【国君食品 | 深度】白酒:周期再定位

（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 深度】白酒:周期再定位》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：本文重点探讨板块白酒周期性的本质，以及如何利用其周期性；尽管当下行业仍处于局部复苏阶段，伴随政策底逐步显现，白酒新一轮需求拐点可期，板块配置价值凸显。 投资建议：坚守确定性，把握预期反转。中期维度，建议坚守业绩确定性，增持高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液，以及区域性龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；短期维度，把握政策及经济预期反转下的成长行情，建议增持水井坊、山西汾酒、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等，港股建议增持珍酒李渡。 白酒周期性溯源：消费属性决定周期性，驱动要素在变化。我们认为，白酒股价周期本质是经济、业绩、估值周期的相互缠绕，其中经济周期是核心，根本在于白酒消费的顺周期性，收入预期、信用扩张决定消费力，人口决定消费量，区域经济决定白酒消费的区域性差异；我们发现，白酒产业周期围绕经济周期演绎，需求的驱动要素伴随经济及社会发展逐步变化，白酒扩容的第一阶段以量为核心，呈现明显的投资驱动型特征，扩容第二阶段以价为核心，信用扩张及收入预期权重明显上升。 历次白酒“底部启动”的启示：把握拐点，解析需求特征。复盘三次白酒“底部启动”行情及其上升阶段，我们发现“启动行情”的核心均是行业需求出现拐点，而这大部分时间由经济变量的拐点引发，而政策信号的转向具备一定的前瞻性；同时，我们发现每轮行情出现的超额收益源自细分赛道的业绩表现，而业绩表现优秀的标的，其成长逻辑契合白酒消费趋势及结构性特征。综合以上，我们建议持续留意政策信号转向及经济变量的边际变化，而在选择细分赛道时，应自上而下分析行业所呈现的需求特征。 黎明前夕：周期底部、拐点可期，白酒配置价值凸显。站在当下，我们判断产业仍处于复苏的早期阶段，该阶段场景驱动为主，呈现局部复苏，经济变量对需求的拉动尚待显现，产业呈现存量竞争的特征，酒企自身、酒企之间呈现不同程度的取舍、权衡及博弈，而这种特征将贯穿复苏的早期阶段。相对而言，我们建议重点把握腰部及高端价位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。展望后续，考虑到政策底逐步浮出水面，经济加速回暖可期，白酒有望迎来新一轮的需求拐点，而当下板块估值消化明显，交易结构持续优化，我们认为板块配置价值凸显。 风险提示：食品安全、产业政策调整等。 1. 白酒周期性溯源 1.1. 经济、业绩与估值：周期性溯源 白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。自2000年至今，白酒板块估值经历了4轮较为完整的起落（分别是2000-2008年，2009年-2013年，2014年-2019年，2020年至今），进一步研究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了4轮较为完成的业绩周期，而该时期也恰恰是经济的4轮小周期；整体而言，在筛除市场贝塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。 白酒消费属性与经济变量强相关，是其周期性源头。我们认为，白酒业绩之所以呈现较强的顺周期性，本质在于白酒作为一类特殊消费品，兼具奢侈品、成瘾品及快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的相关性。 简而言之，收入预期、信用扩张、人口结构，以及区域经济活跃度这四大变量决定了白酒的需求特征：收入预期及信用扩张决定居民在白酒的消费力，是白酒价格及结构的驱动力，人口因素决定了白酒消费量的表现，而区域经济表现决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。 