城投行情下一阶段:区县平台短债?
（以下内容从华福证券《城投行情下一阶段:区县平台短债?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投行情下一阶段：区县平台短债？ 复盘城投债“区县级-市/省级”品种利差今年以来走势：今年上半年资产荒行情下，品种利差持续收窄；直至5月下行城投市场发生信用事件，市场风险偏好降低，品种利差开始走阔；7月下旬和8月，在政策利好叠加流动性宽松背景下，城投市场行情火热，但本轮行情主要是流动性好、大体量的省/市级平台调整较快,区县级城投平台的反应相对较为落后，致使7月下旬-8月上旬期间品种利差反而走阔;8月中下旬，市场情绪传导至区县级平台，品种利差开始缓慢压缩。 我们认为城投市场的下一轮行情或将以短端区县级城投为主，原因有二：（1）当前“区县级-市/省级”品种利差处于近期相对高位，后续压缩空间较大。截止2023年8月31日，1Y、2Y、3Y的“区县级-市级”品种利差分别为16bps、30bps、48bps，相比今年5月下旬的低位仍有15bps、15bps和8bps的空间，短端的空间更大，且流动性好。 （2）今年6月以来，交易所和交易商协会对城投债审批进度明显放缓，或将影响后续的城投债发行情况，城投发债难，高息资产缺位，资产荒行情或将进一步加剧，相对收益更高的区县级城投债将是市场主要挖掘方向，带动区县城投债信用利差收窄。 因此，建议重点关注0-2年期短端区县级城投债的提前布局机会，选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的标的。 首先，债务方面建议关注：地方政府债务率=（政府债务余额+城投有息负债）/综合财力、现金短债比=货币资金/短期有息负债、平均融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息负债总额。我们认为“政府债务率≤400%”&“现金短债比≥0.8倍”&“平均融资成本≤6%”的区县整体债务状况良好。上海、广东、陕西、河南等省份的发债区县的平均债务率在300%以内，债务负担很轻，其次为河北、福建、山东、北京、辽宁、安徽和湖北，债务率在300%-400%；仅北京、陕西、上海、广西四省的发债区县的平均现金短债比高于1倍；浙江、上海、新疆、北京、福建、广东的发债区县的城投平台的平均融资成本较低，在5.5%以内。 另外，还建议关注“一般公共预算收入≥15亿元”、“0.25-1Y平均估值≥2.8%”、“1-2Y平均估值≥3%”的区县，筛选出了27个优质区县，69只中短债，不仅债务状况良好，财政实力也尚可，同时短债收益率较高，具有一定收益挖掘空间。 例如，福州福清区、广州番禺区、临沂兰山区、烟台龙口市，财政收入超百亿元，债务率均在240%以内，0.25-1Y债券的平均估值在2.5%-3.7%左右，1-2Y债券的平均估值在3%-4.5%，存续债性价比较高；郑州中原区、武汉江夏区、南京玄武区、重庆江北区，财政收入在45亿元以上，1-2Y债券的平均估值在3%-3.7%。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.21-2023.08.25）有1家公司违约，为上海世茂股份有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.72%-3.03%，2-3年在2.93%-3.21%；国企产业债，1-2年在2.87%-3.62%，2-3年在3.12%-3.73%；商业银行二级资本债， 1年以上AA+在2.72%-3.16%之间，AA级在2.87%-3.62%之间。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.13%，较上周上升43.70BP。城投债发行成本和产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为3.97%，较上周上升13.40BP，产业债票面利率为2.55%，较上周上升46.30BP，本周信用债票面利率-投标下限为52.26BP，较上周上升13.91BP。 二级市场 成交量方面，本周信用债总成交量为8253.61亿元，环比上升96.18%，产业债与城投债的成交总计分别为2628.16亿元和5625.45亿元，环比上升75.11%和107.86%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了-0.47bps、0.55bps和0.79bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为192只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有96只和29只；产业债低估值成交债券数量为207只，房地产和综合低估值成交个券最多，为116只和40只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投行情下一阶段：区县平台短债？ 1.1 区县城投债或将迎来一轮新行情 首先，复盘城投债“区县级-市/省级”品种利差近期走势： （1）去年年末的理财赎回潮，债券市场大幅回调，带动“区县级-市/省级”品种利差明显走高，例如1Y“区县级-省级”品种利差由11月8日的低点13bps走高至2022年末的89bps，走高了76bps；2Y和3Y品种分别走高了91bps和75bps。 （2）2023年1-5月，新一轮资产荒行情开启，城投端信用利差开始明显修复，“区县级-市/省级”品种利差也开启了一轮修复行情，品种利差明显压缩。 （3）直至5月下旬，城投市场发生信用事件，市场风险偏好降低，对资质相对更弱的区县级平台的偏好降低，“区县级-市/省级”品种利差开始明显走阔,6月和7月品种利差都处于相对高位。 （4）2023年7月下旬和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话，1.5万亿置换债即将落地，同时叠加超预期降息，市场流动性宽松背景下，城投市场行情火热，信用利差呈现快速压缩态势。