拜登宣布胜选,关注财政扩张及通胀预期的变化 ——债市海外环境分析系列报告之六

（以下内容从申万宏源《拜登宣布胜选,关注财政扩张及通胀预期的变化 ——债市海外环境分析系列报告之六》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 美东时间11月7日，美联社等多家美国媒体宣布民主党候选人拜登在2020大选中获得超过270个选举人席位，进而当选为第46界美国总统；不过截止目前，共和党候选人特朗普拒绝承认败选，并宣布将持续利用法律手段来核实选举结果。尽管特朗普仍然拒绝接受当前选举结果，但从海外市场反应看，此前担忧的不确定性因素有所缓解，短期内全球风险偏好同步回升，风险资产显著走强。 叠加新冠肺炎疫情的冲击，美国财政扩张周期在未来将大概率延续，若拜登上任可能进一步推升财政赤字。相较于特朗普，拜登在此次竞选纲领中表现了更为积极的财政扩张态度，并且将侧重点放在基建、制造业、清洁能源等领域。在对外政策上两党候选人都倾向于削减开支，而近年来自主性支出占比已经下行，社会保障、医疗保险类支出走势对美国整体财政支出影响更大。2020年新冠肺炎疫情对美国经济带来了巨大冲击，1-9月美国财政赤字为2.78万亿美元创历史新高，同比增长317%；若拜登最终顺利上任，美国财政赤字扩张逻辑将进一步强化。 在税收及民生方面，拜登在政策纲领上“舍效率而求公平”，主张提高边际税率以反对特朗普。拜登明确了对于减税政策的反对，认为减税过于偏向富人和公司、不利于社会公平，并主张提升边际税率亿逆转2017减税的负作用。单从税收政策调整对于经济的短期直接影响来看，若拜登上任，其整体提升税率、强调公平的政策思路将一定程度上抑制企业及私人投资。我们认为其加税政策的操作空间较为有限，对于财政赤字的影响力度也不会很大；结合上文对于财政支出端的分析，若拜登上任、其财政赤字扩张力度可能更甚特朗普。 在外贸及对华政策上，拜登提倡多边主义，但美国整体对华施压的态度不会发生较大转变，我国对美出口上行空间有限。拜登在外贸政策上更加倾向于传统的多边主义，但其将中国视为主要对手国的战略定位没有改变，而“抱团对外”的贸易主张可能在对我国出口份额形成挤出；与此同时，虽然拜登政府可能在知识产权、市场准入等问题上可能对我国继续施压。综合而言，即使拜登最终上任，我国面临的外部环境仍然存在较高不确定性。受全球疫情影响，2020年我国对美出口持续高增，后续上行空间有限。 美国双赤字持续扩大叠加全球经济复苏，预计美元指数中期内继续承压。根据上文分析，若拜登最终上任，美国财政扩张周期预计大概率延续，美国财政赤字预计维持高位。而另一方面，其主导多边主义的贸易政策相较于特朗普更加自由开放，叠加全球供应链产能预计在未来逐步修复，预计美国贸易逆差也将继续扩大。由此来看，美国双赤字规模继续扩大将带动美元承压。同时2021年全球避险情绪弱化也将带动美元承压。 财政赤字货币化程度预计加深，美联储中期内宽松立场难以转变。3-4月期间美联储持有美国国债规模快速扩张，单周增持美债规模超过3000亿美元；若拜登最终上任，其更具扩张性的财政政策将进一步加深当前美国财政赤字货币化程度。由此来看，美联储货币政策端仍将对应财政扩张进行流动性释放及扩表操作，这一点在近期美联储议息会议及鲍威尔讲话中都有多次暗示。 市场对于美联储在中期内保持宽松已经形成一致预期，重点关注通胀预期抬头对美债的推动。由于美联储在8月时已经修改了货币政策框架，在新框架下货币政策操作受通胀的制约程度将明显降低，低利率环境也有望在更长时间内延续，更需关注的是通胀预期自身对于美债收益率的影响。10年期美债隐含通胀率已经修复至疫情前中枢1.7%水平。展望2021年，短期因素影响弱化、周期性因素及长期因素继续缓幅回升，通胀预期预计在当前基础上继续小幅上行，进而形成美债收益率上行压力。 正文 美东时间11月7日，美联社等多家美国媒体宣布民主党候选人拜登在2020大选中获得超过270个选举人席位，进而当选为第46界美国总统；不过截止目前，共和党候选人特朗普拒绝承认败选，并宣布将持续利用法律手段来核实选举结果。尽管特朗普仍然拒绝接受当前选举结果，但从海外市场反应看，此前担忧的不确定性因素有所缓解，短期内全球风险偏好同步回升，风险资产显著走强。