【国君电新】聚和材料(688503)首次覆盖报告:受益N型技术迭代,银浆龙头扬帆再启航

（以下内容从国泰君安《【国君电新】聚和材料(688503)首次覆盖报告:受益N型技术迭代,银浆龙头扬帆再启航》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周淼顺/石岩/朱攀 来源：具体请见2023年8月30日报告《聚和材料(688503)首次覆盖报告：受益N型技术迭代，银浆龙头扬帆再启航》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是光伏银浆龙头企业，受益光伏装机高增，银浆市场规模快速扩大，公司掌握核心技术优势，上游银粉国产替代加快，下游N型出货快速提升，业绩有望持续增长。 投资要点 首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.68、4.84、5.92元，考虑公司为光伏银浆龙头企业，TOPCon银浆出货占比快速提升，给予2024年20倍PE，对应目标价96.80元。 受益光伏需求高景气，银浆市场快速成长。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接影响光电转换效率。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，技术要求更高，主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，需通过反复试验寻求最优配方，其中银粉已于近年快速实现国产化替代。受益光伏装机高速增长，电池产量高增对冲银浆单耗下降，银浆市场规模快速扩大。测算2025年光伏银浆全年总耗量有望达到7000吨，市场空间有望超350亿元。当前国产正面银浆市占率提升至约80%，并已形成寡头竞争格局。N型成为行业发展趋势，银浆单耗更高，技术难度更大，有望持续提升银浆单价与盈利能力。 光伏银浆龙头上市，扩产扬帆再启航。聚和材料是光伏银浆行业龙头企业，专注于正面银浆产品，市占率全球第一。公司产品覆盖目前市场上所有主流电池技术路线，并针对新一代技术加快产品升级。公司掌握核心技术优势，产品性能关键指标优越。公司上游银粉国产替代加快，并采购银锭后加工，进一步降低成本；下游客户导入顺利，快速提升N型产品出货，并积极扩产银浆和布局上游银粉，完善供应链管理，巩固龙头地位。 催化剂。供应链价格稳定、N型产品出货占比提升、新产能释放。 风险提示：超预期行业扩产致竞争加剧、国际贸易摩擦等。 1. 盈利预测及投资建议 核心业务： 光伏正面银浆：预计公司2023-2025年光伏银浆出货2064、3000、3800吨，考虑TOPCon银浆占比自2023年起快速提升，且考虑TOPCon银浆加工费年降，预计2023-2025年光伏银浆单价为491/488/486万元/吨，预计毛利率分别为10.4%、9.7%、9.3%。 其他业务：保持稳定增长态势，毛利率稳定15%左右。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入101.67、146.79、185.13亿元，实现归母净利润6.09、8.01、9.80亿元，预计2023-2025年EPS分别为3.68、4.84、5.92元。 估值：结合公司行业和业务特征，选取帝科股份、苏州固锝、宇邦新材作为可比公司，帝科股份、苏州固锝与公司均为光伏银浆生产企业，宇邦新材为光伏辅材焊带环节龙头企业，于公司均为光伏辅材企业，估值水平有较大参考性。公司采用PE和PB估值方法： PE估值法：参考2024年可比公司平均估值水平为18XPE，考虑公司为光伏银浆龙头企业，TOPCon银浆占比快速提升，给予一定的估值溢价，给予2024年20XPE，对应的合理估值为96.8元。 PB估值法：参考可比公司平均估值水平4.3XPB，给4XPB，对应的合理估值为124.05元。结合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价为96.8元，对应2024年20XPE。 2. 受益光伏需求高景气，银浆市场快速成长 2.1 银浆——光伏电池的关键电极材料 光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接影响光伏电池光电转换效率。光伏发电的主要原理是半导体的光生伏特效应，即当硅片受到光照时，体内的电荷分布状态发生变化从而产生电动势，将光子转化为电子、光能转换为电能。太阳能电池片是典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成，其中光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。 正面银浆相较于背面银浆，技术要求更高。