但是本轮行情主要是一些流动性好、大体量的省级或地市级平台调整较快，区县级城投平台的反应相对较为落后，致使7月下旬-8月上旬期间，“区县级-市/省级”品种利差反而走阔，例如1Y“区县级-市级”品种利差由0727的15bps走阔到0810的21bps；2Y品种则由0720的33bps走阔到0810的40bps。 8月中下旬，市场情绪传导至区县级平台，“区县级-市/省级”品种利差开始缓慢压缩，但至今仍处于相对较高位置，后续压缩空间较大，区县级城投债或将迎来一轮新行情？ 我们认为城投市场的下一轮行情或将以短端区县级城投为主，原因有二： （1）当前“区县级-市/省级”品种利差处于近期相对高位，后续压缩空间较大。截止2023年8月31日，1Y、2Y、3Y的“区县级-市级”品种利差分别为16bps、30bps、48bps，相比今年5月下旬的低位仍有15bps、15bps和8bps的空间，短端的空间更大，且流动性好。 （2）今年6月以来，交易所和交易商协会对城投债审批进度明显放缓，或将影响后续的城投债发行情况，城投发债难，高息资产缺位，资产荒行情或将进一步加剧，相对收益更高的区县级城投债将是市场主要挖掘方向，进而带动区县城投债信用利差收窄。 因此，建议重点关注0-2年期短端区县级城投债的提前布局机会，选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的标的。 1.2 发债区县主要位于苏浙鲁皖蜀 区县级城投平台在我国城投市场中占据着重要地位，截止2023年8月31日，城投债市场中有36%的存续债规模均来自区县级平台，此外由于区县级城投债的收益率普遍高于地市级、省级等高行政级别的债券，因此区县级城投债往往还是市场投资者会重点挖掘收益的品种。 我们筛选出了全国发债区县，共有824个，主要分别在经济发达，且公开债市场规模大的省份，例如江苏、浙江、山东、安徽和四川，分别下辖90个、84个、81个、67个和63个发债区县。 观察各省份区县级城投有息负债的占比情况，除了直辖市以外，江苏和浙江省中区县级有息负债的占比较高，占比分别为55.0%和69.2%，其次为山东和四川，占比在40%-30%左右。 1.3 区县债务状况衡量：债务率、现金短债比、融资成本 对于区县级城投平台，我们认为应重点关注区域的债务压力情况，建议关注如下三个监测指标： （1）地方政府债务率=（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入），该指标可衡量区域整体的债务负担情况，及未来的可持续发展性。据我们计算的824个发债区县的2022年末的债务率均值为488%，中位数为416%，25%分位数为298%，75%分位数为583%，因此我们建议关注债务率在400%以下的区县，债务负担处于合理范围内。 （2）现金短债比=货币资金/短期有息负债，该指标用来衡量区域的短期偿债压力情况，若大于1倍，说明区域内城投债的货币资金足以覆盖短期有息负债，短期偿债压力较小。824个发债区县中仅169个区县的现金短债比是大于1倍的，均值在0.90倍左右，中位数为0.48倍，我们认为区县的现金短债比在0.8倍以上比较合理。 （3）平均融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息负债总额，该指标可大概估算区域城投平台的平均融资成本，824个发债区县的2022年的融资成本均值为6.4%左右，中位数为5.8%左右，建议关注平均融资成本在6%以内的区县。 观察各省份发债区县的平均债务率情况，上海、广东、陕西等省份的发债区县的平均债务率在300%以内，发债区县的整体债务负担比较轻；第二梯队为河南、河北、福建、山东、北京、辽宁、安徽和湖北，发债区县的平均债务率在300%-400%，债务负担也处于较为健康的水平。 短期偿债压力方面，仅北京、陕西、上海、广西四省的发债区县的平均现金短债比高于1倍，区域内货币资金能够覆盖短期有息负债；此外，广东、安徽两省的平均现金短债比也处于相对较高水平，分别为0.94倍和0.83倍。 平均融资成本方面，浙江、上海、新疆、北京、福建、广东的发债区县的城投平台的平均融资成本较低，在5.5%以内。 具体到单个区县层面，我们建议关注“政府债务率≤400%”&“现金短债比≥0.8倍”&“平均融资成本≤6%”的区县，此类区县整体债务负担在其财政收入能够负担的水平内，且短期偿债压力较小，市场认可度较高，融资成本低，整体债务状况良好。 按照上述条件，我们共筛选出了89个债务状况良好的区县，主要来自浙江、安徽、江西、上海、广东和山东等省，分别有14个、12个、9个、9个、7个和7个区县入选；而典型的区县大省江苏省仅6个区县入选，主要是江苏省内很多发债区县的现金短债比不满足条件所致。 1.4 推荐关注标的一览 除了考虑债务方面的情况，还建议关注区域的财政实力以及债券估值水平，建议关注“一般公共预算收入≥15亿元”、“0.25-1Y存续债平均估值≥2.8%”、“1-2Y存续债平均估值≥3%”的区县，筛选出了27个优质区县，69只中短债，不仅债务状况良好，财政实力也尚可，同时短债收益率较高，具有一定收益挖掘空间，建议重点关注其中城投债的投资机会。 其中不乏一些一般公共预算收入上百亿的区县，例如福州福清区、广州番禺区、临沂兰山区、烟台龙口市，财政实力强，债务率均在240%以内，债务负担很轻；0.25-1Y债券的平均估值在2.5%-3.7%左右，1-2Y债券的平均估值在3%-4.5%，存续债性价比较高。 另外，郑州中原区、武汉江夏区、南京玄武区和重庆江北区财政实力也较强，一般公共预算收入在45亿元以上，1-2Y债券的平均估值在3%-3.7%。 69只推荐关注区县级短债标的中，以AA(2)和AA-级别为主，另外3只AA级别债券，为20遂昌02、21仙城01、22仙城01，估值分别为3.21%、2.82%和3.12%，性价比较高。