【国君化妆品】Q2板块环比改善,关注经营边际变化——化妆品板块2023半年报总结

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】Q2板块环比改善,关注经营边际变化——化妆品板块2023半年报总结》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善、但品牌间分化加剧，各品牌商持续进行多渠道、多品牌拓展，部分传统国货渠道战略调整带来边际改善。 投资建议：Q2化妆品板块增速环比改善，品牌端分化趋势延续，新成分红利赛道、多品牌矩阵的打造为国货龙头公司重点突围方向，此外关注处于渠道/产品调整期的品牌边际变化。建议增持：1）基本面势能向好的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、存边际改善的上美股份、福瑞达、贝泰妮、水羊股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的嘉亨家化、丸美股份、上海家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 23Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善，线上渠道继续去中心化、抖音渠道高增。2023H1化妆品社零同比+8.6%，略高于社零总额增速（+0.2%），我们估算Q2化妆品社零同比+12%，环比明显改善，主要受22Q2同期低基数影响及618大促拉动。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据星图数据，618综合电商护肤GMV同比-2%，但较38情况有所改善，抖音维持高速增长，618期间护肤品类GMV同比+62%。 Q2板块收入小幅增长、利润修复，公司分化。2023H1化妆品板块实现收入、归母净利润204亿元、20亿元，同比+6%、+31%；单Q2板块实现收入、净利润112亿、10.9亿元，同比+11%、+51%，环比看收入增速改善，同比因22年同期利润基数较低，实现明显恢复。板块内部表现受公司产品生命周期、渠道、品牌战略调整等个体因素更为明显，其中珀莱雅、巨子生物、水羊股份表现亮眼：珀莱雅大单品及多品牌战略发力，Q2营收、归母净利同比+46%、110%，公司管理能力凸显；巨子生物H1营收、归母净利同比+63%、53%，受益线上渠道拓展及可复美新品放量；水羊股份主业降本增效、收购伊菲丹带来增量，Q2归母净利同比+119%；部分传统国货如丸美股份、上美股份发力渠道调整，抖音带动收入高增。 23Q2化妆品公司基金持仓比例提升，主因龙头公司业绩强劲、回调后估值回落、配置价值凸显。Q2板块平均基金持股比例环比提升2.36pct至5.23%，因618大促化妆品销售数据有所回暖，叠加头部公司业绩强劲。个股中贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化基金持股比例较高，截至2023Q2末分别为8.70%/9.75%/16.31%/6.22%，分别环比+2.30pct/+2.59pct/+10.99pct/ +2.08pct。外资方面，珀莱雅稳定在23%左右领跑；贝泰妮估值回落后外资持股提升，23Q2环比+3.27pct至6.57%；板块平均外资持股比例整体微升0.05pct至2.81%。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品牌孵化不及预期。 1. Q2低基数+大促拉动环比改善，抖音持续高增 23Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善，线上渠道继续去中心化、抖音渠道高增。2023年1-6月限额以上化妆品零售额同比+8.6%，略高于社零总额增速（+0.2%），我们估算单Q2化妆品社零同比+12%，环比明显改善，主要受22Q2同期低基数影响，4、5月化妆品社零当月同比增速24%、12%，同时618大促在补库需求逐步释放下较38有所复苏。