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。 高温银浆占据主流，低温银浆有望起量。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆在500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成，主要适用于P型电池及N型TOPCon电池。低温银浆则在 200-250℃的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，由于HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不超过250℃，需使用低温银浆。当前电池片在产、新建量产产线主要以 PERC 、TOPCon 电池产线为主， HJT量产规模较少，故目前银浆市场上高温银浆占据主流，未来随着HJT电池量产，低温银浆需求有望起量。 正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成。银浆的研发和制备对组成物质的要求十分严格，银粉作为导电材料，是正面银浆的主要成分，与太阳能电池的导电性能直接相关。银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，因此，银浆配方中银粉的选样至关重要；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成、接触效率及拉力有决定作用，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。 2.2 银浆市场快速扩张，竞争格局不断优化 光伏装机高速增长，银浆市场规模快速扩大。近年来伴随着光伏产业链降本增效，单瓦成本快速下降，光伏装机量高速增长。根据中国光伏行业协会统计，2022年全球光伏新增装机230GW，同比增长35.3%，累计装机容量约1156GW。2022年全球电池片总产量达366.1GW，同比增长63.5%；国内太阳能电池产量约330.6GW，同比增加67.1%。太阳能电池的市场规模决定了银浆的市场的规模，光伏银浆作为电池片的原材料，2022年全球银浆总耗量达3567吨，我国光伏银浆总耗量达到3294吨，占全球需求总量的比例达92.3%。 光伏银浆单耗逐年下降。正面银浆直接关系着太阳能电池片的转换效率，有着用量大、价格昂贵、技术门槛高等特点，成本占太阳能电池非硅成本50%-60%。受益于硅片尺寸增大、电池转换效率快速提高以及印刷技术的进步，银浆单耗逐年下降明显。2022年，p型电池片主栅数量从9BB改为11BB及16BB，正银消耗量降低至约65mg/片，同比下降9.3%，背银消耗量约26mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约115mg/片，同比下降23.3%；异质结电池双面低温银浆消耗量约127mg/片，同比下降33.2%。 电池产量高增对冲浆料单耗下降，银浆市场空间快速扩张。2022年全球光伏装机230GW，电池片产量366GW，同比增加63%，光伏电池产量增长有效对冲了单耗下降风险，银浆市场快速扩张。我们测算未来伴随着电池产量提升以及N型电池的市占率提升，2025年光伏银浆全年总耗量有望达到7000吨，市场空间有望超350亿元。 进口替代加速，2022年国产正面银浆市占率提升至约80%。光伏行业发展早期，正面银浆的销售市场和原材料市场均在境外，受限于行业的高技术壁垒，正银市场受境外厂商垄断情况严重。随着我国光伏行业的迅猛发展，太阳能电池产能逐步向中国转移，我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量。近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，预计2022年国产正面银浆市占率有望进一步提升至80%。 正面银浆市场寡头竞争，2021年国内厂商CR3约为65%。伴随着国内正面银浆企业的崛起，国内正面银浆行业竞争逐渐加剧。聚和材料在单晶 PERC 电池正面银浆领域具有一定先发优势，近年来市占率不断提升，2021年正面银浆出货944.32吨，全球市占率高达37.09%，位居同行业第一；帝科股份、苏州晶银2021年全球市占率分别为19.34%、9.01%，分别位居国产厂商出货量第二、第三。2021年聚和材料、帝科股份和苏州晶银合计正面银浆出货量约1666吨，占全球正面银浆需求的65%。 1.3 国产银粉替代加速，银浆成本进一步优化 银粉系正面银浆主要成分，采购成本占比97%以上。正面银浆成本主要由原材料、直接人工和制造费用三部分构成，由于银浆行业属于轻资产行业，且自动化程度较高。据聚和材料招股说明书，正面银浆原材料费用占比超过99%。