在本文中，我们将着重讨论拜登政策纲领中与经济金融、资产价格相关度较高的领域，如财政政策、货币政策、外贸方针、民生保障等，并分析其对于海外债市环境的可能性影响。 债市观点方面，10月15日10年国债收益率到达高点3.23%，进入了我们此前判断的高点3.2%-3.3%的区间，之后也出现了回落。大方向继续维持看空，但继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。 1.大选影响：若拜登上任，美国财政赤字货币化程度可能深化 拜登在此次竞选纲领中突出了与特朗普在经济政策上诸多不同，主要有以下几个方面：扩大财政支出、提高边际税率、促进社会公平、“抱团对外”贸易理念。而作为对比，共和党候选人特朗普则大抵延续了在当前任期的政策纲领，及鼓励经济重新放开、维持低税率、促进制造业回流等基调。 1.1财政支出：美国财政扩张周期在未来将大概率延续 相较于特朗普，拜登在此次竞选纲领中表现了更为积极的财政扩张态度，并且将侧重点放在基建、制造业、清洁能源等领域。在财政政策端，拜登所提出的纲领与奥巴马时期基本一致，再次强调了与特朗普在“化石能源vs新能源”话题上的对立；尽管最终提出的财政刺激规模低于党内左翼的版本，但相较于特朗普而言，拜登在财政扩张上的积极态度非常清晰。而在医疗及抗击新冠肺炎疫情方面，拜登同样指出新冠病毒进行免费检测、治疗，并最终向所有美国人免费提供疫苗等内容，而此部分费用最终也将由联邦财政来承担；拜登也旗帜鲜明地指出将ACA《可负担医疗法案》，这一选项也将必然增加财政负担。因此总结而言，若拜登最终上任，可以预见的是美国将显著增加在基础设施、制造业、医疗、清洁能源四大领域的政府购买力度。 在对外政策上两党候选人都倾向于削减开支，而近年来自主性支出占比已经下行，社会保障、医疗保险类支出走势对美国整体财政支出影响更大。除了以上影响财政支出的因素外，两党候选人对于国际关系、美军行动方针的态度也将影响任期内美国财政中自主行支出的强弱，例如小布什就任期间因发动伊拉克战争而使得美国国防性支出快速翻番。在此问题上，拜登及特朗普都倾向于减少驻外美军数量并缩小影响力范围，因此未来四年内美国财政中自主性支出延续整体走平趋势的概率较高。而实际上，自2009年以来，计划支出已经成为影响美国财政支出增速的核心因素，其中社会保障、医疗保险两项合计占比超过60%。而结合上文分析，拜登在纲领中对于社会保障及医疗保险的关注度远超过特朗普，结合其承诺的规模看，若拜登上任、美国财政支出增速很可能维持较高增速。 叠加新冠肺炎疫情的冲击，美国财政扩张周期在未来将大概率延续，若拜登上任可能进一步推升财政赤字。自2017年特朗普上任以来，美国财政赤字就重回上行期，而其主要推动就是特朗普在2017年推动的税改使得财政收入明显下行，这一趋势与1981年里根税改时情形基本一致。2020年新冠肺炎疫情对美国经济带来了巨大冲击，特朗普政府累计推出了超过3万亿的财政方案，而这也显著增加了财政负担，1-9月美国财政赤字为2.78万亿美元创历史新高，同比增长317%。而我们在4月7日发布的报告《从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征——债市海外环境分析系列报告之三》中就曾指出，当前美国财政仍以救助为主、为拉动后续经济复苏仍会有政府购买式的刺激方案出台，当前两党就新一轮大规模财政刺激方案也已经展开多次讨论；若拜登最终顺利上任，美国财政赤字扩张逻辑将进一步强化。 1.2税收及民生：边际税率提高，提高最低工资，舍效率求公平 在税收及民生方面，拜登在政策纲领上“舍效率而求公平”，主张提高边际税率以反对特朗普。由于两党候选人在税收政策上分歧巨大，在此单独从财政政策中抽离与民生政策等公平类议题一同讨论。早在2017年，特朗普政府就推出了美国历史上减税规模最大的《减税与就业法案》，税改涉及1.5万亿美元、主要细则包括将公司税从35%降至20%、个人所得税简化并免税额度提升；而作为此次大选的挑战者，拜登明确了对于减税政策的反对，认为减税过于偏向富人和公司、不利于社会公平，并主张提升边际税率亿逆转2017减税的负作用。