵金属行情催化的新变化。同时我们也摆脱短期框架的局限性，因此增加长周期视角，重新审视贵金属的大逻辑。 2、再论金银：蓄势迎接“主升浪” 核心观点：近期美国非农数据强劲，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近！有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性！ 3、白银的“宿命”与“反抗” 核心观点：最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。有别于市场大多声音，我们在看多黄金的配置价值时，更看好白银的上涨弹性！ 文献精析系列 1、疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 核心观点：美国居民当前仍然有大量超额储蓄，但超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。 2、利率下行对散户投资行为的影响 核心观点：利率下行吹响了二季度国内政策轻踩油门的号角，如果利率持续下行将如何影响个人投资者的投资行为？对不同资产的价格及货币政策传导有什么影响？JoF在2021年的一篇论文提出了新的视角和解释。 3、美国移民因素对当前劳动力短缺的影响 核心观点：美国通胀的走弱离不开劳动力市场供需缺口的缓解，但是多重因素叠加导致美国移民数量不断减少，2017-2021年累计减少劳动力约340万，是当前美国劳动力市场短缺的重要原因。后续劳动力市场是否能有进一步缓解，拜登政府移民政策的调整可能成为抓手之一，我们从文献视角观察美国劳动力供需缺口。 4、宏观经济不确定性对居民行为有什么影响？ 核心观点：经济增长不确定性到底会对居民消费和投资行为有什么影响？美国国家经济研究局（NBER）今年的一篇工作论文给出了明确答案。 海外观察 1、人民币汇率短期仍将维持双向波动 核心观点：三季度之中，贬值压力仍在，出口下行、美中利差高位震荡、国内经济弱复苏决定短期持续升值的动力有限。趋势性升值的窗口至少要到四季度中后期。 2、金融监管机构改革的逻辑脉络 核心观点：此次改革从根本上理顺了机构监管和功能监管、宏观审慎和微观审慎、审慎监管和行为监管之间的关系，做到了权责统一。 3、美国经济：从结构性衰退到全面衰退 核心观点：当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。 4、救火：美联储加息路径重估 核心观点：美国发生系统性金融风险的概率仍然不高，但鉴于当前风险事件的持续发酵，短期内金融风险的优先度将高于就业与通胀数据，但中长期来看，抗通胀仍是美联储的根本目标。 5、疫情之后，出口还能回暖吗 核心观点：我们从六大视角对出口进行分析，认为当前出口下行速度最快的时期已经过去，但后续出口仍将承受压力，外需的快速走弱，需要内需政策更强更早发力。 6、美国衰退博弈、加息收尾与二次通胀 核心观点：美联储加息收尾乃大势所趋，经济未到最差之时，降息博弈就未到最白热化的阶段。以史为鉴，对于权益资产而言，眼下加息收尾比降息开启更重要，降息预期比降息现实更重要。但若看往更远的未来，二次通胀风险，使得降息博弈的空间更为有限，可能成为未来打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。
今年以来，我们团队的部分核心观点持续得到验证。特别是对本轮类通缩复苏的前瞻判断，对宽松和降息窗口延续的断定，对二三季度政策节奏的把握，以及对本轮库存U型底的预判都做到了相对精准和领先。年中策略，我们提出下半年需要重视分母的力量，核心强调政策出台和无风险利率下行对投资的积极影响。行至9月，我们将过去一段时间的主要专题进行汇总供您参考，感谢您一直以来对国泰君安宏观团队的关注与支持！ 新复苏追踪系列 1、地产政策优化，影响几何？ 核心观点：地产需求端政策迎来密集落地，我们提供了一套政策效果的测算方式，研究发现极限情况下或能提振商品房销售增速由负转正。 