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据星图数据，618综合电商护肤GMV同比-2%，较38情况有所改善，抖音维持高速增长，618期间护肤品类GMV同比+62%。 2. Q2低基数下板块整体修复、边际改善，品牌商随经营周期分化 2.1 化妆品板块2023H1&Q2趋势总结 Q2板块收入小幅增长、利润修复，个股逻辑更明显。2023H1化妆品板块实现收入、归母净利润204亿元、20亿元，同比+6%、+31%（剔除22年同期存减值的青松股份后，调整后净利润同比+23%）；单Q2板块实现收入、净利润112亿、10.9亿元，同比+11%、+51%（调整后同比+35%），环比看收入增速明显改善，同比因22年同期利润基数较低，实现明显恢复，剔除基数影响、Q2板块调整后利润较21年同期增长2%。板块内部表现受公司产品生命周期、渠道、品牌战略调整等个体因素更为明显，其中珀莱雅、巨子生物、水羊股份表现亮眼：珀莱雅大单品及多品牌战略发力，Q2营收、归母净利同比+46%、110%，公司管理能力凸显；巨子生物H1营收、归母净利同比+63%、53%，受益线上渠道拓展及可复美新品放量；水羊股份主业降本增效、收购伊菲丹带来增量，Q2归母净利同比+119%。 Q2板块毛利率、销售费用率继续上行，净利润率同比恢复。2023H1化妆品板块整体毛利率上升2.84pct至59.12%，其中Q2毛利率59.81%，同比+3.72pct，珀莱雅、上海家化、水羊股份产品/业务结构优化带动毛利率同比提升，此外青松股份毛利率同比大幅抬升，预计因人员、采购等成本管理优化。23H1板块期间费用率同比+1.84%至47.36%，Q2期间费用率同比+1.63pct至47.7%；其中H1销售费用率同比提升1.7pct至38.13%，Q2销售费用率38.83%同比+1.18pct，品牌商持续加大抖音直播等平台投入捕捉增量流量，竞争激烈造成线上营销成本继续上升；Q2管理、研发费用率6.15%、3.15%同比+0.33、-0.02pct基本平稳。费用率抬升以及减值等损失下H1板块利润率同比+1.98pct恢复至10.06%、但尚未恢复至21年同期水平，Q2净利率9.83%同比2.64pct。 细分子版块中，品牌商继续优于代工、代运营板块，各品牌商持续进行多渠道、多品牌拓展，部分传统国货发力战略调整带来边际改善。2023H1品牌公司整体收入、净利润同增11%、28%（考虑业务结构及披露频率，暂不记入福瑞达、巨子、上美），单Q2收入、净利润同比+16%、37%，低基数及618拉动需求恢复下边际明显改善。线上流量红利边际走弱、平台分散化趋势下，品牌商发力抖音等增量渠道拓展、同时孵化子品牌发力新增长点，如珀莱雅旗下彩棠、悦芙媞、OR高增，丸美旗下恋火、水羊旗下伊菲丹均表现亮眼。品牌商因产品生命周期、渠道调整及战略变化等加剧分化，珀莱雅继续彰显管理能力带来的突出竞争优势，巨子生物受益线上拓展及重组胶原赛道红利，部分传统国货如丸美股份、上美股份发力渠道调整，抖音带动收入高增，水羊股份收购孵化伊菲丹探索新模式、利润表现亮眼。贝泰妮、福瑞达化妆品Q2营收同比+21%、7%，贡献稳健增长；上海家化受益低基数同比扭亏；华熙生物因渠道结构及产品周期、化妆品各品牌同比下滑。 代运营板块、上游制造环节企业盈利能力持续承压。2023H1代运营板块收入/净利润同比-3%/-29%，Q2收入/净利润同比+0.4%/+16%，线上流量趋缓继续使得板块收入整体下滑、盈利承压。化妆品上游制造企业2023H1营收/净利润同比-27%/减亏，Q2营收/净利润同比-19%/减亏，板块盈利能力同比改善但因订单较弱及新产能投产后成本增加仍处低位，关注产能后续爬坡进度。 2.2 板块重点个股更新 贝泰妮：业绩符合预期，Q2收入增长提速。2023H1年公司营收/归母/扣非净利润23.68/4.5/3.74亿元，同比+16%/14%/5%，非经常性损益主要包括政府补助5736万元、理财收益2487万元。