特朗普方面则继续坚持减税思路，并且表态将在经济完全复苏之前避免提高税收，延续了“经济为重、效率优先”的政策思路。单从税收政策调整对于经济的短期直接影响来看，若拜登上任，其整体提升税率、强调公平的政策思路将一定程度上抑制企业及私人投资。与此同时，其支持大幅提高最低工资标准的政策也有利于社会公平，但也可能在一定程度上损害劳动力市场当前的供需格局，进而对就业复苏形成潜在抑制。 若拜登最终上任，且按照当前政策纲领提高个人所得税及公司税税率，是否会带动财政收入增加、并带动财政赤字缩减呢？我们认为其加税政策的操作空间较为有限，对于财政赤字的影响力度也不会很大；结合上文对于财政支出端的分析，若拜登上任、其财政赤字扩张力度可能更甚特朗普。 首先从美国财政收入中占比约50%的个人所得税来看，当前税率已经处于历史较高水平；再结合税收政策的顺周期属性，其加税的实际操作空间有限。个人所得税作为美国财政收入的核心支柱，其占比约50%要远高于企业所得税的7%，因此相较于企业税率调整，个人所得税制度改革对于美国财政收入的影响更加显著。我们通过美国居民年度所得税/居民年度总收入可以测算当年美国居民收入实际税率，并与居民收入增速作对照分析，可以发现以下两点规律：一是尽管2017特朗普税改将实际税率从12.1%降低至11.7%，当前居民收入实际税率仍处于历史较高中枢，处于2002年以来相对高位。二是过去四十年内美国居民税率调整基本呈现顺周期特征，并且滞后于收入端变动。 尽管2021年美国经济在前期低基数效应带动下将大概率呈现复苏走势，但从中期看新冠肺炎疫情对于经济均衡仍然存在负面冲击，并且在疫情尚未发生的情景下我们认为美国经济在2020年就已经趋于下行。结合以上分析，我们认为未来在个人所得税方面实际加税空间较为有限，当前实际税率中枢以及美国经济复苏水平并不支撑税率大幅上行；而如果税率端仅仅是小幅调整、那么决定税收增速的将是税收基数及居民收入，而这一变量将与经济产出水平高度同步，因此也存在不确定性。 而另一方面，企业所得税收入存在一定上行空间，但对整体财政收入增速影响不大，财政赤字的核心驱动因素仍然是支出力度和节奏。我们根据企业所得税及企业部门经济增加值数据可测算出企业所得税占收入比重，而其走势也与企业增加值呈现同步变动。2019年美国企业所得税占增加值比重为1.6%，基本处于历史低位，受2017特朗普税改影响较大；但由于此比重取决于（企业利润率*公司税率），如果仅仅是公司税率上行、经济复苏较慢导致企业利润率偏低，实际公司所得税收入并不一定快速上行。 而从美国财政赤字环比变化因素来看，自2015年以来财政赤字扩张的核心动力仍然是财政支出的增加，企业所得税变动仅在2018年影响较大，个人所得税降速则是金融危机后周期经济内生增速放缓所致。因此综合而言，我们认为影响未来美国财政赤字的核心因素仍然是支出端力度和节奏，而并非税收政策的边际调整。 1.3贸易政策：奉行多边主义，对华施压态度不变 在外贸及对华政策上，拜登提倡多边主义，但美国整体对华施压的态度不会发生较大转变。相较于特朗普的“美国优先”和“极限施压”策略，拜登在外贸政策上更加倾向于传统的多边主义，将通过“抱团对外”的方式来对抗中国，延续了奥巴马时期美国的政策基调。由于其对于特朗普政府与中国达成的第一阶段中美贸易协定持否定态度，部分市场预期拜登上任后可能会对关税政策进行一定修正，中美经济“脱钩”的极端风险相对缓和、短期内对风险偏好存在一定促进。 不过从大方向上看，拜登在政策纲领中将中国视为主要对手国的战略定位没有改变，其主张修复与其他盟友的贸易关系、成为贸易共同体的形式可能在一定程度上挤出我国的对外出口份额；与此同时，虽然拜登政府可能会对第一阶段中美贸易协议中的采购规模、以及关税水平有所调整，但在知识产权、市场准入等问题上对我国继续施压。综合而言，即使拜登最终上任，我国面临的外部环境仍然存在较高不确定性。 促进美国国内制造业仍将是政策方向，疫情冲击下2020年我国对美出口持续高增，后续上行空间有限。拜登在促进美国国内制造业的态度上与特朗普其实较为接近，他承诺将大幅增加财政投入以创造大量新的就业岗位，而这一举措可能对我国出口端带来负面冲击。