【中粮视点】合成橡胶:出道即巅峰?

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】合成橡胶:出道即巅峰?》研报附件原文摘录）
　　摘要 近期合成橡胶价格的快速上行，是在国内化工品市场情绪和国内外基本面强利多共同作用的结果。外盘成本走强和海外供需缺口提供了很好的估值上行空间，在多头情绪推动下快速拉高期货合约价格。而新品种上市的背景、首个合约时间较近、交割品的相对集中、乃至近期的市场传言都是这个过程的导火索。 时间进入9月，刚刚上市不久的新品种合成橡胶一瞬间成为了市场的焦点。周四夜盘，合成橡胶率先涨停，并带动次日天然橡胶与20号标胶联袂封涨停板；周五夜盘，合成橡胶继续高开高走，一度再次封板。截至9月1日夜盘，合成橡胶主力01合约在上市后的27个交易日内累计涨幅达到34%，冠绝国内期货市场。一时间众说纷纭，油价强势、资金驱动、交割品集中、大厂检修、乃至日本收购橡胶的传言，种种猜想弥漫市场，但又似乎难以给出具有说服力的解释。笔者认为，种种传言背后，合成橡胶的涨势仍然有着强势的基本面支撑，而近期国内化工品市场浓厚的多头情绪则提供了一飞冲天的条件。 01 旺季补库预期带动 国内化工品多头情绪浓厚 事实上，国内化工品的整体上行趋势从6月中下旬就已经开始了。由于国内化工品期货品种大多在制造业产业链中处于中游位置，对于终端消费品而言属于原料。在今年上半年消费预期偏弱、终端订单温和恢复的情况下，产业链下游厂商倾向于采取保守的经营策略，降低对中游原料的备货，等待下游产成品库存的被动消耗，这就导致今年以来制造业的库存持续处于“上低下高”的格局。 图1 我国工业企业库存结构（亿元） 数据来源：Wind 中粮期货研究院 但是进入三季度以来，随着国内刺激政策的逐渐落地，终端订单逐渐出现了一定的扩张。在“金九银十”的旺季预期下，产业链的需求恢复逐步自下而上传导，这个过程中库存相对偏低的中游大宗化工品得到了更加明显的提振。而随着时间临近9月，国际油价再度上行突破年内新高，整个化工品市场的多头情绪愈发浓厚，市场处于加速上涨过程中。 图2 文华化工品指数 数据来源：文华财经 中粮期货研究院 02 海外烯烃供应收缩 丁二烯走强推动成本抬升 那么为什么这次领涨的品种是合成橡胶？这还要从它的基本面说起。作为合成橡胶交割品的丁二烯橡胶，其唯一原料是丁二烯，占全部成本的70%以上，因此丁二烯的价格与顺丁橡胶价格具有高度相关性。丁二烯的生产工艺目前以碳四抽提法为主，其原料主要来自石脑油催化裂解或轻烃裂解过程中产生的裂解碳四混合物。整个生产过程可由下图简要表示： 图3 催化裂解制烯烃示意图 数据来源：公开资料整理 中粮期货研究院 整个生产过程中，乙烯、丙烯的收率一般在45%以上，丁二烯大约仅占5%以下，可以说丁二烯是石化工业生产乙烯、丙烯的“副产品”。其中，原料端（上图左侧）自上而下组分逐渐轻质化，对应产品中乙烯、丙烯的收率逐渐升高，丁二烯的收率逐渐下降。 图4 不同裂解原料下的产品收率（%） 数据来源：中国产业发展研究网 中粮期货研究院 近年来，由于ESG与疫情带来的全球炼油产能收缩，叠加对俄制裁导致的全球成品油供应缺口，全球汽油供应整体进入紧张格局，汽油裂解价差持续高企。这就导致全球炼厂将更多的中组分转向调油池，更多的石脑油通过加氢精制用于生产重整汽油和芳烃。与此同时，烯烃的生产原料则逐渐转向轻质化，更多的乙烷裂解、PDH、MTO及CTO装置进入市场，而这些装置对丁二烯生产的贡献微乎其微。因此，丁二烯在石脑油下游烯烃产品中具有更好的供需结构，因此也具有更大的价格弹性。 