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.28-2023.09.01）有1家公司违约，为上海世茂股份有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.40%-2.76%左右，1-2年期收益率在2.72%-3.03%左右，2-3年期收益率在2.93%-3.21%左右，3-5年期收益率在3.15%-3.60%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、甘肃、广西和贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.45%-3.21%左右，1-2年期收益率在2.87%-3.62%左右，2-3年期收益率在3.12%-3.73%左右，3-5年收益率在3.27%-3.93%左右。 分行业来看，本周有色金属1-2Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.48%-3.40%左右，1-2Y期收益率在2.83%-4.53%之间。此外轻工制造、房地产和家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.53%-4.45%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.22%和2.44%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.56%-3.12%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.72%-3.16%之间，AA级在2.87%-3.62%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.78%-3.56%之间，AA级在3.34%-4.25%之间。 04 信用债市场回顾 4.1一级市场 4.1.1发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比下降 本周信用债发行2584.03亿元，环比为-31.18%，偿还1684.94亿元，环比为-21.76%，净融资899.09亿元，环比为-45.00%；城投债发行1441.87亿元，环比为-26.32%，偿还897.74亿元，环比为1.10%，净融资544.13亿元，环比为-49.09。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1293.23亿元、832.35亿元和437.46亿元，占比分别为48.75%、31.37%和16.49%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计112亿元，占信用债总发行量的4.33%，较上周取消发行总量环比上升51.35%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23粤珠江SCP006”、“23粤珠江SCP008”和“23京能国际MTN001”，取消发行金额分别为20亿元、16亿元和15亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为3.13%，较上周上升43.70BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本和产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为3.97%，较上周上升13.40BP，产业债票面利率为2.55%，较上周上升46.30BP，城投-产业息差为41.92BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为52.26BP，较上周上升13.91BP。5日平均票面利率-投标下限为43.87BP，较上周上升0.94BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.96BP，较上周上升10.83BP，城投债票面-投标下限为54.30BP，较上周上升12.00BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为55.63BP、55.78BP和46.79BP，较上周分别变动6.72BP、12.95和11.50BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为39.52BP、58.24BP、57.82BP和57.36BP，较上周分别变动9.63BP、6.07BP、12.90BP和16.60BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓 本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会9只债券完成注册，完成注册规模为102.95亿元，较上周减少5.95亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有6只债券完成注册，完成注册规模为79亿元，较上周增加15.1亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8253.61亿元，环比上升96.18%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为2628.16亿元和5625.45亿元，环比上升75.11%和107.86%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为106.67亿元、267.31亿元和2237.89亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1449.03亿元、2230.22亿元和1930.19亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差一部分较上周放宽 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了-0.47bps、0.55bps和0.79bps。 