2、中国经济韧性仍足 核心观点：长期来看中国正在通过紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升，而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房地产投资和销售每年可观的增量需求；短期来看，当前经济的核心矛盾均有望在年底前得到缓解，中国经济韧性仍足。 3、地方化债，箭在弦上 核心观点：预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本。土地财政难以为继的背景下，当前国有股权转让可能更加重要，新一轮央地改革也亟待开启。 4、房地产新发展模式会是什么样？ 核心观点：新发展模式下，高能级城市的地产更新投资将渐居主导，城中村改造总投资体量在5-7万亿。 5、GDP与盈利为何“极致”分化？ 核心观点：经济复苏和企业盈利分化的本质是持续低位的利润率，而非需求。从长周期视角看，目前GDP的回升似乎是向着潜在趋势线均值回归，而真正的经济周期动能仍待释放。 6、高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因 核心观点：高技术制造业产能过剩造成一季度宏观总量强、微观盈利弱的分化，未来通胀中枢下降，产能出海至关重要。 7、如何理解本轮“类通缩”复苏？ 核心观点：当前已经进入一轮特殊的“类通缩”复苏，造成当前“类通缩”复苏的原因是居民与企业支出谨慎、地产角色变化、海外市场转向。经济预期在经历一轮上修与下修后，当前宏观预期波动率再次抬升，我们认为会持续至5月之后，当宏观预期波动率下降后，“类通缩”复苏环境延续，长端利率依然有小幅下行空间，权益成长风格会相对占优。 净储蓄视角系列 1、中日不一样：两类净储蓄的堰塞湖 核心观点：当前，我国居民净储蓄增速已经达到了2008年以来的最高水平，但我们与90年代日本“资产泡沫”破裂后形成的“净储蓄堰塞湖”有本质区别。国内居民净储蓄高增的背后是三年疫情影响，以及持续的“资产荒”所致。 2、当前“企业-居民”资产负债表循环的本质 核心观点：当前“企业-居民”的循环体现为社会净储蓄的持续积累。资产负债表如此循环的症结在于利润率位于低位同时居民预期资产收益率偏低。我们认为，后续在政策不断加码下，一个以企业端为突破口，“先企业后居民”的正向循环将会得以建立。下半年有望看到盈利底、库存底的逐步兑现，随后才会来到企业净储蓄的全面释放。虽然企业净储蓄的释放仍需时日（2024Q1），但需要逐渐关注部分领域底部反转的机会。 大叙事系列 1、对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 核心观点：在当前经济背景下，红利加成长的资产组合大概率会持续占优，这背后是股权财政和活跃资本市场两个宏观政策路径的长期确定性。 2、俯瞰中等收入陷阱 核心观点：由于经济内向化转型或产业高端化转型失败，拉美和东南亚的部分国家落入中等收入陷阱，表现为增长中枢下移、劳动生产率走弱、资本积累放缓、产业升级停滞、失业率较高。在大类资产的长期表现上，做多收入分配不均、跟随产业趋势的策略相对占优。 应对逆全球化系列 1、去美元化：逆全球化时代的金融博弈 核心观点：“去美元化”与人民币国际化是逆全球化时代大国金融博弈的一个缩影。全球三级分工格局下，生产国与资源国存在“去美元化”的合作空间，“去美元化”将从“量变”走向“质变”。预计黄金需求将持续增长，抬升金价长期中枢；美国低通胀的“大缓和”时代也将一去不复返；更为重要的是，以“一带一路”国家为突破口形成“人民币环流”，人民币资产的国际吸引力将不断上升。 2、70年代逆全球化中英美产业政策的应对 核心观点：70年代开启了长达20年的逆全球化，贸易保护主义和资源品价格上涨对工业国家供给侧进一步造成冲击。面对失业高企、经济衰退、能源危机，英美不约而同地采取了为传统产业提供贸易保护、为新兴产业和高技术产业提供研发支持、在能源产业方面补短板、同时减税降费、去监管的产业政策。 3、日德如何走上高质量发展的道路？ 核心观点：借鉴日德经验，大国博弈核心在于三点：第一，产业升级是生命线，好的产品永远不缺下家；第二，稀释制裁风险，出口结构要均衡自主；第三，地产不是长久之计，发动新的内需引擎是关键。 4、地缘风险的“灰犀牛”并未远去 核心观点：地缘风险的“灰犀牛”并未远去，当日益增加的需求与持续脆弱的供给之间的矛盾难以调和，滞胀风险就是悬挂在全球经济上面的“达摩克利斯之剑”，高质量发展是“不得不”的选择。 