银粉作为正面银浆的导电功能相，也是正面银浆的主要成分，2019-2022H1银粉成本占原材料采购成本比重均超过97%。银粉质量和价格对正面银浆性能和成本起着决定性作用。 银粉价格和银价高度相关。目前国内银浆市场对于银粉的定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费，银粉采购价同时受加工费、伦敦银价和汇率等因素的影响。由于金属银为贵金属，采购单价较高，银粉价格受国际银价变动影响更大，沪产银粉价格与伦敦银价高度相关。 早期光伏银浆用银粉主要依赖进口。银粉作为正面银浆的主要成分，其粒径分布、分散性等都对银的转换率等性能有着很大的影响。目前国外银粉制造厂家主要集中于日本和美国，包括日本DOWA、日本德力、美国Ames Goldsmith、美国Ferro、美国杜邦、瑞士Metalor等。据华经产业研究院，日本DOWA占据全球50%以上的正面银浆银粉市场，国内主要银粉制造厂家包括山东建邦胶体材料有限公司、苏州思美特表面材料科技有限公司、宁波晶鑫电子材料有限公司等。 银粉国产化助力银浆企业降低成本。此前光伏正面银浆用银粉主要依赖进口，聚和材料2021年DOWA采购银粉占比82.19%。2022H1DOWA占比已迅速降低至52.64%。光伏浆料的成本包括:研发成本、原材料成本、生产成本及销售成本等。从上游银粉行业角度，能够降低原材料采购成本的公司更能在竞争中取得优势。国产银粉虽然性能上和进口银粉仍有差距，但近几年质量和性能进步明显。未来伴随着光伏浆料行业降本增效，银粉国产化有望加速。 2.4 N型电池蓄势待发，光伏银浆正值风口 晶硅电池技术迭代迅速，N型成为电池技术主要发展方向。近年来，太阳能电池生产商不断探索新技术、新工艺，市场主流的太阳能电池类型已由BSF电池过渡到当前的PERCP型电池，TOPCon电池、HJT电池等N型高效电池的市场份额亦快速上升。PERC产能经历快速发展，2022年平均转换效率达到23.2%，已逼近理论效率极限，未来继续提升空间有限。n型TOPCon电池平均转换效率达到24.5%，异质结电池平均转换效率达到24.6%，两者较2021年均有较大提升，XBC电池平均转换效率达到24.5%，今后随着技术发展，TBC、HBC等电池技术也可能会不断取得进步。未来随着生产成本的降低及良率的提升，n型电池将会成为电池技术的主要发展方向之一。 TOPCon电池替代PERC已成趋势。从效率、工艺、成本等多方面综合而言，头部企业TOPcon技术路线较PERC电池已经具备优势，目前处于集中扩产阶段。不完全统计，预计至2023年底，TOPCon名义产能将有望超600GW，其中主要产能投放期在23Q3-Q4。 N型电池相较于P型电池银浆单耗更高。N型晶硅太阳能电池是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构,同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。根据中国光伏行业协会数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的2倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。 TOPCon电池用正面银（铝）浆品质要求更高。TOPCon电池主要特点在于采用超薄二氧化硅隧道层和掺杂非晶硅钝化背面，能有效降低少数载流子复合，提高电池转化效率，而导电银浆需要接触硅基底才能实现欧姆接触。要使银浆在上述特殊钝化层结构上即能实现金属化又能最大程度保留钝化层的增益效果，具有较高技术难度，具有较高的技术壁垒。 HJT电池用低温银浆制造工艺仍有难点，国产化率较低。HJT电池制作前道过程的工艺温度均不超过400℃，针对HJT电池低温银浆的电极成型温度、电极体电阻率、接触电阻、焊接拉力等性能具有特殊要求，低温银浆的配方设计也有一定难点。当前HJT电池所用的低温正面银浆产品国产化程度较低，成熟供应商主要以日本京都电子、美国汉高公司为主，此外贺利氏、LG、Namic、杜邦也有比较成熟的产品。国产厂商中天盛、晶银、聚和、帝科都有一些较为稳定的产品。 3. 光伏银浆行业龙头上市，扩产扬帆再启航 3.1 掌握核心技术优势，稳坐光伏银浆龙头 公司专注于正面银浆，市占率全球第一。自2015年8月成立以来，公司始终专注于新材料、新能源产业，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。2018年，公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，奠定了单晶产品技术基础，推出并量产了单晶PERC 电池用正面银浆；2021年度，公司正面银浆产品销量达944.32 吨，销售收入超过50亿元，第一次替代境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的企业。