各行业不同评级信用利差走阔明显。国企产业债大部分行业走阔，其中计算机和采掘走阔最明显，分别收窄了91.07bps和23.54bps，仅农林牧渔收窄9.98bps；民企产业债大部分行业利差走阔，电子和通信走阔最为明显，分别走阔了36.88bps和33.29bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。广西和吉林的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔11.49bps和12.42bps；天津和内蒙古的城投债信用利差收窄最明显，分别为-23.60bps和-20.03bps；牡丹江市和德州市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了103.8bps和32.1bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为192只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有96只和29只；产业债低估值成交债券数量为207只，房地产和综合低估值成交个券最多，为116只和40只。 本周城投债高估值成交债券数量为1281只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有591只和314只；城投债低估值成交债券数量为728只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为345只和192只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，理财子公司及理财类产品、证券公司及股份制商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为160亿元、-121.37亿元和-114.83亿元，较上周同期变动了-2.87亿元、-52.49亿元和-143.63亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动-400亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-100万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动100万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-600万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 城投行情下一阶段：区县平台短债？ 复盘城投债“区县级-市/省级”品种利差今年以来走势：今年上半年资产荒行情下，品种利差持续收窄；直至5月下行城投市场发生信用事件，市场风险偏好降低，品种利差开始走阔；7月下旬和8月，在政策利好叠加流动性宽松背景下，城投市场行情火热，但本轮行情主要是流动性好、大体量的省/市级平台调整较快,区县级城投平台的反应相对较为落后，致使7月下旬-8月上旬期间品种利差反而走阔;8月中下旬，市场情绪传导至区县级平台，品种利差开始缓慢压缩。 我们认为城投市场的下一轮行情或将以短端区县级城投为主，原因有二：（1）当前“区县级-市/省级”品种利差处于近期相对高位，后续压缩空间较大。截止2023年8月31日，1Y、2Y、3Y的“区县级-市级”品种利差分别为16bps、30bps、48bps，相比今年5月下旬的低位仍有15bps、15bps和8bps的空间，短端的空间更大，且流动性好。 （2）今年6月以来，交易所和交易商协会对城投债审批进度明显放缓，或将影响后续的城投债发行情况，城投发债难，高息资产缺位，资产荒行情或将进一步加剧，相对收益更高的区县级城投债将是市场主要挖掘方向，带动区县城投债信用利差收窄。 因此，建议重点关注0-2年期短端区县级城投债的提前布局机会，选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的标的。 首先，债务方面建议关注：地方政府债务率=（政府债务余额+城投有息负债）/综合财力、现金短债比=货币资金/短期有息负债、平均融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息负债总额。我们认为“政府债务率≤400%”&“现金短债比≥0.8倍”&“平均融资成本≤6%”的区县整体债务状况良好。上海、广东、陕西、河南等省份的发债区县的平均债务率在300%以内，债务负担很轻，其次为河北、福建、山东、北京、辽宁、安徽和湖北，债务率在300%-400%；仅北京、陕西、上海、广西四省的发债区县的平均现金短债比高于1倍；浙江、上海、新疆、北京、福建、广东的发债区县的城投平台的平均融资成本较低，在5.5%以内。 另外，还建议关注“一般公共预算收入≥15亿元”、“0.25-1Y平均估值≥2.8%”、“1-2Y平均估值≥3%”的区县，筛选出了27个优质区县，69只中短债，不仅债务状况良好，财政实力也尚可，同时短债收益率较高，具有一定收益挖掘空间。 例如，福州福清区、广州番禺区、临沂兰山区、烟台龙口市，财政收入超百亿元，债务率均在240%以内，0.25-1Y债券的平均估值在2.5%-3.7%左右，1-2Y债券的平均估值在3%-4.5%，存续债性价比较高；郑州中原区、武汉江夏区、南京玄武区、重庆江北区，财政收入在45亿元以上，1-2Y债券的平均估值在3%-3.7%。