我们也可以做进一步简化：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收入预期及信用扩张影响较大，而腰部以下价位白酒的日常需求属性较强，与人口及区域经济活跃度关联度较大。由此，我们认为研究白酒消费仍需要密切关注经济周期所处阶段，尤其是各经济变量的边际变化。 1.2. 白酒二十年：周期驱动的要素演变 白酒扩张由量到价，投资活动影响弱化，信用及收入预期重要性抬升。 复盘白酒近二十余年产业历程，我们发现2014年是一个微妙的节点：2014年之前以量为主，主要看投资活动，2014年之后以价为主，主要看收入预期及信用环境：2014年之前白酒总需求呈现以量为核心的扩张，该轮周期白酒消费受投资活动（地产、基建、制造业等固定资产投资）影响巨大；2014年之后白酒消费需求则呈现以价格为核心驱动力的扩张，该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性显著降低，信用扩张及居民收入预期这两大变量的影响力显著提升。 白酒驱动要素变化的背后是中国经济增长模式及人口特征的转型。 从增长模式来看，2010年之前中国经济呈现明显的投资驱动特征，固定资产投资是信用扩张及居民收入抬升的枢纽，因而2010年之前白酒消费呈现明显的“投资拉动”特征，投资活动与白酒行业收入表现呈现较强的正相关。2010年之后，伴随中国产业结构逐步优化及政策工具的多元化，居民收入与固定资产投资关联度逐步降低，信用扩张与固定资产投资活动的关联度亦显著降低（如2015-17年棚改货币化阶段，地产销售引致信用扩张而非地产投资），因而2010年之后居民收入、信用扩张独立性强化，对白酒消费影响更为直接。从人口结构看，2010-12年白酒饮酒主力年龄人口占全国人口比重基本坚定，白酒人均饮酒量及饮酒总量均达峰，所以后续白酒需求呈现明显“价增量稳”的特征。 2. 再论“底部启动”行情 明确白酒的周期性本质之后，把握板块机会的主要矛盾点就在于抓住白酒所处的周期上行机会及其结构性变化；尽管在先后顺序上有所变化，白酒的业绩/估值底与经济底、政策底三者往往呈现一定的“捆绑”，使我们便于在大的方向上把握周期上行机会。 2.1. 三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底探讨 经过筛选，我们认为2009-12年、2013-15年、2020-21年三轮行业上行期（或复苏期）及其底部启动阶段具备较高的复盘价值。 从产业特征来看，三轮上行期的驱动要素有差异，但本质均是经济变量。2009-12年行业从衰退走向二次繁荣，其支撑要素在于基建、地产投资端提振以及由此引致的信用扩张；2013-15年白酒行业逐步走出调整期，由局部复苏迈入全面复苏，地产销售带来的信用扩张对白酒形成明显的拉动；2020-21年白酒需求在疫后迎来需求反弹，除场景回补等因素外，更多是信用扩张来带的可支配收入抬升及财富效应驱动。 从节奏及时间维度看，三轮上行期的政策底、经济底、业绩/估值底相互“绑定”，但节奏各有不同。2009-12年及2020-21年政策发力较快、落地力度较大，经济变量变化较快，政策底、经济底、业绩底、估值底基本同步；而2013-15年先基建政策、再地产政策，基建政策底领先经济底3年，而地产政策底与经济底基本同步，行业受消费政策影响出清更早，业绩底与估值底领先经济底2年。 从股价表现看，三轮“底部启动”均呈现普涨，但估值、业绩贡献比重及细分赛道相对收益有差异。从股价层面看，三轮“底部启动”行情时间长短不一，第一次底部启动为2008Q4初-2010Q3初，涨幅主要系业绩驱动，估值贡献度较低，期间具备全国化逻辑尤其是渠道高速拓展阶段的标的相对收益领先；第二轮底部启动为2013Q3末-2015Q2末，本轮启动期涨幅主要系估值抬升驱动，渠道力强、产品性价比高的标的相对收益领先；第三次底部启动为2020Q1末-2020Q4末，本轮启动期涨幅亦主要依赖估值抬升，期间产品结构高、渠道弹性大的标的相对收益领先。 2.2. “底部启动”复盘启示：把握需求拐点，解析需求特征 2.2.1. 第一轮：把握“经济底”及“总量扩张”特征 本轮启动的本质是在政策变量影响下跟随经济周期迈入二次繁荣，经济底和业绩底、估值底基本一致。