而受新冠肺炎疫情影响，2020年二季度全球供应链明显受挫，我国供给端修复较快而形成，美国从我国进口增速自4月以来快速回升，美国与我国贸易逆差占总逆差比重也快速回升至50%以上；不过三季度以来，美国从我国进口增速相对走平，贸易逆差占比也有所回落，其反映的是以欧洲为代表的制造业产能修复对我国出口的挤压效应。展望2021年，若拜登最终上任，其奉行的多边主义形式可能进一步强化与欧盟等经济体的贸易往来，同时疫情对于全球供应链的影响也预计弱化，后续我国对美出口的上行空间有限。 2.债市影响路径：美元承压，货币延续宽松，关注通胀预期抬头 美国双赤字持续扩大叠加全球经济复苏，预计美元指数中期内继续承压。根据上文分析，若拜登最终上任美国总统，美国财政扩张周期预计大概率延续，而其主导的财政扩张力度将更甚特朗普，受此影响美国财政赤字预计维持高位。而另一方面，其主导多边主义和“抱团对外”的贸易政策相较于特朗普更加自由开放，叠加全球供应链产能预计在未来逐步修复，预计美国贸易逆差也将继续扩大。由此来看，美国双赤字规模继续扩大将带动美元承压。同时全球经济在2021年预计维持整体温和复苏，美国大选、英国脱欧等风险事件逐渐消退，避险情绪弱化也将带动美元承压。受此影响，美债收益率也可能面临上行压力，尤其是在今年3月以来，全球主要美债持有国如中国、日本都显著放缓增持或减持了美国国债。 而另一方面，美国财政赤字货币化程度预计加深，美联储中期内宽松立场难以转变。自全球新冠肺炎疫情爆发以来，美国所施行的大规模财政刺激政策与美联储在3-4月期间开启的天量QE相辅相成，两者共同作用下海外风险偏好开始快速拉升。同期内美联储持有美国国债规模快速扩张，单周增持美债规模超过3000亿美元；若拜登最终上任，其更具扩张性的财政政策以及新一轮美国财政刺激方案的出台将进一步加深当前美国财政赤字货币化程度。 由于美联储在9月点阵图中预测零利率环境将维持到2023年，当前市场对于美联储在中期内保持宽松已经形成一致预期，重点关注通胀预期抬头对美债的推动。由于美联储在8月时已经修改了货币政策框架，在新框架下允许通胀在一段时间内超过目标水平，未来货币政策操作受通胀的制约程度将明显降低，低利率环境也有望在更长时间内延续，这一趋势受拜登上任影响并不大。从对债市的影响看，更需关注的是通胀预期自身对于美债收益率的影响，从10年期美债隐含通胀率来看、自美国复工以来长期通胀预期快速回升，已经修复至疫情前中枢1.7%水平。多重因素共同导致了通胀预期反弹，包括短期因素（政府转移支付带动居民收入增加、宅经济催生耐用品需求）及周期性因素（复工影响下能源价格触底反弹），而长期因素相对反应较慢、从就业到服务消费的传导仍需要时间，不过从中期看向上的方向确立。展望2021年，短期因素影响弱化、周期性因素及长期因素继续缓幅回升，通胀预期预计在当前基础上继续小幅上行，进而形成美债收益率上行压力。 总结来看，在拜登最终上任的情景下，美国财政扩张力度加强、财政赤字货币化现象深化是大概率趋势，对应美元美债都将持续承压；货币流动性与财政扩张高度相关，而美联储在新的政策框架下更具灵活性，市场对于宽松的货币立场在中期内延续预期一致；更需关注的是通胀预期变动，预计2021年内周期性因素继续反弹、长期因素受就业及服务消费复苏带动缓幅回升，通胀预期抬头将推动美债收益率上行。整体而言，预计美债收益率在2021年延续上行趋势。 往期报告回顾 【专题】救市政策宣示意义大于实际，海外过度乐观预期面临修正——债市海外环境分析系列报告之五 【专题】全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击——债市海外环境分析系列报告之四 【专题】从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征—— 债市海外环境分析系列报告之三 【专题】外贸有望成欧元区亮点，其他尚难—— 债市海外环境分析系列报告之二 【专题】美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一

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