2022年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，继续保持太阳能电池用正面银浆行业的领先地位。 产品布局多条技术路线，类型多、覆盖广。经过长期自主研发，公司光伏银浆产品线覆盖了目前市场上所有的主流电池技术路线，包括新一代PERC+SE电池、N型TOPCon电池、异质结（HJT）电池、XBC、钙钛矿晶硅叠层电池等，并针对新一代无网结超细线印刷技术、低银耗技术、叠层钝化技术、SMBB技术、叠瓦技术等方向加快产品升级，帮助电池企业提升电池转换效率和组件输出功率。 获PERC正面银浆先发优势，营收增长迅速。2019-2022年，伴随公司单晶PERC正面银浆顺利量产出货，公司营业收入增长迅速，公司营业收入分别为8.94/25.03/50.84/65.04亿元，同比新增310.50% /179.94% /103.14% /27.94%， CAGR为185.79%；2019-2022年公司归母净利润分别为0.71/1.24/2.47/3.91亿元，同比新增1319.55% /75.55% /98.62% /58.53%，CAGR为267.06%。 PERC正面银浆营收占比最高，TOPCon电池营收占比快速提升。2019年市场主流电池型号由多晶切换为单晶，公司多晶电池用银浆销售收入占比减少，单晶电池用银浆销售收入及占比持续扩大，2022H1公司PERC正面银浆营收占比87.27%。由于业内多家电池片厂商布局TOPCon电池，公司TOPCon电池营收占比不断提升，2022H1公司TOPCon银浆营收占比提升至10.85%。HJT银浆营收占比为0.22%，主要由于HJT电池工艺和成本问题，业内尚未大规模投产。 毛利率企稳回升，期间费率下降，净利率有所回升。2018-2021年公司单位毛利承压，呈现逐年下降趋势，主要原因是银价自2020年以来大幅上升且公司给予规模较大的主要客户一定价格优惠，2022年毛利率有所回升，主要由于银价下降所致。2018-2022年公司期间费率呈现下降趋势，其中销售费率逐年下降，主要系公司经营规模扩大后产生规模效应原因所致；管理费率较为稳定；公司研发费用金额超过同行业可比公司，但由于公司收入规模较高，研发费率呈现下降趋势，财务费用占收入比重较小。 上下游账期难以匹配，公司营运资金需求较大。公司上游企业主要为银粉等原材料供应商，其中进口银粉采购成本比重最高，银粉供应商大多要求全额预付或仅给予较短的账期；公司下游客户多为知名电池片厂商，为扩大销售，公司给予客户较长的账期且客户主要以银行承兑汇票回款。销售收入现金流滞后于采购支出现金流，同时较高的研发支出，对公司营运资本需求较大。 掌握核心技术优势，稳坐光伏银浆龙头。经过多年技术积累，公司已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术。依靠公司积累的核心技术，公司自主研发、生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求并已逐步涉足非光伏领域。 重视研发，技术优势有望保持。截至2022年末，公司研发人员143人，占公司总人数的42.18%，其中核心技术人员有四名，均持有公司股权；2019年到2021年研发投入复合增长率达103.09%，2022年研发投入为2.14亿元，显著高于同年行业可比公司。在研项目中N-TOPCon电池高效导电银浆、薄膜硅-晶体硅异质结（HJT）太阳电池高导电低温银浆技术均已实现客户量产。 专利领先同业，知识产权壁垒高。截至2022年6月30日，公司累计获得境内外授权专利315项，包括发明专利305项、实用新型专利10项，其中发明专利中291项受让自三星SDI。对比同业公司，截至2021年12月31日，帝科股份取得58项专利，其中发明专利14项、实用新型专利44项。截至2020年末，匡宇科技累计取得授权专利16项，其中发明专利6项，实用新型专利10项。 产品性能关键指标优越。正面银浆是制备光伏电池的关键辅料，性能好坏无法简单通过自身参数进行比较，客户更关注正银产品在生产端的使用情况及应用性能。PERC单晶硅电池用银浆领域，公司在电性能指标上虽并非全部高于同业产品，在拉力及印刷性指标上，公司产品基本与同业产品基本持平，但在关键的电池转换效率上要优于同业产品，同时能实现更低的单位耗量。 在TOPCon电池用银浆领域，客户使用的是公司成套的银浆产品，对于同行业可比公司，客户仅使用其一道或多道银浆产品。与使用整合银浆产品相比，使用公司成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。 3.2. 供应链管理优化，盈利能力有望提升 采购银锭后加工成银粉，营业成本进一步降低。