自2000年以来投资驱动下的高速扩张之后，白酒即将迈入需求扩张的后半段，伴随全球金融危机而引发国内经济波动，白酒无论是量还是价格层面均应迈入调整阶段；但是，2008Q4迎来政策底，伴随大规模财政支出项目的出台及地产政策的边际宽松，固定资产投资活动出现二次提振，信用扩张也显著回暖，2008Q4板块预收款与固定资产投资同步走出底部，板块业绩与经济增速同步迈入二次上行。 板块启动阶段主要靠业绩拉动，具备全国化逻辑的标的相对收益领先。2008Q4初-2010Q3初板块股价迈入上行区间，期间白酒指数涨22%，但板块估值基本持平，期间涨幅主要依靠业绩释放支撑；期间山西汾酒、古井贡酒涨幅较为明显，在白酒板块展现出明显相对收益，究其本质主要系：行业仍处于总需求扩张阶段，白酒依旧以供给端为主导，汾酒、古井贡具备全国化渠道扩张逻辑，业绩增速更为领先。 2.2.2. 第二轮：聚焦“业绩底”及“深度调整”特征 本轮启动本质是行业从深度调整向全面复苏转换，期间业绩底领先经济底，政策转向出现两次，经济在第二次政策底之后才回暖。2012上半年经济增长中枢下行压力加剧，2012Q2基建相关政策转向，政策底首次出现，但是政策重心主要集中在基建，地产等投资活动仍呈现趋势性下行，经济周期处于增速换挡期，白酒进入周期下行阶段；事后看，由于限制三公消费的政策影响，白酒前期累积的库存及价格泡沫风险剧烈释放，板块业绩在2013Q2至 2014Q1实现筑底，而经济直到2015Q2第二次政策发力（落实棚户区改造）才筑底，白酒业绩底已领先经济底近2年。 本轮股价启动估值贡献度显著提升，产业在复苏早期仍呈现明显的消费分层压力，渠道力强势的区域酒企业绩确定性凸显，相对收益领先。板块股价自2013Q3末-2015Q2末迎来复苏，期间白酒指数及其估值分别上涨95%、174%，板块估值抬升对股价的贡献更明显；就个股表现而言，本轮启动阶段洋河、古井贡酒超额收益明显，彼时经济增速换挡、居民收入增速放缓，白酒出现明显的消费分层，名酒价位带普遍下移，该时期腰部价位需求较为刚性，洋河、古井等标的以腰部价位为主且渠道力强势，在行业周期底部的业绩回调幅度小，我们认为其业绩确定性赋予其超额收益。 2.2.3. 第三轮：把握“政策底”及“后周期”特征 本轮行情启动特征是逆周期调节带来的信用扩张，叠加疫后场景放开带来的消费回弹，行业呈现二次繁荣，政策底、经济底、业绩底三者同时出现。为应对新冠疫情扰动，2020年国内加大逆周期调节力度，尤其货币政策层面边际放宽显著，2020Q1-Q2 M1提振显著，投资活动筑底回升，期间白酒板块估值、预收款、营收指标同步筑底回升 ，在下半年迈入环比改善区间，2021Q1低基数下经济数据修复显著，白酒业绩普遍呈现高增。 本轮股价启动估值的贡献度仍显著，信用扩张拉动中高端消费繁荣，业绩弹性强的次高端标的受益业绩、估值共振，超额收益显著。 由于在疫情初期板块业绩相对低迷且市场流动性充沛，该轮启动行情呈现明显的估值驱动特征，2020Q1末-2020Q4末白酒指数上涨125%，其中板块估值上涨104%，其中高端、次高端等具备涨价逻辑的标的估值抬升更为明显；回顾2020-21年消费特征，我们发现在疫情发生前白酒行业已处于产业周期后半段，这本质是由经济增长中枢决定，但经过逆周期调节后，社会层面资金较为宽裕，一线城市地产销售及中高端消费仍呈现景气，白酒依靠价格端驱动仍呈现明显扩容：2020年茅台为代表的、具备稀缺性的商品价格普遍上涨明显，高端白酒整体需求显著扩张，2021年伴随信用扩张下沉带来的消费力提升，次高端及二线酱酒需求快速扩张。 就细分赛道收益率来看，启动阶段汾酒、酒鬼酒、舍得等次高端标的超额收益明显，主要因其凭借其产品价位优势及渠道扩展红利而展现高业绩增速，叠加估值抬升共振而实现明显超额收益。 3. 黎明前夕：周期再定位 我们判断产业仍处于局部复苏，走向全面复苏需要等待经济变量趋势向上，而在局部复苏下，应当重点把握产业的结构性特征；23Q3政策底已至，经济加速回暖可期，白酒有望迈入新一轮启动行情；当下板块交易结构持续优化，配置性价比凸显。 3.1. 周期底部，局部复苏 白酒仍处于周期启动阶段，呈现局部复苏，静待经济变量转暖。