6月以来，随着全球成品油消费进入旺季，加氢重整的需求带动亚洲石脑油价格底部修复，而原料供应受限使外盘丁二烯价格快速反弹。7-8月，CFR中国丁二烯价格由650美元/吨上涨至890美元/吨，涨幅接近40%，原料价格的急剧走高给下游产业链打开了上涨空间。 图5 2022年以来石脑油及主要烯烃价格变化 数据来源：Wind 中粮期货研究院 各品种2021年12月30日价格为基准 03 全球汽车消费旺盛 需求端强劲加剧供应缺口 如果说成本端的抬升给合成橡胶的上涨奠定了基础，那么需求端的强劲就为合成橡胶的上涨扫除了障碍。轮胎（包括全钢胎与半钢胎）是合成橡胶的主要下游，占比达到约70%。2023年，全球汽车工业在疫情后迅速恢复，各主产地的汽车产量同比均出现了明显抬升，对应的轮胎需求也水涨船高。2023年1-8月，我国的轮胎产量及出口量均创历史新高，这无疑给合成橡胶的需求端提供了强有力的支撑。 图6 我国轮胎产量（条） 数据来源：钢联资讯 中粮期货研究院 图7 我国轮胎出口量（吨） 数据来源：海关总署 中粮期货研究院 在需求端强势的背景下，合成橡胶的供应端却未必能够充分进行匹配。由于原料受限，东亚各国合成橡胶的产量整体走弱，供需缺口逐渐显著。8月以来日胶期货价格快速拉涨，一定程度上反映了海外橡胶市场整体的供需紧张格局，而作为替代品的合成橡胶无疑也会受到显著影响。 图8 日本顺丁橡胶产量（万吨） 数据来源：日本石化工业协会 中粮期货研究院 04 国内市场估值偏低 扩利润预期驱动价格上行 与海外相比，国内丁二烯橡胶的基本面矛盾并没有那么突出，在此前一段时间价格的上涨也相对较为温和。从原料成本角度来看，由于国内成品油缺口并不像海外那样显著，因此炼厂生产结构也没有发生明显的调整。于是随着下游需求的好转，国内丁二烯的供应从7月开始有了明显的恢复，供需紧张格局得到了缓解，因此国内价格涨幅也显著落后于外盘，对丁二烯橡胶的成本支撑也不似海外那样强势。 图9 丁二烯内外盘价格 数据来源：Wind 中粮期货研究院 在充足原料的支持下，国内丁二烯橡胶的产能利用率从7月中旬起快速恢复，三季度供应的持续扩张也使国内合成橡胶市场维持了供需紧平衡的格局。三季度国内顺丁橡胶加工利润尽管较之上半年有显著好转，但仍然处于中性水平，在需求旺季的提振下存在利润扩张的空间和驱动。 图10 中国顺丁橡胶周度产量（万吨） 数据来源：钢联资讯 中粮期货研究院 图11 中国顺丁橡胶生产利润（元/吨） 数据来源：钢联资讯 中粮期货研究院 综上所述，近期合成橡胶期货价格的快速上行，是在国内化工品市场情绪和国内外基本面强利多共同作用的结果。外盘成本走强和海外供需缺口提供了很好的估值上行空间，在多头情绪推动下快速拉高期货合约价格。而新品种上市的背景、首个合约时间较近、交割品的相对集中、乃至近期的市场传言都是这个过程的导火索。 后市来看，乘用车生产的旺季刚刚开始，接下来合成橡胶的强需求预期将维持一段时间；不过随着汽油需求的逐渐回落，亚洲丁二烯供应将逐渐恢复，供应端的缺口可能得到一定的缓解。从估值角度来看，无论是绝对价格维度，还是相对海外成本的维度，合成橡胶仍然存在一定的上涨空间，短期价格预期偏强运行；但如此暴力的拉涨也存在透支动能的可能性，短期盘面观望为主，可待涨势放缓后择机介入反套操作。 作者简介 陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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