23Q2公司营收/归母/扣非净利润15.04/2.92/2.47亿元，同比+21%/17%/7%，收入较Q1增长加速，扣非利润因销售费率、研发费率微增，低于收入增速。23H1年公司毛利率75.38%、同比-1.52pct，推测主要因产品结构变化。销售、管理、研发费用率46.34%、6.43%、4.60%，同比+0.90、+0.04、+0.62pct。23H1归母净利率19.01%同比微降0.27pct，仍为业内较高水平。23H1公司线上、线下分别实现营收17.4、6.1亿，同比+7%、+49%，线上占比降至74%。线上渠道中，阿里系、抖音系、微信专柜、唯品会、京东系分别营收7.89、2.65、1.58、1.59、1.33亿元，同比-3%、+32%、+15%、+8%、-5%；线下渠道中，自营、OTC分别营收0.14、2,96亿元，同比+515%、+60%。23H1薇诺娜、薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收22.60、0.72、0.16亿元，逐步形成覆盖功效护肤、婴童护肤、高端护肤、祛痘等专业方向的多品牌矩阵。 珀莱雅：收入、利润均略超预期，经营质量优异。23H1公司营业收入/归母净利润/扣非净利润36.27/4.99/4.79亿元，同比+38.1%/+68.2%/ +70.5%。其中23Q2营收/归母/扣非净利润20.05/2.91/2.81亿元，同比+46%/+110%/+109%，单Q2净利率14.53%同比大幅提升4.43pct，主要因大单品策略持续驱动高增，同时资产减值损失计提减少。2023H1公司毛利率同比+2.39pct至70.51%，主要因线上直营占比、大单品占比提升。23H1年销售、管理、研发费用率分别为43.56%、5.30%、2.52%，同比+1.03、+0.46、+0.19pct，销售费用率提升主要因形象宣传推广费率同比+3.08pct至37.92%。2023H1公司线上/线下分别实现收入33.30/2.89亿元，分别同比+44%/-6%，线上渠道占比提升至92%。其中线上直营/分销实现收入26.59/6.71亿元，分别同比+52%/+19%，线下日化/其他营收2.41/0.48亿元，同比+6%/-39%。2023H1公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入28.92/4.14/1.32/0.97/0.84亿元，同比+36%/+79%/+65%/+94%/+11%，珀莱雅占比降至80%。珀莱雅大单品占全品牌比例提升至50%+。延续放量态势。子品牌彩棠、悦芙媞、OR均在高增的状态下实现盈利，未来品牌矩阵有望共同发力。 巨子生物：业绩超预期，费用率控制优秀。23H1公司营收、归母净利润16.06、6.67亿同比+63%、53%，收入利润均超预期。23H1公司毛利率84.1%同比-1pct，主要因产品及渠道结构变化，护肤品、直播占比提升。H1销售费用率34.58%同比+7.8pct，主因线上渠道结构变化，营销及推广开支占线上收入比为48.2%同比-0.5pct，线上渠道控费良好。H1管理费用率、研发费用率2.96%、2.13%同比-2.15、+0.21pct，管理费用率下降因22年同期上市费用支出，研发端公司持续加大投入。H1公司净利率41.5%同比-2.9pct主因渠道结构影响，盈利能力维持高水平。分品牌看，23H1可复美、可丽金、其他护肤品牌、食品营收12.28、3.21、0.46、0.11亿同比+101%、6%、-5%、-55%，可复美新品胶原棒等放量+线上发力带动高增，可丽金受创客村经销收缩影响、预计线上较快增长；分渠道看，直销、经销营收10.83、5.23亿同比+112%、10%，经销渠道主要受创客村影响、预计可复美经销渠道维持高增，23H1公司覆盖公立、私立医院、CS&KA网点数较2022年末均有提升。可复美专业院线渠道扎实带来线上高粘性用户，22年新品胶原棒预计目前为可复美第一大单品、验证公司推新能力，舒舒贴、胶原乳、胶原霜、OK乳等新品有望继续发力；可丽金品牌定位抗衰，有望在精华、眼霜等品类持续丰富产品矩阵。