5、逆全球化的底层逻辑是什么? 核心观点：从资源国、生产国、消费国视角，我们梳理了逆全球化的底层逻辑。分工带动效率提升，进而贫富差距分化加大，使得资源国存量博弈，生产国产业竞赛特征加剧，带动逆全球化大潮。2023年，大国博弈烈度可能仍会激化，关注国内产业升级加速，以及国际合作以应对出口制裁和资源短缺风险的投资机会。 6、第三轮逆全球化，大潮已至 核心观点：逆全球化时代中国三大战略方向：增储上产、保障安全；基础研发和需求侧补贴产业政策；去美元化与人民币国际化。 贵金属专题系列 1、长视角下的黄金：越过山丘 核心观点：这篇报告中，我们先用三问三答的方式，回应近期贵金属行情催化的新变化。同时我们也摆脱短期框架的局限性，因此增加长周期视角，重新审视贵金属的大逻辑。 2、再论金银：蓄势迎接“主升浪” 核心观点：近期美国非农数据强劲，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近！有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性！ 3、白银的“宿命”与“反抗” 核心观点：最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。有别于市场大多声音，我们在看多黄金的配置价值时，更看好白银的上涨弹性！ 文献精析系列 1、疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 核心观点：美国居民当前仍然有大量超额储蓄，但超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。 2、利率下行对散户投资行为的影响 核心观点：利率下行吹响了二季度国内政策轻踩油门的号角，如果利率持续下行将如何影响个人投资者的投资行为？对不同资产的价格及货币政策传导有什么影响？JoF在2021年的一篇论文提出了新的视角和解释。 3、美国移民因素对当前劳动力短缺的影响 核心观点：美国通胀的走弱离不开劳动力市场供需缺口的缓解，但是多重因素叠加导致美国移民数量不断减少，2017-2021年累计减少劳动力约340万，是当前美国劳动力市场短缺的重要原因。后续劳动力市场是否能有进一步缓解，拜登政府移民政策的调整可能成为抓手之一，我们从文献视角观察美国劳动力供需缺口。 4、宏观经济不确定性对居民行为有什么影响？ 核心观点：经济增长不确定性到底会对居民消费和投资行为有什么影响？美国国家经济研究局（NBER）今年的一篇工作论文给出了明确答案。 海外观察 1、人民币汇率短期仍将维持双向波动 核心观点：三季度之中，贬值压力仍在，出口下行、美中利差高位震荡、国内经济弱复苏决定短期持续升值的动力有限。趋势性升值的窗口至少要到四季度中后期。 2、金融监管机构改革的逻辑脉络 核心观点：此次改革从根本上理顺了机构监管和功能监管、宏观审慎和微观审慎、审慎监管和行为监管之间的关系，做到了权责统一。 3、美国经济：从结构性衰退到全面衰退 核心观点：当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。 4、救火：美联储加息路径重估 核心观点：美国发生系统性金融风险的概率仍然不高，但鉴于当前风险事件的持续发酵，短期内金融风险的优先度将高于就业与通胀数据，但中长期来看，抗通胀仍是美联储的根本目标。 5、疫情之后，出口还能回暖吗 核心观点：我们从六大视角对出口进行分析，认为当前出口下行速度最快的时期已经过去，但后续出口仍将承受压力，外需的快速走弱，需要内需政策更强更早发力。 6、美国衰退博弈、加息收尾与二次通胀 核心观点：美联储加息收尾乃大势所趋，经济未到最差之时，降息博弈就未到最白热化的阶段。以史为鉴，对于权益资产而言，眼下加息收尾比降息开启更重要，降息预期比降息现实更重要。但若看往更远的未来，二次通胀风险，使得降息博弈的空间更为有限，可能成为未来打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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