公司原材料采购主要包括银粉、玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉类成本系采购成本的主要构成，2021年采购费用中银粉费用占比97.21%。为进一步降本增效，自2021年起，公司除直接向银粉供应商购买成品银粉外，也存在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加工成银粉的情形。2021年及2022年1-6月，银锭采购金额为5564.07万元、71017.42万元，占当期原材料采购总额的比例为1.15%、23.55%。 上游银粉国产替代，降本增效加速进行。上游银粉市场目前正处于国产替代加速阶段，国产银粉相对进口银粉成本更具优势。2019-2022H1公司银粉供应商中，国外供应商主要为DOWA，国内供应商包括山东建邦、宁波晶鑫、宁波汉宜等知名企业，国产银粉占比不断提升，前五大供应商里国外厂商采购成本占比分别为97.07%、94.92%、82.19%、74.59%，占比逐年下降。根据原材料银粉采购占比推算，公司2019-2022H1采购银粉里国产银粉分别约占0.8%、3.3%、16.4%、24.0%，银粉国产替代加速进行，采购成本降低有利于公司毛利率、净利率提升。 3.2. 下游客户导入通畅，扩产加码成长提速 正面银浆产品下游突破，成功导入知名厂商。由于正面银浆性能对于电池片转换效率影响较大，下游电池片厂商对正银产品的性能、质量、可靠性要求较高，选择供应商时通常导入周期较长。公司在业内获得了较高的品牌认可度，与通威太阳能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升、晶科能源等诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系，并荣获通威太阳能授予的“2020年战略合作伙伴”、“2020年卓越品质奖”和“2021年战略合作伙伴”，中来光电、阿特斯、横店东磁授予的“2020年优秀供应商”，天合光能授予的“优秀供应商”等多项客户奖项。 产销两旺，出货高增。2020年度，公司的产能利用率已达到106.70%， 2021年度，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，但当年产能利用率仍高达88.86%。2022年，随着公司生产经营规模进一步的扩大，销量达1374.1吨，同比增长45.0%。2019-2022公司产品产销率始终维持在96%以上的高位水平。 IPO募资扩产，产能空间进一步拓展。公司IPO上市募集资金主要有三项用途，包括常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金。扩产项目建设周期拟为12个月，建设完成后，公司将拥有年产正面银浆1200吨、背面银浆500吨的生产能力，有利于公司缓解目前产能压力、进一步提高市场占有率、增强核心竞争力。 布局上游银粉，完善供应链管理，巩固龙头地位。公司于2023年收购江苏连银控股权，江苏连银是研发、生产、销售电子级银粉等新材料的高科技现代化企业，已吸纳国内外优秀专家，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，及建成全球顶尖的粉体研发中心。公司全资子公司江苏德力聚拟于常州投资建设高端光伏电子材料基地项目，建设年产3,000吨电子级银粉生产及研发项目，项目总投资约12亿元，建设期拟定为 18 个月。公司向上游银粉布局，将有效完善公司产业链布局，提升公司产品核心竞争力、加强对上游原材料的保障力度，进一步巩固行业龙头地位。 4. 风险提示 超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险。目前我们对行业扩产计划、投产进度等都有较为紧密的跟踪，但后续若出现大的新进入者及超预期的行业扩产，将可能带来行业竞争加剧，导致价格超预期下跌风险，对公司盈利造成不利影响。 国际贸易摩擦对行业需求的不利影响。海外市场占据全球光伏装机重要份额，若国际贸易摩擦加剧及相关贸易保护政策出台，或对行业需求及企业出货产生影响。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: dlsbxny )为国泰君安证券研究所新能源研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人石岩、庞钧文具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880519080001、S0880517120001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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