公司多款重组胶原医美产品有望于陆续于2024、2025取证，产品具稀缺性，看好医美管线拓展打开成长空间。 华熙生物：业绩低于预期，毛利率承压。23H1公司实现营收/归母/扣非净利润30.76/4.25/3.61亿，同比+5%/-10%/-13%；23Q2营收/归母/扣非净利润17.7/2.24/2.1亿元，同比+5%/-18%/-9%，主因护肤品板块收入盈利承压。23Q2毛利率73.81%同比-3.85pct，因原料及功能护肤板块毛利率下降；Q2销售费用率46.02%同比-2.82pct，预计主因盈利能力较强的原料板块占比提升以及药械板块费用率优化；管理费用率6.75%同比+1.02pct、因骨干储备等人员薪酬增加，研发费用率同比持平。Q2净利率12.46%同比-3.56pct、扣非净利率同比-1.85pct。H1原料、药械营收5.67、4.89亿，同比+23%、+63%，原料受海外医药级以及国内化妆品原料复苏拉动，药械板块医美营收3.26亿元同比增长57%、润致占比大幅提升。H1润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活H1营收6.3、5.4、2.2、3.4亿同比-2%、-10%、-17%、-30%，因渠道结构、产品周期等原因下滑，公司加速内部组织调整，后续有望发力。 福瑞达：化妆品增速略低于预期，毛利率持续优化。公司23H1营收24.73亿同比-49%，归母1.9亿同比+1%，其中医药化妆品主体福瑞达医药集团23H1营收14.69亿同比+14%、归母1.19亿同比增长14%。23H1化妆品、医药、原料营收11.1、2.9、1.7亿同比+9%、38%、7%；对应Q2化妆品、医药、原料营收同比+7%、11%、15%。H1化妆品、医药、原料毛利率63.04%、56.28%、35.53%同比+2.33、2.18、2.48pct，化妆品产品结构优化带动毛利率提升。23H1化妆品板块净利润0.96亿元、净利率8.9%同比-0.3pct，预计因直播增加、费用率提升；药品板块盈利能力提升，主因博士伦福瑞达投资收益提升。化妆品业务中23H1瑷尔博士、颐莲、其他品牌营收5.98、3.92、1.16亿同比+14%、1%、17%，其中瑷尔博士Q2营收同比+18%环比改善。瑷尔博士推进益生菌、褐藻系列升级，推出闪充面霜；颐莲稳固喷雾地位，聚焦第二梯队产品嘭嘭霜、微乳面膜、分体面膜的破圈升级。公司已于3月剥离第一批地产开发资产，第二批次两家公司将于10月底前完成交割。后续有望架构理顺、聚焦化妆品医药业务，激发大健康板块员工积极性。 上海家化：业绩符合预期，23Q2国内业务增长10%。2023年H1公司营收/归母/扣非净利润36.3/3.0/2.6亿元，同比-2.3%/90.9%/30.72%。单23Q2营收16.5亿元，同比+3.26%，其中国内业务收入同比+10.20%，海外业务同比，归母/扣非净利润0.71/0.35亿元，同比转正。2023年H1公司毛利率+0.34pct至60.25%，主要来自品类结构优化，高毛利的护肤品类占比提升。销售、管理费用率分别+0.27、-0.25pct至43.5%、8.4%，整体保持稳定。23H1归母净利率+4.05pct至8.29%。2023H1公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入8.7/17.2/9.1/1.2亿元，同比+7%/-0.5%/-11%/-19%，占比24%/48%/25%/3%。值得一提的是，单23Q2护肤品类收入同比+27%，其中玉泽同比+53%、佰草集同比+8%改善显著；个护家清品类23Q2同比+4%，其中六神个位数增长，家安两位数增长；母婴品类23Q2同比-11%，主要受海外收入下滑影响。2023H1公司线上、线下分别营收13.18、23.04亿元，同比6%、-7%，线上占比提升至36%，其中国内线上营收9.83亿元，同比+11.2%，占比27%。其中，23Q2国内电商收入同比+29%，兴趣电商收入同比+302%，成长重要增长动能。 水羊股份：业绩超预期，毛利净利齐升。