伴随疫后经济逐步迈向新常态，白酒行业在22年下半年进入结构性调整阶段，23年初至今，行业需求处于两个阶段：第一阶段以场景修复为核心驱动需求回暖，该阶段白酒普遍呈现“以量换价”状态，大部分品牌动销转暖但价格体系仍承压，第二阶段经济变量尚待转暖（居民就业、收入尚在修复，信用扩张尚未实质性转暖），总需求磨底、分化加剧，中期维度，我们认为白酒仍有望从局部复苏转为全面复苏，但需等待经济变量驱动。 当下产业呈现三大结构性特征，我们认为这种特征将贯穿复苏的早期阶段，相对而言，应该重点把握腰部及高端价位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。 特征1：价位带分化，次高端相对承压，腰部、高端需求相对刚性。当下经济仍处于修复区间，居民短期内收入预期仍未企稳，叠加前期信用扩张对高端消费的拉动力消退，白酒消费呈现明显分层，腰部及高端需求相对刚性，区域酒及高端白酒业绩仍保持一定韧性，而次高端需求承压，次高端为主体的品牌业绩普遍压力较大。 特征2：存量博弈，企业在业绩增速、产品结构、库存三者之间维系平衡。从企业视角看，23上半年外部消费力相对低迷，白酒各价位带需求仍处于存量状态，除个别次高端标的之外，大部分企业为保持稳健业绩表现，都不同程度需要加大其系列酒或中低端产品的投放力度，而且需要提升对于库存的容忍程度，业绩、产品结构及库存水平构成一个三角，酒企需要在其中找到平衡。 特征3：销售扁平化，渠道头部化。我们发现，在调整阶段酒企普遍更加重视消费者、终端及实际动销，尽管整体费用率有上升趋势，但费用投放的结构调整明显，给渠道的费用支持逐步向终端及消费者转移；同时，头部酒企直销渠道占比持续提升，企业等大客户仍具备较强的消费力，帮助酒企分担部分消费压力，但酒企对于大客户的争夺加剧；在当下阶段，消费者由于消费力处于底部，且终端备货意愿较低，库存压力逐步传导至代理商（一批商），其中大型代理商对库存承受能力仍强，对小型经销商有一定的挤压，大商对下游的份额明显提升。 综合以上，我们认为三大产业特征本质在于存量竞争，在白酒需求走向全面复苏之前将持续一定时间，头部酒企、头部渠道的相对优势将延续，在腰部及高端价位具备强势渠道力的酒企优势将延续。 3.2. 政策底或已至，配置价值凸显 政策信号积极，经济加速转暖、白酒全面复苏可期。23Q3以来政策信号积极，涉及层面包括消费、地产、营商环境等，信号密度高且转向明显，我们推测政策底或已出现，考虑到政策发力与政策信号转向之间存在时滞，我们认为经济在23下半年至24上半年仍有一定概率走出“U”型底，白酒亦有望从局部复苏迈入全面复苏。 估值泡沫得到消化，交易结构持续优化，白酒配置价值凸显。从估值层面看，白酒股价层面经过近三年调整，我们认为自2020年以来市场因素导致的估值泡沫基本得到消化，大部分标的业绩与估值匹配度处于较为合理状态，其中次高端由于业绩筑底因素，估值调整更为彻底，目前已基本处于历史区间30%分位数以内，区域酒及部分高端白酒也接近历史区间50%分位数；从交易结构看，21Q2之后板块微观交易结构逐步修复，截止23Q2，白酒占基金重仓持股比重为5.3%，其中酒鬼酒、水井坊等标的重仓持股占其流通市值比重已至低位，板块交易结构持续优化。综合以上，考虑到经济复苏及产业周期所处阶段，我们认为白酒具备较好的配置价值。 4. 投资建议：坚守确定性，把握预期反转 把握政策及经济预期反转下的次高端行情，建议增持水井坊、山西汾酒、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等； 中期维度，把握产业结构性特征，坚守业绩确定性，增持高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液，及区域性龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等，港股建议增持珍酒李渡。 5. 风险因素 食品安全：食品安全问题对行业及标的短期业绩表现有明显影响 产业政策调整：酒类税收、消费等相关政策对行业需求及供给端影响明显。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 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