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.21-2023.08.25）有1家公司违约，为上海世茂股份有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.72%-3.03%，2-3年在2.93%-3.21%；国企产业债，1-2年在2.87%-3.62%，2-3年在3.12%-3.73%；商业银行二级资本债， 1年以上AA+在2.72%-3.16%之间，AA级在2.87%-3.62%之间。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.13%，较上周上升43.70BP。城投债发行成本和产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为3.97%，较上周上升13.40BP，产业债票面利率为2.55%，较上周上升46.30BP，本周信用债票面利率-投标下限为52.26BP，较上周上升13.91BP。 二级市场 成交量方面，本周信用债总成交量为8253.61亿元，环比上升96.18%，产业债与城投债的成交总计分别为2628.16亿元和5625.45亿元，环比上升75.11%和107.86%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了-0.47bps、0.55bps和0.79bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为192只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有96只和29只；产业债低估值成交债券数量为207只，房地产和综合低估值成交个券最多，为116只和40只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投行情下一阶段：区县平台短债？ 1.1 区县城投债或将迎来一轮新行情 首先，复盘城投债“区县级-市/省级”品种利差近期走势： （1）去年年末的理财赎回潮，债券市场大幅回调，带动“区县级-市/省级”品种利差明显走高，例如1Y“区县级-省级”品种利差由11月8日的低点13bps走高至2022年末的89bps，走高了76bps；2Y和3Y品种分别走高了91bps和75bps。 （2）2023年1-5月，新一轮资产荒行情开启，城投端信用利差开始明显修复，“区县级-市/省级”品种利差也开启了一轮修复行情，品种利差明显压缩。 （3）直至5月下旬，城投市场发生信用事件，市场风险偏好降低，对资质相对更弱的区县级平台的偏好降低，“区县级-市/省级”品种利差开始明显走阔,6月和7月品种利差都处于相对高位。 （4）2023年7月下旬和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话，1.5万亿置换债即将落地，同时叠加超预期降息，市场流动性宽松背景下，城投市场行情火热，信用利差呈现快速压缩态势。但是本轮行情主要是一些流动性好、大体量的省级或地市级平台调整较快，区县级城投平台的反应相对较为落后，致使7月下旬-8月上旬期间，“区县级-市/省级”品种利差反而走阔，例如1Y“区县级-市级”品种利差由0727的15bps走阔到0810的21bps；2Y品种则由0720的33bps走阔到0810的40bps。 8月中下旬，市场情绪传导至区县级平台，“区县级-市/省级”品种利差开始缓慢压缩，但至今仍处于相对较高位置，后续压缩空间较大，区县级城投债或将迎来一轮新行情？ 我们认为城投市场的下一轮行情或将以短端区县级城投为主，原因有二： （1）当前“区县级-市/省级”品种利差处于近期相对高位，后续压缩空间较大。截止2023年8月31日，1Y、2Y、3Y的“区县级-市级”品种利差分别为16bps、30bps、48bps，相比今年5月下旬的低位仍有15bps、15bps和8bps的空间，短端的空间更大，且流动性好。 （2）今年6月以来，交易所和交易商协会对城投债审批进度明显放缓，或将影响后续的城投债发行情况，城投发债难，高息资产缺位，资产荒行情或将进一步加剧，相对收益更高的区县级城投债将是市场主要挖掘方向，进而带动区县城投债信用利差收窄。 因此，建议重点关注0-2年期短端区县级城投债的提前布局机会，选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的标的。 1.2 发债区县主要位于苏浙鲁皖蜀 区县级城投平台在我国城投市场中占据着重要地位，截止2023年8月31日，城投债市场中有36%的存续债规模均来自区县级平台，此外由于区县级城投债的收益率普遍高于地市级、省级等高行政级别的债券，因此区县级城投债往往还是市场投资者会重点挖掘收益的品种。 我们筛选出了全国发债区县，共有824个，主要分别在经济发达，且公开债市场规模大的省份，例如江苏、浙江、山东、安徽和四川，分别下辖90个、84个、81个、67个和63个发债区县。 观察各省份区县级城投有息负债的占比情况，除了直辖市以外，江苏和浙江省中区县级有息负债的占比较高，占比分别为55.0%和69.2%，其次为山东和四川，占比在40%-30%左右。 1.3 区县债务状况衡量：债务率、现金短债比、融资成本 对于区县级城投平台，我们认为应重点关注区域的债务压力情况，建议关注如下三个监测指标： （1）地方政府债务率=（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入），该指标可衡量区域整体的债务负担情况，及未来的可持续发展性。据我们计算的824个发债区县的2022年末的债务率均值为488%，中位数为416%，25%分位数为298%，75%分位数为583%，因此我们建议关注债务率在400%以下的区县，债务负担处于合理范围内。 （2）现金短债比=货币资金/短期有息负债，该指标用来衡量区域的短期偿债压力情况，若大于1倍，说明区域内城投债的货币资金足以覆盖短期有息负债，短期偿债压力较小。824个发债区县中仅169个区县的现金短债比是大于1倍的，均值在0.90倍左右，中位数为0.48倍，我们认为区县的现金短债比在0.8倍以上比较合理。 （3）平均融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息负债总额，该指标可大概估算区域城投平台的平均融资成本，824个发债区县的2022年的融资成本均值为6.4%左右，中位数为5.8%左右，建议关注平均融资成本在6%以内的区县。 观察各省份发债区县的平均债务率情况，上海、广东、陕西等省份的发债区县的平均债务率在300%以内，发债区县的整体债务负担比较轻；第二梯队为河南、河北、福建、山东、北京、辽宁、安徽和湖北，发债区县的平均债务率在300%-400%，债务负担也处于较为健康的水平。 短期偿债压力方面，仅北京、陕西、上海、广西四省的发债区县的平均现金短债比高于1倍，区域内货币资金能够覆盖短期有息负债；此外，广东、安徽两省的平均现金短债比也处于相对较高水平，分别为0.94倍和0.83倍。 平均融资成本方面，浙江、上海、新疆、北京、福建、广东的发债区县的城投平台的平均融资成本较低，在5.5%以内。 具体到单个区县层面，我们建议关注“政府债务率≤400%”&“现金短债比≥0.8倍”&“平均融资成本≤6%”的区县，此类区县整体债务负担在其财政收入能够负担的水平内，且短期偿债压力较小，市场认可度较高，融资成本低，整体债务状况良好。 按照上述条件，我们共筛选出了89个债务状况良好的区县，主要来自浙江、安徽、江西、上海、广东和山东等省，分别有14个、12个、9个、9个、7个和7个区县入选；而典型的区县大省江苏省仅6个区县入选，主要是江苏省内很多发债区县的现金短债比不满足条件所致。 1.4 推荐关注标的一览 除了考虑债务方面的情况，还建议关注区域的财政实力以及债券估值水平，建议关注“一般公共预算收入≥15亿元”、“0.25-1Y存续债平均估值≥2.8%”、“1-2Y存续债平均估值≥3%”的区县，筛选出了27个优质区县，69只中短债，不仅债务状况良好，财政实力也尚可，同时短债收益率较高，具有一定收益挖掘空间，建议重点关注其中城投债的投资机会。 其中不乏一些一般公共预算收入上百亿的区县，例如福州福清区、广州番禺区、临沂兰山区、烟台龙口市，财政实力强，债务率均在240%以内，债务负担很轻；0.25-1Y债券的平均估值在2.5%-3.7%左右，1-2Y债券的平均估值在3%-4.5%，存续债性价比较高。 另外，郑州中原区、武汉江夏区、南京玄武区和重庆江北区财政实力也较强，一般公共预算收入在45亿元以上，1-2Y债券的平均估值在3%-3.7%。 69只推荐关注区县级短债标的中，以AA(2)和AA-级别为主，另外3只AA级别债券，为20遂昌02、21仙城01、22仙城01，估值分别为3.21%、2.82%和3.12%，性价比较高。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.28-2023.09.01）有1家公司违约，为上海世茂股份有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.40%-2.76%左右，1-2年期收益率在2.72%-3.03%左右，2-3年期收益率在2.93%-3.21%左右，3-5年期收益率在3.15%-3.60%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、甘肃、广西和贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.45%-3.21%左右，1-2年期收益率在2.87%-3.62%左右，2-3年期收益率在3.12%-3.73%左右，3-5年收益率在3.27%-3.93%左右。 分行业来看，本周有色金属1-2Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.48%-3.40%左右，1-2Y期收益率在2.83%-4.53%之间。此外轻工制造、房地产和家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.53%-4.45%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.22%和2.44%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.56%-3.12%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.72%-3.16%之间，AA级在2.87%-3.62%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.78%-3.56%之间，AA级在3.34%-4.25%之间。 04 信用债市场回顾 4.1一级市场 4.1.1发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比下降 本周信用债发行2584.03亿元，环比为-31.18%，偿还1684.94亿元，环比为-21.76%，净融资899.09亿元，环比为-45.00%；城投债发行1441.87亿元，环比为-26.32%，偿还897.74亿元，环比为1.10%，净融资544.13亿元，环比为-49.09。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1293.23亿元、832.35亿元和437.46亿元，占比分别为48.75%、31.37%和16.49%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计112亿元，占信用债总发行量的4.33%，较上周取消发行总量环比上升51.35%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23粤珠江SCP006”、“23粤珠江SCP008”和“23京能国际MTN001”，取消发行金额分别为20亿元、16亿元和15亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为3.13%，较上周上升43.70BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本和产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为3.97%，较上周上升13.40BP，产业债票面利率为2.55%，较上周上升46.30BP，城投-产业息差为41.92BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为52.26BP，较上周上升13.91BP。