2023H1公司营收/归母/扣非净利润22.90/1.42/1.47亿元，同比+4%/+72%/+102%，其中伊菲丹母公司并表的营收、净利润为10648、2549万元。23Q2公司营收/归母/扣非净利润12.43/0.90/1.11亿元，同比+8%/+119%/+178%，业绩超预期，主要因公司原有业务优化提效+伊菲丹高增贡献。23H1公司毛利率同比+1.9pct至56.9%，主要因面膜、水乳膏霜类产品毛利率分别提升6.5、1.4pct。销售、管理、研发费率分别同比-2.6、+0.5、+0.05pct至40.5%、5.0%、2.0%，净利率+2.7pct至6.4%，盈利能力显著优化。23H1公司水乳膏霜/面膜分别营收4.54/17.16亿元，同比-0.5%/+4.5%，面膜企稳预计主要因伊菲丹贡献增量，水乳膏霜增长预计主要因代理品牌表现稳健。分渠道看，2023H1抖音、淘系分别实现营收4.97、7.57亿元，同比+137%/-12.6%，主要因伊菲丹、大水滴等趋势向好品牌在抖音渠道发展较快。公司拟向不超过345人授予限制性股票激励合计326.89万股，占公司总股本0.84%，授予价格每股7.87元，激励目标为2023、2024年归母净利润（剔除激励费用影响）不低于3亿（+140%）、4亿元（+33%），彰显中长期成长信心。 丸美股份：业绩符合预期，23Q2收入高增。2023H1公司营收/归母/扣非净利润10.59/1.31/1.19亿元，同比+30%/+12%/+18%，其中23Q2营收/归母/扣非净利润5.83/0.52/0.45亿元，同比+34%/+1%/+3%,Q2收入增长加速，但因公司推进线上转型投入较多，同时线上竞争激烈流量成本高涨，利润增速慢于收入。23Q2公司毛利率71.31%同比-0.1pct，销售/管理/研发费率同比+3.4/-1.7/+0.1pct至53.36%/4.56%/2.68%，销售费率增加较多主要因广宣类费用投入加大，管理费用率下降主要因公司积极推进降本增效；归母净利率9.01%，同比-2.4pct。2023H1公司主品牌丸美着力线上拓展，期内天猫官旗、抖音快手分别同比+28%、+130%，同时品牌大单品梳理逐渐清晰，小红笔眼霜、小金针次抛分别实现GMV1.07、0.90亿元，分别同比+355%、+155%。子品牌恋火持续爆发式增长，23H1实现营收3.07亿元，同比+211%，收入占比提升至29%，PL核心单品看不见粉底液上市两年销量超300万支。2023H1公司线上/线下分别营收8.45/2.14亿元，同比+59%/-25%，线上占比提升至80%，以抖音为主的线上直营同比+120%；线下渠道受线上影响，零售恢复不及预期。 嘉亨家化：业绩低于预期，收入增速回暖。2023H1公司营收/归母/扣非净利润4.45/0.14/0.14亿元，同比-3%/-49%/-46%，其中2023Q2营收/归母/扣非净利润2.30/0.08/0.08亿元，同比+11%/-16%/-5%，业绩低于预期，主要因行业需求较弱，以及新产能投放初期产能利用率较低、折旧摊销费用增加。23H1公司毛利率23.56%，同比+0.75pct，其中化妆品/塑料包装业务毛利率分别+3.1/-1.1pct至22.4%/26.5%。管理费率、研发费率分别+2.27/+1.41pct至15.44%/3.58%，主要因湖州新产能人员配置前置，研发投入增加所致。2023H1公司化妆品/塑料包装容器业务营收2.30/1.77亿元，分别同比+10%/-12%，占比52%/ 40%，塑包业务下滑主要因宏观经济等因素导致行业需求复苏弱于预期，化妆品业务因上年低基数+湖州新工厂产能爬坡实现增长。23H1湖州嘉亨子公司实现营收5419万元，亏损1567万元，产能仍处于爬坡期，摊销费用占比较高，随客户订单陆续引入规模效应有望显现。 嘉必优：业绩略低于预期，海外客户拉动Q2毛利率环比改善。2023H1公司营收、归母、扣非净利1.99、0.35、0.23亿元同比+16%、-30%、-37%；Q2营收、归母、扣非净利1.11、0.21、0.15亿元同比+16%、-23%、-29%。