5日平均票面利率-投标下限为43.87BP，较上周上升0.94BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.96BP，较上周上升10.83BP，城投债票面-投标下限为54.30BP，较上周上升12.00BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为55.63BP、55.78BP和46.79BP，较上周分别变动6.72BP、12.95和11.50BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为39.52BP、58.24BP、57.82BP和57.36BP，较上周分别变动9.63BP、6.07BP、12.90BP和16.60BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓 本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会9只债券完成注册，完成注册规模为102.95亿元，较上周减少5.95亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有6只债券完成注册，完成注册规模为79亿元，较上周增加15.1亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8253.61亿元，环比上升96.18%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为2628.16亿元和5625.45亿元，环比上升75.11%和107.86%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为106.67亿元、267.31亿元和2237.89亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1449.03亿元、2230.22亿元和1930.19亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差一部分较上周放宽 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了-0.47bps、0.55bps和0.79bps。 各行业不同评级信用利差走阔明显。国企产业债大部分行业走阔，其中计算机和采掘走阔最明显，分别收窄了91.07bps和23.54bps，仅农林牧渔收窄9.98bps；民企产业债大部分行业利差走阔，电子和通信走阔最为明显，分别走阔了36.88bps和33.29bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。广西和吉林的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔11.49bps和12.42bps；天津和内蒙古的城投债信用利差收窄最明显，分别为-23.60bps和-20.03bps；牡丹江市和德州市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了103.8bps和32.1bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为192只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有96只和29只；产业债低估值成交债券数量为207只，房地产和综合低估值成交个券最多，为116只和40只。 本周城投债高估值成交债券数量为1281只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有591只和314只；城投债低估值成交债券数量为728只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为345只和192只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，理财子公司及理财类产品、证券公司及股份制商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为160亿元、-121.37亿元和-114.83亿元，较上周同期变动了-2.87亿元、-52.49亿元和-143.63亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动-400亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-100万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动100万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-600万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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