公司23H1毛利率41.04%同比-4.42pct，主因国内大客户降价以及海外客户占比下降，其中23Q2毛利率43.16%环比+5.2pct显著改善，预计因海外大客户Q2提货较多。23H1公司净利率16.49%同比下滑，主因毛利率下降、减值等，其中Q2净利率17.34%（Q1为15.41%）环比改善。公司23H1境内营收同比+48%，主因核心大客户陆续完成新国标切换叠加公司产能释放，带动ARA、DHA营收快速增长。但中小客户与境外部分客户新国标注册进度落后造成毛利率结构性下降，预计H2有望边际改善。帝斯曼主要专利H1陆续到期，目前公司已与海外大客户达能、雀巢实现合作，有望进一步拓展国际客户，同时海外ARA售价更高带动盈利增量。 3. 基金持仓：23Q2基金持股比例提升 2023Q2化妆品公司基金持仓比例提升，主因行业龙头公司业绩强劲、经历回调后估值回归合理区间，配置价值凸显。基金于23Q1大幅流出，但在23Q2大幅增加持仓，板块平均基金持股比例环比提升2.36pct至5.23%。主要因23Q1化妆品销售数据弱于预期，同时板块因22年线上销售受损较小，估值横向对比偏高，资金有所流出；23Q2随618大促到来，化妆品销售数据有所回暖，叠加头部公司依托自身竞争力持续抢占份额，实现强劲业绩表现，基金持仓有所提升。个股方面，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化基金持股比例较高，截至2023Q2末分别为8.70%/9.75%/16.31%/6.22%，分别环比+2.30pct/+2.59pct/+10.99pct/ +2.08pct，其中华熙生物提升较多主要因指数基金增持较多；此外丸美股份基金持仓比例有所提升，23Q2环比提升2.74pct至3.90%。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅沪（深）股通持股比例持续稳定在23%左右，但因外资持股达线沪（深）股通持股略有下降；贝泰妮估值回落后外资持股显著提升，23Q2环比+3.27pct至6.57%；板块平均外资持股比例整体微升0.05pct至2.81%。 4. 行业估值：龙头企业估值已回落至低位 化妆品板块龙头企业估值已回落至低位但成长性仍强。根据万得一致预测，行业2023E、2024E的加权平均PE分别为31x、25x，平均PS为4x、3.3x。细分板块中，品牌公司2023E、2024E年加权平均PE达54x、41x，平均PEG达到0.7x、0.95x，市场风格对高估值板块造成压力，化妆品板块整体估值回落至低位。其中主品牌大单品爆发+品牌矩阵建设下业绩兑现性强的珀莱雅对应2023、2024PE40、32x，PEG1.2x，贝泰妮对应2023、2024PE PE 34、27倍，24年PEG为1x，考虑估值切换及成长性、均较海外化妆品公司展现估值性价比。边际改善明显的丸美股份2023年PE达36x，福瑞达、水羊股份、上海家化2023PE26、25、25x。代运营、上游制造板块因业绩承压，2023年平均PE为24x、29x，对应PS1.9、1.4x。 5. 投资建议 投资建议：Q2化妆品板块增速环比改善，展望2023H2，品牌端分化趋势预计将延续，新成分红利赛道、多品牌矩阵的打造，为国货龙头公司重点突围方向，此外关注处于渠道/产品调整期的品牌边际变化。建议增持：1）基本面势能向好，业绩高增确定性强的：珀莱雅、巨子生物；2）当前估值较低、存在明显边际改善的：上美股份、福瑞达、贝泰妮、水羊股份。3）基本面及预期筑底，后续有望迎来拐点的：嘉亨家化、丸美股份、上海家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 6. 风险提示 1、 行业景气度下行； 2、 竞争加剧，盈利能力下降； 3、 公司新品牌孵化效果不及预期。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 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